核心结(jié)论：①22/10以来价值、成(chéng)长均是内部分(fēn)化明显(xiǎn)，行业和(hé)指数角度均可验证。②本质上(shàng)过去一(yī)段时间(jiān)行情是情绪修复(fù)，政策和事(shì)件驱动下(xià)数(shù)字经济、中特估表现好(hǎo)，未(wèi)来行情或进入(rù)基(jī)本面驱动。③全年牛市(shì)格局未变，当(dāng)前(qián)处(chù)在(zài)蓄势阶段，行业或阶段性再平衡。

　　分歧(qí)：价值还是成长？

　　近期参加一场交流活动时(shí)，对今年市场(chǎng)风格(gé)的讨论很热(rè)烈(liè)，坚持价(jià)值风格者以“中特(tè)估”大涨(zhǎng)作为证据(jù)，坚持成长风格者以人工智能(néng)大涨(zhǎng)作为(wèi)证据，乍一听都有道(dào)理，但其实不然，因为价值阵营(yíng)和成(chéng)长阵营里，除了这些大(dà)涨(zhǎng)的(de)品种都存在下跌(diē)的品种(zhǒng)。怎么理解这种割(gē)裂的现象(xiàng)？未来市场风格将如何(hé)演绎？本篇报告将就此(cǐ)进行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以来(lái)价值、成长都(dōu)是结构性(xìng)分化(huà)

　　当前(qián)市场对(duì)于(yú)风格讨论较(jiào)多(duō)，有投资者认为近期银行等高股息股票表现较(jiào)好，风格偏向价值，也有投资者(zhě)认为近期TMT行业涨幅(fú)仍然(rán)领(lǐng)先(xiān)，成(chéng)长风格(gé)占优。我们(men)通过行业和指数层面分析(xī)市场风格(gé)特征，发现市场自底部反转以(yǐ)来价值(zhí)与成(chéng)长(zhǎng)两(liǎng)种风(fēng)格并不明显(xiǎn)，具体(tǐ)如下。

　　行业角度看(kàn)，底部反转以来(lái)价值、成长内(nèi)部分化明显。我们在前期多篇报告中提(tí)出去年10月底来(lái)市场已进入牛市初期的第(dì)一波上涨。从整体(tǐ)看，市场并没有呈现严(yán)格的风格(gé)偏向，去年10月底以来申(shēn)万一级行业中成长类行业最(zuì)大(dà)涨幅(fú)中位数为27.3％，价值类(lèi)行业中(zhōng)位数为24.3％，所(suǒ)有申万一级行业的涨幅中(zhōng)位数为(wèi)24.5％。从最大(dà)涨(zhǎng)幅居前20％的不同(tóng)风格行业数量占比看，成长类占比(bǐ)为(wèi)50％、价值(zhí)类也为50％，可(kě)见(jiàn)成长、价值行业(yè)整体表现并未(wèi)明显分化。

　　成长和价值(zhí)内部(bù)行业表现有涨有跌。成长类行业，去(qù)年10月末以来(lái)科(kē)技占优(yōu)，新能(néng)源表现较(jiào)差，在“数据二十条”等产业政策、以及以ChatGPT为代表的人(rén)工(gōng)智能技术的双重催化，科技(jì)板块(kuài)中(zhōng)传媒(méi)（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现(xiàn)居前，而电力设备（7％）、新能源车指(zhǐ)数（9％）表现明显靠后(hòu)。价值方(fāng)面，受(shòu)益于防疫、地产(chǎn)政策优化，22/10以来(lái)消(xiāo)费行(xíng)业中食品饮(yǐn)料（44％）、地产链中房地(dì)产(chǎn)（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表现亮眼，而(ér)基(jī)础化工（2％）等(děng)行(xíng)业(yè)表现(xiàn)较差(chà)。

　　若(ruò)我们从今年年初(chū)以来的时间(jiān)维度看，成长(zhǎng)板块(kuài)内行业保(bǎo)持去(qù)年10月以来的格局，即科(kē)技表现(xiàn)好、新能源相对(duì)弱。再(zài)来(lái)看价值板(bǎn)块，今(jīn)年(nián)以来在“中特估(gū)”主(zhǔ)题催化下建(jiàn)筑装饰（28％）、非银（22％）等行(xíng)业表(biǎo)现(xiàn)较好，消费(fèi)板块整体涨幅相(xiāng)对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行业指数走势明显(xiǎn)偏弱，今年以来基本处在(zài)“歇(xiē)息(xī)”状(zhuàng)态。

　　指数角度看，价值、成(chéng)长(zhǎng)内部(bù)分化明显(xiǎn)。从代(dài)表性(xìng)的风格(gé)指数看(kàn)，风格特征(zhēng)也并(bìng)不明确(què)。去年10月底以来(lái)成长风格指数中科创50最大涨幅为28％（今年初以(yǐ)来最(zuì)大涨幅为(wèi)22％，下(xià)同）、创业板指(zhǐ)为(wèi)19％（3％）、国证成长(zhǎng)为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价(jià)值风格指数中国(guó)证价值(zhí)为28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同(tóng)种风格的(de)指(zhǐ)数(shù)表现不同，其背后源(yuán)于(yú)指数的成分行(xíng)业权(quán)重不同(tóng)。以(yǐ)成长风格中(zhōng)创业板(bǎn)指和科创(chuàng)50为例：22/10月底以来创业(yè)板(bǎn)指走势相(xiāng)对偏弱，最大涨(zhǎng)幅仅为(wèi)19％，其成分行业中表现较弱(ruò)的电力(lì)设备(bèi)权重占比(bǐ)高达35％；而科创50实现最(zuì)大涨(zhǎng)幅28％，其(qí)成分(fēn)行业中涨幅居前的科技行业权重(zhòng)占比高达62％。

　　2.过(guò)去是(shì)情绪修(xiū)复，未来会进入盈利驱动

　　过去一(yī)段时间市场(chǎng)是牛市初(chū)期(qī)的情绪修复。回顾历史上牛(niú)市上(shàng)涨第一阶段，可(kě)以(yǐ)发现期间市场往(wǎng)往(wǎng)呈现(xiàn)普涨(zhǎng)、轮涨(zhǎng)的特征(zhēng)，不同风格指数表现差(chà)异不大：05/06-05/09期(qī)间成长累计(jì)涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场自底(dǐ)部起来(lái)后，处低位的(de)行(xíng)业容易受(shòu)到政(zhèng)策利好和预(yù)期改善的催化，出现短期明显(xiǎn)的上涨，但由于此时基(jī)本(běn)面的趋势(shì)尚(shàng)未明(míng)确，该阶段行情往(wǎng)往不存在(zài)特定(dìng)的主线，因(yīn)此风格特征并不(bù)明显。

　　去(qù)年10月以(yǐ)来的这轮(lún)行情中数字经济、中特(tè)估(gū)表现较(jiào)好，其本质属于政策和事件驱动下(xià)的情绪修复。数字经济方面，去年(nián)二(èr)十大报告提出“加快(kuài)发展数字经济”、“建设现代(dài)化产业体系”，信创(chuàng)指数率先开启一波行情，22/10-22/12期(qī)间最大涨幅26％。此(cǐ)后(hòu)相关政策和事件进一步催化市场情绪，政策端22/12国务院印发 “数(shù)据二(èr)十条”，23/03成(chéng)立国家数据局，技术端(duān)以(yǐ)ChatGPT为代表的大模型(xíng)推出标志人工智(zhì)能逐步落地应用，政策和技(jì)术双(shuāng)轮驱动下数字经济(jì)行(xíng)情持续演绎，今年以来人工(gōng)智能(néng)指数最大(dà)涨幅达64％、数字经济(jì)指数为38％。中特估方面，本(běn)轮中特估行情也主要来自低估(gū)值的国央企的估(gū)值(zhí)修复(fù)。22/11证监会(huì)主席(xí)提出“中特估(gū)”概念，政策(cè)层面(miàn)高度重视国央企价值(zhí)实现，相关政策和事件(jiàn)进(jìn)一步催化行情，在此背(bèi)景下中特(tè)估相关(guān)板(bǎn)块同样涨幅明显，本(běn)轮行情(qíng)中特估指数(shù)最大(dà)涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来市场会进入盈(yíng)利驱动。拉长时(shí)间看，股(gǔ)票是一(yī)台“称(chēng)重(zhòng)机”，基本面(miàn)决定(dìng)股价涨跌，盈利(lì)趋势的分化决定未来风格(gé)的走向(xiàng)。我(wǒ)们以国证成长/价值指(zhǐ)数刻画，2010-15年A股整体风格偏成长，背(bèi)后是国证(zhèng)成长指数与价值(zhí)指数(shù)的归母净(jìng)利润累计同(tóng)比增(zēng)速(sù)差从10Q2的7.9个(gè)百(bǎi)分点升至15Q3的15.6个百(bǎi)分点，同期ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个百分点升至3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑输的(de)原因(yīn)则是(shì)成长相对价(jià)值的业绩增速开(kāi)始回落，国证成长指数-价值指数的(de)归母净利润累计同比增(zēng)速(sù)差(chà)从15Q3的(de)15.6个百(bǎi)分点回落至(zhì)18Q4的-30.1个(gè)百分点(diǎn)，同(tóng)期(qī)ROE的差值从(cóng)3.9个百分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年(nián)时风格(gé)又开(kāi)始回归成长(zhǎng)，原因在于(yú)成长股(gǔ)的业绩又开始优于价值(zhí)股，国证成长指数-价值指数的归母净(jìng)利润累计同比增速差(chà)从18Q4的-30.1个百分(fēn)点升至21Q1的(de)40.8个百(bǎi)分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点(diǎn)升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格(gé)和(hé)主线(xiàn)的(de)关(guān)键(jiàn)仍在业绩，未来关注基本(běn)面的趋势。当前全部A股盈利仍处(chù)在底部区域，一季报(bào)数(shù)据显示A股(gǔ)盈利的拐(guǎi)点已渐现，全(quán)部A股归(guī)母净利润累计同比(bǐ)增速已从22Q4的低点0.9％回(huí)升至(zhì)23Q1的1.4％，我们预计23年(nián)全年增(zēng)速有(yǒu)望达10％-15％。随着基本面逐(zhú)渐回升，市场(chǎng)或(huò)由前期(qī)的(de)政策和事件驱动走向盈利驱动，关(guān)注中报的基本面验证情(qíng)况，以及下半年宏(hóng)观月(yuè)度数据的回升情况。展望全年，稳增(zēng)长政策推动下(xià)现代化产业(yè)体(tǐ)系(xì)建设(shè)，成长盈利增速有(yǒu)望(wàng)更快，但风格内部盈利增速(sù)可能(néng)仍有分化，例如成长风格类指数中科创50预计23年归母净利增速达到60％左右、创业板(bǎn)指预(yù)计在23％左右，而价值类指数里(lǐ)中证100 23年归母净利同比预计在(zài)12％左右(yòu)、上证(zhèng)50预计在10％左右(yòu)。从盈利增速差值看，未来科创(chuàng)50与上证(zhèng)50归母净利增速同比差(chà)值有望从22年的(de)30个百(bǎi)分点提升到23年的50个百分点(diǎn)，成长基本面相对(duì)优势有望扩(kuò)大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平衡

　　市场(chǎng)全(quán)年向上趋势不(bù)变，阶段性蓄势中。我们在《旭日初(chū)升——2023年中国资本市场展望-20221203》中分析过，从牛熊周(zhōu)期(qī)、估值、基本面、资金(jīn)面(miàn)等维度来看，22年10月底(dǐ)以(yǐ)来A股已经(jīng)进入(rù)新一(yī)轮牛市周(zhōu)期。但(dàn)牛市往往(wǎng)难(nán)以一蹴而就，我(wǒ)们在《好事多磨——23年二季(jì)度股市展望-20230401》中就(jiù)提出(chū)二(èr)季度(dù)市(shì)场(chǎng)可能处蓄势阶段(duàn)，二季度以来市场表现(xiàn)也印证(zhèng)着我们的判断。当前(qián)市场正处在牛市初(chū)期，就好(hǎo)比冬天已过、春(chūn)天到来，气温整(zhěng)体(tǐ)已在回升，但短(duǎn)期温度(dù)仍(réng)可能上(shàng)下波(bō)动。因此，市场(chǎng)短(duǎn)期(qī)可(kě)能出现宽幅震荡的(de)情况，其背后(hòu)源于牛(niú)市初期基本面还不够扎实，更易受到(dào)其他因素的扰(rǎo)动。目(mù)前宏观(guān)经济(jì)数据显示当(dāng)前基本面(miàn)恢复尚不扎实：4月PMI指数(shù)回落至49.2％；从信贷数据看(kàn)，4月(yuè)新增信贷和社融数(shù)据较一季(jì)度均明(míng)显走弱；从物价数据看，4月CPI同比(bǐ)继续(xù)明(míng)显回(huí)落至0.1％，PPI同比(bǐ)降至(zhì)-3.6％，显示当前经济(jì)复苏仍(réng)然较弱。综合(hé)来看，当前国内(nèi)基本面回暖仍(réng)需要一个过程，未(wèi)来短期内市场更可能继续处在蓄势期(qī)。

　　行业阶段性再平衡，全(quán)年数(shù)字经(jīng)济仍是主线。在(zài)政策和事件的催化下(xià)数字经济(jì)、中特估涨幅(fú)已(yǐ)经(jīng)较为明显，未来决定风格的关键在于相对基本(běn)面趋势，应关注(zhù)能够有业绩落地的持续性机会(huì)。此外，当(dāng)前(qián)重视消费结构性机会(huì)。

　　着(zhe)眼全年，数字经济代(dài)表的成长空(kōng)间或更大(dà)，去伪(wěi)存真的试金石是(shì)业(yè)绩。我们(men)从4月初以来就提(tí)出TMT板块出现阶段性(xìng)过热，未来可能(néng)会有(yǒu)所(suǒ)休(xiū)整，过去(qù)一(yī)个月TMT板块的股价表现也印证了我们的判断，目前TMT可(kě)能仍(réng)处在降(jiàng)温期，但从全年(nián)维度看(kàn)政策和(hé)技术驱动下数字经济仍是(shì)第一主线(xiàn)。从(cóng)基金调仓经验(yàn)看，历史上公募基(jī)金调仓往往需要一年，例(lì)如 20-21年(nián)公募(mù)持仓从白(bái)酒转向新能源，公募基金(jīn)对TMT板块(kuài)的增持(chí)可能还未(wèi)结束(shù)，23Q1基金重(zhòng)仓股(gǔ)中TMT板块超配比例（相对(duì)沪深(shēn)300行业占比(bǐ)）仍(réng)处在2013年以来低(dī)位。

　　未来行(xíng)情或(huò)进入(rù)由业绩验(yàn)证的去伪存真阶段，关注政策和技术两条主(zhǔ)线机(jī)会。第(dì)一，从政(zhèng)策(cè)线(xiàn)看，数字经济已成为现代化产(chǎn)业体系的(de)重(zhòng)要支撑，数字要(yào)素流(liú)通体系正在加快建立，政(zhèng)府有望加大对(duì)数(shù)字安全和数字基建的投(tóu)入(rù)。去(qù)年12月发布的 “数据(jù)二十条”为(wèi)数据要素市(shì)场(chǎng)提(tí)供顶层规(guī)划，刚成立的国家数据局(jú)有望成为顶(dǐng)层文件(jiàn)落地(dì)执行的统筹机构，数据要素市场(chǎng)化有(yǒu)望加速，这也将大(dà)幅提(tí)升数字基(jī)础设施(shī)建设，根据中(zhōng)国(guó)通服基建产业研究院(yuàn)，预计23-25年我(wǒ)国(guó)数据中(zhōng)心(xīn)产业规模复合增速(sù)将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能应用落地，大(dà)模型、半(bàn)导体等(děng)上(shàng)游软硬件领域(yù)有望率先(xiān)受益。当前科技巨(jù)头正加大对(duì)AI大模(mó)型的(de)开发，近日谷(gǔ)歌发布了PaLM 2模型(xíng)，其在部分逻辑和推理上的部分结果已超越了GPT-4，AI模(mó)型市场有望(wàng)加速(sù)发展(zhǎn)，根据(jù)观研天下，预计22-30年中国自然语(yǔ)言处理(lǐ)市场复合(hé)增(zēng)长率达到36.5％。AI模(mó)型的算数和推理也(yě)将提升对上游硬件的需求(qiú)，根(gēn)据亿欧(ōu)智库，预(yù)计23-25年我(wǒ)国AI芯片(piàn)市(shì)场规(guī)模复合增速(sù)达(dá)31％。

　　我国消费仍有韧(rèn)性，关注消费结构性机会。消费方面，促消费一直是目前(qián)政策(cè)关(guān)注(zhù)的重点，后(hòu)续关注消费(fèi)的(de)结(jié)构性(xìng)机会。我们在《中国(guó)消(xiāo)费的韧(rèn)性：没有日(rì)本(běn)式资产负债表(biǎo)衰退-20230507》中提(tí)出(chū)，资产端看，我(wǒ)国(guó)房产价格相对趋稳，居民财富大幅缩水风(fēng)险较(jiào)小；从收入端看，国内(nèi)经济复苏将(jiāng)推(tuī)动(dòng)收入和消费(fèi)意愿提升。因此我国消费仍具有韧(rèn)性，预计(jì)今年社零总额增速有望(wàng)达8-9％，22-23年两年平(píng)均(jūn)增速为(wèi)4-5％。从股(gǔ)市表现看，我们在前文中提出今年以来消费行(xíng)业涨幅在所有行业中(zhōng)涨幅明显偏低，随(suí)着基本面改(gǎi)善，消费(fèi)部(bù)分领域有望(wàng)迎来向上的机遇。结合海通行业(yè)分(fēn)析师和Wind一致预测，预计(jì)23年医(yī)药板块中中(zhōng)药净利(lì)增速为20％、医(yī)疗服务为50％、创(chuàng)新药为30％。

　　此外，前期(qī)概(gài)念催化下“中特估”板块热度同(tóng)样较高，未来行情或也(yě)将出现“去伪存(cún)真”的(de)分化，我们认为可以(yǐ)关注中特重估三大可(kě)能发力(lì)方(fāng)向，即关系国计民生(shēng)的(de)重大(dà)安全(quán)领域、举国体(tǐ)制支持的部分科技领域、部分盈(yíng)利稳定(dìng)、现金流(liú)充裕的(de)国企，详见《“中特”重(zhòng)估的(de)三大发(fā)力方向——“中(zhōng)特(tè)估值”探究(jiū)系列8》。

　　风险提示：国内疫情(qíng)恶(è)a的负一次方是多少矩阵，a的负一次方是多少线性代数化影响国内经济；美国经济硬着(zhe)陆(lù)影响(xiǎng)全球经济。

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