文丨明明FICC研究团队

　　核(hé)心观点

　　过去我(wǒ)国(guó)名(míng)义GDP的高速增(zēng)长(zhǎng)是各类市场主(zhǔ)体加杠杆的重(zhòng)要基础。随(suí)着(zhe)宏观杠杆(gān)率的(de)不(bù)断升高，加(jiā)之(zhī)三年疫情(qíng)扰动，经济潜在增速放缓后企业和居民(mín)对未来的(de)收入(rù)预期趋(qū)弱，私人部(bù)门举债的动力(lì)有所下降。目前来看，今年三大部门加杠杆的空(kōng)间都相对有(yǒu)限，城投化债、中央政府(fǔ)加(jiā)杠杆以(yǐ)及货币政策适(shì)度放松或是破局的关键所在。

　　较高的(de)名义GDP增速是过去几年(nián)加杠杆的重要基础，随着宏观杠(gāng)杆(gān)率的抬升和(hé)疫情的冲击(jī)，经济增速放缓后私人部门举债动力不足。2009-2019年期间，我(wǒ)国(guó)名义GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，债务可以被GDP的增长(zhǎng)充分消化，各部门(mén)举债的(de)客观基础充足。同时，在经(jīng)济快速发(fā)展(zhǎn)时期(qī)，企业利用(yòng)杠杆加大(dà)投(tóu)资带来(lái)的收益高(gāo)于债务增加而产生(shēng)的(de)利息等成本，企(qǐ)业主观(guān)上(shàng)也(yě)愿意(yì)举债(zhài)融资。此后，随着(zhe)宏观(guān)杠杆率的抬升，以及疫(yì)情的负面冲击，经济的潜在增速有所下(xià)滑，核心通胀也偏弱(ruò)，2笑颜如花和笑靥如花有什么区别呢，笑靥如花还是笑颜如花020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆(gān)的基础(chǔ)并(bìng)不牢靠。与(yǔ)此同时(shí)，企业和居民(mín)对未来的收入(rù)预期受(shòu)到(dào)了一定冲击，私人部门加杠杆(gān)意愿减弱。

　　从政府、居民、企(qǐ)业三大部门来看，今年进一(yī)步加杠(gāng)杆的(de)空间都有所受限：

　　（1）政府部门债务空(kōng)间受(shòu)年初财政(zhèng)预算的严格约束。年(nián)初的(de)财政预算(suàn)草案制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字(zì)。与此(cǐ)同时，今(jīn)年3.8万(wàn)亿(yì)的专项(xiàng)债额(é)度要低于去年的(de)实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的(de)力(lì)度略有减弱。从(cóng)过往情况来看，年初的(de)财(cái)政预算在(zài)正常年份是(shì)较为严(yán)格的约束，举债额度不得突(tū)破限额。近几年仅有(yǒu)两个较为特殊的案例：一是2020年的抗(kàng)疫特别国债，由于当年两会召开时(shí)间较晚，因此这一特别国债事实上是在(zài)当年(nián)财政预算框架内的。二是2022年专项(xiàng)笑颜如花和笑靥如花有什么区别呢，笑靥如花还是笑颜如花债限额(é)空间(jiān)的释放，严格来讲也并未突破预算(suàn)。因(yīn)此，政府部门今(jīn)年的举债空间已(yǐ)基本定格，经过我们(men)的测(cè)算，今年一季度已使用约1.6万亿的额度，全年预(yù)计还剩约6.1万(wàn)亿的空间(jiān)。

　　（2）影响居民资产负(fù)债表的主要的影响因素(sù)是房地产景气度、居民收入以及对未(wèi)来(lái)的(de)信(xìn)心(xīn)，这(zhè)些因(yīn)素共同作用使(shǐ)得现阶(jiē)段居民资(zī)产负债表难以扩张(zhāng)。根据中国社科(kē)院2019年(nián)的估算，中国(guó)居(jū)民的资产中有40％左(zuǒ)右是住(zhù)房资产。房地产作为居民(mín)资产中占比最大的(de)组成部分(fēn)，房价下降不(bù)仅(jǐn)会导致资产(chǎn)负债表本身的缩(suō)水，也会通过财富效(xiào)应影响(xiǎng)到(dào)居民(mín)的(de)消费决策(cè)。此外，据央行调查(chá)数据显示，城(chéng)镇居民对(duì)当期收入的(de)感(gǎn)受以(yǐ)及对(duì)未来(lái)收入的(de)信心连(lián)续多(duō)个季度处于(yú)50％的临界值之下，这使得(dé)居民(mín)更倾向于增加(jiā)储蓄，进而(ér)使得消费和(hé)投资的(de)倾向有(yǒu)所下降。目前(qián)，居(jū)民(mín)减(jiǎn)少(shǎo)贷款、增(zēng)加(jiā)储蓄的现象依然(rán)存在，今年居(jū)民(mín)杠(gāng)杆预计能够趋(qū)稳，但难以(yǐ)大(dà)幅上(shàng)升。

　　（3）企(qǐ)业部门(mén)加杠(gāng)杆的空间也受到政策边际退坡以及城投债务压力(lì)较(jiào)大的(de)制约(yuē)。去年以来(lái)，政(zhèng)策性以及(jí)结构性工具(jù)对企业(yè)部(bù)门的融资提供了较大(dà)支持(chí)，但二者均(jūn)属于逆周期工具，在疫情扰动较为严重的2020年(nián)和(hé)2022年实现了政策加码，但是在疫后复(fù)苏(sū)之年的2021年出现(xiàn)了边际退出。今年以来(lái)，央行(xíng)多次明确结构性货币(bì)政策工具将坚(jiān)持“聚焦(jiāo)重点、合(hé)理(lǐ)适度、有进(jìn)有退”。预(yù)计随(suí)着疫情扰动的减(jiǎn)弱以及经(jīng)济的(de)复苏回暖，今年的政(zhèng)策(cè)性支持从边际上来(lái)看也将出现下降。此外(wài)，近(jìn)年来城投平(píng)台综合债务不(bù)断走高，城投(tóu)债务(wù)压(yā)力偏大，未来对企(qǐ)业部门的支(zhī)撑(chēng)或将受限。

　　结论：今年三大(dà)部门加杠杆(gān)的空(kōng)间都相对有限，因此从(cóng)现阶段来看(kàn)，解决的(de)办法大概有以(yǐ)下几个维度。一(yī)是(shì)城投化债。一季度(dù)城投债提(tí)前(qián)偿还规模的上升反映(yìng)出了地(dì)方(fāng)融(róng)资平台积极化债的态度及(jí)决心，二季度可能延续这一趋(qū)势，并(bìng)有(yǒu)序开展由点(diǎn)及面(miàn)的地方债务(wù)化解工作。二(èr)是中央政府适(shì)度(dù)加杠杆。截(jié)至(zhì)去(qù)年(nián)年底(dǐ)，中央政府的杠杆(gān)率仅为(wèi)21.4％，处于国际偏低(dī)水(shuǐ)平，中央(yāng)政府仍有一定的加杠杆空间，可以考虑通过推出长期建设国债等方式实现政府部门(mén)加杠杆，弥补其他部门加杠杆空(kōng)间有限的(de)情况。三是货(huò)币(bì)政策可以(yǐ)适度放松。如(rú)果下半年经(jīng)济增长(zhǎng)的(de)动能有所减弱，央行或许可以考虑通过适(shì)时(shí)适量地进行降(jiàng)准降息，降低实体部门的融资成本，刺激实体融资需求，从而增强企(qǐ)业部门(mén)投资的(de)意愿及(jí)能力。

　　风险(xiǎn)因素：经济(jì)复苏不(bù)及预期；地方政(zhèng)府债务化解力(lì)度(dù)不及(jí)预期；国内政(zhèng)策力度不及预期。

　　正文(wén)

　　内需不(bù)足的背后：

　　私人部(bù)门(mén)举(jǔ)债(zhài)的动(dòng)力在下降

　　较高(gāo)的名义GDP增速是过(guò)去几年(nián)加杠杆的(de)重要基础和保(bǎo)障。2009-2019年期(qī)间(jiān)，在(zài)较高的(de)实际GDP增速(sù)以及(jí)2％左右的通(tōng)胀增速加持下，我国名义GDP的年均增速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，在名(míng)义GDP高(gāo)速增长的基础下，债务可以被GDP的增长充(chōng)分消化，各部门举(jǔ)债的客观基(jī)础充足。同(tóng)时，在经(jīng)济快(kuài)速发展的时期，企业整体(tǐ)的经营(yíng)状况(kuàng)一般也(yě)较好(hǎo)，企业利(lì)用杠杆(gān)加大(dà)投资和生产带来的收益高于债务增加(jiā)而(ér)产生的利息等成本(běn)，此时对企业来说杠杆经(jīng)营(yíng)可以带来正收益，因此企业主观上也愿意(yì)加大杠杆。

　　近年(nián)来，我国名义GDP的高(gāo)增速未能延(yán)续，加杠杆的基础不再(zài)。随着宏观杠杆率(lǜ)的(de)抬升(shēng)以及(jí)疫情的冲击，经济(jì)的潜在增(zēng)速有所(suǒ)下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义(yì)GDP的年均增速(sù)降至(zhì)7.1％，加杠杆的基础并不牢靠(kào)。从中短(duǎn)周(zhōu)期来看，在(zài)经历(lì)了(le)三年疫情的冲击之后，企业和居民对未来的收(shōu)入预期都(dōu)相对较弱，进一(yī)步抬(tái)升杠杆的条件并不(bù)充(chōng)足且实际效果可能有限，因此私人(rén)部门加(jiā)杠杆(gān)意愿较弱。与此同时(shí)，现阶段我国的宏观杠杆率相对偏高了，在去年我(wǒ)国的实体经济(jì)部门杠杆率已经超(chāo)过(guò)了发达(dá)经济体的平均(jūn)水(shuǐ)平，进一步(bù)加杠杆(gān)的空间受限。

　　当(dāng)前(qián)我国正(zhèng)面临内需不足的情况(kuàng)，这其(qí)中既受(shòu)企业(yè)部门(mén)投资意愿减弱(ruò)的影响(xiǎng)，也有居民部门的(de)原(yuán)因。

　　企(qǐ)业部门融资状(zhuàng)况(kuàng)分(fēn)化显著，民企融资需求偏(piān)弱，而(ér)部分国企融资则面(miàn)临过(guò)剩的问题。第一，过去私人部门加杠杆是持续(xù)的增量，而当(dāng)前私人部门鲜(xiān)见(jiàn)增(zēng)量，多(duō)为存量。过去很(hěn)长一段(duàn)时(shí)间(jiān)，民间固定资产(chǎn)投资增速(sù)显著高于全社会固定资产投资的增(zēng)速。然而(ér)近几年(nián)，尤其是2020年(nián)以及2022年两轮疫情冲(chōng)击后，私人企业的信(xìn)心受到影响(xiǎng)，投(tóu)资意愿偏弱，短(duǎn)时间(jiān)内难(nán)以恢复，最近(jìn)两年民间固定资产投(tóu)资近(jìn)乎零增长。第二，去(qù)年(nián)以来，银行信(xìn)贷大(dà)幅投向国有经济，但M2增(zēng)速(sù)大幅高于M1增速，说明实体经济中(zhōng)可(kě)供投(tóu)资的机会在减少(shǎo)，信贷(dài)中有(yǒu)很大一(yī)部分没有进(jìn)入(rù)实体经济，而是堆积在(zài)金融体系内，对消费和投资的(de)刺激效率(lǜ)下降。

　　居民部门(mén)消费回暖对融资需求的刺激有限。居民消(xiāo)费对融(róng)资需(xū)求的刺激相对(duì)有限，居(jū)民部门加杠杆的方式主(zhǔ)要是通过房地产，此外则是汽(qì)车。后疫情时代，居(jū)民(mín)对收入(rù)的信心仍偏(piān)弱(ruò)，房(fáng)地产(chǎn)需(xū)求难以回暖，与此同时，汽车的需(xū)求也在(zài)过往有一(yī)定(dìng)透支，因此居民部(bù)门对融资需(xū)求的刺激较为有限。

　　从三大部门看举(jǔ)债空(kōng)间

　　政府部(bù)门

　　狭(xiá)义的(de)政府部门(mén)债务空间受年(nián)初的财政预算约(yuē)束。年初的财(cái)政预算草案中制定(dìng)的2023年赤(chì)字率为3％，约对应3.88万亿元的(de)赤(chì)字。与此同时，今年3.8万亿的专项(xiàng)债(zhài)额(é)度(dù)要低于去(qù)年的实际新(xīn)增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力(lì)度略(lüè)有(yǒu)减弱(ruò)。经(jīng)过我们的测算，今年(nián)一季度已(yǐ)使用约1.6万亿(yì)的额度，全年预(yù)计还(hái)剩约(yuē)6.1万(wàn)亿(yì)的空间。

　　年初的财政预算在正常年份是较为严(yán)格的约束，举债额(é)度不得突破限(xiàn)额。最近几年有(yǒu)两个相对特殊的(de)案例(lì)，但都未突破(pò)预(yù)算。第一个是2020年(nián)3月(yuè)27日召开的(de)中央政治局会议(yì)上提出要发(fā)行的抗(kàng)疫特别国债，是为应对新冠疫情而推(tuī)出的一个非(fēi)常规财政工具(jù)，不计入财政赤字。由于当(dāng)年两会召(zhào)开时间较(jiào)晚（5月(yuè)22日），因此(cǐ)2020年的特别国债事实上是在当年财政预算框架内的。此(cǐ)外是(shì)2022年专项(xiàng)债限额(é)空间的释(shì)放。去年经(jīng)济受(shòu)疫情的冲击较大，年中时市(shì)场一(yī)度(dù)预期政府会调(diào)整财政预算，但最终只使用(yòng)了专(zhuān)项(xiàng)债的限额空间(jiān)，严格来讲(jiǎng)并未突破预(yù)算。因此(cǐ)，从过往(wǎng)的(de)情况来(lái)看，狭义政府部门今年(nián)的举债空间已基本定格，政府部门只能严格(gé)按照预算限额举债(zhài)。

　　居(jū)民部门

　　影响居民资(zī)产负债表的主要(yào)的(de)影响因(yīn)素(sù)是房地产景气(qì)度、居(jū)民(mín)收入(rù)以及对未来的信心，这(zhè)些因素共同(tóng)作用使得现阶(jiē)段居民资产负债(zhài)表(biǎo)难以扩张。

　　从资产端来看，中国(guó)居民的资产结(jié)构(gòu)主要(yào)可(kě)以(yǐ)分为非金融资(zī)产和金融资产，非金融产中绝大部分是住房资产，房产价(jià)格的低迷制约了居民资产(chǎn)负债表的扩张。根据中国社科院2019年的估算，中国居民的资产(chǎn)中有43.5％为非(fēi)金融资(zī)产，其(qí)中绝大(dà)部分是住房资产(chǎn)，占(zhàn)总资产的40％左右。然(rán)而从去年开(kāi)始，房地(dì)产的价值便(biàn)出现缩水，除一线(xiàn)城市二手房价表现(xiàn)相对坚挺之外，多数城市二手房价格同比出(chū)现下降，今年以来(lái)降幅有所收(shōu)窄，但依旧未(wèi)能(néng)实现(xiàn)由负转(zhuǎn)正，预(yù)计(jì)今年回升的空(kōng)间(jiān)仍受限。房地产(chǎn)作为居民资产中占比最(zuì)大(dà)的组(zǔ)成(chéng)部(bù)分(fēn)，房(fáng)价下(xià)降不仅会导致资(zī)产负债表(biǎo)本身的缩水，也(yě)会通过(guò)财富效应影(yǐng)响(xiǎng)到居民的消费(fèi)决(jué)策。

　　第二，居民信心的回暖需(xū)要(yào)时间，目前仍倾向于更多的储蓄。央(yāng)行对城镇储户的调查问(wèn)卷显示(shì)，居民(mín)对当期收入的(de)感受以及(jí)对未来收入的信(xìn)心连(lián)续多个季度处于50％的临界值之下，尽管在今年(nián)一(yī)季度(dù)有所回暖，但仍旧距离疫情(qíng)前有着不小(xiǎo)的差距。收(shōu)入感受以及(jí)对未(wèi)来收(shōu)入不确定性的担忧使居民(mín)更倾向于增加储蓄，进而使(shǐ)得消费和投资（购买金融资产）的倾向有所下(xià)降。截(jié)至今年一季(jì)度(dù)末，更多(duō)储蓄的(de)占比达(dá)58.0％，为近年来的较(jiào)高水(shuǐ)平，消费与投资则分别(bié)位于23.2％以及(jí)18.8％的低点。

　　房地产价格的(de)下降叠加(jiā)居民收入和信心的下滑(huá)，最终使得居民(mín)的贷款减少而存款(kuǎn)变多，居民资产负(fù)债表收缩。今年以来，居民新(xīn)增贷(dài)款的累计值随同比有(yǒu)所回升，但仍远(yuǎn)不(bù)及同样为复(fù)苏(sū)之年(nián)的2021年。而在存款端，今年的居民累计新增存款(kuǎn)更(gèng)是达到(dào)了疫情以来的最高值。存贷款的表现共同反映出居民资产(chǎn)负债表的收缩之势。尽管新增贷款(kuǎn)的(de)增长势头相较疫(yì)情(qíng)期间(jiān)有(yǒu)所好转，但由于房地产价格回升空间有(yǒu)限以及居(jū)民收(shōu)入和信心(xīn)仍(réng)未恢复，预计短(duǎn)期(qī)内(nèi)居(jū)民(mín)资产(chǎn)负(fù)债表扩张的动(dòng)力仍有所欠(qiàn)缺。

　　企业部门

　　企业部(bù)门加杠(gāng)杆的(de)空间也受到政策边(biān)际退坡以及(jí)城(chéng)投(tóu)债务压力较大的制约。

　　今年的政策(cè)性(xìng)支持(chí)或将边际退(tuì)坡(pō)。去年(nián)以(yǐ)来，政策性以及结构性工具对企(qǐ)业(yè)部门的(de)融资进行了(le)很大的支持(chí)，但政策性金融工具(jù)和结(jié)构性工具属于逆(nì)周期工具。在疫(yì)情扰动较(jiào)为(wèi)严重的2020年(nián)和2022年实现(xiàn)了政策加码，但是(shì)在(zài)疫后复苏之年的2021年(nián)出现了边际(jì)退出(chū)。今年以来，央行多次明确(què)结构性货币(bì)政策工具将坚持(chí)“聚焦重点、合(hé)理适(shì)度、有进有退”。预计随着疫情扰动的减(jiǎn)弱(ruò)以及经(jīng)济(jì)的(de)复苏回暖，今年的政策性支(zhī)持(chí)从边际上(shàng)来看也将出现(xiàn)下(xià)降。

　　部(bù)分结构性(xìng)货币政策工具的(de)使(shǐ)用进度相(xiāng)对(duì)较(jiào)慢，仍有较多结(jié)存(cún)额(é)度，进一步提升额度的空(kōng)间有限。去年以来(lái)新设立的普惠(huì)养(yǎng)老(lǎo)专项再贷款、交通(tōng)物(wù)流专项再(zài)贷款、民企债券融资支持工具以(yǐ)及保交楼贷款支(zhī)持计划等工具的使用进度相对较慢，截(jié)至今年3月(yuè)末(mò)，累(lèi)计(jì)使用进度(dù)仍未过半。此外，今年一季度(dù)新(xīn)设立的房企纾(shū)困专项再贷(dài)款以及租(zū)赁(lìn)住房(fáng)贷款支(zhī)持计(jì)划余额仍为零(líng)。由于(yú)多项工具的(de)使用进度偏慢，预计(jì)央行未来进一步提升额(é)度的可能性较低。

　　城投(tóu)债务压力(lì)偏(piān)大，未(wèi)来对(duì)企业部(bù)门(mén)的支撑或将受限。近些年来，城(chéng)投(tóu)平台的综合债务累计(jì)增速(sù)虽有(yǒu)小幅回落，但总(zǒng)的债务(wù)规模仍然持(chí)续走(zǒu)高。考虑到其(qí)债务压力偏(piān)大，城投平(píng)台对企业融资及(jí)加杠(gāng)杆的支持或将受限。

　　超预期(qī)信贷过后(hòu)，后劲可能不(bù)足。今年一季(jì)度银行(xíng)体系对企业部门(mén)发(fā)放了近9万(wàn)亿信(xìn)贷，创下历史(shǐ)同期(qī)最(zuì)高水平，超过去年全年的一半，其可持(chí)续性难以(yǐ)保证，预计信贷后劲有所(suǒ)欠缺，这一点在即将公布(bù)的4月份信贷数据中可能就会有所体现。在经历(lì)了(le)一季度(dù)杠杆(gān)空间大幅(fú)抬升之(zhī)后(hòu)，企业(yè)部门(mén)今年剩余时(shí)间内的杠杆(gān)抬升幅度(dù)预计(jì)将会是边(biān)际弱(ruò)化的。

　　结论

　　综合以(yǐ)上分析，今年三(sān)大部(bù)门加杠杆(gān)的空(kōng)间都相对有(yǒu)限，未来(lái)的(de)解(jiě)决(jué)办法(fǎ)我们认为可以(yǐ)考虑以下(xià)几个维(wéi)度(dù)：

　　第一，稳步推进城(chéng)投(tóu)化债。地方债务压力的化解是今年政府工作的中心之一，而一(yī)季度城投债提前(qián)偿还规(guī)模的上升也反映出了地方融资(zī)平台积极化债的态度及决(jué)心。二季度可能(néng)延续这一趋势，并有序开(kāi)展(zhǎn)由点及面的地方债务化解工作，为企业(yè)部门的杠杆(gān)抬升留出更为(wèi)充足(zú)的空间。

　　第二(èr)，中央政府适度加杠杆(gān)。截(jié)至去年年底，中央政(zhèng)府的杠杆率仅为(wèi)21.4％，而地(dì)方政府的杠(gāng)杆率则为29％，与发达国家政府杠杆主(zhǔ)要(yào)集(jí)中在在中(zhōng)央政府(fǔ)层面的(de)情(qíng)况相反，中央政府仍(réng)有一定(dìng)的加杠杆空间。因此，中央(yāng)政府可(kě)以考虑(lǜ)通过推出长(zhǎng)期建设国债等方式实现政府部(bù)门加杠杆，弥补其他部门(mén)加杠杆空(kōng)间(jiān)有限的情况。

　　第三，货币政策(cè)适度放松。如果下半(bàn)年(nián)经济增长的动能有所(suǒ)减(jiǎn)弱，央行或许可以(yǐ)考虑通过总量(liàng)工具来释放流动性，适时适量地(dì)进行降准降息，降低实(shí)体(tǐ)部门的融资成本(běn)，刺激实体融资需求，从而(ér)增强企业部门投资(zī)的意愿及能力。

　　风险因素

　　经济复苏不及预(yù)期；地方政府债务化解力度(dù)不(bù)及(jí)预期；国内政(zhèng)策力度不及预期。

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