核心观点(diǎn)

　　事件：4月人民(mín)币(bì)贷(dài)款新增7188亿元(yuán)，前值3.89万亿元，预(yù)期1.14万亿元；社融新增(zēng)1.22万亿元，前值5.38万亿元，预(yù)期1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前(qián)值(zhí)10.0％；M2同(tóng)比增速12.4％，前(qián)值12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比增(zēng)速(sù)5.3％，前值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心(xīn)观点：4月新增融(róng)资(zī)明显低于市场预期，居民新增融资再度转为同比收缩。居民消费(fèi)和按揭贷款均明显弱于季节性，与耐(nài)用品需求和(hé)商品房销售较弱相互(hù)印证(zhèng)，同时，居民(mín)存款仍(réng)维持较高增速，指向消(xiāo)费潜(qián)力(lì)尚未完全释放。

　　金融数据反(fǎn)映的(de)总需求短板仍(réng)在居(jū)民端，居民高存款和弱贷款(kuǎn)的组合，则指向居民信心依然不足。居民部门对资金的(de)过度沉(chén)淀(diàn)，降低(dī)了资金的循(xún)环效率(lǜ)和对经济的(de)拉动效(xiào)力(lì)。因而，信(xìn)贷企稳的持(chí)续性和经济复苏(sū)的力度(dù)，依赖于居民信心和(hé)预期(qī)的进(jìn)一步提振(zhèn)，这也是后续观(guān)察金融和经济数据的关(guān)键。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：政策落地(dì)不及预期，房(fáng)地产链条修复(fù)节奏不及预期。

　　一、 信贷前置发力(lì)后(hòu)自然回落，经济(jì)复苏的关键在于激活(huó)居民部门

　　4月新(xīn)增社融和信贷均低于(yú)预(yù)期下沿，新增融资在前置发力后自(zì)然回落。4月新(xīn)增社融1.22万亿元(yuán)，Wind一致预期为(wèi)1.72万亿(yì)元，预期(qī)下沿在1.30万亿元左右(yòu)；4月新(xīn)增信贷7188亿(yì)元，Wind一致预期为1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿元左右。今年一季度(dù)新(xīn)增社融14.52万亿元，同比多增2.47万亿元(yuán)，银行信贷(dài)投放等主要融资渠(qú)道在(zài)经过一季度(dù)的前(qián)置(zhì)发(fā)力后，4月投放力度自然(rán)回落(luò)，新增信贷规模由“总量有效增长(zhǎng)”向“合理增(zēng)长、节奏平稳”转换。

　　从融资角度来看，经(jīng)济复苏(sū)的力度，强烈(liè)依赖于信贷增长的持续性。信用周(zhōu)期的持续回升一般指向需求的强劲复苏(sū)，但(dàn)是在社融存量同比增速(sù)连续(xù)回升2个(gè)月，并且(qiě)新(xīn)增信(xìn)贷连续3个月大超市场预期后，经济复苏的力度依然偏弱，名义价(jià)格正滑入通缩区间。伴随着(zhe)4月新增(zēng)融资的(de)回落，信贷对经(jīng)济的(de)推动(dòng)效(xiào)应将(jiāng)进一步减弱。

　　我们理解，经济复苏的力度依赖于持续的信(xìn)贷增长，而这难以完全依赖政策(cè)驱动，需要实体经(jīng)济内生融(róng)资需求的修复。在(zài)较(jiào)强的(de)“稳(wěn)信(xìn)贷(dài)”政策诉(sù)求下，货币、信贷、财政和(hé)产业(yè)政策协同发力(lì)，商业银(yín)行信贷投放(fàng)的(de)前置发(fā)力意(yì)愿较(jiào)强(qiáng)，一季度新增社融和信贷同比大(dà)幅多(duō)增。但随着信贷(dài)政策由“总量有(yǒu)效增长”转向(xiàng)“合理(lǐ)增长、节奏平稳”，以及(jí)实体经(jīng)济内生动(dòng)能的边(biān)际回落，4月新增融资需求走弱(ruò)。因而，后续信(xìn)贷(dài)投放(fàng)的稳定性，将是我们后续观察金(jīn)融和经济(jì)数(shù)据的(de)关键。

　　信贷(dài)增长的持续稳定，关键(jiàn)在(zài)于激活居(jū)民(mín)部门。一则，在政(zhèng)策层较(jiào)强的稳信贷诉求下，国(guó)内金融条件持续宽松(sōng)，资(zī)金的供给(gěi)端并(bìng)不是问题(tí)。新增融资(zī)持续性的关键在于(yú)需求端，政府融资(zī)需求受制于财政预算，而今年财政(zhèng)预算在“两会”期(qī)间已基本确定。企(qǐ)业融资需求自(zì)2022年以来总体维持较高(gāo)景气度，叠加(jiā)信贷、财政和产(chǎn)业(yè)政(zhèng)策的持续(xù)发力(lì)，企(qǐ)业融资需求的稳定性(xìng)较高。

　　居(jū)民融资需求却(què)难有定(dìng)论，表(biǎo)观上(shàng)，居民(mín)融资(zī)服务于消费和(hé)购房行(xíng)为，但在(zài)持续回暖2个月后，4月居(jū)民新增融资(zī)再(zài)度转(zhuǎn)为同比(bǐ)收缩。实质上，居民行为取决于(yú)收入预期和负债强度，而(ér)当前居民就业和收入明显分化，边际消费倾向较强的(de)青年(nián)群体，失业率持续(xù)处于接(jiē)近(jìn)20％的历史高位，拖累居民部门(mén)预期改(gǎi)善。

　　二是(shì)，资金(jīn)从企业(yè)部(bù)门(mén)持续流(liú)向居(jū)民部门，而居民部门(mén)向(xiàng)企业部门的回流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已(yǐ)持(chí)续收缩(suō)6个月，而M2同比(bǐ)增速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速的(de)背离，存在两重可能性，一是，资(zī)金(jīn)从(cóng)企(qǐ)业活期账户向(xiàng)定期账户转(zhuǎn)移；二是，资金从企业账户向居民账户转移，而存款数据证(zhèng)伪了第一重可(kě)能性，并(bìng)证实了第(dì)二(èr)重可能性。

　　也就是(shì)说(shuō)，企业通过经营和(hé)贷款获(huò)取(qǔ)的(de)资金，以薪酬(chóu)等方式转(zhuǎn)移至(zhì)居民部门后，由(yóu)于居民消费复苏乏(fá)力，便将企业转(zhuǎn)移来的资金以存款的方式沉淀了下来，而不是通(tōng)过消费的方式使其(qí)回流企业(yè)账户(hù)，表现在数据(jù)上，便是居民存款(kuǎn)增速持续高于企业(yè)，居民(mín)“超额储蓄(xù)”高(gāo)烧难退(tuì)。但居民存款增速已(yǐ)于(yú)3月和4月连(lián)续(xù)回落，可能指向居民预期正在好转(zhuǎn)。

　　二、 居民新(xīn)增融资再度转弱(ruò)，企(qǐ)业融(róng)资(zī)需求延续景气

　　居民贷款端，消费(fèi)和按(àn)揭信贷均明显弱于(yú)季(jì)节性，与耐(nài)用品需求(qiú)和(hé)商品房销售(shòu)较弱相互(hù)印证。4月居(jū)民部门新增净融资同比少增(zēng)241亿元，其(qí)中，短期信贷(dài)同比多增601亿元，中长期信贷同(tóng)比少增842亿元。

　　一(yī)是，随着居(jū)民(mín)生活半径和(hé)消费(fèi)意愿修复(fù)动能转弱(ruò)，4月非制造(zào)业PMI商务活动指数回(huí)落至(zhì)56.4％，居(jū)民消费(fèi)信贷(dài)也明显弱于季节性(xìng)水(shuǐ)平(píng)。乘联会数(shù)据显示，4月乘(chéng)用车日均零售5.54万辆，较2019年至2022年同期均值(zhí)多售1.51万辆，汽车销售(shòu)的好转与厂(chǎng)商(shāng)大幅降价促销紧密相关(guān)，真实的耐用(yòng)品消费(fèi)需(xū)求依然较(jiào)为低迷(mí)。

　　二是，从30个大中城(chéng)市的商品房(fáng)销售(shòu)数据来看(kàn)，2-3月(yuè)商品房销售(shòu)连续(xù)两个月(yuè)呈现环比扩张(zhāng)态势，居民购房预期(qī)和购房活动同(tóng)样呈现改善态(tài)势，但进入4月后商品房(fáng)销售(shòu)数据明显(xiǎn)走弱。并且，由于(yú)按揭贷(dài)款利率远高(gāo)于(yú)理财产品(pǐn)预期收益率，按揭贷“早偿”倾向愈发明显，导致以按揭贷(dài)为(wèi)主的居(jū)民中长期(qī)贷款再度转(zhuǎn)弱。

　　居民存(cún)款端(duān)，居民存款增速连续(xù)2个月(yuè)边际走弱(ruò)，但增速仍远高于疫情前(qián)，居民消费潜力仍有待进一步释放。1-4月居民累计新(xīn)增(zēng)存款8.70万亿(yì)元，较去年同期多增1.58万亿元，4月(yuè)住户存款存量同比(bǐ)增速(sù)较(jiào)3月(yuè)下行0.3个(gè)百分点至17.7％，居民(mín)存款(kuǎn)增速已连续走弱2个月，但增速仍远高于疫(yì)情前水(shuǐ)平，表明居民储蓄意愿依然强(qiáng)劲，疫情期间积累的“超(chāo)额储蓄(xù)”并(bìng)未(wèi)出现释放(fàng)迹(jì)象。居民新(xīn)增存款和短期贷款同时维持高位，一方面，可(kě)以说明居民消费潜力仍(réng)有(yǒu)待进一步释放；另一方(fāng)面，可能指向居民(mín)收(shōu)入分(fēn)化加剧。

　　企业端，企业经营预期持续改善增强融资需求，叠加银行较(jiào)强的信贷投(tóu)放诉求，供需(xū)两端驱动企(qǐ)业新增(zēng)净融(róng)资连续同(tóng)比扩(kuò)张。4月(yuè)非金融企业部门新增信贷6850亿元，同比多增998亿元。其中，企业中长期贷(dài)款同(tóng)比多增4017亿元，新增企(qǐ)业中长期(qī)贷款占(zhàn)新增贷款的比重，进一步(bù)上行(xíng)至(zhì)71％ （6MMA），信(xìn)贷资(zī)金的主要流向应为基建(jiàn)和(hé)制造(zào)业等政(zhèng)策支持领域。

　　政府(fǔ)端，4月政府部(bù)门新增净融资同(tóng)比扩张636亿元，前(qián)置发力仍是政府债券融资的(de)主基调。1-4月政(zhèng)府债券新增(zēng)融资(zī)规模(mó)达(dá)2.28万亿元(yuán)，同比(bǐ)多增3114亿元，已(yǐ)完成全(quán)年(nián)政府债券融资预算(suàn)的29.75％。2023年(nián)跟2020年(nián)和2022年类似，同(tóng)是“稳增(zēng)长(zhǎng)”诉求较强的年份，财政部也均在前一年度末提前(qián)下达了次年(nián)的部分专项债(zhài)务新增额(é)度，因而，政府(fǔ)债券(quàn)发行节奏(zòu)都有明显的前置倾(qīng)向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分(fēn)化，资金(jīn)在向(xiàng)居(jū)民(mín)部门(mén)转移

　　M1与(yǔ)M2增速趋(qū)势分化，资金在向居民部门转移。通过(guò)观(guān)察M1和M2同比(bǐ)增速的6个月移动均值，可以(yǐ)发现，M1同(tóng)比增速已经(jīng)持(chí)续收缩6个月(yuè)，而(ér)M2同比增速则已持续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可能性，一是，资金从企(qǐ)业活(huó)期账户向定期账(zhàng)户转移；二是，资金(jīn)从企(qǐ)业账户向居民(mín)账户转移，而存款数据证伪了第一重可能性，并(bìng)证实了第二重(zhòng)可能性。

　　也(yě)就是说(shuō)，企业通过经营和贷款获取(qǔ)的资金，以薪酬等方式转移至(zhì)居民部(bù)门后，由于(yú)居民消费复苏乏力(lì)，便将企业转移来(lái)的资金以存款的方式沉淀了(le)下来，而不(bù)是通(tōng)过消费的方式使(shǐ)其回流企(qǐ)业账户，表现(xiàn)在数据上，便(biàn)是(shì)居民(mín)存款增(zēng)速(sù)持续高于企(qǐ)业(yè)，居(jū)民“超额(é)储(chǔ)蓄”高烧难退(tuì)。

　　向前看，宽货(huò)币力度随着经济复苏会渐趋缓和(hé)，广(guǎng)义货(huò)币供应量(liàng)M2同比增速有(yǒu)望进一步(bù)回落(luò)，资金(jīn)利率中枢也将围绕政策利率震荡。在疫(yì)情冲(chōng)击(jī)逐渐减(jiǎn)弱后，经济修(xiū)复的稳定性和持续(xù)性将(jiāng)进一步(bù)增(zēng)强，宽货币的发力强度将会(huì)逐渐收敛。同时，在去年财政发力的过程(chéng)中(zhōng)，消耗了部分(fēn)往年财政(zhèng)结余资金和央行结存利润，推动了(le)财政存(cún)款和央(yāng)行结存利(lì)润向私人部(bù)门的转移，今(jīn)年财政结余资金向私人部(bù)门的转移力度将会明显走(zǒu)弱。因而，宽(kuān)货(huò)币力度趋(qū)缓、财(cái)政结余资金转移走弱，叠加高基(jī)数效应，将会共同推动(dòng)广义货币供应量M2增速显著回落。

　　四(sì)、 展望(wàng)：新增(zēng)社融的强(qiáng)劲态势将会继续减弱

　　新增社融的(de)强劲态势将会继续减弱(ruò)，但(dàn)短期内(nèi)仍有望(wàng)持续高于去年同期(qī)水平，增速(sù)回升(shēng)的斜率(lǜ)则有赖于居(jū)民预期继续改善。一则，在信贷、财(cái)政和产业政策的相(杨梅是高糖还是低糖，杨梅是高糖还是低糖水果xiāng)互(hù)配合下，企业生产经营预期总体较为稳定，叠加(jiā)新增专项债支撑基建(jiàn)配套(tào)融资需求，企业融资需求的稳定性相对(duì)较(jiào)强；同时，政(zhèng)策层(céng)对于信贷投(tóu)放适度靠前发力的诉(sù)求仍在，但3月以来政(zhèng)策曾先后表态(tài)“货(huò)币信贷总(zǒng)量要适(shì杨梅是高糖还是低糖，杨梅是高糖还是低糖水果)度节奏(zòu)要平稳”和(hé)“不盲目追求信贷高(gāo)增”，信贷资(zī)源投放可能会(huì)更加注重平(píng)滑增速波动。

　　二(èr)则，居民部门仍是当前融(róng)资的短板，引导(dǎo)其合理改善预期是社融增速趋势性(xìng)回(huí)升的重要条件。今年(nián)2月之前，居(jū)民部门新(xīn)增净(jìng)融资(zī)已(yǐ)经连续15个月同比收缩(suō)，在(zài)2月和(hé)3月实现连续2个月的(de)同(tóng)比扩张后(hòu)，4月再度转(zhuǎn)为同比(bǐ)收缩，并且(qiě)居民存款持续保持较高增速，居民(mín)预期改善仍有待于政策(cè)进(jìn)一步加力。

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