《基金经理投资(zī)笔(bǐ)记》宏(hóng)观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现(xiàn)财富(fù)管理升级

　　作者(zhě)：魏(wèi) 凤 春（博士(shì)），创金合信基金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星(xīng)（博士），创金(jīn)合信基金(jīn)基金(jīn)经(jīng)理(lǐ)

　　我们上期对市场的(de)整体观点是大概率市场处于“战略僵持阶段的乱战”，5月交易机会可能更均(jūn)衡(héng)、但也更脆(cuì)弱，当前可能是一个布局的好阶段，而未必会是收获的阶段，投资者(zhě)需要多一点耐心。市场(chǎng)可能(néng)继续对一(yī)季(jì)报定价，短期市场的核心矛(máo)盾(dùn)在于缺乏特别(bié)明显的亮点。同时我们也提醒大(dà)家(jiā)，虽(suī)然我(wǒ)们看好TMT和(hé)中特估全年的(de)投资(zī)机会，但(dàn)是短期游戏传媒和中(zhōng)特估与其他板块分(fēn)化(huà)较(jiào)为极(jí)致，也是不争的事实，提(tí)醒大(dà)家这两个(gè)板块短(duǎn)期(qī)可能的(de)风险。

　　一、市场的表现：继(jì)续定(dìng)价国内经济(jì)疲弱(ruò)修复

　　过去的一周，市(shì)场的演绎跟(gēn)我们的观(guān)点大致符(fú)合：周一中特估(gū)上涨之后连续回调，一季报业绩(jì)尚可(kě)、同时前期又没有定价(jià)充(chōng)分的火电、纺织(zhī)服装、新(xīn)能源和家电等(děng)有一定的超额(é)收益，但是反弹也相(xiāng)对(duì)脆(cuì)弱。国内外公布的部分经济(jì)金融数据传递的阳光女孩用英语怎么写啊怎么读，阳光女孩用英语怎么写啊翻译信息(xī)都没有明确的方向性，股市和债市依然定价国内经济疲弱的复苏力度(dù)，没有在我们(men)上一次对市场的(de)判(pàn)断上提供明显的(de)增量信息。

　　上周申(shēn)万31个行业中有7个行业出现上涨，24个(gè)行(xíng)业(yè)出现下跌(diē)。分行(xíng)业看(kàn)，公(gōng)用事业、煤炭、汽车等行业(yè)表现较好(hǎo)，周涨跌幅分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰(shì)、传(chuán)媒、有(yǒu)色金属等行(xíng)业表现较差，周涨跌幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸零售、美容护(hù)理(lǐ)等(děng)行(xíng)业处于历(lì)史高位估值区间(jiān)，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电(diàn)力设备、煤炭等行业处(chù)于历史低位估(gū)值区间，市盈率分位数(shù)分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环保(bǎo)、公用(yòng)事业、汽车(chē)等(děng)行业位(wèi)于(yú)前(qián)列(liè)，市盈(yíng)率分位数分别(bié)提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料(liào)，传媒(méi)等行(xíng)业稍显落后，市(shì)盈率分位(wèi)数(shù)分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪来看，纵向（时序(xù)上(shàng)）拥挤度(dù)观(guān)察，银行、交通运输、非银金(jīn)融等行业换手率(lǜ)位于一年内高点，换手率分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美(měi)容(róng)护理、食品饮料等行业换手率位于一年内低点(diǎn)，换手率分位(wèi)数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行(xíng)业间(jiān)）拥挤度观察，银(yín)行、非银(yín)金融、传媒等行(xíng)业(yè)成(chéng)交额占(zhàn)比位于一年内高(gāo)点，成交额占比分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等行(xíng)业成交(jiāo)额占比(bǐ)位于一(yī)年(nián)内低(dī)点，成交(jiāo)额(é)占比分位(wèi)数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的(de)进一步(bù)验证(zhèng)：宏观依据

　　对(duì)市场的定性是下(xià)一步决策的依(yī)据，从(cóng)宏(hóng)观证据来(lái)看，市场是脆弱而均(jūn)衡的(de)：

　　第一，出口不弱，趋势变弱(ruò阳光女孩用英语怎么写啊怎么读，阳光女孩用英语怎么写啊翻译)，进口(kǒu)验(yàn)证乏(fá)力(lì)的外需。

　　中(zhōng)国(guó)4月出口同(tóng)比上升8.5%，3月(yuè)为(wèi)同比上升(shēng)14.8%；4月进(jìn)口同比下跌(diē)7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月(yuè)贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预测可能(néng)是打(dǎ)脸市(shì)场预(yù)期次数最多的指(zhǐ)标之(zhī)一，正(zhèng)如每年大(dà)家对出口进行展望一样，今年年初的(de)出口(kǒu)确实又再次超出大家(jiā)的预期。今(jīn)年出口的变(biàn)化，需(xū)要我们审视、理解出(chū)口的中期(qī)逻辑变化：中国的国家战(zhàn)略(lüè)在清晰地知道欧美日韩的战略(lüè)意图之后，在过去几年做了很多的应对和部署，东盟、一带一路(lù)、上合和广大发(fā)展中国(guó)家逐(zhú)渐被更充分地融入(rù)到中(zhōng)国经(jīng)济圈(quān)，成为(wèi)外需和(hé)中国全球战(zhàn)略(lüè)的(de)重要一(yī)环(huán)，也(yě)需要成(chéng)为我们日后分析中的重点之(zhī)一。

　　分析(xī)完中期的逻辑变化，再回到短期(qī)的(de)现实(shí)。4月的出口肯定是不弱的，不过趋势在走弱，考虑到全球经济和金融系统在过去一段(duàn)时间的风险暴露逐(zhú)渐增加，再结合越南、韩国这些重要出口(kǒu)国家近期(qī)的数据(jù)走势，出口趋势是在(zài)走弱(ruò)的(de)，如果全球经济(jì)动能走弱，一带(dài)一路(lù)和(hé)东盟可能(néng)也无(wú)法单独把中国出口稳住。与此同时，进(jìn)口继续走弱，在经历了年初复苏短(duǎn)暂的(de)斜率走陡(dǒu)之后，经济的复(fù)苏(sū)斜率明显(xiǎn)趋于平缓，国内外(wài)新的政策变(biàn)化又还没(méi)有看(kàn)到，当前市(shì)场大逻辑是相(xiāng)对缺乏的，这是我们觉得市场脆弱而均衡的(de)重要原因。

　　第二，社融信贷一季(jì)度加速放(fàng)量后(hòu)逐渐回归正常，居民加(jiā)杠杆意愿弱。

　　4月新增人(rén)民币贷款0.72万(wàn)亿，去年同(tóng)期(qī)0.65万亿；新增社融1.22万亿(yì)，去(qù)年同期0.93万亿(yì)；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵向来看，因(yīn)为2022年4月本身就(jiù)是社融信贷比较弱的一个月(yuè)，所以今(jīn)年4月(yuè)的社融信贷看上(shàng)去比(bǐ)去年多，但(dàn)实(shí)际(jì)上(shàng)是比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融都要弱。就今年的节奏来看，一季度社融信贷提前发力，所以投(tóu)放巨(jù)大，4月份慢慢(màn)回(huí)归正常乃至略偏弱(ruò)的状态。

　　居民的(de)中长(zhǎng)贷在经(jīng)历了积压需求暂时释(shì)放之后，再(zài)度(dù)回(huí阳光女孩用英语怎么写啊怎么读，阳光女孩用英语怎么写啊翻译)归比(bǐ)较弱的(de)态(tài)势，居民中(zhōng)长贷同(tóng)比比(bǐ)去年(nián)萎缩1156亿，这意味(wèi)着(zhe)居(jū)民可能非但没(méi)有(yǒu)明显增加房(fáng)贷的意愿，反(fǎn)而(ér)在加大(dà)还贷的(de)量，这(zhè)与前(qián)段时间(jiān)新闻报道的(de)居民(mín)提前(qián)还房(fáng)贷现(xiàn)象增加(jiā)的情况一致(zhì)。另外，根(gēn)据(jù)不完全统计的4月部分银行的理财规模变(biàn)化(huà)，银行理(lǐ)财出现(xiàn)了明(míng)显的回流，但在权益市(shì)场上(shàng)资金回(huí)流并不明显，因(yīn)此极(jí)有可能流到了低风险低(dī)波(bō)动的相关产(chǎn)品上。这说明无论是对实物投资还是(shì)金融投(tóu)资，居(jū)民部门的风(fēng)险(xiǎn)偏好(hǎo)仍有待修复。因此，随着居民部(bù)门购房欲望下降之(zhī)后(hòu)，整个(gè)金融(róng)部门其实并(bìng)不缺钱，但大(dà)家都在等待权益市场系统(tǒng)性风险偏好(hǎo)抬升(shēng)的一个(gè)明确的(de)政(zhèng)策(cè)或者基(jī)本面信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是(shì)内生(shēng)动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同(tóng)比(bǐ)上涨0.1%，预期上涨0.4%，前(qián)值(zhí)上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下(xià)降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这反映的是国内修复动力偏弱(ruò)，而供应总体充足(zú)，进而价格(gé)维持(chí)低迷(mí)。我们也判断在弱修复之下(xià)，低通胀的特质有望延续(xù)。

　　结构(gòu)上看，食品价格(gé)继(jì)续回落。4月CPI食(shí)品价格同比上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，前值(zhí)上(shàng)涨2.4%，环比下降1%，前(qián)值下降1.4%，由于天(tiān)气转暖，鲜菜上市量(liàng)增加(jiā)，鲜菜价(jià)格同环比(bǐ)大(dà)幅下降(jiàng)，环比下(xià)降(jiàng)6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充裕(yù)，猪肉价格环(huán)比(bǐ)继续下跌(diē)3.8%，降(jiàng)幅有所收窄。核心CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上(shàng)月持平，环比(bǐ)上涨0.1%。从大类分项来看，食(shí)品烟酒、生活用(yòng)品(pǐn)及服务、交通和通(tōng)信同比(bǐ)涨幅回落(luò)；衣(yī)着、居(jū)住、教育文化和娱(yú)乐涨幅较上月有(yǒu)所(suǒ)扩(kuò)大；医疗保健(jiàn)持(chí)平，这反映(yìng)的是普通(tōng)消费品的需求修复较弱，而高(gāo)端、偏服务项(xiàng)的消费需求(qiú)率先修复。

　　PPI同(tóng)比继(jì)续(xù)大幅回落，主(zhǔ)要受上年同期基数较高影响，同时(shí)全(quán)球库(kù)存周期去化，制造业偏弱。生产资(zī)料价格同比下降(jiàng)4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继(jì)续(xù)回落(luò)；生活(huó)资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较(jiào)弱。分行(xíng)业来(lái)看，上游和中游煤炭开采、石油(yóu)和天(tiān)然气开采、黑色(sè)金属采矿、石油、煤炭及其他燃(rán)料加工、黑色(sè)金属冶(yě)炼(liàn)和压延加工业均有较大拖累，电力、热力(lì)的生产和供应业(yè)、纺织服(fú)装服饰业，非金属矿采选业同(tóng)比(bǐ)上涨。

　　通(tōng)胀连续两个月处(chù)在低(dī)位(wèi)，我们认为这反映的是内生修复动力(lì)较弱。季(jì)节性因素以(yǐ)及(jí)产(chǎn)业(yè)周期带来的食(shí)品价格(gé)下跌和(hé)生产(chǎn)资料价格(gé)下(xià)跌，带动(dòng)CPI同比放缓、PPI大幅回落(luò)。随着下(xià)半年(nián)基(jī)数下降，经济逐步修(xiū)复，通胀有望回(huí)升(shēng)，但(dàn)我(wǒ)们认(rèn)为通(tōng)胀短期内也较难回(huí)到1%水平之上，投资均(jūn)不需(xū)要过度考虑“通(tōng)缩”和“通胀(zhàng)”问题(tí)。短期来看，物价回(huí)落有助于企(qǐ)业刚性成本下降，修复盈利(lì)能力，关注通(tōng)胀(zhàng)的(de)修复更多反映的是需求修复的(de)幅度。

　　三、下(xià)一步的策略：反(fǎn)弹概率大，要保持交易的灵活性

　　从上述基本面的分(fēn)析出发(fā)，我们仍然(rán)维持“市场乱战，均衡且(qiě)脆弱的交易机(jī)会”的判断。从技术面看，当前权益(yì)市场的买(mǎi)入(rù)理由是大盘指数再(zài)度接(jiē)近(jìn)前期(qī)低位，这为我们(men)提供(gōng)了布局机会，交易的(de)反弹概率在加大。从策略(lüè)角度看，投(tóu)资(zī)者需要高度(dù)重视交易的灵活(huó)性。策略的整体包括趋势、结构与节奏，反弹(dàn)带来的是节奏的变化(huà)，不(bù)是趋势(shì)和结(jié)构的变化。

　　哪些板(bǎn)块反弹机会较大(dà)呢？创金合信基金宏观策略(lüè)配置团队观(guān)察各家分析师对(duì)申万(wàn)各行业2023年归母净利润的预测(cè)，可以(yǐ)作为参考(kǎo)。如(rú)果让(ràng)反(fǎn)弹更扎实(shí)一(yī)些，预期业绩(jì)变化是一个相对可靠的(de)数(shù)据(jù)。

　　环比(bǐ)上周来看，市(shì)场对公用事业、石(shí)油石化、房地产等行业基本(běn)面(miàn)较为乐观(guān)，预计2023年净利润分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车、农(nóng)林牧(mù)渔、钢(gāng)铁(tiě)等(děng)行业(yè)基(jī)本面预期(qī)有所调整，预计2023年净(jìng)利(lì)润分(fēn)别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经济(jì)学家，投委(wěi)会(huì)委员(yuán)兼秘书长，宏(hóng)观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济(jì)学(xué)博士，清华大学管理科学与工程博士后。学术研究与教学以及宏观经济走势、金(jīn)融产品(pǐn)分析等(děng)实务领域经验(yàn)丰富、成果卓(zhuó)著。从(cóng)业23年(nián)以来，一直(zhí)致力于在周期(qī)波动(dòng)的(de)框架(jià)内运用财政(zhèng)的视角解构宏观经(jīng)济的运行，将中国经济(jì)看作一份资产，通(tōng)过资本(běn)资产定价的方式来(lái)确定(dìng)其价(jià)值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首席(xí)宏观(guān)分析师，2022年(nián)2月加入创(chuàng)金合(hé)信(xìn)基金。此前(qián)履职博(bó)时基金，负责宏观策略(lüè)、宏(hóng)观政(zhèng)策、大(dà)类资产配置与(yǔ)择时研究。武汉大学(xué)学士，上海财经大学(xué)经济学硕(shuò)士、博士(shì)，中国社科(kē)院经济(jì)学博士后，学术论文(wén)多发表于国际SSCI英文核心经济学(xué)期刊(kān)。

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