“现在(zài)的房地产(chǎn)很难再出现像过去十(shí)年的系统性行情(qíng)。”思睿集(jí)团合伙(huǒ)人、首席经济学家洪(hóng)灏向《红周刊》表(biǎo)示(shì)，房地产行业分化(huà)的愈加(jiā)明显，让机(jī)构和(hé)投资者的关注(zhù)度从板块(kuài)向单个(gè)标(biāo)的转移(yí)。上海利(lì)檀投资董事长陈昊扬向《红周刊》指出，从行业来看(kàn)，无论是业绩，还是估值，房地产都已经双杀到了(le)最底(dǐ)部(bù)，而(ér)且(qiě)是反复地杀到了底部，再往下的(de)空间已经(jīng)不(bù)大了。

　　三道红线等(děng)指标

　　成挖掘个股(gǔ)阿(ā)尔法重要参考

　　那么如(rú)何寻找房地产(chǎn)个股的(de)阿尔法呢？

　　洪(hóng)灏提醒，在房(fáng)地(dì)产赛道中进行(xíng)选择，需(xū)要非常小心，避免选(xuǎn)了半(bàn)天(tiān)，标的公司出现爆雷的情况。除此之外，洪灏(hào)指出，需(xū)要满足以下(xià)三个基准：有大的国资背景的、杠杆率较低(dī)的、此(cǐ)前没有踩(cǎi)过红线的。

　　他还表(biǎo)示，如果关(guān)注一(yī)下今年房地产的开发(fā)资金(jīn)来(lái)源，可以发现，其实银行的(de)信贷倾向是不太(tài)愿意给房企贷款的(de)，房企的主要(yào)资(zī)金来源来自新盘的销售。但今年新房的销售情况(kuàng)相较一(yī)般。再(zài)关注(zhù)一(yī)下，哪些房企能(néng)从银行拿(ná)到钱，其实主要还是那些有国企(qǐ)背景(jǐng)的(de)房企(qǐ)，民营房企相对比较困难，树荫和树阴的区别读音，树荫和树阴的区别树成荫是哪个阴所以(yǐ)整(zhěng)个行(xíng)业出现了一个很明显的分化，无(wú)论是在(zài)销售，还(hái)是融资等各个方面都(dōu)非(fēi)常明(míng)显。现在(zài)有(yǒu)国资(zī)背景的房企在资本市场表现(xiàn)相对较(jiào)好(hǎo)，但(dàn)没有国(guó)资背景的民营房企(qǐ)股价(jià)大多表现很一(yī)般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示，在房地(dì)产(chǎn)行业内(nèi)，我们的逻辑是(shì)，“寻找最后的赢(yíng)家(jiā)”。而具体到如何挖掘，我们会特别重视(shì)企业的成本优势(shì)，更具体(tǐ)一点(diǎn)，就是它的净借贷水平（净(jìng)负债率）是(shì)不(bù)是行(xíng)业内的最低水平；利润率是不是行业内最高的；融资(zī)成本是否是行业内(nèi)最低的；建安(ān)成本是(shì)否(fǒu)也(yě)是业(yè)内(nèi)最低的；这些都(dōu)是我们看重(zhòng)的一家房企(qǐ)的综合成本。

　　需要(yào)注意的是，能够同时(shí)满足上述(shù)条件(jiàn)的房(fáng)企并不多。即便是在(zài)国央(yāng)企中，仍有部分房(fáng)企出现了“三道红线”的“踩线(xiàn)”情况，且(qiě)有逐渐恶(è)化的趋势(shì)。以A股为例，《红周刊》根(gēn)据Wind数据(jù)整理发(fā)现，截至2022年(nián)末(mò)，天房发展、陆家嘴、格(gé)力地(dì)产、西(xī)藏城投、中交地(dì)产、中(zhōng)国武夷等国央企(qǐ)“三道(dào)红线”全踩。

　　除此之外，城建发展(zhǎn)、京投发(fā)展(zhǎn)、光明地产、云(yún)南(nán)城投、首开股份、珠(zhū)江股份、城投控股等国(guó)央企(qǐ)房企也(yě)踩了(le)“三道红线”中的两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警(jǐng)惕其重蹈覆辙

　　不(bù)难看出，即便(biàn)是(shì)有着较稳健特色的国央(yāng)企房企，其财务指标称得上完全健康的仍(réng)是少数。而更加值得注(zhù)意的是，在2022年，不少(shǎo)国企，甚至(zhì)地(dì)方国企开始大举扩张。而这无(wú)疑又(yòu)进(jìn)一(yī)步考验着国(guó)央企的资金链情况。

　　对房企而言，扩张速度的张弛有度尤为重(zhòng)要，节(jié)奏把(bǎ)握准确(què)，有助于(yú)房企(qǐ)储备优质(zhì)“弹药”；但(dàn)过于乐观的预判未来(lái)市场，以及过于(yú)激进的扩张拿地节奏也有可能让房企重蹈此前的(de)高杠杆(gān)覆辙。

　　陈昊扬(yáng)以其配置的(de)一(yī)家(jiā)房企进(jìn)行举(jǔ)例，它(tā)从2018年开(kāi)始到2021年，连续4年的净(jìng)借贷(dài)比例都维持在33％左右，完全没有(yǒu)增加杠(gāng)杆(gān)比例。而到(dào)2022年(nián)，这家房企明显感觉到机会来(lái)了(le)，其开始(shǐ)在一(yī)线城市进(jìn)行大举拿地，净负债(zhài)率也由此前的33％左右水准提高到45％左右，涨了接近三分(fēn)之一。与(yǔ)此同时，该房企新购入地块也实现了(le)快速的开盘利用率(lǜ)，预(yù)计今年会有更多的楼盘入(rù)市。像这(zhè)类(lèi)企(qǐ)业就(jiù)符合(hé)“最后的赢(yíng)家(jiā)”的特点。一方面，在于它本(běn)身储备了(le)很多弹药，去年拿地超1000亿元(yuán)，且其中一半(bàn)在一线城(chéng)市，另外一半(bàn)也主要集中(zhōng)在强二线(xiàn)和二线城市；另一方面，它(tā)的扩张是有节制地扩张。

　　陈昊扬同(tóng)样提醒道(dào)，与之相反(fǎn)，有些房企(qǐ)的扩张速度让人感觉又回到了2016年、2017年，或者(zhě)说看到了2016年～2020年期(qī)间扩张的民营企业的影(yǐng)子。虽(suī)然说，见到机会时要出手(shǒu)，但出手的章法仍要(yào)小心，如果(guǒ)负债(zhài)率扩张得太(tài)快，但(dàn)未来的两年市场没有想象得(dé)那么好，可能会重蹈(dǎo)覆辙。

　　那么如何来衡量一家(jiā)房企的(de)扩张速度是(shì)否激进？陈昊扬向《红周刊》表示，主要还是(shì)看房企的净负(fù)债率水平，在我看来，这(zhè)个比例如果超过60％，就是扩张(zhāng)得过(guò)于(yú)快速了。

　　不(bù)难(nán)看出，这一标(biāo)准要比(bǐ)“三道红(hóng)线”对(duì)房(fáng)企的(de)净负债率要求不(bù)得高于100％要更(gèng)加严(yán)格。陈昊扬解释，当前房地产行(xíng)业的(de)复苏速度并没有那么快，所以要规(guī)避公司净负债率提高到(dào)一个比(bǐ)较(jiào)危险的(de)水平。

　　《红(hóng)周(zhōu)刊》对在2022年拿地较积极(jí)的房(fáng)企梳理发现，中交(jiāo)地产、中国金茂、华发股份、越秀地(dì)产(chǎn)、绿城(chéng)中国、保利发展等(děng)房企2022年净(jìng)负债率(lǜ)都在60％之上。其中，中交地产净(jìng)负债率(lǜ)持续(xù)居高不(bù)下，在(zài)2020年至(zhì)2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23树荫和树阴的区别读音，树荫和树阴的区别树成荫是哪个阴％。

　　与之形(xíng)成鲜明对比(bǐ)的是，华润置地(dì)、中国海外发(fā)展、万(wàn)科(kē)A、滨江集团、招商蛇口、龙湖集团等房企在践行较积极(jí)的拿地策略(lüè)的同时，也较(jiào)好地控(kòng)制了公司的扩张速度(dù)与净负债率水(shuǐ)平（见(jiàn)附(fù)表）。

　　滨江集团等个别民营房企

　　或具备“最后(hòu)赢家(jiā)”的黑马(mǎ)特(tè)质

　　陈昊扬指出，实际上，他们是以同(tóng)一筛选标(biāo)准(zhǔn)来看国央企与民(mín)营房企(qǐ)，但在各维(wéi)度的实际表现上，国央企确(què)实会更胜一筹(chóu)。如国央(yāng)企的融资成本(běn)更低，融(róng)资渠(qú)道也更顺畅，能(néng)够(gòu)做(zuò)到想融就融，这样，国央企(qǐ)自然(rán)而然就具有天然优势。

　　虽然对(duì)比(bǐ)民营房企，机构更加(jiā)看好国央企，但这也并不意味(wèi)着，民营企业中就没有“黑马”的存(cún)在。

　　据《红周(zhōu)刊》梳理发(fā)现，仍有(yǒu)少数民营房企(qǐ)同样受到机(jī)构的青睐。比(bǐ)如，根据2023年(nián)一季报，滨江(jiāng)集(jí)团(tuán)的(de)十大流通股东中新进了“中(zhōng)国工商银行股份有限公司(sī)－景顺长城中国(guó)回(huí)报灵活配置混合型(xíng)证券投资基金”“全国社(shè)保基金一一六组合(hé)”等。

　　除此(cǐ)之外，自(zì)2021年开(kāi)始，百亿私募珠海阿巴马资产管理(lǐ)有限公司就长期持有(yǒu)滨江集(jí)团(tuán)。根(gēn)据(jù)一(yī)季报，该资产公司的几(jǐ)只产(chǎn)品(pǐn)合(hé)计持(chí)有滨江集团(tuán)9543万(wàn)股，约占(zhàn)流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其自身的基(jī)本面表(biǎo)现存(cún)在一定(dìng)关系。2020年以来的(de)近三(sān)年时间，房地产(chǎn)市场(chǎng)整(zhěng)体在走“下(xià)坡路”，但作为杭州本土(tǔ)房企的滨江集团(tuán)仍(réng)是表现(xiàn)出(chū)较强的韧劲，2020年以来，滨江集团在(zài)业绩表现、销售规模、新增(zēng)土储、股价表现等(děng)多(duō)维(wéi)度都表现了较强的增(zēng)长(zhǎng)势头(tóu)。

　　业绩方面，2020年(nián)～2022年期间，滨(bīn)江(jiāng)集团扣非归母净利润依次为21.27亿元、29.87亿(yì)元、37.22亿元；依次实现同比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的(de)2023年一(yī)季报，今(jīn)年一季度，滨江(jiāng)集(jí)团更是(shì)实现(xiàn)了(le)扣非归(guī)母净利润5.41亿元(yuán)，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能保持自身业绩的持续增长，和滨江集(jí)团(tuán)扎(zhā)根杭州的战略布(bù)局关(guān)系密(mì)切。根据(jù)2022年年(nián)报，滨(bīn)江集团有近七成营收来自杭州地(dì)区，而在(zài)2021年，杭州地区的营收比重(zhòng)只占到近六成。近三树荫和树阴的区别读音，树荫和树阴的区别树成荫是哪个阴年(nián)持(chí)续稳居杭州房企销售排(pái)名第一。

　　与此同时，滨江集团在杭州的土储(chǔ)补充(chōng)同样较为积极，根据诸葛找(zhǎo)房、住在(zài)杭州网数据显示，2020年、2021年(nián)、2022年在(zài)杭拿地金额(é)依次为404.6亿元、237.1亿元(yuán)、479.4亿元(yuán)，同样持续稳居杭(háng)州(zhōu)的(de)本土第(dì)一。

　　而滨江集(jí)团(tuán)在杭州的较突出(chū)表(biǎo)现，也让滨江集团的房企排名迅(xùn)速提升。到(dào)2023年，滨江(jiāng)集团(tuán)的房(fáng)企排名已冲进前十，根据中指数据，2023年(nián)前4月(yuè)，滨江集团实现销(xiāo)售额607.3亿(yì)元，位(wèi)列房(fáng)企第(dì)九位。

　　值得注意的是，2020年至今，滨江(jiāng)集团股价(jià)翻了超(chāo)一(yī)倍以上，而近期，滨江集团更是(shì)迎来多(duō)家机构的集中调(diào)研(yán)。滨江集团(tuán)发(fā)布公告表示，公司于5月10日(rì)接(jiē)受了信(xìn)达(dá)证(zhèng)券、金(jīn)鹰基(jī)金、建信养老(lǎo)、新华养老等18家(jiā)机构调研。

　　产业链布(bù)局重点移至(zhì)存量赛道

　　机构在(zài)下(xià)游(yóu)家纺、家(jiā)居、物业(yè)觅α

　　实际上房(fáng)地产开发只是房地产(chǎn)产(chǎn)业链上的中游(yóu)环节，其上(shàng)游主要为钢铁、水泥、建材、玻(bō)纤等材料供应商，而下游(yóu)应用行业(yè)主要包括中介服务、家用电器、物(wù)业(yè)管理(lǐ)、家(jiā)居用品。综合《红周(zhōu)刊》的采(cǎi)访，房地(dì)产(chǎn)开发环节与上游(yóu)材料端息息相关，新盘开工不足导(dǎo)致上游不被看好，机构寻(xún)觅个股(gǔ)阿尔法的思路渐渐移至下游。“中国房(fáng)地(dì)产行(xíng)业(yè)在进入存(cún)量房(fáng)时代，所以对(duì)地产(chǎn)产业链，尤其是偏消(xiāo)费属性(xìng)的家装家居领域，我们(men)相(xiāng)对看好，因为(wèi)居民保有的(de)住房规模越来越大，随着时(shí)间的(de)增加，内装更新的需求也会越来越多。美(měi)国过去(qù)的(de)数据充(chōng)分说明了这一点，在新(xīn)房销售(shòu)见顶(dǐng)之(zhī)后(hòu)，家具消费的增(zēng)长却一(yī)直都很(hěn)好。对于地产(chǎn)产业链，我们相对看好和内装相关的行业，例如消费建材、家居装饰等。”万家基金人(rén)士表示。

　　而根(gēn)据《红周刊》对(duì)下游细分中相关赛道龙头年内(nèi)表现的统计，目(mù)前暂居前两位(wèi)的都是来自家纺赛道的公司，它们分(fēn)别是(shì)富(fù)安娜和水星家纺，特别是前者在月线连收(shōu)七(qī)根阳线(xiàn)的(de)基(jī)础(chǔ)上，年(nián)内迄今(jīn)涨幅已经逼(bī)近30％。

　　以前者(zhě)为(wèi)例(lì)，富安(ān)娜主要从事纺织家居(jū)、睡眠家居、生活类产(chǎn)品的研发、设计、生产及销售(shòu)，旗下(xià)拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有品牌(pái)。第一季度报告显示，报告期内，富安娜实现(xiàn)营(yíng)业收入(rù)约6.2亿元(yuán)，同比减少7.57％；不过实现(xiàn)归属(shǔ)于上市公司股东的净(jìng)利润(rùn)约(yuē)1.11亿(yì)元，同比增长5.28％。

　　而从上(shàng)市公司一季(jì)报的十(shí)大流通股(gǔ)股东来看(kàn)，能够(gòu)发现该股早(zǎo)已成为(wèi)基(jī)金重仓股(gǔ)的天下，彼时(shí)包括公募(mù)的中(zhōng)欧价(jià)值(zhí)发现、中(zhōng)欧潜(qián)力价(jià)值、工(gōng)银瑞(ruì)信灵动价值、宝盈(yíng)新价(jià)值和私募的明(míng)河2016，都在其中出现，占据了半(bàn)壁江山(shān)。需要强调的是，中(zhōng)欧(ōu)的两只基(jī)金(jīn)都(dōu)是价值派基金(jīn)经理(lǐ)曹名长(zhǎng)在(zài)管的(de)产品(pǐn)，首(shǒu)季其同时重(zhòng)仓(cāng)的房地产产业链(liàn)股票(piào)还有金地集团和大亚(yà)圣象(xiàng)。

　　对比而言，前几年曾经风光一时的家居板块(kuài)也因疫情、消费复苏进程缓(huǎn)慢等多(duō)因素一(yī)度沉寂，不过好在困境反转(zhuǎn)露(lù)出曙光，家居(jū)板块中年内表现最好的是志邦家居。同一时间段，该股年内上涨已经(jīng)超过(guò)23％，从业绩来看，无论是营收还是(shì)归母净利(lì)润，公(gōng)司都实现了同(tóng)比双升。

　　从公(gōng)司的(de)十大(dà)流通股股东来(lái)看，《红周刊(kān)》发(fā)现广(guǎng)发基金经(jīng)理罗洋(yáng)慧(huì)眼独具，一季报(bào)中他(tā)管理的广发策(cè)略优(yōu)选(xuǎn)和(hé)广发(fā)安宏回报均(jūn)增加了(le)持股，而这两(liǎng)只产品(pǐn)也(yě)成为志邦家(jiā)居(jū)十大流通股(gǔ)股东(dōng)中仅有的(de)两(liǎng)只公(gōng)募。有意思的是，他似乎对于定制家居类标的情有独钟，在另一家赛道(dào)公司(sī)金(jīn)牌橱柜中，他管(guǎn)理的全部三(sān)只产品均(jūn)登榜十大流通股股东，其也成(chéng)为(wèi)他(tā)的(de)独(dú)门重仓股。

　　除去家居家(jiā)纺外(wài)，下游(yóu)的物业股也越(yuè)来越(yuè)被机构所青(qīng)睐，不过这(zhè)类标的大(dà)多(duō)在香港上市，如何选择成为(wèi)难(nán)题。对此，前述上海公募基金经理举例分(fēn)析：“物业服(fú)务不(bù)是一个高毛(máo)利(lì)的行业，挣钱很辛苦，我选公司还是(shì)希(xī)望挣的是市(shì)场化(huà)应(yīng)该挣的钱，以我曾(céng)经买的绿城服务为例(lì)，它在中高(gāo)端楼盘占比是(shì)比较高的，每(měi)年到期的合同里提价成(chéng)功率(lǜ)在30％～40％。它能做(zuò)到滚动的大部分(fēn)项目到(dào)期之后，经过两三(sān)轮合(hé)同周期(qī)还能做到产品(pǐn)提价。”

　　“行业里真正能做到产品提价的公司(sī)很少，因(yīn)为物业公司很(hěn)容易一开(kāi)始(shǐ)是挣(zhēng)钱的，后面因(yīn)为保安这些固定人员(yuán)成(chéng)本的年度(dù)增长，不(bù)过服务没(méi)有特别好，客户没有(yǒu)那(nà)么满意，能做到提(tí)价难度是非常(cháng)大(dà)的(de)。但是该公司能在业内(nèi)做到到(dào)期之后提价率比较高，这跟它(tā)的定位(wèi)和比较好的服务是(shì)有关系(xì)的。”他进一步强调。

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