平安首经(jīng)团队(duì)：钟正生(shēng)/张璐(lù)/常艺馨

　　核心观(guān)点(diǎn)

　　新增社融表现乏(fá)力。继(jì)一季度“天量”投放后，2023年4月社融增(zēng)长明显(xiǎn)降温(wēn)，比去(qù)年4月疫情冲击期间(jiān)创下的低点仅多增2873亿(yì)元，“稳信用”压力有所显现。社融(róng)骤降的主要拖累在于人民币信(xìn)贷增势放缓， 4月降至2008年以来历史同期的次低点（仅略高于2022年(nián)同期）。表外融资和直接融资基本延续了一季度的格局(jú)。1）委托贷款和(hé)信托贷款小幅正(zhèng)增(zēng)长；未贴现银行承(chéng)兑汇票(piào)较去年同期降幅收窄；2）企业(yè)直接融资较去年同期有(yǒu)所下降，主(zhǔ)因债券(quàn)到(dào)期规模较大。3）政府债融资规模同比多增(zēng)，但需警惕其“后劲”。2023年提(tí)前批的剩(shèng)余发行额度不及万亿，截(jié)至(zhì)5月上旬尚未下(xià)发剩(shèng)余批次的地方债额(é)度，期间空(kōng)档可能拖累政(zhèng)府债融资表现。

　　新(xīn)增人民币(bì)贷款偏弱，增(zēng)量明(míng)显弱(ruò)于历史同(tóng)期(qī)均值(zhí)。各分项从强到弱排序，企业中(zhōng)长期贷款>；企业短(duǎn)期贷款(kuǎn)>；居(jū)民短(duǎn)期贷(dài)款>；居(jū)民(mín)中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款。新增人民币贷款的最(zuì)大问题仍然在于(yú)居(jū)民中(zhōng)长期(qī)贷款，房地产(chǎn)销售(shòu)不振使其增量不(bù)足，居民预期偏弱、提前(qián)偿还(hái)存量房贷(dài)又(yòu)雪上加(jiā)霜(shuāng)。但基于4月这个(gè)信贷投(tóu)放传统淡季的(de)数据(jù)，尚不能(néng)得(dé)出企业信贷需求(qiú)不(bù)足的结论。一方(fāng)面，企业(yè)中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)在(zài)一奥巴马与中国关系好嘛，奥巴马在任时与中国的关系好吗(yī)季度大幅高增后，4月又(yòu)创历史同(tóng)期新高，仍能有效发(fā)力；另一(yī)方面，表(biǎo)内票据维持低增长（与(yǔ)去年1-5月表内票(piào)据(jù)高(gāo)增(zēng)长形成(chéng)对比(bǐ)），也意味着目前企业贷款需(xū)求或许尚可。此外，4月初(chū)以来存款利率市场化改革较快(kuài)推进，这(zhè)有助(zhù)于缓解银行(xíng)面临的净息(xī)差压(yā)力(lì)，增强其支(zhī)持实体经济的可(kě)持续性，能够为企业贷款利率的进(jìn)一步下调“蓄力”。

　　从货币(bì)供(gōng)应量和存(cún)款数(shù)据看：1）M1同比小幅回升。每年前4个月翘尾因素对M1同比走势(shì)影响(xiǎng)较大，或是驱动其变化的(de)主因。在贷款扩张(zhāng)的同时，企业存款也(yě)有边际改奥巴马与中国关系好嘛，奥巴马在任时与中国的关系好吗善。2）M2同比增速有所(suǒ)回落(luò)。4月居(jū)民资产再(zài)配置(zhì)，银(yín)行理财规模(mó)重(zhòng)回扩(kuò)张，对M2形(xíng)成拖(tuō)累。考虑到去年(nián)4月M2同比(bǐ)增速(sù)较3月抬(tái)升(shēng)0.8个百(bǎi)分点(diǎn)，基数(shù)变化也(yě)有较(jiào)强影响。3）居民存款同(tóng)比(bǐ)少增(zēng)。考虑到4月多家(jiā)中小银行(xíng)下调挂牌存款利率、银(yín)行理(lǐ)财市场火热、居民提前偿还房贷规模(mó)较高，其(qí)驱动(dòng)因素更多是家庭资产的再配置，流向消费规模可能(néng)较为有限。4）4月财政存款同比大幅(fú)多增，但(dàn)结(jié)合基建相关(guān)高频开工率(lǜ)和重(zhòng)大项(xiàng)目(mù)开(kāi)工金额数据看，财(cái)政(zhèng)对实体经(jīng)济支(zhī)持(chí)力度可(kě)能(néng)有(yǒu)所减(jiǎn)弱。从4月金融数(shù)据看，房地产(chǎn)恢复仍(réng)然缓慢，此时若财政基建支持力度不稳，可(kě)能导致中(zhōng)国经济环(huán)比增(zēng)长(zhǎng)动能较快衰减(jiǎn)。

　　目(mù)前(qián)社(shè)融增速回(huí)升(shēng)幅度较小，但与名义GDP增速(sù)对(duì)比看，货币政策(cè)对实(shí)体(tǐ)经济的(de)支持(chí)还是(shì)比(bǐ)较有(yǒu)力的。即便按2023年中(zhōng)国(guó)名义GDP增速7％-8％的(de)情(qíng)形（假设(shè)全年(nián)录(lù)得6％左右的实际GDP增(zēng)速，加(jiā)上(shàng)1到(dào)2个点的GDP平减指数），10％的(de)社融增速也应足够与(yǔ)之匹(pǐ)配。我们认(rèn)为(wèi)，后续需通过财政(zhèng)加力、促进房地产修(xiū)复、促进家庭超(chāo)额(é)储蓄动用等(děng)方式(shì)扩大总需求，夯实经济回升势头。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新(xīn)增社融表现乏力。2023年(nián)4月新增社会融资规模为1.22万亿元，同比多增2873亿元；社融存量同比增(zēng)速(sù)持平于上月的10％。考虑到去(qù)年(nián)同期疫情多点(diǎn)散(sàn)发、社融一度触“冰”的(de)低基(jī)数效应，以及(jí)今年(nián)一季度“开(kāi)门红”期(qī)间社融月均(jūn)同(tóng)比多(duō)增(zēng)8200多(duō)亿的(de)亮(liàng)眼表现，4月社融表现乏力(lì)“稳信用”压(yā)力(lì)有所显(xiǎn)现。从分项看：

　　一方面，人民币(bì)信贷增势放缓，是4月社融骤降(jiàng)的主(zhǔ)要拖累。2023年4月人(rén)民币贷款4431亿元，为2008年以来历史(shǐ)同期的次(cì)低点（仅较2022年(nián)同(tóng)期(qī)高815亿元）。不(bù)过，得益(yì)于出口边际回暖(nuǎn)、人民币汇率相对稳定，4月外币贷款同比(bǐ)有所少(shǎo)减(jiǎn)。

　　另一(yī)方面，表(biǎo)外融(róng)资和直接(jiē)融资基本延续了一(yī)季(jì)度的格局。

• 　　一则，企业直接融(róng)资同比缩量，继续小幅拖累新增社融。2023年4月企业债(zhài)融资、非金融(róng)企(qǐ)业境(jìng)内股票融资分别同(tóng)比少增809亿元、173亿元。今年春(chūn)节后，企业贷款发行规模持续高于(yú)去年同(tóng)期(qī)，但(dàn)到期偿还也迎来高峰，对净融资(zī)构成拖累。截(jié)至2023年一(yī)季度末，2022年(nián)10月推出(chū)的500亿元(yuán)民营(yíng)企业债券融资支持工具（第二期(qī)）尚未开始投放使用，相关政策支持还有待(dài)落地。

• 　　二则(zé)，政府(fǔ)债融资规(guī)模(mó)同比多增，但需警惕其(qí)“后劲”。今(jīn)年前4个(gè)月，财政继续前置发力，政府债融资规模较去年(nián)同期(qī)累计多增3114亿元。以财(cái)政预算数(shù)据看，2023年政府债融资的总体(tǐ)规模与(yǔ)去(qù)年相当。但不同之处(chù)在于，2022年在3月底就已(yǐ)经(jīng)下达(dá)剩余批次的(de)新增地方债(zhài)额度，而2023年截(jié)至5月上(shàng)旬仍未下发(fā)剩余批次的地方债额度，且提前批的剩余发行(xíng)额度(dù)不及万亿。如果(guǒ)近期(qī)下达地方债额(é)度，按(àn)照往年节奏，经过(guò)地方政(zhèng)府项(xiàng)目(mù)额度(dù)分(fēn)配、预算(suàn)调整程序，剩余批次地方债可能至6月中下旬才(cái)能(néng)发出，期间(jiān)的“空档”可能(néng)会拖累政府(fǔ)债融资表现。

• 　　三则，表外(wài)融资(zī)同比多增，持续(xù)对社融构成小幅支撑。其(qí)中，委托贷款和信托贷款单月小幅新增，相(xiāng)比去年同期分(fēn)别多增85亿(yì)元、少(shǎo)减734亿元。在表(biǎo)内(nèi)票据贴现减少的情况下，未贴(tiē)现银行承(chéng)兑汇(huì)票较去年(nián)同期降(jiàng)幅收(shōu)窄，同(tóng)比少减1210亿(yì)元(yuán)。

　　二

　　贷款拖累(lèi)在(zài)居民端

　　2023年4月新增人民币贷款(kuǎn)为7188亿(yì)元，比去(qù)年同期低点仅略有多增，相(xiāng)比(bǐ)18年(nián)-21年同期均值少增6237亿元。各分项从强到弱排序，“企业中长期贷款(kuǎn) >； 企业短期贷款 >； 居(jū)民短期(qī)贷(dài)款(kuǎn) >； 居民中长期贷(dài)款”。具(jù)体(tǐ)地(dì)，

• 　　居民中长(zhǎng)期贷(dài)款单(dān)月净(jìng)偿(cháng)还规模达历史新高，相比(bǐ)18年-21年同期(qī)均(jūn)值多减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居(jū)民(mín)短期贷(dài)款同比少减(jiǎn)，但(dàn)较(jiào)18年-21年同期(qī)均(jūn)值(zhí)多减(jiǎn)2625亿(yì)元(yuán)；

• 　　企业短期贷款(kuǎn)同(tóng)比多增，但略低于18年-21年同期(qī)均(jūn)值；

• 　　企业中(zhōng)长期贷(dài)款延续(xù)前期亮眼表现(xiàn)，同比大幅多增(zēng)4071亿元(yuán)，且(qiě)创历史同期(qī)新高。

　　总体看，新增人民(mín)币贷款(kuǎn)的最大问题仍然(rán)在于(yú)居民中长(zhǎng)期贷款，房地产(chǎn)销售低迷使其增量不足(zú)，居民预期偏(piān)弱、提前偿还存量(liàng)房贷又雪上(shàng)加霜。基于4月这(zhè)个信贷投(tóu)放传统淡季的(de)数据，尚不能得出(chū)企(qǐ)业(yè)信贷需求不(bù)足的(de)结论。

• 　　一方面，企(qǐ)业中长期贷款在一季度(dù)大幅高增后，4月又创历史同期新高(gāo)，仍然能够有效发力。

• 　　另(lìng)一方面(miàn)，表内(nèi)票(piào)据维持低增长（与去年1-5月表内票据高增长形成对比），也意味着(zhe)目前企业贷款需求或许尚可。

• 　　此外，4月初以(yǐ)来存款利率(lǜ)市场化改革较快推(tuī)进，这有(yǒu)助(zhù)于(yú)缓解银(yín)行(xíng)面临的净息差压力，增强(qiáng)其支(zhī)持实(shí)体经(jīng)济的(de)可持续性(xìng)，能够为企业贷(dài)款利(lì)率的(de) 进(jìn)一步下调(diào)“蓄(xù)力”。

　奥巴马与中国关系好嘛，奥巴马在任时与中国的关系好吗　三

　　居民资产再配置

　　M1同比(bǐ)小(xiǎo)幅回升。一方(fāng)面，从历史规律看，每年前(qián)4个(gè)月翘尾因(yīn)素对M1同(tóng)比走(zǒu)势的影响较大，这可能是驱动其变化的主要原(yuán)因。另一方面，在企业贷款扩张(zhāng)的同时，企业存款也有边际改善(shàn)，4月新增规模约1408亿元，而21年、22年(nián)4月(yuè)企业存(cún)款均在减少。

　　M2同(tóng)比增速有所回落(luò)。一方面，4月(yuè)信贷扩(kuò)张乏力，对(duì)M2的支撑(chēng)不强。另一方(fāng)面，居民资产再(zài)配(pèi)置，银行理(lǐ)财规模重回扩(kuò)张(zhāng)，对M2也(yě)形成拖(tuō)累。此外，考虑到去年4月(yuè)M2同比增速较3月(yuè)抬升(shēng)0.8个百分(fēn)点，基数的(de)变(biàn)化也有较强影响。

　　4月居民(mín)存款出(chū)现了2022年3月以(yǐ)来的首次(cì)同(tóng)比(bǐ)少增，其驱动(dòng)因素更多是家庭资产的再(zài)配置，流向消(xiāo)费的规(guī)模可能(néng)较为(wèi)有(yǒu)限(xiàn)。4月以来多家(jiā)中小银行下调(diào)挂牌存款利率（据融360监测数据，4月份农商行1年、2年、3年(nián)、5年期(qī)存(cún)款(kuǎn)平(píng)均利率(lǜ)分别环(huán)比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需(xū)求火(huǒ)热(rè)，居民提(tí)前偿还(hái)房贷规(guī)模较(jiào)高（4月(yuè)居民中长期贷款净偿还规模达历(lì)史新(xīn)高）。

　　值得警惕的是，4月财政存款同(tóng)比大(dà)幅多增4618亿元，去年同期留抵退(tuì)税(shuì)推进存在(zài)一定影响。但结(jié)合(hé)其(qí)他指(zhǐ)标看，财政对(duì)实(shí)体经(jīng)济的(de)支持力度可(kě)能有所减弱，基建投资相关的高频指标出现了下行(xíng)的苗(miáo)头(tóu)（4月下旬以来，全国高炉开工率、电炉开(kāi)工率、独立焦化厂焦(jiāo)炉(lú)生产率、水泥磨机运转率(lǜ)、石油(yóu)沥青开(kāi)工率等指标环(huán)比走弱），重大(dà)项目开工金(jīn)额(é)同环比(bǐ)较快下滑（据(jù)Mysteel不完(wán)全统计，2023年(nián)4月全国(guó)各地重大项(xiàng)目开工总(zǒng)投资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去(qù)年同期的半(bàn)数）。从(cóng)4月金融数(shù)据看，房地产恢复仍(réng)然缓慢，此时如果财政基(jī)建(jiàn)支(zhī)持力度(dù)不(bù)稳，可能导致中国经济的环比增长动能(néng)较(jiào)快(kuài)衰减。

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