文：天风宏观宋雪涛/联系人向(xiàng)静姝

　　美国经(jīng)济没有(yǒu)大问题(tí)，如果一定要从鸡蛋(dàn)里面找骨头，那么(me)最大的问题(tí)既不(bù)是银行业(yè)，也不是房(fáng)地产(chǎn)，而是创投泡沫。仔(zǎi)细看硅(guī)谷银(yín)行（以及类似几(jǐ)家美(měi)国中小银行）和商业地产的(de)情况(kuàng)，就会(huì)发现他们(men)的问题其实来源(yuán)相同(tóng)——硅谷银行破产(chǎn)和商业地产危机，其实都是创投泡沫破灭的牺牲(shēng)品。

　　硅谷(gǔ)银行的主要问题不在资产端，虽(suī)然(rán)他(tā)的资(zī)产期限过(guò)长，并且把(bǎ)资产过于集中在(zài)一个(gè)篮子里，但(dàn)事实上，次贷危机后(hòu)监(jiān)管对银行特别是大银行的资(zī)本管制大幅加强，银行资产端的信用风险显著降低(dī)，FDIC所有担保银行的(de)一级风险资(zī)本充(chōng)足率从次贷危机前(qián)的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行(xíng)的真(zhēn)正问题出在负债(zhài)端，这并不是他自(zì)己的问(wèn)题，而是储(chǔ)户的问题，这些储户也不是一般散户(hù)，而是硅谷(gǔ)的(de)创投公司和风投。创(chuàng)投泡(pào)沫在(zài)快速加息中(zhōng)破灭，一(yī)二(èr)级(jí)市场出(chū)现(xiàn)倒挂，风投机(jī)构失血的同时从投资项(xiàng)目中撤资(zī)，创投企业被迫从硅谷银行提取存款用于补(bǔ)充经(jīng)营性(xìng)现金流，引(yǐn)发(fā)了一连串的挤兑。

　　所以，硅谷银行的(de)问(wèn)题不是“银行”的问题(tí)，而是“硅(guī)谷(gǔ)”的问题(tí)。就连同时出现危机的瑞信，也是(shì)在重(zhòng)仓了中(zhōng)概(gài)股的对冲(chōng)基金Archegos上出现了重(zhòng)大亏损(sǔn)，进而(ér)暴露出巨大的资产问题。硅谷银行的破(pò)产对美(měi)国银(yín)行业(yè)来说，算不(bù)上系统性影响，但对硅谷的创(chuàng)投圈、以及金融资(zī)本与(yǔ)创投企业深度(dù)结合(hé)的这种商业(yè)模式来说(shuō)，是(shì)重大打(dǎ)击。

　　美国商业地产(chǎn)是创投泡沫破(pò)灭的另(lìng)一(yī)个(gè)受害者，只不过(guò)叠(dié)加了(le)疫情(qíng)后远程办公的新趋势。所(suǒ)谓(wèi)的(de)商业地产危(wēi)机，本(běn)质也不是(shì)房地产的问题。仔细(xì)看美国(guó)商业(yè)地产市场，物流仓(cāng)储供不应(yīng)求，购(gòu)物中心已(yǐ)是昨日黄花(huā)，出(chū)问题的是(shì)写(xiě)字楼的空(kōng)置(zhì)率上升和租金下跌。写字(zì)楼空置问题最突出的地(dì)区是湾区(qū)、洛杉矶和西雅图(tú)等信息科技公司集聚的西海岸，也是受到(dào)了(le)创投企业和科技公司就业疲软(ruǎn)的(de)拖累(lèi)。

　　我们认为真正值得讨论的问题，既不(bù)是小型银行的缩表(biǎo)，也不是地产(chǎn)的潜在信用风(fēng)险，而(ér)是创投泡(pào)沫破灭(miè)会带来怎(zěn)样的连(lián)锁反(fǎn)应？这些反应对(duì)经济系统会带来什么影响？

　　第一，无论从规模、传染性还是影响范围来看，创投(tóu)泡沫破(pò)灭都不会带来系统性危机(jī)。

　　和引(yǐn)发08年金融危机的(de)房地产(chǎn)泡沫对比，创投泡(pào)沫(mò)对(duì)银行的影(yǐng)响要小得多。大多(duō)数科创企(qǐ)业是股权融资，而不是债权融资，根据OECD数据(jù)，截至2022Q4，股权融资在美国非金融企业(yè)融资中的占比(bǐ)为(wèi)76.5％，债(zhài)券融资和(hé)贷款(kuǎn)融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国(guó)银行并没有统(tǒng)计(jì)对科技(jì)企业(yè)的(de)贷(dài)款数据，但截至2022Q4，美国银行对(duì)整体企业贷款占其资产的比例为10.7％，也比(bǐ)科(kē)网时期的14.5％低(dī)4个百分(fēn)点。由于科创企业和银(yín)行体系的相(xiāng)对隔离，创投(tóu)泡沫不会像次贷危机一(yī)样，通过金融(róng)杠杆和影子银行，对金融系统形(xíng)成毁灭性打(dǎ)击。

　　此(cǐ)外(wài)，科技(jì)股也不像房地产(chǎn)是家庭(tíng)和企业广泛持有的(de)资产，所以创投泡沫(mò)破(pò)灭(miè)会带(dài)来硅谷和华尔街的(de)局(jú)部(bù)财富毁灭，但(dàn)不会带来居民和企业的广泛财富缩水(shuǐ)。

　　第二，与(yǔ)2000年科网(wǎng)泡(pào)沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪(jì)初的(de)科(kē)网泡沫(mò)时期，科技企业还(hái)没找到可靠的(de)盈利模式。上(shàng)世纪90年代互(hù)联网信息技术(shù)的快速发(fā)展以及美国的信息高速公(gōng)路战略为投(tóu)资者勾(gōu)勒出一幅美(měi)好的蓝图，早期快速增长的用户量(liàng)让大家相信(xìn)科技企业可以(yǐ)重塑人们的生活方式，互联网公(gōng)司开始盲(máng)目追求快速(sù)增长，不顾一(yī)切代价烧钱(qián)抢占市场，资本市(shì)场将(jiāng)估值依托在点击量上，逐步脱(tuō)离了(le)企(qǐ)业(yè)的实际盈利能(néng)力(lì)。更有甚(shèn)者，很(hěn)多公司其(qí)实算不上真正的互联网公司，大量公司甚至只是(shì)在名称上添(tiān)加了(le)e-前(qián)缀或(huò)是.com后缀(zhuì)，就(jiù)能让(ràng)股票价格(gé)上涨。

　　以美(měi)国在线AOL为例，1999年(nián)AOL每季度新(xīn)增(zēng)用户数超过100万，成为全球最大(dà)的因特(tè)网服务提供商，用户数达(dá)到(dào)3500万，庞大(dà)的(de)用户群(qún)吸引了(le)众多广(guǎng)告(gào)客户和商业合作伙伴(bàn)，由此(cǐ)取得了丰厚的收(shōu)入，并在(zài)2000年收购了时代华纳(nà)。然而好景不长，2002年(nián)科(kē)网泡(pào)沫(mò)破裂后，网(wǎng)络(luò)用(yòng)户(hù)增长缓慢，同(tóng)时拨号上(shàng)网(wǎng)业务逐(zhú)渐被宽带网取代。2002年四季度AOL的销售收入下降5.6％，同时计入455亿美(měi)元支出（多(duō)数(shù)为冲减困境中的(de)资(zī)产），最终净亏损达(dá)到了987亿美元(yuán)。

　　2001年科网泡沫(mò)时(shí)，纳斯达克(kè)100的利润率(lǜ)最低只有(yǒu)-33.5％，整个(gè)科(kē)技行业亏损(sǔn)344.6亿美元(yuán)，科技企业的自(zì)由现金流为-37亿美(měi)元。如(rú)今大型科(kē)技企业的盈利模式成熟稳定，依(yī)靠在线广(guǎng)告(gào)和云业务收入创(chuàng)造了高(gāo)水平的利润和(hé)现金流，2022年纳斯达克100的利(lì)润率高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科(kē)技企业(yè)的自由(yóu)现金(jīn)流为(wèi)5000亿美元，经营活动现(xiàn)金流占总收入比例(lì)稳定在(zài)20％左(zuǒ)右。相比2001年科(kē)技企业还在(zài)向市场“要钱”，当前(qián)科技企(qǐ)业主要通过回购和(hé)分红等(děng)形式(shì)向(xiàng)股东“发钱”。

　　警察扫黄为什么很少去大酒店，警察会去星级酒店扫黄吗rt="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">第三，当前创(chuàng)投泡沫破灭，终结的(de)不是大(dà)型(xíng)科技(jì)企(qǐ)业，而是小型(xíng)创业企业。

　　考察(chá)GICS行(xíng)业(yè)分类下信息技术中(zhōng)的3196家企业，按照市值(zhí)排(pái)名，以前30％为大公司，剩余70％为小公司。2022年大公(gōng)司中净利润为负的比例(lì)为20％，而小公司这一比例为(wèi)38％，接近大(dà)公司(sī)的二倍(bèi)。此外，大公(gōng)司自(zì)由现金流(liú)的(de)中位数(shù)水平(píng)为(wèi)4520万美元，而小公司这(zhè)一水平为-213万美(měi)元(yuán)，大公(gōng)司(sī)净利润中位(wèi)数水平为2.08亿美元，而小公司只有2145万美元。大型科技企业创造利润(rùn)和现金流的(de)水平明显(xiǎn)强于小型科技企业。

　　至(zhì)少上市的科技(jì)企(qǐ)业在(zài)利润和现金流(liú)表现上显(xiǎn)著(zhù)强于科网泡沫时期(qī)，而(ér)投资银行的股票(piào)抵押相关(guān)业务也主要(yào)开展在流动性强的大市值科技股上。未上市(shì)的小(xiǎo)型科创企业若(ruò)不能产生利润(rùn)和现金流，在高利率的环境下破产概率(lǜ)大大增加，这可能影响到的是PE、VC等(děng)投资机构(gòu)，而非间接融资(zī)渠道的银行。

　　这(zhè)轮加息周期(qī)导致的创投泡沫破(pò)灭，受影响最(zuì)大(dà)的是硅谷(gǔ)和华(huá)尔(ěr)街的富人(rén)群(qún)体，以及低利率(lǜ)金融资本与科创投资深度融合的商(shāng)业(yè)模(mó)式，但很难(nán)真正伤害到(dào)大(dà)多数(shù)美国居民、经营稳健的(de)银行业(yè)和拥有自我造(zào)血能力的大型科技公司。本(běn)轮(lún)加(jiā)息周期带来的(de)仅仅是库存(cún)周期的回落，而不是广泛和(hé)持久的经济(jì)衰退。

　　风险提示

　　全球经济深度衰(shuāi)退(tuì)，美联储货币(bì)政策超(chāo)预期紧缩，通(tōng)胀超预期

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