文丨明(míng)明FICC研究(jiū)团队

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的高速增长是各类市场(chǎng)主体加杠杆的重要基(jī)础。随着宏(hóng)观杠杆(gān)率的不断升高，加之三年疫情扰动，经济潜在增速放(fàng)缓后企(qǐ)业和居民(mín)对未来的收入预期趋弱，私人部门举(jǔ)债的动力有所下降(jiàng)。目前(qián)来(lái)看，今年三大部门加杠杆的空(kōng)间都相对有限，城投(tóu)化债、中央政府(fǔ)加杠杆以及货币政策适度放松或是破局(jú)的关键(jiàn)所在。

　　较高的名义GDP增速是过去几(jǐ)年加杠杆的重要基(jī)础(chǔ)，随(suí)着(zhe)宏观杠杆率的抬升和疫情的冲击，经(jīng)济增(zēng)速放缓后私人(rén)部门举债动(dòng)力不足。2009-2019年期间，我(wǒ)国名义(yì)GDP的年均增速高(gāo)达10.8％。由于宏(hóng)观杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，债(zhài)务(wù)可以被(bèi)GDP的(de)增(zēng)长充分消化，各部门举债的客观基础充(chōng)足。同时，在经(jīng)济快速发展时期，企业利(lì)用杠杆加大(dà)投资带来的收益高(gāo)于债务增(zēng)加而产生(shēng)的利息等成本(běn)，企业主(zhǔ)观上也愿意举债融资。此后，随着宏观杠杆率的抬(tái)升，以及疫(yì)情的(de)负面冲(chōng)击，经济的潜在增(zēng)速有(yǒu)所下滑，核心通(tōng)胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速(sù)降(jiàng)至7.1％，加杠杆的(de)基础(chǔ)并不牢靠。与此同时，企业和居(jū)民(mín)对未来的收(shōu)入预期受到了(le)一定冲击，私(sī)人部门加杠杆(gān)意愿减(jiǎn)弱。

　　从政府(fǔ)、居民、企业(yè)三大部门来(lái)看(kàn)，今年进一步加杠(gāng)杆(gān)的空间都有所受限：

　　（1）政(zhèng)府(fǔ)部门债务空间受年初财政预算(suàn)的严(yán)格(gé)约束。年(nián)初的财政预算草案(àn)制定(dìng)的2023年赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤字。与此(cǐ)同时(shí)，今(jīn)年3.8万亿的专项债额度要低于去年的实际新增规(guī)模4.15万亿(yì)，政府(fǔ)部门加杠杆的(de)力(lì)度略有减(jiǎn)弱。从过往(wǎng)情况来看，年(nián)初的财政预算在正常年(nián)份(fèn)是(shì)较为严格的约束，举(jǔ)债额度不得突破限额。近(jìn)几年仅有(yǒu)两个(gè)较为特殊(shū)的案例：一(yī)是2020年的抗疫特别(bié)国债(zhài)，由于当年(nián)两(liǎng)会召开时间(jiān)较晚，因(yīn)此这一特(tè)别(bié)国债(zhài)事实上(shàng)是在当年财政预算(suàn)框架(jià)内(nèi)的。二是2022年(nián)专(zhuān)项债限额空间的释放(fàng)，严格来讲也并未(wèi)突(tū)破预算。因此，政府部门(mén)今(jīn)年的举债空间已(yǐ)基本定格，经过我们的测算，今(jīn)年(nián)一季度已使用约(yuē)1.6万亿的(de)额度，全年预计还剩(shèng)约6.1万(wàn)亿的(de)空(kōn龙钟是什么意思有什么表达效果，双袖龙钟的龙钟是什么意思g)间。

　　（2）影响居民资产负债表的主要的(de)影响因(yīn)素是房(fáng)地(dì)产景气度、居民收入以及对(duì)未来的信心，这(zhè)些因(yīn)素共同(tóng)作(zuò)用使得现阶段居民资产(chǎn)负债(zhài)表难(nán)以扩张。根据(jù)中国社科(kē)院2019年的估算，中国居民的(de)资(zī)产中(zhōng)有40％左右是住房资产。房地产作为居(jū)民资产中占比最大的组成部分，房价下降不仅会导致资产负债表本身(shēn)的缩水，也会通过财(cái)富效应影响到居民的(de)消费决策。此外，据央行调查数据(jù)显(xiǎn)示(shì)，城镇居民对(duì)当期(qī)收入的感(gǎn)受以及对未来收入的(de)信心连续多个季(jì)度处于50％的(de)临界值之下，这使得居(jū)民更倾向于增加储蓄(xù)，进而使得消费和投(tóu)资的(de)倾(qīng)向有所下(xià)降。目前，居民减少(shǎo)贷款、增(zēng)加储蓄(xù)的现象依然存(cún)在(zài)，今年居民杠杆(gān)预(yù)计能够趋稳(wěn)，但难(nán)以大幅上(shàng)升。

　　（3）企业部门加杠杆(gān)的空间(jiān)也受到政(zhèng)策边际退坡以及城投(tóu)债务压(yā)力较大的制约。去年以来(lái)，政(zhèng)策性(xìng)以及结构性工具(jù)对(duì)企业(yè)部门的融(róng)资提供了较大支持，但(dàn)二者均(jūn)属于逆周期工具，在疫情扰动较为严重的2020年和2022年实现(xiàn)了政(zhèng)策加码，但(dàn)是在疫后复苏之年的(de)2021年(nián)出(chū)现了边际退(tuì)出。今(jīn)年以来，央行(xíng)多次明确结(jié)构性货币政策工具将坚持“聚焦重点、合理(lǐ)适度(dù)、有进有退”。预计随着疫情(qíng)扰动的减弱以及经济的复苏回暖(nuǎn)，今年的政策性支持从边(biān)际上来看也将出现下(xià)降。此外，近年来城(chéng)投平台综合债务不断走(zǒu)高(gāo)，城投债务压力偏大(dà)，未来对企(qǐ)业部门的支撑或将(jiāng)受(shòu)限。

　　结论：今(jīn)年三大部(bù)门加杠杆的空间都相对有(yǒu)限(xiàn)，因此从现阶段来看，解决(jué)的办(bàn)法大概有(yǒu)以(yǐ)下几个维度。一是城投化债(zhài)。一季度城投债提前偿(cháng)还规模(mó)的上升反映出了地方融资平台积极化债的(de)态度(dù)及决心，二季度可(kě)能延(yán)续这一趋势，并有序开展由点及面(miàn)的(de)地方债务化解工(gōng)作。二是中央(yāng)政府适度加杠杆(gān)。截至去年年底，中央(yāng)政府(fǔ)的杠杆率仅为(wèi)21.4％，处于国际(jì)偏低(dī)水平，中央政府仍有(yǒu)一定的加杠杆空间，可以(yǐ)考虑(lǜ)通过推(tuī)出长期建设(shè)国(guó)债等方(fāng)式实现(xiàn)政(zhèng)府(fǔ)部门(mén)加杠杆，弥补(bǔ)其(qí)他(tā)部门(mén)加杠杆空间有限的情况。三(sān)是(shì)货币政策可以适(shì)度放松。如果(guǒ)下半年经济(jì)增长的动能有所减弱，央行或(huò)许可以考虑通过适(shì)时适量地进行(xíng)降(jiàng)准(zhǔn)降息，降低实(shí)体部门的融资成本，刺激实体(tǐ)融资需(xū)求，从而(ér)增强企业部门(mén)投资的意(yì)愿及能力(lì)。

　　风险因素：经济复苏不及(jí)预期；地方政府债务化(huà)解力度不及预期；国(guó)内政策力度不及(jí)预期。

　　正文

　　内(nèi)需不足的背后：

　　私人部(bù)门举(jǔ)债的动力在下(xià)降

　　较高的名(míng)义GDP增速是过去(qù)几年(nián)加杠杆的重要基础和保(bǎo)障(zhàng)。2009-2019年期间，在较(jiào)高的实际GDP增(zēng)速以(yǐ)及2％左右的通胀增速加持下，我国(guó)名(míng)义GDP的年均增速高达(dá)10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，在名(míng)义GDP高速(sù)增长的基础下，债务可以被GDP的增长(zhǎng)充分消(xiāo)化，各部门(mén)举债的客观基(jī)础充(chōng)足。同时，在(zài)经济快速发(fā)展的时期(qī)，企业整(zhěng)体的经营状况一(yī)般也较(jiào)好，企业利用(yòng)杠杆加(jiā)大投(tóu)资和生产带(dài)来(lái)的收益高(gāo)于债务增加而产生的(de)利(lì)息等成本，此时对企(qǐ)业来说杠杆经营可以带(dài)来正收益，因此企业主观上也愿(yuàn)意加大杠(gāng)杆(gān)。

　　近年(nián)来，我国名义GDP的高增速未能延续，加杠(gāng)杆的基础不再。随着宏(hóng)观(guān)杠杆率的抬升(shēng)以(yǐ)及(jí)疫情的冲击(jī)，经济的潜在增速(sù)有所下降，核心(xīn)通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年(nián)均增速(sù)降(jiàng)至7.1％，加杠杆的(de)基(jī)础并不牢靠。从(cóng)中短(duǎn)周(zhōu)期(qī)来看，在(zài)经历了三年疫情的(de)冲(chōng)击之(zhī)后，企(qǐ)业和居(jū)民(mín)对未来的收(shōu)入预期都相对较弱，进一步抬升杠(gāng)杆的条件并不充足(zú)且(qiě)实际效(xiào)果可能(néng)有限，因(yīn)此私人部门加杠杆意愿较弱。与此同时，现阶段(duàn)我国的宏观杠杆率相对偏高了，在去年我国的实体经济部门杠杆率已经超过了发达(dá)经济(jì)体的平(píng)均水平，进一步加杠(gāng)杆(gān)的空间受限。

　　当前(qián)我(wǒ)国正面(miàn)临(lín)内需不足的情况，这其中既受企业部门投(tóu)资(zī)意愿减弱的影响，也有(yǒu)居民部(bù)门的(de)原因。

　　企(qǐ)业部门融资(zī)状况分化(huà)显著，民企(qǐ)融资需求偏(piān)弱，而部分国企融资(zī)则面临过剩的问题。第(dì)一(yī)，过(guò)去(qù)私(sī)人部门加杠杆(gān)是持续的增量，而当前私人部门鲜见增量(liàng)，多为存量。过去很长一段时间，民间固定资(zī)产投资增速显著高(gāo)于全社会固定(dìng)资产投(tóu)资(zī)的增速。然而近几(jǐ)年，尤(yóu)其是(shì)2020年以(yǐ)及2022年两轮疫情(qíng)冲(chōng)击后，私(sī)人企业的信心受到影响，投资意愿偏弱，短时间内(nèi)难以恢复，最近两年民间固定资产投资近乎零增长。第(dì)二，去年以来，银(yín)行信贷(dài)大幅投向国(guó)有经济，但M2增速大(dà)幅高于M1增速，说明实体经(jīng)济中可供投资的机会在减(jiǎn)少，信贷中有很大一(yī)部分没有进入实体经济，而是堆积在金融(róng)体系内，对消(xiāo)费和投(tóu)资的刺激效率下降。

　　居民部门消费回暖(nuǎn)对融(róng)资需求的刺激有限。居民消费(fèi)对(duì)融资需求的刺激相对有限，居(jū)民(mín)部(bù)门加(jiā)杠杆的方式主(zhǔ)要是通过房地产，此外则是汽(qì)车(chē)。后(hòu)疫情时代，居民(mín)对收入的(de)信心(xīn)仍偏(piān)弱，房(fáng)地产需求难以(yǐ)回暖，与此同时，汽车的需求也在过往有一定透支，因此居(jū)民部(bù)门对融资(zī)需求(qiú)的刺激较(jiào)为有限。

　　从三大部(bù)门看举债空间

　　政府部门

　　狭义的政府部(bù)门债务空间受年初的财政预(yù)算(suàn)约束。年初的(de)财政预(yù)算草案中制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤字。与此同时(shí)，今年3.8万(wàn)亿的(de)专项债额度(dù)要(yào)低于去(qù)年的实(shí)际新增规模4.15万亿，政府部门加(jiā)杠杆的力度略有减弱。经过我(wǒ)们(men)的(de)测算，今年(nián)一季度已(yǐ)使用约1.6万亿的额度(dù)，全年预计还剩约6.1万(wàn)亿的空(kōng)间。

　　年初的财(cái)政预算在正常年份是较为严格的约束，举债额度(dù)不得突破限额。最近几(jǐ)年有两个相(xiāng)对(duì)特殊的案(àn)例，但都未突破预算(suàn)。第一个是2020年3月27日召开的(de)中央政治局会议上提出要发(fā)行的抗疫特别国债，是(shì)为应对(duì)新冠疫情而推出(chū)的(de)一个(gè)非(fēi)常规财政工(gōng)具，不计入财政赤字。由于当(dāng)年两会召开时间较(jiào)晚（5月22日），因(yīn)此2020年(nián)的特别国(guó)债事实上是(shì)在(zài)当年(nián)财政预算框架内的(de)。此外是2022年(nián)专项债限额空间的释放。去(qù)年经济受疫情的冲(chōng)击较大(dà)，年中时市场一度预(yù)期政(zhèng)府会调整财政预算，但最终只使用了专项债的限额空(kōng)间，严格来讲并(bìng)未突破预算。因此，从(cóng)过往(wǎng)的(de)情况来看(kàn)，狭义政府(fǔ)部(bù)门今年的举债空间(jiān)已基本(běn)定格(gé)，政府部(bù)门只(zhǐ)能严格按照预算限额举债。

　　居民(mín)部门

　　影响居民(mín)资产负债表的主(zhǔ)要的影响(xiǎng)因素(sù)是房地(dì)产景气(qì)度、居民收入以及对未来(lái)的信(xìn)心，这些因素(sù)共同作(zuò)用使(shǐ)得(dé)现阶(jiē)段居民(mín)资产负债表(biǎo)难(nán)以扩张。

　　从资(zī)产端来(lái)看，中国居民的资产结构主要可以分为非金(jīn)融资产和金融资(zī)产，非(fēi)金融产(chǎn)中绝大(dà)部分是住房资产，房产价格的(de)低迷(mí)制约了居民(mín)资产(chǎn)负债表的扩张。根据中国社科院2019年的估算，中国居(jū)民的资(zī)产中有43.5％为(wèi)非金融资产(chǎn)，其(qí)中绝大部分是住房资产(chǎn)，占总资产的40％左右(yòu)。然而从去年开始，房地(dì)产的(de)价值便出(chū)现缩水，除一线城市二(èr)手房(fáng)价表现相对坚挺之外，多数城市(shì)二手房价格同比出(chū)现(xiàn)下降，今年(nián)以(yǐ)来降幅有所(suǒ)收窄，但依旧未能实(shí)现由负(fù)转正，预计今年回升的(de)空(kōng)间仍受限。房地产(chǎn)作为居民(mín)资产中占比最大的组成部分，房价下(xià)降不(bù)仅会导致资(zī)产负债表本身的缩水，也(yě)会通过财富(fù)效应影响到(dào)居民的消费决策。

　　第二，居民(mín)信心的回暖需要时间，目前(qián)仍倾向于更(gèng)多的储(chǔ)蓄。央行对城镇(zhèn)储户的调查问卷(juǎn)显示，居民对(duì)当期(qī)收入(rù)的感(gǎn)受(shòu)以(yǐ)及对未来收入(rù)的信心(xīn)连续多(duō)个季(jì)度处于50％的临界值之下(xià)，尽(jǐn)管在今年(nián)一(yī)季度(dù)有所回暖，但仍(réng)旧距(jù)离疫情前有着(zhe)不小的差距。收(shōu)入感受以及对(duì)未来收入不确定性的(de)担忧(yōu)使居民(mín)更(gèng)倾向于增加(jiā)储蓄，进而使得消费和投(tóu)资（购买金融资产）的倾向(xiàng)有所下降。截至今年一(yī)季度末，更多储蓄(xù)的占比达58.0％，为近(jìn)年来的(de)较(jiào)高水(shuǐ)平，消(xiāo)费与投资则(zé)分别位于23.2％以(yǐ)及18.8％的低(dī)点。

　　房地产价(jià)格的下降叠加居(jū)民收入(rù)和信心的下滑(huá)，最终使得居(jū)民的贷款减少而(ér)存款变多(duō)，居民资产负债表收(shōu)缩。今年(nián)以来，居民(mín)新(xīn)增贷款的累计(jì)值(zhí)随同比(bǐ)有(yǒu)所(suǒ)回升(shēng)，但仍(réng)远不及同样(yàng)为(wèi)复苏之年的(de)2021年。而在存款端，今(jīn)年(nián)的居(jū)民累计新增存(cún)款更是(shì)达到了疫情以来的(de)最高(gāo)值(zhí)。存贷款的表现共同反映(yìng)出居(jū)民资(zī)产(chǎn)负(fù)债(zhài)表(biǎo)的收缩之势。尽管新增贷款(kuǎn)的增长势头相较疫情期间(jiān)有所好转，但由于房地产价格(gé)回升空(kōng)间(jiān)有限以(yǐ)及居民收入(rù)和(hé)信心仍未恢(huī)复(fù)，预(yù)计短期内居民资产负债表(biǎo)扩张的动力仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企业部(bù)门(mén)加杠杆的空间也(yě)受(shòu)到(dào)政(zhèng)策边际退坡以(yǐ)及城投债务(wù)压(yā)力较大的(de)制约。

　　今年的政策性支持或将边际退(tuì)坡。去年以来，政策性以及(jí)结构性工具对企业部门(mén)的融资进行了很大(dà)的支持(chí)，但政策性金融工具和结构性工具属于逆周期工具(jù)。在疫情扰(rǎo)动较为严重(zhòng)的2020年和2022年实现了政策加码，但是在疫(yì)后复(fù)苏之(zhī)年的2021年(nián)出现了(le)边际(jì)退(tuì)出。今年以(yǐ)来，央(yāng)行多(duō)次明(míng)确结构性货币(bì)政策工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进(jìn)有退”。预(yù)计随着疫(yì)情扰动(dòng)的减弱以(yǐ)及经济的复苏(sū)回(huí)暖，今(jīn)年(nián)的政策(cè)性支持从边际上来(lái)看也将出现下(xià)降。

　　部分结(jié)构(gòu)性(xìng)货币政(zhèng)策工(gōng)具(jù)的使用进(jìn)度相对(duì)较(jiào)慢(màn)，仍有较多(duō)结存(cún)额(é)度(dù)，进一步提升额度(dù)的空间有(yǒu)限。去(qù)年以来新设立的普惠(huì)养(yǎng)老(lǎo)专项再贷款、交通物流专项再(zài)贷款、民企债(zhài)券融(róng)资支持(chí)工(gōng)具以及保交楼贷款支(zhī)持计划等工(gōng)具的(de)使用进度相对较慢，截至今年3月末，累计(jì)使用进度仍未过(guò)半(bàn)。此外，今年一季度(dù)新设立的(de)房企纾(shū)困专项再(zài)贷款以及租赁住房贷款支持计(jì)划余额仍为零。由于多项(xiàng)工具的使用进度偏慢，预计央行未来进(jìn)一(yī)步提升(shēng)额度(dù)的可能性较低(dī)。

　　城投债务压力偏大，未(wèi)来对企业部门(mén)的支(zhī)撑或将受限。近些年来，城投平台(tái)的(de)综(zōng)合债(zhài)务累计增速(sù)虽(suī)有小幅回落，但总的债(zhài)务规模仍然持续走高(gāo)。考虑到其债务压(yā)力偏大(dà)，城投平台对企业(yè)融资及(jí)加(jiā)杠杆的支持或将受限。

　　超预(yù)期信贷过后，后劲可能不足(zú)。今年一季度银(yín)行体系(xì)对企业部门发放了近9万亿(yì)信贷(dài)，创下历史同期(qī)最高水(shuǐ)平，超过去年全年(nián)的一半，其(qí)可持续性难以保证，预计信(xìn)贷后劲有所(suǒ)欠缺，这一点在即将公布(bù)的4月份信贷数据中可能就会有所体现。在经历(lì)了一季度杠杆空间大幅抬升(shēng)之后，企业部(bù)门今年剩余时(shí)间内的杠杆抬升幅度预计将会是边际弱化的。

　　结(jié)论(lùn)

　　综合以(yǐ)上分(fēn)析，今年(nián)三大部门加杠杆的空间都相对有(yǒu)限，未(wèi)来的解决办(bàn)法我们认为可以考虑以(yǐ)下(xià)几个维度：

　　第一(yī)，稳步推(tuī)进城投化债。地(dì)方债务压力的化解是(shì)今年(nián)政府工作的中(zhōng)心之一，而(ér)一(yī)季度城(chéng)投债提前(qián)偿还规模(mó)的(de)上升也反(fǎn)映出了地方融资平台(tái)积极化债的态(tài)度(dù)及决心。二季度(dù)可(kě)能(néng)延(yán)续(xù)这一趋势，并有序开展由点及(jí)面的地方(fāng)债务化解(jiě)工作，为企业部门的杠杆抬升留出更为充足的空间。

　　第二，中央(yāng)政(zhèng)府适度加杠杆。截(jié)至去年(nián)年(nián)底(dǐ)，中央(yāng)政(zhèng)府的杠(gāng)杆(gān)率仅为21.4％，而地方政府(fǔ)的杠杆(gān)率则为(wèi)29％，与(yǔ)发达国家(jiā)政府杠杆主要集中在在中央政府层面的情况相反，中(zhōng)央政府仍(réng)有一定的加杠杆(gān)空间(jiān)。因此，中央政府可以考虑通(tōng)过(guò)推出长期建设国债等方式(shì)实现政府部门加(jiā)杠(gāng)杆，弥补其(qí)他部门加杠(gāng)杆空间(jiān)有(yǒu)限的情况。

　　第三，货(huò)币政(zhèng)策适度放(fàng)松。如果下(xià)半(bàn)年经济增长的动能有所(suǒ)减弱，央(yāng)行或许(xǔ)可以考虑(lǜ)通过总量工具来释放流动性，适时适量地进行降准降(jiàng)息(xī)，降低实体部门的融资成(chéng)本，刺激实体(tǐ)融资需(xū)求(qiú)，从(cóng)而增强企业部门投资的意(yì)愿(yuàn)及能力。

　　风险因素

　　经济(jì)复苏不及预期；地方(fāng)政府债务化解力度不(bù)及预(yù)期；国内(nèi)政策(cè)力(lì)度不及预期。

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