核心观点

　　事(shì)件：4月人民币(bì)贷款新增7188亿(yì)元，前值3.89万亿元，预期(qī)1.14万亿元；社融(róng)新增1.22万(wàn)亿元，前值5.38万亿(yì)元(yuán)，预期1.72万(wàn)亿元，存量同比(bǐ)增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速(sù)5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显低(dī)于市场预(yù)期，居民新增融资再度转(zhuǎn)为同比收缩(suō)。居民消费和按揭贷(dài)款均明显(xiǎn)弱于季节(jié)性，与耐用品需(xū)求(qiú)和商品房销售较(jiào)弱相互印证(zhèng)，同时，居民存款仍维持(chí)较(jiào)高增(zēng)速，指向消(xiāo)费潜力尚未完全释放。

　　金融(róng)数(shù)据反映的(de)总需求短板仍在居民端，居民高存款(kuǎn)和弱贷款的组合，则(zé)指向居民信心依然不足(zú)。居(jū)民部门(mén)对资金的过度沉淀(diàn)，降低了(le)资金的循环效率(lǜ)和(hé)对(duì)经济(jì)的拉(lā)动效力。因而，信贷企稳的持续性(xìng)和经济(jì)复(fù)苏的力度，依赖于(yú)居民(mín)信心和预期的进一步(bù)提振，这也是后续观察金融和经济数据的(de)关键。

　　风险提(tí)示(shì)：政策落地不及预期，房地产链条修复(fù)节奏不及(jí)预(yù)期。

　　一、 信贷前置发力(lì)后自然回(huí)落，经济复(fù)苏的关键在于激活居(jū)民部(bù)门

　　4月新增社融和信贷均低(dī)于预期(qī)下沿，新增融资在前(qián)置(zhì)发力后自然回落。4月(yuè)新增(zēng)社(shè)融1.22万亿元，Wind一致预(yù)期(qī)为1.72万(wàn)亿元，预期(qī)下(xià)沿(yán)在1.30万亿元左右(yòu)；4月新增信贷(dài)7188亿元，Wind一致预(yù)期为(wèi)1.14万亿元，预(yù)期下沿在0.70万亿元左右。今(jīn)年一季度新增社融(róng)14.52万亿元，同比多增2.47万亿元，银(yín)行信贷投放等主(zhǔ)要融资渠(qú)道在(zài)经过一季度(dù)的前置(zhì)发力后(hòu)，4月投放(fàng)力度自然回落(luò)，新增(zēng)信贷规模由(yóu)“总(zǒng)量有效增长”向“合理(lǐ)增长、节奏平稳”转换。

　　从融资角度来看，经济复苏的力(lì)度，强烈依赖于信贷增长(zhǎng)的持(chí)续性(xìng)。信用周(zhōu)期的持(chí)续回升一般(bān)指向(xiàng)需(xū)求的强劲复苏，但是在社融存(cún)量同(tóng)比增速连(lián)续回(huí)升(shēng)2个月(yuè)，并且新增信贷连(lián)续3个月大超市场预期后，经济复苏的力(lì)度依然偏弱，名义(yì)价格正滑入(rù)通(tōng)缩区间(jiān)。伴随(suí)着4月(yuè)新增融资的回(huí)落，信贷(dài)对经济(jì)的推(tuī)动效应将进一步(bù)减(jiǎn)弱。

　　我(wǒ)们理解，经济复(fù)苏(sū)的(de)力度依赖于持续的信贷增长，而(ér)这(zhè)难以(yǐ)完全(quán)依(yī)赖政策驱动，需要实体经济内生融资需求的修(xiū)复。在(zài)较强的“稳信(xìn)贷”政策诉(sù)求下，货币、信(xìn)贷(dài)、财政(zhèng)和(hé)产(chǎn)业(yè)政策协同发(fā)力(lì)，商(shāng)业(yè)银行信贷(dài)投(tóu)放(fàng)的前置(zhì)发力意愿较强，一季度新(xīn)增社融和信贷同比大幅多增(zēng)。但(dàn)随着信贷政策由“总量有效(xiào)增长”转向“合理增长、节奏(zòu)平稳”，以及(jí)实体经济(jì)内生(shēng)动能的边际回落，4月新增融资(zī)需求走弱。因而，后续信贷投放的稳定(dìng)性，将是我们后续观察金融和经(jīng)济数据的关键。

　　信贷增长的持续稳(wěn)定(dìng)，关键在于(yú)激活居民部门(mén)。一(yī)则，在(zài)政(zhèng)策(cè)层较强的稳信(xìn)贷诉(sù)求下(xià)，国内金(jīn)融条件(jiàn)持续(xù)宽松(sōng)，资金的供给端(duān)并(bìng)不是问题。新增融(róng)资持续性(xìng)的关键在(zài)于需(xū)求端，政府(fǔ)融资需求(qiú)受制于财政预算，而今(jīn)年(nián)财政(zhèng)预(yù)算在“两会”期(qī)间已基本确定。企业融资(zī)需(xū)求自2022年(nián)以来(lái)总体维持(chí)较高景气度(dù)，叠加信贷、财(cái)政和产业(yè)政策(cè)的持续发力，企业(yè)融(róng)资需求的稳定(dìng)性较高。

　　居民(mín)融资需求却难有(yǒu)定论，表观上，居民融资服务于(yú)消费和购(gòu)房行为，但在持续回(huí)暖2个月后，4月居民新(xīn)增(zēng)融资(zī)再度转为同比收缩(suō)。实(shí)质(zhì)上(shàng)，居民(mín)行(xíng)为(wèi)取决于收入(rù)预期和负债强(qiáng)度，而(ér)当(dāng)前(qián)居民就业和(hé)收(shōu)入明显分(fēn)化，边际消费(fèi)倾向较(jiào)强的青(qīng)年群(qún)体，失业(yè)率(lǜ)持续处于(yú)接近20％的历史高位(wèi)，拖(tuō)累居(jū)民部门(mén)预期改善。

　　二(èr)是，资金从企(qǐ)业(yè)部门持续流向居民部门(mén)，而居民部门向(xiàng)企业部门的回流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续(xù)收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增速(sù)的背(bèi)离，存在两重可能性，一(yī)是，资金(jīn)从企业活期账户向(xiàng)定期账户转移；二是，资金从(cóng)企(qǐ)业(yè)账户向居民(mín)账(zhàng)户转(zhuǎn)移，而存款数据证(zhèng)伪了(le)第一重可能(néng)性，并证(zhèng)实了第二重(zhòng)可能性。

　　也就是说，企业通过经营(yíng)和贷款(kuǎn)获取的资金(jīn)，以薪酬等方式(shì)转移至居民(mín)部门后(hòu)，由(yóu)于居民消费复(fù)苏乏力，便将企(qǐ)业转移来的(de千树万树梨花开的上一句是什么，千树万树梨花开的上一句是什么古诗)资金以存(cún)款的(de)方式沉淀了下来，而不是通过(guò)消(xiāo)费的(de)方式使其(qí)回流企业(yè)账户，表现在数(shù)据上，便是居(jū)民存(cún)款增速持续高于企(qǐ)业，居(jū千树万树梨花开的上一句是什么，千树万树梨花开的上一句是什么古诗)民“超额储蓄(xù)”高烧难(nán)退。但居民(mín)存款增速已(yǐ)于3月和4月连续回落，可能指(zhǐ)向居民预期(qī)正(zhèng)在好转。

　　二、 居民新增融资再度转弱，企业融资需求延(yán)续景气

　　居(jū)民贷款端(duān)，消(xiāo)费和(hé)按(àn)揭信贷均明显弱(ruò)于季节性(xìng)，与耐(nài)用品需求和商(shāng)品房销(xiāo)售较(jiào)弱(ruò)相(xiāng)互(hù)印证。4月(yuè)居民部门(mén)新增净融资同比少(shǎo)增241亿元，其中，短期信贷同(tóng)比多增(zēng)601亿元，中(zhōng)长期信(xìn)贷同比(bǐ)少(shǎo)增842亿元。

　　一是(shì)，随着居(jū)民生活半径和消(xiāo)费(fèi)意愿修(xiū)复动能转(zhuǎn)弱，4月非制造业(yè)PMI商务活动指数回落至56.4％，居民(mín)消费信(xìn)贷也明(míng)显弱于季节(jié)性水平。乘(chéng)联(lián)会数据显示，4月(yuè)乘用(yòng)车日均(jūn)零售5.54万辆，较2019年至2022年同(tóng)期均值多(duō)售(shòu)1.51万辆，汽车(chē)销(xiāo)售(shòu)的(de)好转(zhuǎn)与厂商大幅降价促(cù)销紧密相关，真(zhēn)实的耐(nài)用品消费需求依然较为低迷。

　　二是，从30个大中城市的商品(pǐn)房(fáng)销售(shòu)数(shù)据来(lái)看，2-3月商品(pǐn)房(fáng)销(xiāo)售连(lián)续两(liǎng)个月呈现(xiàn)环比扩张态势，居民购房预期和(hé)购房活动同样(yàng)呈现改善态势，但进入4月(yuè)后商品房销(xiāo)售数据(jù)明(míng)显走弱(ruò)。并且，由于按揭贷款利率(lǜ)远(yuǎn)高于理财产品预期(qī)收益率，按(àn)揭贷“早偿”倾(qīng)向愈发(fā)明显，导致(zhì)以按揭贷为(wèi)主的居民中(zhōng)长期贷款再度转弱。

　　居民存款端，居民(mín)存款增速连续2个月边际走弱，但(dàn)增速仍远高于疫情前，居民消费潜(qián)力仍有待进一(yī)步释放。1-4月居(jū)民累(lèi)计新增存(cún)款8.70万(wàn)亿元，较去年同期多增1.58万亿元，4月住户存款存量(liàng)同比增速较3月下行0.3个百分(fēn)点(diǎn)至17.7％，居民存款增速已连续走弱(ruò)2个(gè)月，但增速仍远高于疫情前水(shuǐ)平，表明居民储蓄意愿依然强劲，疫情期间积累的(de)“超额储蓄”并未(wèi)出(chū)现释放迹象。居民新增存款和短期贷(dài)款(kuǎn)同时维持(chí)高位，一方(fāng)面，可以说明居(jū)民消(xiāo)费潜力(lì)仍有待进一步释放(fàng)；另(lìng)一方面(miàn)，可(kě)能(néng)指(zhǐ)向居(jū)民收入分化(huà)加剧。

　　企业端，企业经营预(yù)期持续(xù)改善增强融资需(xū)求，叠(dié)加银(yín)行较强的信贷(dài)投放诉求，供需两(liǎng)端驱动企业(yè)新增净融资连(lián)续同(tóng)比扩张(zhāng)。4月非金融企(qǐ)业部(bù)门(mén)新增信贷(dài)6850亿元，同比多增998亿元。其中(zhōng)，企(qǐ)业中长期(qī)贷款同比多增4017亿元，新(xīn)增企(qǐ)业(yè)中(zhōng)长期贷(dài)款占(zhàn)新增贷款的比重，进一步上(shàng)行至71％ （6MMA），信(xìn)贷资(zī)金的主要流(liú)向(xiàng)应为(wèi)基建和(hé)制(zhì)造(zào)业(yè)等(děng)政策支持领域。

　　政府端(duān)，4月政府部门新(xīn)增净(jìng)融资同(tóng)比扩(kuò)张636亿元(yuán)，前置发力仍是政(zhèng)府(fǔ)债券融资(zī)的主基(jī)调。1-4月(yuè)政府债券新增(zēng)融资规(guī)模达2.28万(wàn)亿(yì)元，同比多增3114亿元，已完成全年政府债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和(hé)2022年(nián)类似，同是“稳增长”诉求较强的年份，财政(zhèng)部也均在前一年度末提(tí)前下达了次年的部分专项债务新增额度(dù)，因而，政(zhèng)府债券发(fā)行节(jié)奏(zòu)都有(yǒu)明显的(de)前置倾向。

　　三(sān)、 货币：M1与M2增速趋势(shì)分化，资金在向居民(mín)部门转移

　　M1与M2增速趋(qū)势分化，资金在(zài)向居民(mín)部门转(zhuǎn)移(yí)。通过观察M1和M2同比(bǐ)增速的6个月移(yí)动均值，可以发现，M1同(tóng)比增速(sù)已(yǐ)经(jīng)持续收缩6个月，而M2同比增速则已持(chí)续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增(zēng)速的(de)背离，存在两重可能性(xìng)，一是，资金从企(qǐ)业(yè)活期账户向定期账(zhàng)户转移；二是，资金从企业(yè)账户(hù)向居民账户转移(yí)，而存款数(shù)据证伪了(le)第一重可能性，并证实(shí)了第(dì)二重(zhòng)可能(néng)性。

　　也就是说，企业(yè)通过经(jīng)营(yíng)和贷款获取的资(zī)金，以薪酬等方式转移至居民部门后，由于居民消费复苏乏力，便将企业转(zhuǎn)移来的资金以存(cún)款的方(fāng)式沉淀了(le)下来，而不是通过消费的方式使其回(huí)流企(qǐ)业账(zhàng)户，表现在(zài)数据上，便是居民存款增(zēng)速持(chí)续高(gāo)于企业，居民“超额储蓄(xù)”高烧难退。

　　向前看，宽货币(bì)力度随着经济复苏(sū)会渐趋(qū)缓和，广义货币(bì)供(gōng)应量M2同比增速有(yǒu)望进一步回落，资金利率中枢也将围绕政策利(lì)率震荡。在疫(yì)情(qíng)冲(chōng)击(jī)逐渐(jiàn)减弱后，经济修复的稳定性和持续(xù)性将进一步增(zēng)强，宽(kuān)货(huò)币的(de)发(fā)力强度(dù)将会逐渐收(shōu)敛。同时，在去(qù)年财(cái)政发力(lì)的过程中，消耗(hào)了部分往年财政结(jié)余资(zī)金和央行结(jié)存利(lì)润(rùn)，推动了(le)财(cái)政存款和(hé)央行结存(cún)利润向私人部门的转移，今年(nián)财政结(jié)余资金向私(sī)人(rén)部(bù)门的转移力(lì)度(dù)将会明显走弱。因而，宽货(huò)币力度趋缓、财政结余资金转移走弱，叠(dié)加(jiā)高基数效(xiào)应(yīng)，将(jiāng)会共同(tóng)推动广(guǎng)义货币供应量(liàng)M2增速(sù)显著回落(luò)。

　　四、 展望：新增(zēng)社融的强劲态势将会(huì)继续减弱

　　新(xīn)增(zēng)社融的强(qiáng)劲态势将会继续(xù)减弱，但短期内(nèi)仍有望持(chí)续高(gāo)于去年(nián)同期(qī)水平，增(zēng)速(sù)回升(shēng)的斜率则有赖于居民预期继续改善。一则(zé)，在信贷、财(cái)政和产(chǎn)业政策(cè)的相互(hù)配合下，企(qǐ)业生产经营预期总体较(jiào)为(wèi)稳定(dìng)，叠加新增(zēng)专(zhuān)项债支撑基建配(pèi)套融(róng)资需求，企业融(róng)资需求的稳定性相对较强(qiáng)；同时(shí)，政策层对于信贷(dài)投放适度(dù)靠前(qián)发力的诉求仍在(zài)，但(dàn)3月(yuè)以来政策曾先后表态“货币(bì)信(xìn)贷(dài)总(zǒng)量要适度节奏要(yào)平稳”和(hé)“不盲目追求信贷(dài)高增(zēng)”，信贷资源投放可能会更加注重平滑(huá)增速波动。

　　二则(zé)，居民部(bù)门仍(réng)是当前(qián)融资的(de)短板，引导其合理改(gǎi)善预期是(shì)社融增速趋势性回升的重(zhòng)要条(tiáo)件(jiàn)。今年2月之前(qián)，居民部门新增净融资已(yǐ)经(jīng)连(lián)续15个月同比(bǐ)收缩，在2月和3月实现(xiàn)连(lián)续(xù)2个月的(de)同比扩(kuò)张(zhāng)后(hòu)，4月(yuè)再度转为同比收缩，并且(qiě)居民存款持续保(bǎo)持较高(gāo)增速，居民预期改善仍有待(dài)于(yú)政策进一步加力。

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