分析师：李超(chāo) / 孙(sūn)欧(ōu)

　　来源：浙(zhè)商(shāng)证(zhèng)券宏观研究团队

　　核(hé)心观点

　　2023年4月，信(xìn)贷、社(shè)融、M2数据转弱(ruò)符合我们预期。我们想继续提示居(jū)民超额储蓄大概率仍会继(jì)续积累(lèi)，较难大量释放至消(xiāo)费、购房。结合4月居民(mín)存(cún)款数据，我(wǒ)们(men)估(gū)算的2020年-2023年4月我国(guó)居民(mín)超额储蓄(xù)体量已(yǐ)增长至6.46万亿，相比去(qù)年(nián)末继续增加1.61万亿(yì)，也就是说(shuō)，即(jí)使疫情因(yīn)素消退(tuì)，居民仍(réng)在(zài)积累(lèi)超额储蓄(xù)。我们(men)认为，经济结构(gòu)转型升级是导致居(jū)民对未来(lái)收入预期悲观的根本性原因，疫情在一定程(chéng)度上掩盖了其影响，也(yě)因此居民(mín)超额储蓄的释放(fàng)将是一(yī)个较为缓(huǎn)慢的过程。对于后续(xù)信用表(biǎo)现(xiàn)，预计二季度市场(chǎng)对宽信用的预期波动或明显加大(dà)，可能(néng)形成信(xìn)用收(shōu)紧(jǐn)预期，对于政策工具(jù)，我(wǒ)们判断二季度货(huò)币政策主要(yào)体现结构性特(tè)征(zhēng)，下半(bàn)年(nián)有望(wàng)降准、降息(xī)。

　　固定布局(jú) 工(gōng)具条上设置(zhì)固定宽高背景(jǐng)可以设置被包含(hán)可以完美对齐背景(jǐng)图和(hé)文字以及制作自己的模板

　　内容(róng)摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较弱符合我(wǒ)们预期(qī)

　　2023年4月，人民币(bì)贷款新增7188亿元，同比多增649亿元，与我们的预(yù)测值7000亿元(yuán)基本(běn)一致(zhì)，低于wind一致预期的1.13万亿。4月(yuè)信(xìn)贷(dài)增速(sù)持(chí)平前值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融数据：一季度(dù)的强劲信贷对(duì)后续或有透(tòu)支》中提(tí)示(shì)了一(yī)季(jì)度信贷(dài)的大体量投(tóu)放(fàng)或对后续信(xìn)贷形成一定透(tòu)支，目前观点得到(dào)验证。

　　4月信(xìn)贷结构呈现企业(yè)强、居民弱特(tè)征：住户贷款减少(shǎo)2411亿元，同比少增约241亿元，其中，短期、中长期(qī)贷款分别减(jiǎn)少1255、1156亿(yì)元(yuán)，同比分别变动约+601、-842亿元；企业(yè)贷款增加6839亿元，同比多增约1055亿(yì)元，其中，短期贷款(kuǎn)减(jiǎn)少1099亿元，中(zhōng)长(zhǎng)期贷款增加(jiā碳酸铜存在吗 有碳酸铜这种物质吗)6669亿元，票据融资增加1280亿元，同比变动(dòng)分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加(jiā)2134亿元，同比多增(zēng)约755亿元(yuán)。

　　企业(yè)中长期贷款增加6669亿元，是过往(wǎng)历年4月的最高值（有数(shù)据以来），占4月企业贷款(kuǎn)增(zēng)量(liàng)、总贷款增量的比重达到97.5％和92.8％的较(jiào)高水平。去年4月受疫情影响，信贷仅增加2652亿（同比少(shǎo)增3953亿(yì)），今年同比多增达(dá)4017亿元，也是2018年以(yǐ)来(lái)4月(yuè)的最高值(zhí)。我(wǒ)们认为基建(jiàn)、制造业（尤其(qí)是(shì)科(kē)创(chuàng)、绿色）、普惠小微等领域是(shì)主要投向，地(dì)产(chǎn)为边际增量。根据央行4月20日新闻(wén)发布会披露(lù)数(shù)据，一(yī)季度基(jī)建中长期贷款新增2.16万亿(yì)元(yuán)，同比多增7771亿元；制造业中长期贷款(kuǎn)新增1.3万(wàn)亿元，同(tóng)比多增6237亿元；房地产业中长期贷款新增6536亿元，同比(bǐ)多(duō)增3791亿元。3月，多(duō)家(jiā)银行在2022年(nián)年(nián)报(bào)业绩发布会上表(biǎo)示(shì)今年绿色、基建、科(kē)创(chuàng)将是重(zhòng)点布局领域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个(gè)月）持续震荡下行，体现银(yín)行(xíng)一定(dìng)程度“冲票据”，但由(yóu)于去年(nián)该状况更为(wèi)突出，因(yīn)此“票据融资”项目仍录得大幅同比少增。值得(dé碳酸铜存在吗 有碳酸铜这种物质吗)注意(yì)的是，票据-同存利差4月末(mò)略(lüè)有上(shàng)行，体现供需关系略有(yǒu)反转，相关市场观点认为信(xìn)贷(dài)或有走强，但我们在5月1日发布的报告《4月数(shù)据预测：价格向下，盈利承压，制造(zào)业投资放(fàng)缓(huǎn)》中提示，其并非是银碳酸铜存在吗 有碳酸铜这种物质吗行卖盘大幅增加，而是来自企(qǐ)业(yè)贴现(xiàn)量增加(jiā)所致（票据利(lì)率下行导致企业贴现意(yì)愿增强），全月(yuè)看，利差下行幅度达77BP，或反映(yìng)4月信贷相对(duì)较弱，此观点得(dé)到(dào)验证(zhèng)。

　　4月居民端贷款即(jí)使有(yǒu)去年的(de)低基数，仍然表(biǎo)现(xiàn)较弱，尤其是(shì)地产销售高频回落对应的居民中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)再次出(chū)现同比少(shǎo)增，居民短期贷款同比多(duō)增幅度也明(míng)显走弱，与(yǔ)我(wǒ)们(men)对消费(fèi)、地产(chǎn)销售相(xiāng)对审慎的观点相一致(zhì)。展望后续，低基数(shù)或使得居(jū)民贷款多月仍有一定同比改善，但较难大(dà)幅回暖(nuǎn)。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷小月非银贷(dài)款季节性大增，且银行间体系流动性保持(chí)合理充裕，数据(jù)较高，也进(jìn)一步导(dǎo)致社融口(kǒu)径信贷明显低于人民币贷(dài)款口径(jìng)数据。

　　>>4月社融(róng)新增1.22万亿，同(tóng)比略(lüè)多(duō)增

　　4月(yuè)社会融(róng)资规(guī)模增量为1.22万(wàn)亿（同比多增2729亿元），与我们预期的(de)1.55万亿更为(wèi)接近(jìn)，wind一致预期为1.72万亿。4月社(shè)融增(zēng)速持平前值于10％。

　　结(jié)构(gòu)上，4月同比(bǐ)多增主要来(lái)自(zì)未贴现银(yín)行(xíng)承兑(duì)汇票、人民币贷款、政府(fǔ)债券、非标项(xiàng)目及(jí)外币贷款。4月(yuè)未贴现银行承兑汇票(piào)减少1347亿元，同比少(shǎo)减1210亿元，去年4月经济回落+银(yín)行表内“冲票据”导致(zhì)表外(wài)票(piào)据(jù)基数较低，而今(jīn)年经(jīng)济弱(ruò)修复(fù)的情况下，数据(jù)同比有所改(gǎi)善。

　　4月社融口径人(rén)民(mín)币贷款(kuǎn)增加4431亿(yì)元，同(tóng)比多增729亿元(yuán)；外(wài)币(bì)贷(dài)款(kuǎn)折(zhé)合人(rén)民币(bì)减少319亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)少减441亿元，与(yǔ)进口相关度(dù)较(jiào)高(gāo)，表现也较为匹配。政府(fǔ)债券净融资4548亿元，同(tóng)比多(duō)636亿元(yuán)。委托(tuō)贷款增加83亿元，同比多(duō)增85亿元，走势稳健，边际(jì)增量或来自公积(jī)金贷款；信托贷款增(zēng)加119亿元(yuán)，同比多增734亿元，信托贷(dài)款主要(yào)受地(dì)产金融政(zhèng)策影响，“十六条”明确(què)规(guī)定“支持开发贷(dài)款、信托贷款等存量融(róng)资合(hé)理展期”，金融机构继续(xù)积极落实，支撑(chēng)信(xìn)托贷款(kuǎn)数据，且融(róng)资类(lèi)信托若依据存量比(bǐ)例压降(jiàng)，则每年(nián)压(yā)降规模也(yě)是(shì)同比(bǐ)减少的。

　　4月社融结构中同比少增主要是直接融资项目：企业债(zhài)券净(jìng)融资2843亿元，同比(bǐ)少809亿元；非金融企业(yè)境内(nèi)股(gǔ)票融(róng)资993亿元，同比少173亿元。受信(xìn)用债收益率低位、企业债务融资需(xū)求回暖的(de)影响(xiǎng)，企(qǐ)业债券融资稳定，保持了今年以(yǐ)来的修复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处(chù)高位

　　4月(yuè)末，M2增速下行0.3个(gè)百(bǎi)分(fēn)点至12.4％，与我(wǒ)们(men)的预测(cè)值完全一致，wind一致(zhì)预期为(wèi)12.6％。其中，财政支出大概率保持前置使得M2仍具韧(rèn)性，但信贷(dài)转弱及去年(nián)基数走高使(shǐ)得增速(sù)回落。

　　4月末M1增速(sù)较前值上行0.2个百分(fēn)点至5.3％，虽然去(qù)年(nián)基数上行、今年4月地产销(xiāo)售边际转弱，但(dàn)4月末已进入五一假期，受益于居(jū)民消费、出行活跃(yuè)度提高，居民储(chǔ)蓄存款部分转为企(qǐ)业活期存款，推升M1增(zēng)速，完全符合我们(men)的预期(qī)。M1的主(zhǔ)要影(yǐng)响因素是企业活期存款，其与消费类(lèi)相关行业的(de)现金流直接关(guān)联，由于我们判(pàn)断(duàn)居民(mín)消费、购(gòu)房活动修复是渐进的，幅(fú)度可能相(xiāng)对较弱(ruò)，预(yù)计M1增速大概率逐步上(shàng)行，但速度较为缓慢。

　　4月(yuè)末M0同比增速10.7％，较前值(zhí)回落0.3个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)，仍处(chù)高位，这与2020年(nián)、2022年表现相似，体现经济修(xiū)复的结构性失(shī)衡，三四线城市及农村地区经济改善(shàn)略弱，导致持币需求(qiú)增加。

　　>>居民超(chāo)额储蓄仍在继续积(jī)累(lèi)

　　我们(men)想继续提示居民(mín)超额储蓄仍(réng)在继续积累，预计未来(lái)较难大量释放至消(xiāo)费、购房。结合4月(yuè)居(jū)民(mín)存款(kuǎn)数据，我们(men)估算的2020年-2023年(nián)4月我国居民超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄体量已增长至6.46万亿(yì)，相较(jiào)上月(yuè)继续增加约5000亿元，相比去(qù)年(nián)末则(zé)已大幅增加了1.61万亿，也就是(shì)说，即使疫(yì)情因(yīn)素消退(tuì)，居民仍在积累超额(é)储蓄，这(zhè)符合我(wǒ)们此前的(de)判断。我们认(rèn)为，经(jīng)济结构转(zhuǎn)型升(shēng)级是(shì)导致居民对未(wèi)来收入预期(qī)悲观(guān)的根本性(xìng)原因，疫情在一定程度上掩(yǎn)盖了其影响，也因此居民超额(é)储蓄的释放将是一个较为缓慢的过程(chéng)。

　　4月人民(mín)币存(cún)款减少(shǎo)4609亿元，同比多减(jiǎn)5524亿元。其中，住户存款减少1.2万亿元，非金融企业存款减少1408亿元，财政性存款增加5028亿元，非银行业金融机(jī)构(gòu)存款增加(jiā)2912亿(yì)元。

　　虽然居民存款大幅回落，但我们认(rèn)为(wèi)主要(yào)是(shì)由于季(jì)节性，这与银行季末(mò)冲存(cún)款、季初居民存款资金重新(xīn)流入理财产品(pǐn)相关；同时，今年也(yě)受假期影(yǐng)响(xiǎng)，4月末(mò)已进入(rù)五一假期，居民消费活动使得储蓄得到部分释(shì)放（另(lìng)一个(gè)角度观(guān)察(chá)，4月(yuè)受企业缴(jiǎo)税影响，也是企(qǐ)业存款的季(jì)节性(xìng)小月，但今年(nián)4月企业(yè)存款增加1408亿元，高于前两年，我们(men)认为就是(shì)受五一假期影响，与M1增速上行相(xiāng)呼应）。但总(zǒng)体看，4月居民(mín)储(chǔ)蓄的回落(luò)幅度相对过往(wǎng)历(lì)年4月并(bìng)不算大，2021年(nián)4月居民存款(kuǎn)下(xià)降1.57万亿，下行(xíng)幅度(dù)高于今年。

　　>>预(yù)计二(èr)季度货币(bì)政策主要(yào)体现结(jié)构性特征，下(xià)半年有望降准、降息

　　预计(jì)一季度信贷的大规(guī)模投放(fàng)或(huò)对后续(xù)月份有所透支，二(èr)季度市场对宽信用的(de)预期波动或明显加(jiā)大，可能形成信用收(shōu)紧预期。

　　其一，今年银行“开门红”意愿较强，并(bìng)普遍担忧(yōu)后(hòu)续利率继续下行带来的(de)净息差压力(lì)，因此倾向(xiàng)于在(zài)年初增加(jiā)信(xìn)贷投放，这会导致后续(xù)的信贷额度在一定程度上受(shòu)限(xiàn)。

　　其二，4月末(mò)政治局(jú)会议对货币政策定调是“稳(wěn)健(jiàn)的(de)货币政策要精准有(yǒu)力(lì)，形成扩大需求(qiú)的合力”，政策(cè)基调和表述(shù)延续了去(qù)年底中央经济工作会(huì)议(yì)的部署，我们(men)认(rèn)为“精准(zhǔn)有力”更加强调货币政策的结构性(xìng)发力(lì)，即精(jīng)准滴灌、定向支(zhī)持。预计二(èr)季度货币政策将以结(jié)构性(xìng)调(diào)控为主，再贷(dài)款仍(réng)将发(fā)挥主(zhǔ)导作用。根(gēn)据央行官方数据，截(jié)至今年3月末，我国结构性货(huò)币(bì)政策(cè)工具余(yú)额(é)68219亿元，去年末是64465亿元(yuán)，增加了3754亿元。值得(dé)注(zhù)意的是，央(yāng)行(xíng)于(yú)1月、2月分别新(xīn)创设(shè)房(fáng)企纾(shū)困专项(xiàng)再贷款、租赁住(zhù)房贷款(kuǎn)支持计(jì)划(huà)两项结构性政(zhèng)策工具，额度分(fēn)别800、1000亿元，新工具均针对地产(chǎn)领(lǐng)域，体现(xiàn)维(wéi)稳意图。我们预计央行后(hòu)续将继续强化对(duì)制造(zào)业、科技、小(xiǎo)微(wēi)、绿色等(děng)领域的信(xìn)贷支(zhī)持，结构性政(zhèng)策(cè)将继续强(qiáng)化使用(yòng)。

　　其(qí)三(sān)，去年(nián)5、6、9月在政策驱动(dòng)下是(shì)信(xìn)贷极高值，而7月是极(jí)低(dī)值，即二、三季度的相(xiāng)邻月份(fèn)间的信贷(dài)表现(xiàn)波动较大，这(zhè)也将对(duì)今(jīn)年的各月构成(chéng)差异化的(de)基数影响。预计5、6月(yuè)信贷同比压力较大，未来的三个季(jì)度合计看，信贷增量或有同(tóng)比少增，信贷增速也将是逐步小幅(fú)回落的趋势，预(yù)计信贷(dài)年末(mò)增速10.5％，较2022年(nián)末(mò)回落(luò)0.6个百分(fēn)点。

　　结合我们(men)对全年信贷体(tǐ)量的判断，我们测算一季度(dù)信贷增量占全年比重或高达(dá)45％-47％，处于历史(shǐ)极高值(zhí)区间，其中也隐含了对下半年可能再次降准(zhǔn)的判断。由于下(xià)半年(nián)经(jīng)济下行及(jí)失业压(yā)力均可(kě)能加大，降准(zhǔn)体(tǐ)现稳(wěn)增长保就业诉求，8月(yuè)起MLF到(dào)期量较大(dà)，可能(néng)有降准时间窗口。对于降息，预(yù)计(jì)美联(lián)储可能在四季度进入(rù)降息周期，中美两国基(jī)本面差+货币政策差(chà)收敛，我国(guó)将出(chū)现国际收支、汇率改善(shàn)机会，货(huò)币政策宽(kuān)松空(kōng)间进(jìn)一(yī)步打开，形(xíng)成(chéng)降息预期(qī)。

　　对于社融(róng)，预(yù)计1月(yuè)社融(róng)9.4％的增速水平即为全年低(dī)点，在企业债券、表外票据有望(wàng)同比多(duō)增的(de)情况下，预计社融增速可维(wéi)持震荡走升(shēng)，预计年末升至10.3％左右，与名义(yì)GDP增速基本匹配；预(yù)计年末M2增(zēng)速10.6％，较2022年(nián)末的(de)11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍明(míng)显高于(yú)GDP实(shí)际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫(yì)情形势(shì)及地产(chǎn)领(lǐng)域风险加(jiā)剧，居民消费及购房情绪(xù)进一步(bù)恶(è)化，后(hòu)续宽信用持续不及预(yù)期。

　　固定(dìng)布局 工(gōng)具条上设置固(gù)定宽高背景可以(yǐ)设置被包含可以完美对齐背景图和文字以及制(zhì)作自己的模板

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