核心观点

　　事件：4月(yuè)人民(mín)币贷款新增7188亿元，前值3.89万亿元(yuán)，预(yù)期1.14万亿元；社融新增1.22万亿元(yuán)，前(qián)值5.38万亿元，预期1.72万亿元(yuán)，存量同比增速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比(bǐ)增速5.3％，前(qián)值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心观点：4月新增融(róng)资明显低于市场预期，居民(mín)新(xīn)增融资再(zài)度转为同比(bǐ)收缩。居民消费(fèi)和(hé)按(àn)揭(jiē)贷款均明(míng)显弱(ruò)于季节性，与耐用品(pǐn)需求和商品房销售较弱相互印(yìn)证(zhèng)，同(tóng)时(shí)，居民存款仍维持较高增速，指向消费潜力尚未完全释放。

　　金融数据反映的总需求短板仍在居民端(duān)，居民高存(cún)款和弱贷款的组(zǔ)合，则(zé)指(zhǐ)向居(jū)民信心(xīn)依然不(bù)足。居民部门对(duì)资金的过(guò)度沉(chén)淀，降(jiàng)低了资金的(de)循环(huán)效率和对经济(jì)的拉动(dòng)效(xiào)力。因而，信贷企(qǐ)稳的持续性和经济复苏(sū)的力(lì)度(dù)，依赖(lài)于居民信心和预期的进一步提振，这(zhè)也是后续观察金(jīn)融和经济(jì)数据的关键。

　　风险提(tí)示(shì)：政策落(luò)地不(bù)及(jí)预期(qī)，房地(dì)产链条(tiáo)修复节奏(zòu)不及预期。

　　一、 信(xìn)贷前置发力后自然回落，经(jīng)济复苏的关键在于激(jī)活居民部门(mén)

　　4月新增社融和信(xìn)贷均低于(yú)预期下沿(yán)，新增融资在(zài)前置发力后自然(rán)回(huí)落(luò)。4月新(xīn)增(zēng)社(shè)融1.22万亿元，Wind一致(zhì)预期为(wèi)1.72万亿元，预期下沿(yán)在1.30万亿元左右；4月新增信贷(dài)7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元(yuán)，预期(qī)下沿在0.70万亿元左(zuǒ)右。今年一季度(dù)新增社融14.52万亿元，同(tóng)比多增2.47万(wàn)亿(yì)元，银(yín)行信贷投放(fàng)等主要融资渠(qú)道在(zài)经过(guò)一季度的前(qián)置发(fā)力后，4月投(tóu)放(fàng)力度(dù)自(zì)然回落(luò)，新增(zēng)信贷(dài)规模(mó)由“总量有效增长”向“合(hé)理(lǐ)增长、节奏(zòu)平稳”转换。

　　从融资角度来看，经济(jì)复苏的力度，强烈(liè)依(yī)赖于信(xìn)贷增(zēng)长的持续性。信用周(zhōu)期的(de)持续(xù)回升一般指向需求的强劲复苏，fe2o3是什么化学元素但是在(zài)社融存量同比增速连续回(huí)升2个月，并且新增信贷连续3个月大(dà)超市(shì)场(chǎng)预期(qī)后，经济复苏的力度(dù)依(yī)然偏弱，名义价格正滑入通(tōng)缩区间。伴随(suí)着4月新增融资的回(huí)落，信贷对经济的推动效应(yīng)将(jiāng)进一步减弱。

　　我们理(lǐ)解，经济(jì)复苏的力度依赖于持(chí)续的信贷(dài)增长，而这难(nán)以(yǐ)完全依赖政(zhèng)策(cè)驱动，需要实(shí)体(tǐ)经济(jì)内生融资需求(qiú)的(de)修复。在较强的“稳信(xìn)贷”政策诉求(qiú)下，货(huò)币、信贷、财政(zhèng)和产业政策协(xié)同(tóng)发力，商业银行信(xìn)贷投放的前(qián)置(zhì)发(fā)力意愿较强，一季度新增社融和(hé)信贷同比大幅多增(zēng)。但(dàn)随着信贷政策由“总量(liàng)有效(xiào)增长”转向“合理(lǐ)增长(zhǎng)、节奏平(píng)稳”，以及实体(tǐ)经济内生动能的边际回落(luò)，4月新增融资需求(qiú)走弱(ruò)。因而，后续信贷投放的稳定性，将是(shì)我们后续观察(chá)金融和经(jīng)济数据的(de)关键。

　　信贷(dài)增长的持续(xù)稳定，关键在于(yú)激活居民部门。一则，在政策(cè)层较强的稳信贷(dài)诉求下(xià)，国内金融条件持续(xù)宽松，资金(jīn)的(de)供给端并(bìng)不是问题。新增融资持续性的关键在(zài)于需求端，政府融(róng)资需求受制于财政预算，而(ér)今年财政预算在“两会”期间已基(jī)本(běn)确定。企业融(róng)资(zī)需求自2022年以(yǐ)来总体维持较高景(jǐng)气度，叠加信贷、财政和(hé)产业政策(cè)的持续发(fā)力，企业融资需求的稳定性较高。

　　居(jū)民融(róng)资需求却难有(yǒu)定论，表观上，居民融资(zī)服(fú)务于消(xiāo)费和购(gòu)房行为(wèi)，但在持续回(huí)暖(nuǎn)2个月后，4月居(jū)民(mín)新增(zēng)融资再度(dù)转(zhuǎn)为(wèi)同比(bǐ)收(shōu)缩。实(shí)质上，居民行为取(qǔ)决(jué)于收入预期和负债强度，而当前居民就(jiù)业和收入明显分化，边际消费(fèi)倾向(xiàng)较强的青年群体，失(shī)业率持续(xù)处于接(jiē)近20％的历(lì)史(shǐ)高位，拖累居(jū)民部门预期改善。

　　二是，资金从企业部门(mén)持(chí)续流向居民部门，而居民部门向企(qǐ)业部(bù)门的回流明显乏(fá)力。M1同比增速（6MMA）已持(chí)续收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持续(xù)扩张19个(gè)月。M1与M2增速的背离，存在两重可能性，一是，资金从企(qǐ)业活(huó)期账户向(xiàng)定(dìng)期账户(hù)转移；二是，资金从企业账户向居民账户转移，而(ér)存款数据证伪了第一重可能性，并证实了第二(èr)重可能性。

　　也就是说，企业通过经营和贷款获(huò)取的资金，以薪酬(chóu)等方式转移至居民部门后(hòu)，由于居民消费复苏乏力，便将企业转移来(lái)的(de)资金(jīn)以存款的方式沉淀(diàn)了下来，而(ér)不是通过消(xiāo)费的(de)方式使其回流企业账户(hù)，表现在数据(jù)上，便是居民(mín)存款增(zēng)速持续高(gāo)于企业，居(jū)民(mín)“超额储蓄(xù)”高(gāo)烧难退。但(dàn)居民存款增(zēng)速已于3月和4月连续回落(luò)，可能指向(xiàng)居民预期正在好转。

　　二、 居民(mín)新增融资再度转弱(ruò)，企业(yè)融资(zī)需求延(yán)续景气

　　居民(mín)贷款端，消费(fèi)和按揭(jiē)信(xìn)贷(dài)均(jūn)明(míng)显(xiǎn)弱于季(jì)节(jié)性，与耐(nài)用品需求(qiú)和商品房销售较弱相(xiāng)互(hù)印证。4月居民(mín)部(bù)门新增净融资同比少(shǎo)增241亿元，其中，短期信(xìn)贷同比多增601亿元，中(zhōng)长期信贷同比少增842亿元。

　　一是，随着居民生活半径和消费(fèi)意愿修复动(dòng)能转弱(ruò)，4月非制造(zào)业PMI商务(wù)活动指数回落至56.4％，居民消费信(xìn)贷(dài)也(yě)明显弱(ruò)于季(jì)节性水平(píng)。乘(chéng)联会数据显示，4月乘用车日均零售5.54万辆(liàng)，较2019年(nián)至(zhì)2022年同期(qī)均值多(duō)售1.51万辆，汽车销售的好转与厂商(shāng)大幅降(jiàng)价促(cù)销紧密相(xiāng)关，真实的耐用(yòng)品消费需求依然较为低迷(mí)。

　　二是，从(cóng)30个大中城(chéng)市的商品(pǐn)房销售数据来看(kàn)，2-3月商品房销售连续两个(gè)月(yuè)呈现环比扩张(zhāng)态势(shì)，居民购(gòu)房预(yù)期和购(gòu)房活动同样呈现改善态(tài)势，但进(jìn)入4月后商品(pǐn)房销售数据明显走弱。并(bìng)且(qiě)，由于按揭贷款利率远高于理财产品预期收益率(lǜ)，按揭贷“早偿”倾(qīng)向愈发明显，导致以(yǐ)按揭贷为主的居(jū)民中长期(qī)贷款再(zài)度(dù)转弱。

　　居民存款端，居民存款增(zēng)速连续2个月(yuè)边际走弱，但增速(sù)仍远高(gāo)于疫情(qíng)前，居民消费潜(qián)力仍有(yǒu)待进一步释(shì)放。1-4月居民累计新增(zēng)存(cún)款(kuǎn)8.70万亿元，较去(qù)年同期多增1.58万亿(yì)元，4月住户存(cún)款(kuǎn)存量同(tóng)比增速较3月下行0.3个(gè)百分点至17.7％，居民存款(kuǎn)增(zēng)速已连续走弱2个(gè)月，但(dàn)增速仍远高于疫情前(qián)水平，表明居(jū)民储(chǔ)蓄意(yì)愿依然强劲，疫情(qíng)期间积累的“超额储蓄”并未出现释放迹(jì)象。居民(mín)新增存款和短期贷款同(tóng)时维持高位，一(yī)方面，可以说(shuō)明(míng)居民消费潜力仍有待(dài)进一(yī)步(bù)释放；另一方(fāng)面(miàn)，可能指向居民(mín)收入(rù)分化加剧。

　　企(qǐ)业端(duān)，企业(yè)经(jīng)营预期持续(xù)改善(shàn)增强融资需求，叠加银行(xíng)较(jiào)强的信贷投放(fàng)诉求，供需两端驱(qū)动企业新增净融(róng)资(zī)连(lián)续同比扩张。4月(yuè)非金融企(qǐ)业部门新增(zēng)信贷6850亿元，同比多增(zēng)998亿元(yuán)。其中，企业中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)同比多增4017亿元，新增(zēng)企业中长期贷款占(zhàn)新(xīn)增贷款的比重，进一步(bù)上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要(yào)流向(xiàng)应(yīng)为(wèi)基(jī)建和制造业(yè)等政(zhèng)策(cè)支持(chí)领域。

　　政府端，4月政府部门新增净融资同比(fe2o3是什么化学元素bǐ)扩张636亿元，前置发力(lì)仍(réng)是政府债(zhài)券融(róng)资的主(zhǔ)基调。1-4月(yuè)政府(fǔ)债券新增融资规模达2.28万亿元，同比多增3114亿元，已完成全年政(zhèng)府债券(quàn)融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同(tóng)是(shì)“稳增长”诉求较强的年(nián)份，财政部也均在前(qián)一(yī)年度末提前下(xià)达(dá)了(le)次年的部分专项债务新增额(é)度，因而，政府(fǔ)债券发行节奏(zòu)都有明(míng)显(xiǎn)的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增(zēng)速趋(qū)势分化，资金在(zài)向居民部门转移

　　M1与(yǔ)M2增速(sù)趋势分化，资金在向(xiàng)居民部(bù)门转移。通过观察(chá)M1和M2同比增(zēng)速(sù)的6个(gè)月移(yí)动均值，可(kě)以发现，M1同比增速已经持续收缩6个(gè)月(yuè)，而M2同比增速则已持(chí)续扩张19个月。M1与M2增(zēng)速(sù)的背离，存在两(liǎng)重(zhòng)可(kě)能性，一是，资金从企业(yè)活期账户向定期(qī)账户(hù)转移；二是，资金从企业账户(hù)向居(jū)民账户转移，而存款数据证伪了第一重可(kě)能性，并证实了第二重可能性(xìng)。

　　也就是说，企业通(tōng)过经营和贷款获取(qǔ)的(de)资金，以薪酬等方式转(zhuǎn)移至居(jū)民(mín)部门(mén)后，由(yóu)于居民消费复苏乏力，便将企业转移来的(de)资金以存款的方式沉(chén)淀了下来，而(ér)不(bù)是通过消(xiāo)费的方(fāng)式使(shǐ)其回流企业账户，表现在数据(jù)上(shàng)，便是(shì)居民存(cún)款(kuǎn)增速持(chí)续高于(yú)企业，居民“超额(é)储蓄”高(gāo)烧(shāo)难(nán)退。

　　向(xiàng)前看，宽货币力(lì)度随着经(jīng)济(jì)复苏会渐趋缓和，广(guǎng)义(yì)货币供应量M2同(tóng)比增速有望进(jìn)一(yī)步回落(luò)，资金(jīn)利(lì)率中(zhōng)枢也(yě)将(jiāng)围绕(rào)政(zhèng)策(cè)利率震荡。在疫(yì)情(qíng)冲击逐渐减(jiǎn)弱(ruò)后，经济修(xiū)复(fù)的稳定(dìng)性(xìng)和持(chí)续性将进一步增强，宽货(huò)币的发(fā)力强(qiáng)度将会(huì)逐渐收敛(liǎn)。同(tóng)时，在去年财政(zhèng)发力的(de)过(guò)程中fe2o3是什么化学元素，消(xiāo)耗了(le)部分(fēn)往年财政(zhèng)结(jié)余资金和(hé)央行(xíng)结存利润，推动了财政存(cún)款和央(yāng)行结存利润向(xiàng)私人部门的转移，今年财政结余资金(jīn)向私人(rén)部门的转移力度将(jiāng)会明显走弱。因而，宽货币力度(dù)趋缓、财(cái)政结余资金转(zhuǎn)移走弱，叠加高基数(shù)效应，将(jiāng)会共同推动广义货币供应量M2增(zēng)速显著回落。

　　四、 展望：新(xīn)增(zēng)社融的(de)强劲态势将会继(jì)续(xù)减弱

　　新(xīn)增社融的强劲态势将会继(jì)续减弱，但短(duǎn)期内(nèi)仍有(yǒu)望持续高于去年同(tóng)期水平(píng)，增速回(huí)升的斜率(lǜ)则有赖于居民预(yù)期继(jì)续改善。一则，在(zài)信贷(dài)、财政和产业政策的相(xiāng)互配合下，企(qǐ)业(yè)生产经(jīng)营(yíng)预(yù)期总体较(jiào)为(wèi)稳定，叠加新增专项债支(zhī)撑基建配套融资需求，企业融资需(xū)求的稳定性相对较强；同时，政策层对(duì)于信贷投放适度靠前发力(lì)的诉(sù)求仍(réng)在，但3月以来政策曾先(xiān)后(hòu)表态“货币(bì)信贷总量要适度(dù)节奏要平(píng)稳”和“不盲目追求信贷高增”，信贷资源投放(fàng)可能会更加注重平滑增速波动。

　　二则，居(jū)民部(bù)门仍是当前(qián)融(róng)资的短板(bǎn)，引(yǐn)导其(qí)合理(lǐ)改善预(yù)期是社融(róng)增速趋(qū)势(shì)性回升的重要条(tiáo)件。今(jīn)年2月之前，居民部门新增(zēng)净(jìng)融(róng)资已经连(lián)续15个月同(tóng)比收(shōu)缩，在2月和3月实现连续2个月的同比扩张后，4月(yuè)再度转为同比收缩，并(bìng)且居民(mín)存(cún)款持续保持较高增速，居民预期改善仍有待于政策进(jìn)一步加力。

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