摘要(yào)

　　4月社融和贷款总(zǒng)量明显(xiǎn)转(zhuǎn)弱，为年内首次出(chū)现，新增社融和(hé)贷(dài)款不(bù)及2019-2021同期。关注两个方(fāng)面：第一，新增居(jū)民贷款-2411亿(yì)元，意外(wài)转(zhuǎn)负，且低于(yú)去年同期的-2170亿(yì)元，而4月30大(dà)中城市商品房(fáng)销售(shòu)的同比(bǐ)仍增长28.4％。第二，企(qǐ)业融资也在边际转弱，4月新(xīn)增(zēng)企业贷款6839亿元，低于2020和2021同(tóng)期(qī)的(de)平均(jūn)值8558亿元。表外票据减少，表内(nèi)票据增加。不过中长期贷款仍(réng)在(zài)多增，指向(xiàng)结构(gòu)较好。新增非银金融机构(gòu)贷款(kuǎn)2134亿元，反映信贷额度相对充裕(yù)，部分额度给金(jīn)融企业投放贷款。

　　居(jū)民存(cún)款下降，或主要是存款(kuǎn)搬家理财所致(zhì)，企业存款活化过程仍然(rán)不够(gòu)明(míng)显(xiǎn)。4月(yuè)居民存款(kuǎn)下(xià)降(jiàng)约(yuē)1.2万亿元，而理财规模(mó)增加1.2万亿元，可能反映部分居(jū)民存款重回理(lǐ)财，居民(mín)超额储蓄向消费的转化仍(réng)有待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低(dī)于去年(nián)6-10月的(de)平均(jūn)值(zhí)，显示企业(yè)存(cún)款活(huó)化程度较低。

　　债市计入(rù)经济环比放(fàng)缓(huǎn)预期。4-5月同比(bǐ)基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向(xiàng)部分指标(biāo)环比放缓，债券市场(chǎng)对此已进行部(bù)分定价，10年国债收益率(lǜ)一度下行至(zhì)2.69％，较(jiào)1年(nián)期(qī)MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线(xiàn)索。一是降息预(yù)期是否继续(xù)升温。除了4月(yuè)居民(mín)贷款偏弱之外，企业(yè)贷款(kuǎn)也在边际转弱，但(dàn)企业(yè)中长期(qī)贷款同(tóng)比多增幅度较大。在(zài)这种背景(jǐng)下，MLF利率(lǜ)下调概率不高(gāo)，还要进一步观察5-6月贷(dài)款情况。降息预期可能仍聚焦于(yú)银行存(cún)款利率下调(diào)。二是流动性走(zǒu)向(xiàng)。4月以来的利率曲(qū)线(xiàn)下移，背景是(shì)流动性充(chōng)裕。在“市(shì)场利(lì)率围绕政策利率(lǜ)波动”的要求下，银行(xíng)间资金利率持续(xù)低于7天逆(nì)回购利(lì)率可(kě)能并(bìng)非常态(tài)，短期需要(yào)关(guān)注5月末资金(jīn)利率是否出(chū)现(乌克兰人口多少亿人2022，乌克兰有多少人口2020xiàn)类似往年同期的波动。

　　核心假设风险。货币政策出(chū)现超预期(qī)调整(zhěng)。财政政策出(chū)现(xiàn)超预(yù)期调整。流(liú)动性出现超预期变(biàn)化。

　　2023年(nián)5月11日，央行发布4月(yuè)金(jīn)融数据。新增社融1.22万(wàn)亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元(yuán)。社融存量同比(bǐ)增长10.0％，前值10.0％。新(xīn)增(zēng)人民币(bì)贷款7188亿元，预期1.14万亿(yì)元，前值(zhí)3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预(yù)期(qī)值来源于Wind）。

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　　居民(mín)融资再度(dù)转负

　　4月新增社融和贷款(kuǎn)不(bù)及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新增(zēng)人民(mín)币贷款(kuǎn)7188亿元。尽管(guǎn)今年4月社(shè)融和(hé)贷款实(shí)现同比小幅正增，但(dàn)去年同期(qī)因局部疫情而基数偏低，今(jīn)年4月新增社融和(hé)贷款要低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元(yuán)、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增贷款（社(shè)融(róng)口(kǒu)径）4431亿元，同比+729亿元，仅(jǐn)为2019年同期8733亿(yì)元的50.7％ ；新增未贴现(xiàn)票(piào)据融(róng)资-1347亿元，因(yīn)基(jī)数较低，同比(bǐ)+1210亿元(yuán)；新(xīn)增信托贷(dài)款119亿元(yuán)，同(tóng)样基数较低(dī)，同(tóng)比(bǐ)+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月(yuè)相(xiāng)持平。

　　4月融资数据，关注以(yǐ)下(xià)两(liǎng)个方(fāng)面：

　　第一，居民融资出现(xiàn)反复(fù)，意外转(zhuǎn)负，且低于(yú)去(qù)年同期。4月(yuè)新增居民(mín)贷款-2411亿(yì)元，为去年3月(yuè)以来最低值(zhí)，低于去年同(tóng)期的-2170亿元。拆分来看，新增居民短贷(dài)-1255亿(yì)元；中长期贷款(kuǎn)-1156亿(yì)元。对比(bǐ)1-3月(yuè)居(jū)民新(xīn)增贷款(kuǎn)平均值5700亿元，4月新增居(jū)民(mín)贷款转负，反映居民融资需求(qiú)修复(fù)并不稳(wěn)固。

　　第二，企业融资也在边际转弱。4月新增企业(yè)贷款6839亿元，略(lüè)多于去年同期的5784亿(yì)元，但低于2020和2021同期的(de)平均值8558亿元。

　　4月新(xīn)增(zēng)表内票据融资1280亿元(yuán)，结合4月票据利率(lǜ)较3月明显回落以及新增未贴现票(piào)据(jù)下降(jiàng)，指向(xiàng)票据供给相(xiāng)对(duì)不足，部分从表外转入表内。新增(zēng)非(fēi)银金融(róng)机(jī)构贷款(kuǎn)2134亿元，反(fǎn)映信贷额(é)度相(xiāng)对充(chōng)裕(yù)，在满足实(shí)体融资的同时(shí)，还给金(jīn)融企业投(tóu)放贷款(kuǎn)。

　　不(bù)过(guò)企业(yè)融(róng)资结构向好，中长期贷款延续同比(bǐ)多增。4月(yuè)新增(zēng)企业中长期贷(dài)款6669亿(yì)元(yuán)，同比多(duō)4017亿元，连续九(jiǔ)个月同(tóng)比多增。企(qǐ)业债净融资2843亿元，与一季度(dù)的平(píng)均值(zhí)2827亿(yì)元较为接(jiē)近；城投净融资方(fāng)面，4月城(chéng)投(tóu)债发行7292亿(yì)元(yuán)，净融资1935亿元，占企(qǐ)业(yè)债净(jìng)融资的68％。

　　其他(tā)方面，政府债净融资略高于去年同(tóng)期。4月社融(róng)口径(jìng)政府(fǔ)债(zhài)净融资4548亿元，较(jiào)去年(nián)同期多636亿元。4月政(zhèng)府债(zhài)净发行4269亿元，国债净发行1833亿元，地方债净发行2436亿元(yuán)。4月地(dì)方债净(jìng)发行显著低于1-3月的5250-6400亿元(yuán)。去年5月和6月地方债(zhài)净发行达(dá)到9639亿元和14994亿(yì)元(yuán)，如今年5-6月地方新(xīn)增债(zhài)主要发行提前批额(é)度，地方债(zhài)净发行(xíng)规模或(huò)在6000亿元左右， 地(dì)方债对(duì)社融(róng)存量同比增速的拖累或达0.5-0.6个百分(fēn)点 。

　　4月(yuè)社融和信贷(dài)数据边际转弱，环比降幅(fú)大于季节性规律(lǜ)。一方面，新增居(jū)民贷款意外转负，甚(shèn)至弱(ruò)于去年(nián)同(tóng)期(qī)，而4月(yuè)30大中城(chéng)市商品房销售的(de)同(tóng)比仍增长28.4％。另一方面，企业融资也出现放缓迹象(xiàng)，不过中长期(qī)贷款仍在多增(zēng)，指向结构较(jiào)好。接下来重点关注(zhù)居民融资和企(qǐ)业融资的总量是(shì)否(fǒu)修复，其次(cì)是企业(yè)存款活化(huà)过程。

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　　存款下降，活化程度(dù)未见明显改善

　　M2同比增速(sù)小幅回落(luò)。4月M2同(tóng)比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年(nián)同期(qī)增量为2023亿元(yuán)。存款结构方面：

　　新增居民(mín)存款(kuǎn)-1.20万亿元，同(tóng)比-4618亿元。居民(mín)存款结束了(le)连续13个月的同比多增(zēng)。居(jū)民存(cún)款可能(néng)有几个去向(xiàng)，一(yī)是3月末回表(biǎo)的(de)理财资金，在4月再度出表回到理(lǐ)财，表现为(wèi)4月理(lǐ)财规模的增长，4月理(lǐ)财(cái)规模增约1.2万(wàn)亿元至26.2万亿元（详见《居民风险偏好仍低，理(lǐ)财增量66％在现金管理》），规模上与居(jū)民存款降幅基本匹配；二是预留(liú)资金用(yòng)于小长假消(xiāo)费，对(duì)应部分转为企业(yè)存(cún)款(kuǎn)；三是4月在30大中城市地(dì)产销(xiāo)售同比增(zēng)28.4％的(de)情况(kuàng)下(xià)，居(jū)民贷款同比转负，居民购房可能(néng)更多依(yī)赖(lài)自有资金(jīn)，对应居民存款减少，或转为企业(yè)存款等。此外，4月物价(jià)下降和就业压力边际上(shàng)升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非制造业PMI从业人员(yuán)分项均位于(yú)荣枯线之(zhī)下，可能制约(yuē)了居民消费(fèi)需求释(shì)放，使得(dé)储蓄意愿维持高(gāo)位，居民加杠杆意愿(yuàn)也偏弱。

　　新增企业(yè)存款(kuǎn)1408亿元(yuán)，去年(nián)同期为-1210亿元，同比+2618亿(yì)元。M1环比-8260亿元（主要(yào)对应企(qǐ)业活期存(cún)款增量），去年(nián)同期为-8925亿(yì)元。4月(yuè)M1同比增(zēng)长(zhǎng)5.3％，略高于(yú)3月的5.1％，对比(bǐ)去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业存款活化程度略有改善，但幅度有限(xiàn)。4月企业存款结构数据尚(shàng)未发(fā)布，观察3月数据，新(xīn)增企业定期存(cún)款(kuǎn)1.40万亿元，同比多增(zēng)1474亿元；新增活期存(cún)款1.19万亿元，同比(bǐ)少增2290亿元(yuán)。

　　综合来看，4月(yuè)M1同(tóng)比增速小(xiǎo)幅(fú)反弹(dàn)，企业存款活化略有改善；居(jū)民存(cún)款转为同比少增，部分可能转回(huí)银行理财。

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　　从金融(róng)数(shù)据看流动性(xìng)：4月末超储率约1.4％

　　从(cóng)3月(yuè)金(jīn)融数据来看对流动性存在影响的一些因(yīn)素：

　　一(yī)是财政存(cún)款显(xiǎn)示财政收支差额接近2019和(hé)2021同期。4月新(xīn)增财政(zhèng)存款(kuǎn)5028亿元，而去年(nián)同(tóng)期仅为410亿元(yuán)，因去年(nián)退税(shuì)规模较大，5028亿(yì)元较为接近2019和2021同(tóng)期。从财政存款剔除政府(fǔ)债净(jìng)缴款之后(hòu)，剩余(yú)的(de)是财政(zhèng)收(shōu)支差(chà)额。今年4月(yuè)政(zhèng)府(fǔ)债净缴款2436亿元，财(cái)政收支差(chà)额（收入大于支出(chū)）2592亿元，而去年同期财政(zhèng)收支差额为(wèi)-2950亿元，2019和2021同期(qī)分(fēn)别为2564亿(yì)元(yuán)和2462亿元。由此可知(zhī)，4月财政收支差额与2019和2021年同期较为(wèi)接(jiē)近。

　　二是(shì)存款缴(jiǎo)准，4月新(xīn)增居民(mín)和企业存款合计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿(yì)元（乘(chéng)以加权法准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准量(liàng)则(zé)分(fēn)别为1600亿(yì)元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末(mò)M0环比增309亿元(yuán)，边际变化不大。

　　结(jié)合(hé)央行净投(tóu)放(fàng)等数据(jù)估计，4月末(mò)超储率约1.4％，相(xiāng)对(duì)3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年同(tóng)期为1.6％。采用金融机构(gòu)资产负债表(biǎo)测算(suàn)的3月末超储率1.8％，高于五因素法测算(suàn)的(de)1.4-1.5％，其中的差(chà)距可能来(lái)自银行主动(dòng)调(diào)配(pèi)，这给五因素法测算超储带来更多不确定性。从4月末到5月上旬的流(liú)动(dòng)性来看，金融体系(xì)资金供给量(liàng)较(jiào)为充(chōng)裕，使得资金(jīn)利率维持低位(wèi)。

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　　利率策(cè)略：债市对利(lì)多(duō)因素反应“钝化”

　　4月社融(róng)转弱，数(shù)据发布后，长端利(lì)率小幅下(xià)行，然后(hòu)小幅上行基本回到数(shù)据发布(bù)前的状(zhuàng)态，对社融不及预期(qī)的(de)利多(duō)反应(yīng)钝化(huà)。对债(zhài)市而言，以下信号值得关(guān)注(zhù)：

　　一(yī)是社(shè)融(róng)和贷款总(zǒng)量明显转弱，为年内首次出现。1-3月贷款持续同(tóng)比(bǐ)多增，是社(shè)融的主(zhǔ)要支撑因素。进入4月，1个月期限票据(jù)利率中(zhōng)枢在1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明(míng)显下移(yí)，指(zhǐ)向贷款投放边际放缓，因而(ér)市场对4月社融和(hé)贷款(kuǎn)转弱已有一定程度的预期。不过新增居民贷款弱于(yú)去年同期，可能超出了预期。面对社融转(zhuǎn)弱，长端利率先下后(hòu)上，可能反(fǎn)映出市场先反映贷(dài)款偏弱，后(hòu)反(fǎn)映对(duì)政策发力的担忧，部分资金选择止盈。对比3月强于预期(qī)的(de)社融(róng)公布后(hòu)，长端利率(lǜ)延续下行，当前债市的反(fǎn)应(yīng)，可能体现出部分投资者预(yù)期利率已下(xià)行(xíng)至阶段低(dī)点。

　　二是居民存款下降(jiàng)，或主要是存款搬家理财所致(zhì)；企业存款活(huó)化过程仍然不够明显。4月(yuè)居(jū)民存款(kuǎn)下降1.20万(wàn)亿(yì)元(yuán)，而理财规模增加1.2万(wàn)亿元，可能(néng)反映部分居(jū)民存(cún)款(kuǎn)重回理财，居民超(chāo)额(é)储蓄向消费的(de)转化仍有待观察。M1同比增速小幅反弹(dàn)，但仍(réng)低(dī)于去年(nián)6-10月的平均值(zhí)，显(xiǎn)示(shì)企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)活化程(chéng)度较低。

　　三是非(fēi)银资金较为(wèi)充裕，助力资金利率下行。观察4月非银企业新(xīn)增贷款2134亿(yì)；3月金融机(jī)构资产(chǎn)负债表数据中，其他存款性(xìng)公司对其他金融性(xìng)公司负债(zhài)同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月(yuè)尚未发布）；4月银行理财(cái)规模的反弹，三者均反映(yìng)出非银(yín)机构资金较为充裕(yù)，再(zài)加上银行贷款转弱，带(dài)来的(de)流(liú)动(dòng)性指标考(kǎo)核(hé)需求下降，为债券-存单-票(piào)据利(lì)率曲线下移提供了基础。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月同比(bǐ)基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分(fēn)指标环比放缓，债券(quàn)市场对此已进行部分定价，10年国(guó)债收益率一度下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已低(dī)，胜在(zài)流动(dòng)性(xìng)》分析，参考去年(nián)降息预期较强(qiáng)的时段(duàn)，10年国债(zhài)和MLF的利差(chà)，两次降(jiàng)息之后，10年国债中位数较MLF利率(lǜ)低约(yuē)6.5-7.5bp。当(dāng)前(qián)10年国(guó)债收益降至2.7％附(fù)近，能否继续(xù)下行(xíng)可能更(gèng)多依赖于降(jiàng)息预期的发酵。

　　往后看，关注两个(gè)线索(suǒ)。一(yī)是(shì)降(jiàng)息预期是否继续(xù)升(shēng)温。除了4月(yuè)居民(mín)贷款(kuǎn)偏弱之外，企业(yè)贷款也在边际转弱，但(dàn)企(qǐ)业(yè)中长期贷款(kuǎn)同(tóng)比多增幅度较(jiào)大。在这种背(bèi)景下，MLF利率下(xià)调概(gài)率不高，还要(yào)进一步(bù)观(guān)察5-6月贷款(kuǎn)情况。降息(xī)预期可能仍聚焦于银行存(cún)款利率下调。二是流动性走向。4月以来的利率曲线下移，背景是流动性充(chōn乌克兰人口多少亿人2022，乌克兰有多少人口2020g)裕。在“市场利率围绕政(zhèng)策利率(lǜ)波动(dòng)”的要求下，银行(xíng)间资金利率持(chí)续低于7天逆(nì)回购利率可能并非常态，需要(yào)关注(zhù)5月(yuè)末资(zī)金利率(乌克兰人口多少亿人2022，乌克兰有多少人口2020lǜ)是否(fǒu)出现(xiàn)类似往年(nián)同期的波动。

　　风险提示(shì)：

　　货币政策出现超预期调整。本文假设国内(nèi)货币(bì)政策维持当前力度，但假(jiǎ)如国内经济超(chāo)预期放缓、或(huò)海外货币政策(cè)出(chū)现超预期(qī)变化，国内货币政(zhèng)策(cè)相应(yīng)可能(néng)出(chū)现超预期调(diào)整。

　　财政(zhèng)政策(cè)出现(xiàn)超预期调整。本(běn)文假设国内财(cái)政政策(cè)维持当前力度，但假如(rú)国内经济超预(yù)期放缓，国内财(cái)政(zhèng)政策相应可能出(chū)现超预期(qī)调整。

　　流动性出现超(chāo)预期(qī)变(biàn)化。本文假设流动性维持充裕状态，但假(jiǎ)如流动性(xìng)投放少(shǎo)于(yú)往年(nián)同期，流动(dòng)性(xìng)可能出现超预期变(biàn)化(huà)。

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