摘要(yào)

　　4月社融和(hé)贷款总量明显转弱(ruò)，为年(nián)内首次出现，新增社融(róng)和(hé)贷款(kuǎn)不及(jí)2019-2021同(tóng)期。关注两个方面：第一(yī)，新增居(jū)民贷款-2411亿元(yuán)，意外转负，且(qiě)低于去年同期(qī)的(de)-2170亿(yì)元，而4月(yuè)30大(dà)中城(chéng)市(shì)商品房销(xiāo)售的同比仍增长28.4％。第(dì)二，企业融资(zī)也在边际(jì)转弱，4月新增(zēng)企业贷款6839亿(yì)元(yuán)，低于2020和(hé)2021同期的(de)平均值8558亿元。表外票据(jù)减(jiǎn)少，表内票据增加。不(bù)过中长期贷款仍在多增，指向结构较好。新增非银金(jīn)融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相(xiāng)对充裕一立方米等于多少立方毫米怎么算，一立方米等于多少立方毫米分米，部分额度(dù)给金融企(qǐ)业投(tóu)放贷款(kuǎn)。

　　居民存款(kuǎn)下降，或主要是存(cún)款搬家(jiā)理财(cái)所致，企业存款活化过程(chéng)仍然不(bù)够明显。4月居民存款下降约1.2万亿元，而理财规模增加1.2万(wàn)亿元(yuán)，可能(néng)反映部分居民存款(kuǎn)重(zhòng)回理财，居民超额储(chǔ)蓄(xù)向消费(fèi)的转(zhuǎn)化仍(réng)有待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于(yú)去(qù)年6-10月的(de)平(píng)均(jūn)值(zhí)，显示企业存款(kuǎn)活化(huà)程度较低。

　　债市计入经济环比(bǐ)放缓预期。4-5月同(tóng)比(bǐ)基(jī)数(shù)较低，但PMI、进出口、通胀和(hé)社融指(zhǐ)向(xiàng)部分指标环比放缓，债券市场(chǎng)对此已进行部(bù)分定价，10年国债收益率一度下行至(zhì)2.69％，较1年(nián)期MLF低(dī)6bp。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预期是(shì)否(fǒu)继续升温。除了4月居(jū)民贷款偏弱之外，企业贷款也在边际转弱，但企(qǐ)业(yè)中长期贷款同(tóng)比多增幅度(dù)较大。在(zài)这种背景下(xià)，MLF利率下调概率不高，还(hái)要进一步观察5-6月(yuè)贷(dài)款情况(kuàng)。降息(xī)预(yù)期可能仍聚焦于银(yín)行(xíng)存款利(lì)率下调。二是(shì)流动(dòng)性走向。4月以来的利率(lǜ)曲(qū)线下移，背景是(shì)流动性充裕。在“市(shì)场利率围绕政策利率(lǜ)波动”的要求下，银行间资金(jīn)利率持续低于7天逆回购利率(lǜ)可能并非常态，短期需要关注5月(yuè)末资金利率是否出现(xiàn)类似往年同(tóng)期的波动。

　　核(hé)心假(jiǎ)设风(fēng)险。货币政策出现超(chāo)预期调整。财政政策出现超预期调整(zhěng)。流(liú)动(dòng)性出现超预期(qī)变(biàn)化(huà)。

　　2023年5月(yuè)11日，央行发布(bù)4月金(jīn)融(róng)数据。新增社(shè)融1.22万(wàn)亿元(yuán)，预期(qī)1.72万亿元(yuán)，前值5.38万(wàn)亿元。社融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新(xīn)增(zēng)人民币贷款7188亿元，预期1.14万亿(yì)元(yuán)，前值(zhí)3.89万(wàn)亿元。M1同(tóng)比(bǐ)增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期(qī)12.5％，前(qián)值(zhí)12.7％（预(yù)期值(zhí)来源(yuán)于Wind）。

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　　居民融(róng)资再(zài)度转负

　　4月新增社(shè)融和(hé)贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。4月(yuè)新(xīn)增(zēng)社(shè)融1.22万亿(yì)元(yuán)，新(xīn)增(zēng)人(rén)民币贷款7188亿元。尽(jǐn)管今年4月社(shè)融和贷款实现同(tóng)比小幅(fú)正(zhèng)增，但(dàn)去年同期因局部疫情(qíng)而基(jī)数偏低，今年(nián)4月新(xīn)增社融和贷(dài)款要低于2019-2021同期(qī)的平均值（2.21万亿元(yuán)、1.40万(wàn)亿元）。

　　从社融分项看，新增贷款（社融口径(jìng)）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年(nián)同期8733亿元的(de)50.7％ ；新增未贴现票据融(róng)资-1347亿(yì)元(yuán)，因基数较低(dī)，同比(bǐ)+1210亿元(yuán)；新(xīn)增信托贷款(kuǎn)119亿元，同样基(jī)数较低(dī)，同(tóng)比+734亿元。社融(róng)同(tóng)比(bǐ)增长(zhǎng)10.0％，与(yǔ)3月相持平。

　　4月融(róng)资数据，关注以下两个方面：

　　第一，居(jū)民融资出现(xiàn)反复，意外转(zhuǎn)负，且低(dī)于(yú)去年同期。4月新增居民贷款-2411亿(yì)元，为去年3月(yuè)以来最低值，低于去(qù)年同期的-2170亿元。拆分来(lái)看，新增居民短贷-1255亿(yì)元；中长期贷(dài)款(kuǎn)-1156亿(yì)元。对比1-3月居民新增贷款平(píng)均(jūn)值5700亿元，4月新增居(jū)民贷(dài)款转负，反映居民(mín)融(róng)资需求修(xiū)复(fù)并(bìng)不稳固(gù)。

　　第二，企业(yè)融资也(yě)在边际(jì)转弱。4月新增企业贷款6839亿元，略(lüè)多于去(qù)年同期的(de)5784亿元，但低于2020和2021同期的(de)平均值8558亿(yì)元。

　　4月新增表内票(piào)据融(róng)资1280亿元，结合4月票据利率较3月明显回落以及新(xīn)增未贴现票据(jù)下降(jiàng)，指向(xiàng)票据供给相对不足，部分(fēn)从(cóng)表外转入表内。新增非(fēi)银金融机构(gòu)贷(dài)款2134亿元，反映信(xìn)贷额(é)度(dù)相对(duì)充裕，在满足实体融资的同时，还给金融企(qǐ)业(yè)投放贷款(kuǎn)。

　　不过企业(yè)融资(zī)结构向好，中长期贷款(kuǎn)延续(xù)同比多增(zēng)。4月新增企业中(zhōng)长期贷(dài)款6669亿元，同比多4017亿元，连续九个月同比多增(zēng)。企业债净融资2843亿元，与一季度的平均值(zhí)2827亿元较为接(jiē)近；城投净(jìng)融资方面，4月(yuè)城投(tóu)债发(fā)行7292亿(yì)元，净(jìng)融资1935亿元，占(zhàn)企业(yè)债净融(róng)资的68％。

　　其(qí)他(tā)方面，政府债净融(róng)资略高于(yú)去年同期。4月社融(róng)口径政(zhèng)府债净融资4548亿元(yuán)，较去(qù)年同期多(duō)636亿元。4月政府债净发行4269亿(yì)元，国债(zhài)净发行1833亿元，地方债净发(fā)行(xíng)2436亿元。4月地方债净发(fā)行显(xiǎn)著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月(yuè)地方债净发行达到(dào)9639亿元和14994亿(yì)元，如今年5-6月地方(fāng)新增债主要(yào)发行提前批额度，地(dì)方债净发行(xíng)规模(mó)或在6000亿元左(zuǒ)右， 地方债(zhài)对(duì)社融(róng)存量同比增速(sù)的拖累或达0.5-0.6个百分点(diǎn) 。

　　4月社融和(hé)信贷数据边际(jì)转弱，环比降幅大于季节性规(guī)律。一方面，新增居民贷款(kuǎn)意外转负，甚至弱于去年同期(qī)，而4月30大中(zhōng)城市商品房销售的同比仍增长(zhǎng)28.4％。另一(yī)方面(miàn)，企业融资也出现放缓迹象，不过中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)仍在多增(zēng)，指向结构较好(hǎo)。接下来(lái)重点关注(zhù)居民(mín)融资和企业融资的(de)总量是一立方米等于多少立方毫米怎么算，一立方米等于多少立方毫米分米否修复，其次是企业存款活化(huà)过程。

　　2

　　存款下降(jiàng)，活化程度未见明显改善

　　M2同比(bǐ)增速(sù)小幅回落。4月M2同(tóng)比增速12.4％，回落0.3个(gè)百(bǎi)分点。M2环(huán)比(bǐ)-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存款结(jié)构方(fāng)面：

　　新增居民(mín)存款-1.20万亿元，同(tóng)比-4618亿元。居民存款结束了连(lián)续13个月的同比多增。居(jū)民存款(kuǎn)可(kě)能有几个去向，一是3月末(mò)回表(biǎo)的理财资金，在4月再(zài)度出表回(huí)到理财，表现为4月理财规模的增长(zhǎng)，4月理财规模增约1.2万(wàn)亿元(yuán)至26.2万亿元（详见(jiàn)《居民风险偏好仍低，理财增量66％在(zài)现(xiàn)金管理(lǐ)》），规(guī)模上与居民存款降幅基本匹配；二是预留(liú)资金(jīn)用(yòng)于小(xiǎo)长假(jiǎ)消费，对应部分(fēn)转为企业存款；三是4月(yuè)在30大中城(chéng)市地产销售同(tóng)比增28.4％的(de)情况(kuàng)下，居民贷款同比转负，居民购房可能(néng)更(gèng)多(duō)依赖(lài)自有资金(jīn)，对(duì)应居民存款减(jiǎn)少，或转为企(qǐ)业存款等。此外，4月物价下降和(hé)就业(yè)压力边(biān)际上升。CPI同(tóng)比(bǐ)下行至0.1％，制(zhì)造业和非制造业PMI从业人员分项均位于荣枯线之下，可能制约了居民消费需求释(shì)放，使(shǐ)得储蓄意愿维持高位，居民(mín)加杠(gāng)杆意愿也偏弱。

　　新增企业存(cún)款1408亿(yì)元(yuán)，去年同(tóng)期为(wèi)-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比(bǐ)-8260亿元（主(zhǔ)要对应企业活期存款增量），去(qù)年同期为-8925亿(yì)元。4月M1同(tóng)比增长5.3％，略高(gāo)于3月(yuè)的5.1％，对比(bǐ)去(qù)年(nián)6-10月的平均值(zhí)约(yuē)6.2％仍偏低。企业存款活化程度(dù)略有改善，但幅度(dù)有(yǒu)限。4月企业存款结(jié)构数据尚(shàng)未发布，观察3月数据(jù)，新增企业(yè)定期存款(kuǎn)1.40万亿元，同(tóng)比多增1474亿(yì)元；新增活期存款1.19万亿元，同(tóng)比少增2290亿元。

　　综(zōng)合(hé)来看，4月M1同比增速(sù)小(xiǎo)幅反弹，企业存款活(huó)化略(lüè)有改(gǎi)善；居民(mín)存款(kuǎn)转为同比少增，部(bù)分可能转回银行理财(cái)。

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　　从(cóng)金融(róng)数据看流动性：4月末(mò)超(chāo)储率约1.4％

　　从(cóng)3月金融(róng)数据来看对流(liú)动(dòng)性存在影响的一些因素(sù)：

　　一是财政存款(kuǎn)显示财政收支差额接近2019和2021同期。4月新增财政存(cún)款5028亿(yì)元，而去年同期仅为410亿元，因去(qù)年退税(shuì)规模较大，5028亿元较为接近2019和(hé)2021同(tóng)期。从财政存款(kuǎn)剔除政(zhèng)府债净缴款之后，剩余的是财政(zhèng)收支差(chà)额。今(jīn)年4月政府债净缴款2436亿元，财政收支差额（收(shōu)入大(dà)于支出）2592亿元，而去(qù)年同期财政收支差额为(wèi)-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿元。由此可知，4月财政收(shōu)支差额(é)与2019和2021年同期较为接(jiē)近。

　　二是存(cún)款缴准，4月(yuè)新增(zēng)居民和(hé)企业存款合计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿元(yuán)（乘以加(jiā)权(quán)法准率7.6％）。而2-3月缴准量(liàng)则(zé)分别为(wèi)1600亿元、4200亿元。

　　三(sān)是M0变化。4月末M0环比增309亿元，边际变(biàn)化(huà)不大(dà)。

　　结合(hé)央行(xíng)净(jìng)投放(fàng)等数(shù)据估计(jì)，4月末超储率约1.4％，相(xiāng)对3月的1.8％下降约0.4个(gè)百分点，去年同期为1.6％。采(cǎi)用金融机构资产负债表(biǎo)测(cè)算的3月末超储(chǔ)率1.8％，高于五因素法测(cè)算的(de)1.4-1.5％，其中的(de)差距可能来自银行(xíng)主动调配，这给五(wǔ)因素(sù)法测算(suàn)超储(chǔ)带来更多(duō)不确定(dìng)性。从(cóng)4月末(mò)到(dào)5月上(shàng)旬的流(liú)动(dòng)性来(lái)看，金融(róng)体系资金(jīn)供给(gěi)量较(jiào)为充裕(yù)，使得资金(jīn)利率维(wéi)持低位(wèi)。

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　　利率策(cè)略：债市对利多(duō)因素反应“钝化”

　　4月社融转弱(ruò)，数据(jù)发(fā)布后，长端利率(lǜ)小幅下行，然后(hòu)小幅上行基本回到(dào)数据发布前的状态，对社融不及(jí)预期的利(lì)多(duō)反应钝化。对债市而言，以下信号值得关注：

　　一是社融和贷款总量明(míng)显转弱(ruò)，为年内首(shǒu)次出现。1-3月贷款持续同(tóng)比多增，是社融的主要(yào)支撑因素。进(jìn)入4月，1个月期限票据(jù)利(lì)率中枢在1.96％，较(jiào)2-3月的(de)2.50％明显下移，指向贷款投放(fàng)边际(jì)放(fàng)缓，因而市(shì)场对(duì)4月社融(róng)和贷款转弱已有一(yī)定程度(dù)的预期。不(bù)过新增居民贷(dài)款(kuǎn)弱(ruò)于去年同期，可能超出了预期。面对社融转(zhuǎn)弱，长端利率先下(xià)后上，可(kě)能反映(yìng)出市场先反映贷(dài)款偏弱，后反(fǎn)映对政策发力的担忧，部分资(zī)金选择止盈。对比3月强于预期的社融(róng)公布(bù)后，长端利(lì)率延续下行(xíng)，当前(qián)债(zhài)市的反应，可能体现出(chū)部分(fēn)投资者预期利率已下行至阶段低(dī)点(diǎn)。

　　二是居民存款下降，或主(zhǔ)要(yào)是存款搬家理(lǐ)财(cái)所致；企业(yè)存款活化(huà)过程仍然(rán)不够(gòu)明显(xiǎn)。4月(yuè)居民存款下降1.20万亿元，而理(lǐ)财规(guī)模(mó)增加(jiā)1.2万亿元(yuán)，可能反映部分居(jū)民存款重回(huí)理财，居民(mín)超(chāo)额储(chǔ)蓄向消(xiāo)费的转化仍(réng)有(yǒu)待观察。M1同比增速小幅反(fǎn)弹，但仍(réng)低于(yú)去(qù)年(nián)6-10月的(de)平均值(zhí)，显示企业存款活化程(chéng)度(dù)较低。

　　三(sān)是非银资金(jīn)较(jiào)为充(chōng)裕，助(zhù)力(lì)资金利率下行。观察4月(yuè)非(fēi)银企(qǐ)业新增(zēng)一立方米等于多少立方毫米怎么算，一立方米等于多少立方毫米分米贷(dài)款2134亿；3月金融机构资(zī)产负债表(biǎo)数据中，其他存(cún)款性公司(sī)对其他金融性公司负(fù)债同比8.9％，较2月的(de)4.9％大幅反弹（4月尚(shàng)未发布）；4月银行理(lǐ)财规(guī)模的反(fǎn)弹，三者均(jūn)反映出非银(yín)机构资金较为充(chōng)裕，再加上银行(xíng)贷款转弱(ruò)，带来的(de)流动性(xìng)指(zhǐ)标考(kǎo)核(hé)需求下降，为债券-存单-票据利率曲线下移(yí)提供了基础。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和社融(róng)指向部分指(zhǐ)标(biāo)环比放缓(huǎn)，债券(quàn)市场对此已进行部(bù)分定价，10年国债收益率一度下行至(zhì)2.69％，较(jiào)1年(nián)期MLF低6bp。我们(men)在《利率债赔率已低(dī)，胜(shèng)在流动性》分析，参考去年降息预(yù)期较强的时段，10年国债和MLF的利(lì)差，两次降息之后，10年国债中位数较MLF利率低约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年国债收益(yì)降至2.7％附近，能否继续(xù)下行可(kě)能(néng)更多依赖于降息(xī)预期的发酵。

　　往后看，关注(zhù)两个线索(suǒ)。一(yī)是降(jiàng)息(xī)预期是否继续升温(wēn)。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷(dài)款(kuǎn)也在边(biān)际转弱，但企业中长期贷款同比多增幅度较大。在(zài)这种背景(jǐng)下(xià)，MLF利率下调概率不高，还要进一步观察5-6月贷款(kuǎn)情况(kuàng)。降息(xī)预期可能仍聚焦(jiāo)于银行(xíng)存款利率下调(diào)。二(èr)是流(liú)动性走(zǒu)向。4月(yuè)以来的利率曲线下移，背(bèi)景(jǐng)是流动(dòng)性充裕。在“市(shì)场利率围绕政策利率波动”的要求下，银行间资(zī)金利率持续低于7天逆回购利率可(kě)能并非常态，需要关(guān)注5月末资金(jīn)利率是(shì)否(fǒu)出现类似往(wǎng)年同期的(de)波动。

　　风险提示(shì)：

　　货币政策出现超预(yù)期调整(zhěng)。本文假设国内货(huò)币政策维持(chí)当前力度，但假如国内经济(jì)超预期(qī)放缓(huǎn)、或海外货币政(zhèng)策出(chū)现超预期(qī)变化，国内货(huò)币政策(cè)相应(yīng)可能出现超预期调(diào)整。

　　财政政策出现超预期(qī)调整(zhěng)。本文假设国内财政政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓(huǎn)，国(guó)内财(cái)政(zhèng)政策相应(yīng)可能出现超预(yù)期调整。

　　流动(dòng)性(xìng)出现超预期变化。本文假设流动性维持充裕状态，但假如(rú)流动性(xìng)投放少于往(wǎng)年同期，流动(dòng)性(xìng)可能(néng)出(chū)现超预期变化。

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