平(píng)安(ān)首经团队：钟正生/范城(chéng)恺

　　核(hé)心观(guān)点(diǎn)

　　4月美国通胀如期(qī)回落(luò)。2023年4月美国CPI和核心(xīn)CPI同(tóng)比增速(sù)如期回落。其(qí)中(zhōng)，住房租金、二(èr)手车、汽油等分项环比上涨较快，食品、医(yī)疗保健等价格平稳。从CPI同比拉动看，4月住(zhù)房(fáng)租金拉动较3月小幅回(huí)落0.1个百分点至2.8％，能源分项连(lián)续第二个(gè)月拖累(lèi)0.4个(gè)百分(fēn)点，二手车和卡(kǎ)车(chē)分(fēn)项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀(zhàng)数据公(gōng)布后，市场对政(zhèng)策利率预(yù)期(qī)小幅下修，CME利率期货市场预计6月(yuè)不加(jiā)息(xī)概率升至90％以上，且(qiě)进一步押注下半年降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通胀回落放缓(huǎn)。2023年1-4月(yuè)，美国通(tōng)胀回落(luò)速度(dù)比(bǐ)2022下半年(nián)更慢。2023年1-4月CPI平均环比增(zēng)速为(wèi)0.35％，高于2022下半年平均环比增速的(de)0.23％。原因在(zài)于，能源价格回(huí)落对CPI的拖累显(xiǎn)著下降，以(yǐ)及(jí)二手(shǒu)车价格(gé)止跌回升。这(zhè)说明，供给改善带来的利好正(zhèng)在耗尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍然顽固。我们理解，美国核(hé)心通(tōng)胀的韧性与(yǔ)居民(mín)消费的(de)韧性相匹配。一季度(dù)美国机(jī)动车和零部(bù)件等(děng)消费明显增长，与美国CPI二手(shǒu)车和(hé)卡车价格分项的反弹相匹(pǐ)配。

　　下半(bàn)年美国通胀(zhàng)反弹风(fēng)险值得关注。今年二季度(dù)，由于基数原因美国CPI同比增速呈快速(sù)回落(luò)走势，市场很容易对美国通胀回落(luò)持乐(lè)观(guān)看(kàn)法，并忽视通胀环比走势(shì)的韧性(xìng)。但三季度以后，基数效应利好(hǎo)不再，在(zài)基准情形下，美(měi)国标(biāo)题通胀率很(hěn)可能(néng)企稳。我们进(jìn)一步提(tí)示(shì)下半年美国通胀超预期上行的(de)可能性：第(dì)一(yī)，汽车(chē)价(jià)格可能超预期上行。一季度美国汽车消(xiāo)费回升，可能夯实汽车制造商的财务状况，并限制其继续(xù)降(jiàng)价的(de)空间。此外(wài)，美国汽车制造商存货量同比(bǐ)增速快(kuài)速(sù)下降。第二，房租回(huí)落可(kě)能(néng)再度滞后。目前(qián)市场预(yù)期(qī)下半(bàn)年美国住房租金回落。然而，历史上(shàng)美国房价(jià)与租金的相关性并不稳定。考虑到当前(qián)美国(guó)房屋空(kōng)置率更处于历史最低水平，住房供(gōng)给的紧张也可能阻碍住房租金回落的斜率。第三，能(néng)源(yuán)价格(gé)可能(néng)受供(gōng)给扰(rǎo)动而(ér)超预期反弹。全球能源需求维持强劲；欧佩克(kè)+频(pín)繁出手呵护油价，未来也(yě)不排除采取新的行动；欧洲能源风(fēng)险(xiǎn)或(huò)在下一轮冬季回升。

　　如果下半年美国通胀较为顽固，美(měi)联储或将较难降息。如果当前浓厚的降(jiàng)息预(yù)期(qī)被逐(zhú)渐(jiàn)修正削弱(ruò)，市(shì)场可能需(xū)要重(zhòng)估美(měi)联(lián)储长时(shí)间(jiān)保持高利(lì)率对经(jīng)济的负面影响，继而可能进(jìn)一(yī)步计入(rù)中期经济衰退风险。相应地(dì)，美股调整压力(lì)仍未消散，因(yīn)盈利(lì)预(yù)期仍有下修空间；在通胀(zhàng)和货币紧(jǐn)缩预期上修时期，美(měi)债利率和美元指(zhǐ)数可能阶段企(qǐ)稳，黄金价(jià)格(gé)可(kě)能阶段回调(diào)。

　　风险提(tí)示(shì)：美国金(jīn)融风险(xiǎn)超预期(qī)上(shàng)升，美(měi)国经济超预期下行，美联储降(jiàng)息超预期提前等。

　　2023年4月美(měi)国CPI和(hé)核心CPI同(tóng)比增速如期回落，市场进一步押注美联储6月(yuè)不加息、下半年降息。但值得注意的是(shì)，2023年以(yǐ)来(lái)，美(měi)国通(tōng)胀回落速(sù)度比2022下半年更慢，供给改善带来的利好正在耗尽(jǐn)，而需求驱(qū)动(dòng)的通胀仍然顽(wán)固。我们认为(wèi)，美国通胀(zhàng)风险(xiǎn)或在下半年，当基数(shù)效(xiào)应(yīng)利好不再，美国标题通胀率可能企稳，且不排除(chú)超预期(qī)反弹。具体地(dì)，下半年汽车(chē)价(jià)格回升、住房(fáng)租金回落滞后、以及能源价(jià)格反(fǎn)弹(dàn)的风险均值得关注。若下半年(nián)美(měi)国(guó)通胀较(jiào)为(wèi)顽固，美(měi)联储将较难降(jiàng)息，美国中期经济衰(shuāi)退风险将进一(yī)步(bù)上(shàng)升(shēng)。

　　01

　　4月美国通胀如期回(huí)落

　　2023年4月美国CPI同比(bǐ)低于前值和预期，核心CPI同比持平于预期、低于前值。美国劳工(gōng)部（BLS）5月10日公(gōng)布(bù)数(shù)据显示(shì)，美国4月(yuè)CPI同比4.9％，略低于(yú)预期和前值(zhí)5％，已连续10个月下(xià)滑；4月CPI环比0.4％，持(chí)平于预期、高于前值(zhí)0.1％。4月核心CPI同比(bǐ)5.5％，持平(píng)预(yù)期，略低于前(qián)值5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘性(xìng)；4月核心CPI环比0.4％，持(chí)平于(yú)预期和前值。

　　结构(gòu)上，住房租金、二手(shǒu)车、汽油等分(fēn)项(xiàng)环比(bǐ)上(shàng)涨较快，食品、医疗(liáo)保健等价(jià)格(gé)平稳(wěn)。首(shǒu)先，CPI食(shí)品分项连续2个月(yuè)环比零增长(zhǎng)，家庭食(shí)品价格下跌与外出食品价(jià)格上涨相(xiāng)互(hù)抵消(xiāo)。其次，CPI能(néng)源(yuán)分项环比上涨0.6％，显著(zhù)高于(yú)前(qián)值-3.5％。其中，能源(yuán)服(fú)务(wù)环比-1.7％，高(gāo)于前(qián)值(zhí)-2.3％；能源商品环(huán)比(bǐ)2.7％，高于(yú)前值-4.6％，能(néng)源商品中(zhōng)，汽油受OPEC减产和(hé)旅游旺季的影响，环比3％，高于前(qián)值-4.6％。此外(wài)，核(hé)心商品价格环比0.6％，高于前值(zhí)0.2％，是自2022年中(zhōng)期以来最(zuì)大涨(zhǎng)幅，其中(zhōng)二手车(chē)和卡车环(huán)比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环(huán)比0.4％，持平前值，其中住房租金环比0.5％，低(dī)于前值(zhí)0.6％。

　　从(cóng)CPI同比(bǐ)拉动(dòng)看(kàn)，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食品拉(lā)动回落(luò)0.2个百分点至1.0％，交通(tōng)运输服(fú)务拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源(yuán)分项连续第二个月拖累(lèi)0.4个百分点，二手车和卡车分项的(de)拖累(lèi)则缩窄(zhǎi)0.1个百分(fēn)点(diǎn)至(zhì)0.2％；除上述分项(xiàng)的“其他”项目(mù)拉动(dòng)0.9％。

　　4月(yuè)通胀数据公布(bù)后，市场对政策利率(lǜ)预期小(xiǎo)幅下修，美股纳指和标(biāo)普(pǔ)500收涨，美(měi)债利(lì)率(lǜ)和美(měi)元指数小幅(fú)下跌。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美联储停止加息(xī)的(de)概(gài)率，由(yóu)前一天的78.8％上(shàng)涨(zhǎng)至91.5％；12月议息会议的(de)加权平均利率(lǜ)预期为由前一天(tiān)的4.36％降(jiàng)低(dī)至4.26％，即市场(chǎng)进一步押注下(xià)半年降(jiàng)息3次(cì)（75BP）左右。当日(rì)，美股道琼斯指数微跌(diē)0.09％，标普500指数(shù)和纳斯达克(kè)指(zhǐ)数分别(bié)上涨0.45％和1.04％；美(měi)债(zhài)收益率(lǜ)全线下跌，10年美债收益率(lǜ)下(xià)跌10BP至3.43％，2年美债收益率(lǜ)下(xià)跌(diē)11BP至3.90％；美元(yuán)指数(shù)下跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄(huáng)金现货下跌(diē)0.23％至2029美元(yuán)/盎司五月去北京穿什么衣服，五月份去北京穿什么衣服。

　　02

　　1-4月美国通(tōng)胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年更慢，供给改(gǎi)善带来(lái)的(de)利好正在耗尽，而需求驱动的通(tōng)胀仍(réng)然顽固。我(wǒ)们测算，2023年1-4月美国CPI平均环比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％；核(hé)心CPI平(píng)均环比(bǐ)保持(chí)在0.42-0.43％的高(gāo)位(wèi)。CPI环比走势(shì)上扬的原因在(zài)于，核心(xīn)通胀(zhàng)仍(réng)然(rán)维持高位，而能源价格(gé)回落(luò)对CPI的拖累显著下降：2022下(xià)半年国际能源价格高位回(huí)落，美国CPI能源分项平均环比(bǐ)下降(jiàng)2.2％，但2023年(nián)以来能源(yuán)价格基(jī)本(běn)企稳，能源(yuán)分(fēn)项平均环比仅下降(jiàng)0.4％。核心通(tōng)胀方面，最重要(yào)的(de)住房租金环比增速(sù)维持(chí)高位，而二手车价(jià)格止跌回升，并抵消了(le)医(yī)疗保健价格(gé)回落的利好。我们在此前(qián)报告(gào)中已提示，在(zài)美国通胀(zhàng)结构(gòu)中，供(gōng)给因素改善效果边际减弱，而需(xū)求因素没有明显(xiǎn)降温，使得通(tōng)胀回落的(de)幅度(dù)存(cún)疑(yí)（参(cān)考报(bào)告《美国通胀(zhàng)压力反(fǎn)复》等）。

　　需(xū)要(yào)指(zhǐ)出的是，美国核心(xīn)通(tōng)胀(zhàng)的(de)韧性与居民消费(fèi)的韧(rèn)性相(xiāng)匹配。2023年一季度，美国(guó)个人消费支(zhī)出(chū)环比大幅增长3.7％（折(zhé)年(nián)率），对一季度美国GDP环比(bǐ)折年率的贡献(xiàn)高达2.5个(gè)百分点(diǎn)。结构(gòu)上(shàng)，服务消费维(wéi)持强劲，而耐用品消费明显回升，尤其机动(dòng)车和零部(bù)件等消费明显(xiǎn)增长，与美国(guó)CPI二手车和卡车分项的反(fǎn)弹相匹(pǐ)配。美(měi)国(guó)居民消(xiāo)费的(de)韧(rèn)性，不仅得(dé)益于尚未耗尽的超额储蓄、薪资增长(zhǎng)和(hé)家庭资产(chǎn)负(fù)债表健(jiàn)康等，也(yě)可能来自(zì)居民收入和财富分配(pèi)的(de)改善、财产(chǎn)性(xìng)利息收入(rù)的(de)上升、实际(jì)收入上升和消费预期改善等多方因素加持（参考报告《对美国(guó)消费韧性(xìng)的三点(diǎn)思考——兼评美国一季度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风(fēng)险值得关注

　　今年下半年，美国通胀超(chāo)预期上行的风险(xiǎn)值(zhí)得关注。综(zōng)合(hé)考虑美国经(jīng)济下行与(yǔ)通胀黏性，我(wǒ)们(men)的基(jī)准假设(shè)是，2023年内(nèi)美国CPI环比(bǐ)增速平均或在0.3％左右，介于(yú)2023年1-4月均值（0.35％）和(hé)2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏(piān)弱(ruò)假设为0.2％，即考虑美国需求走(zǒu)弱的影响(xiǎng)更(gèng)大；偏(piān)强(qiáng)假设为0.4％，即考虑(lǜ)美国通胀黏性更(gèng)强(qiáng)或发生新的供给冲击等。五月去北京穿什么衣服，五月份去北京穿什么衣服ong>假设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同(tóng)比(bǐ)或分(fēn)别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在(zài)二季度，由于基数原因，美国CPI同比(bǐ)增速呈快速回落走势，即(jí)便5月(yuè)和6月CPI环(huán)比(bǐ)保持在0.4％高位，CPI同比增速也(yě)可能回落至(zhì)3.5％左(zuǒ)右。在此期间(jiān)，市场很容易对(duì)通胀回落持(chí)乐(lè)观看法(fǎ)，并忽视美国通胀环比走势的(de)韧性。但三季度以后，基数效应利好不再，在(zài)基准情形下，美国标题通胀率很可(kě)能企(qǐ)稳(wěn)。

　　在此(cǐ)基础上(shàng)，我们进一步提示下(xià)半(bàn)年美(měi)国通(tōng)胀超(chāo)预(yù)期上行的可能性。

　　第一，汽车价(jià)格(gé)可(kě)能超预期上(shàng)行。受2021年(nián)初财政刺激利好，美国汽车等耐(nài)用品消费一(yī)度(dù)爆发(fā)式(shì)增长(zhǎng)，但自2021年下(xià)半年以来(lái)逐渐(jiàn)冷却(què)。然而，目前有迹象(xiàng)表(biǎo)明，美国汽车(chē)消(xiāo)费需求(qiú)并(bìng)未完全“透支”。2023年以(yǐ)来，随着国际(jì)供应链继续修(xiū)复(fù)，加(jiā)上多(duō)数(shù)电动汽车企业打响“价格(gé)战”，美国汽(qì)车(chē)消费企稳回升(shēng)。2023年一季度(dù)，美国(guó)机动车和零部件消费同比增长4.4％，在连续六(liù)个(gè)季度负增(zēng)长后实现正增长。更高频的数(shù)据也印证(zhèng)了美国汽车消费回升的趋势，2023年1-3月美国(guó)国内(nèi)汽车销量(liàng)同比增速分别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续三(sān)个月加快增长。汽车销售回(huí)暖会(huì)夯实汽车制造商(shāng)的(de)财务状况，也会限制其继续降价的空间。此外(wài)，美国商务部数据(jù)显示，截至2023年(nián)3月，汽车制(zhì)造商存货量同比增速下降至(zhì)1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽车供给压力(lì)可能上升。因此在下(xià)半年(nián)，美国汽车(chē)销售数量(liàng)和价格均可(kě)能超预期上扬。

　　第二(èr)，房租回(huí)落(luò)可能再(zài)度滞后。历(lì)史数据显示，美国(guó)房价(jià)（OFHEO单独购房价格指数）同(tóng)比领先CPI住房租金同比9个月至(zhì)2年不等(děng)。本轮美国(guó)房价同(tóng)比增速于2022年中左右触顶回(huí)落(luò)，继而(ér)市场期待2023年下半年美国住房(fáng)租(zū)金同比增速放缓(huǎn)。但是，房价与租金的相关性并不稳(wěn)定。此外，考虑到当(dāng)前美国房屋空置率更处于历史最低(dī)水平，住房供给(gěi)紧(jǐn)张也可能阻碍住房租金(jīn)回落的斜率。如果(guǒ)CPI住房租金(jīn)环比增速仍持(chí)续保持0.5％以上(shàng)，那么美国CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同(tóng)比便有反弹风险。

　　第(dì)三，能源价(jià)格可能受供给扰动而(ér)超预期(qī)反弹(dàn)。首先，尽管(guǎn)美欧(ōu)经济前景蒙尘(chén)，但全球能源需求(qiú)维(wéi)持强劲。国际能源署（IEA）4月(yuè)中(zhōng)旬(xún)发布(bù)月报显(xiǎn)示，其(qí)预(yù)计2023年全球(qiú)石(shí)油需(xū)求将(jiāng)增加(jiā)200万(wàn)桶(tǒng)/日，主要得益于中国需求复苏。其次，欧佩克+频繁(fán)出手呵护(hù)油价，未来(lái)也不(bù)排除采取新的行动。2022年下半年以来(lái)，欧佩克+更频繁(fán)地调(diào)整产(chǎn)量，以干预市场、呵护(hù)油价。今年4月初，欧佩克+意外宣布减产，提振了(le)因美欧(ōu)银行危机而(ér)下五月去北京穿什么衣服，五月份去北京穿什么衣服挫的国际油价。但好景不长，4月下旬以来美国地区(qū)银行危机(jī)再起，油价回(huí)调。据IMF数(shù)据(jù)，2023年沙特财(cái)政(zhèng)盈(yíng)亏平衡油价为(wèi)80.9美元/桶。往后看(kàn)，不排除(chú)欧佩(pèi)克+进一(yī)步减产呵护油价。最后，欧洲能源(yuán)风险或在(zài)下一轮(lún)冬(dōng)季回升。展望(wàng)下半(bàn)年，欧洲(zhōu)能源形(xíng)势仍有(yǒu)不确定性。据IEA 2022年(nián)12月报告，2023年欧盟天然气(qì)供需缺口仍有270亿(yì)立(lì)方米(mǐ)。OPEC 2022年11月(yuè)预(yù)测，若LNG进口不足或遭遇“冷冬(dōng)”，欧洲天(tiān)然气储备(bèi)可能处于(yú)警戒线水平之下。一旦欧洲(zhōu)能源风险再起(qǐ)，原(yuán)油、天(tiān)然气等(děng)国(guó)际能源(yuán)品价格可(kě)能反弹。

　　若下半年美国通胀较为顽固，美联储或(huò)将较难降息。如果年末美(měi)国CPI同比增(zēng)速维(wéi)持在(zài)3.8％以上(shàng)，对应(yīng)PCE同(tóng)比(bǐ)将维持3％以(yǐ)上，基本符合(hé)美联储2022年12月(yuè)的预测水平，当(dāng)时2023年PCE预期中值(zhí)为3.1％、核心PCE预(yù)期中(zhōng)值为(wèi)3.5％，鲍(bào)威(wēi)尔(ěr)讲话时较(jiào)为明确地表示2023年(nián)可能不(bù)会降息。由此推断，若当PCE同(tóng)比维(wéi)持(chí)3％以上(shàng)时(shí)，美联储选择(zé)降息的底气可能不足。截至目前，市场(chǎng)对于美联储下(xià)半年降息的预期(qī)仍强。如(rú)果浓(nóng)厚(hòu)的(de)降息预期被逐渐修正(zhèng)削弱，市场(chǎng)可能需要重估美联储(chǔ)长(zhǎng)时间保(bǎo)持高利(lì)率对(duì)美国经济的负(fù)面影响，继而(ér)可能(néng)进一步(bù)计入中(zhōng)期经济(jì)衰退风险(xiǎn)。相应地，美股(gǔ)调整压力仍未(wèi)消(xiāo)散，因盈利预期仍有下(xià)修空(kōng)间(jiān)；在(zài)通胀和货币紧缩预期“上修(xiū)”时(shí)期(qī)，美债利(lì)率和美元(yuán)指数可能阶段(duàn)企稳，黄金价(jià)格可能阶段回调。

　　风(fēng)险提(tí)示：美国金融风(fēng)险超预(yù)期上(shàng)升，美(měi)国经济(jì)超预期下行，美联储降(jiàng)息(xī)超预期提(tí)前等。

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