分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙(zhè)商证券宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社(shè)融、M2数据(jù)转弱(ruò)符合(hé)我们预期。我们想(xiǎng)继续提(tí)示居民超额(é)储蓄(xù)大概率(lǜ)仍会继续(xù)积(jī)累，较难大(dà)量释放(fàng)至消费(fèi)、购(gòu)房。结合(hé)4月居民存款数(shù)据，我们估算的(de)2020年-2023年4月我国居(jū)民超(chāo)额储蓄体量已增长至6.46万(wàn)亿，相比(bǐ)去年末继续增加1.61万亿(yì)，也(yě)就是说，即(jí)使疫情因素消退，居民仍在积累超额储(chǔ)蓄。我们认为(wèi)，经济结构转型升级是导致居民(mín)对未来(lái)收入预期悲观的根(gēn)本(běn)性原(yuán)因，疫(yì)情(qíng)在一(yī)定程度上掩盖了其影(yǐng)响，也(yě)因此居(jū)民超额储(chǔ)蓄的释放(fàng)将是一个较为缓慢的(de)过程(chéng)。对(duì)于后续信用表现(xiàn)，预计(jì)二季度市场对宽(kuān)信用的预(yù)期波动或明显加(jiā)大，可能形成信用收紧预期，对于政策工具(jù)，我们判断二(èr)季度(dù)货(huò)币政(zhèng)策主要体(tǐ)现结构性特征，下半年(nián)有望(wàng)降准、降(jiàng)息。

　　固定布(bù)局 工具条上设(shè)置固(gù)定(dìng)宽高背景可(kě)以设(shè)置被包(bāo)含可(kě)以完美对齐背(bèi)景图和(hé)文字(zì)以及制(zhì)作(zuò)自己的模板

　　内容(róng)摘要(yào)

　　>>4月(yuè)信贷新(xīn)增7188亿元(yuán)，信贷(dài)较弱符合我们预(yù)期

　　2023年4月，人(rén)民币贷款新增7188亿元(yuán)，同比多增649亿元，与(yǔ)我们的预测值7000亿元基本一致，低于wind一致预(yù)期的1.13万(wàn)亿。4月信贷增速持平前值(zhí)于11.8％。我们在4月11日的报告《3月(yuè)金融(róng)数据：一(yī)季度的强劲信贷对后续或有(yǒu)透支》中(zhōng)提(tí)示了一季度信贷的大体量投放或对后续信贷形(xíng)成(chéng)一定透支(zhī)，目前观(guān)点得到验证(zhèng)。

　　4月信贷结构呈现企业强、居民弱特征：住户贷款减少2411亿(yì)元(yuán)，同比少增(zēng)约(yuē)241亿元(yuán)，其(qí)中(zhōng)，短期、中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)分别减少1255、1156亿元，同比分(fēn)别变动约(yuē)+601、-842亿(yì)元；企业贷款增加(jiā)6839亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)多增约1055亿元(yuán)，其中(zhōng)，短期贷款减少1099亿(yì)元，中长期贷款增(zēng)加6669亿(yì)元，票(piào)据(jù)融(róng)资(zī)增加1280亿元，同(tóng)比变动分别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银贷款增加2134亿元(yuán)，同比多增约755亿元(yuán)。

　　企(qǐ)业(yè)中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款增加6669亿元，是过(guò)往历年4月的(de)最高值（有数据以来），占4月企业贷款增量、总贷款增量的比重达到97.5％和92.8％的较高水平(pí一亿等于多少千万人民币，一亿等于多少千万？1亿等于多少百万ng)。去年4月受疫情影响(xiǎng)，信贷(dài)仅增(zēng)加2652亿（同比(bǐ)少(shǎo)增3953亿），今年同比多增达(dá)4017亿元，也是(shì)2018年以来(lái)4月的(de)最高值。我(wǒ)们认(rèn)为基建、制造(zào)业（尤其是科创(chuàng)、绿色）、普惠小微等领域是主要投向，地产(chǎn)一亿等于多少千万人民币，一亿等于多少千万？1亿等于多少百万为(wèi)边(biān)际增量(liàng)。根(gēn)据央(yāng)行4月(yuè)20日新(xīn)闻发布会披露数据，一季(jì)度基建中长期贷款新增2.16万(wàn)亿元，同比多增7771亿(yì)元；制造业中(zhōng)长期贷款新增(zēng)1.3万亿(yì)元，同比多增6237亿元(yuán)；房(fáng)地产(chǎn)业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款新增(zēng)6536亿元，同比多增(zēng)3791亿元。3月，多家银行在2022年年报业绩(jì)发布(bù)会上表示今年绿色、基建、科创将是(shì)重点布局领域。

　　4月，票(piào)据-同业存单利差（6个月）持续震荡下行(xíng)，体现银行一(yī)定程度“冲票据”，但(dàn)由于去(qù)年该状况更为突出，因此“票据(jù)融资”项(xiàng)目(mù)仍录得大(dà)幅同比少增(zēng)。值得注(zhù)意的是，票据-同存利差4月末略有上行，体(tǐ)现供需关系略有反转，相关市场观点(diǎn)认为信贷或有(yǒu)走强，但我们(men)在5月(yuè)1日(rì)发布的报告《4月数据预测：价格向(xiàng)下，盈(yíng)利承压(yā)，制造业投资放缓》中(zhōng)提示，其并(bìng)非是银行(xíng)卖盘大幅增加，而是来自企业贴现量增(zēng)加所致（票据利率下行(xíng)导致企(qǐ)业(yè)贴现意愿(yuàn)增(zēng)强），全月看，利差下行幅(fú)度达(dá)77BP，或反映(yìng)4月信贷相对较弱，此观点得到验证。

　　4月居民(mín)端(duān)贷款即(jí)使有去年(nián)的低基数，仍然表现较(jiào)弱(ruò)，尤其是(shì)地产(chǎn)销(xiāo)售高频回落对应的(de)居(jū)民中长期(qī)贷款再次出现(xiàn)同(tóng)比少增，居(jū)民短期贷款同比多增幅度(dù)也明显走弱，与我们对消费(fèi)、地(dì)产(chǎn)销售(shòu)相对审慎的(de)观(guān)点相(xiāng)一致(zhì)。展望后续(xù)，低基数或(huò)使得居民贷款多(duō)月仍有一定同比改善，但较(jiào)难大(dà)幅回暖(nuǎn)。

　　4月(yuè)非银贷款(kuǎn)增加2134亿元，信贷(dài)小月非银贷款季(jì)节性大(dà)增，且银(yín)行间体(tǐ)系(xì)流动性(xìng)保持合理充裕(yù)，数据较高(gāo)，也(yě)进一步导致(zhì)社(shè)融口径(jìng)信(xìn)贷明(míng)显低(dī)于人民(mín)币贷款口径数据。

　　>>4月社融新增(zēng)1.22万亿，同比(bǐ)略多(duō)增

　　4月社(shè)会(huì)融资(zī)规模增量为1.22万(wàn)亿（同比多(duō)增2729亿(yì)元(yuán)），与(yǔ)我们预(yù)期的1.55万亿(yì)更为接近，wind一致预(yù)期为1.72万亿。4月社融增速(sù)持平前值于(yú)10％。

　　结构上，4月同比(bǐ)多增主(zhǔ)要来自未(wèi)贴现银行承兑汇票(piào)、人民币贷款(kuǎn)、政府债券、非(fēi)标(biāo)项目及外(wài)币(bì)贷(dài)款。4月未贴现银行(xíng)承兑汇(huì)票减少1347亿元，同比(bǐ)少减(jiǎn)1210亿元(yuán)，去年4月经济回落+银行表内“冲票(piào)据(jù)”导致表外票据(jù)基数较低，而今年经(jīng)济弱修复的(de)情况下，数据同比有所改善。

　　4月社融口(kǒu)径人民币贷款增加4431亿元，同比多增729亿元；外币贷款折(zhé)合人(rén)民币减(jiǎn)少319亿元，同比少减441亿元，与进口(kǒu)相关(guān)度较高(gāo)，表现也较为(wèi)匹配。政府债券净融资(zī)4548亿元，同(tóng)比多636亿元(yuán)。委托贷(dài)款(kuǎn)增加83亿(yì)元(yuán)，同比多增85亿元(yuán)，走势(shì)稳健，边际(jì)增量或来自公积金贷款；信托贷款(kuǎn)增加119亿(yì)元，同比多(duō)增734亿元，信托(tuō)贷(dài)款主(zhǔ)要(yào)受地(dì)产金融政策影响，“十六条”明确规定“支持开发贷款(kuǎn)、信托贷款等存量融资(zī)合理展期”，金融机构继续(xù)积极落(luò)实，支(zhī)撑信托贷(dài)款数(shù)据，且融(róng)资类(lèi)信(xìn)托若依(yī)据存量比(bǐ)例压(yā)降(jiàng)，则每年压(yā)降(jiàng)规模也是同(tóng)比减少的。

　　4月社融(róng)结构中同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)增主要是直接融资项目(mù)：企业(yè)债券净融资2843亿元，同比少(shǎo)809亿元；非(fēi)金融企业境内股(gǔ)票融(róng)资993亿元(yuán)，同(tóng)比少173亿(yì)元(yuán)。受信用债收益率(lǜ)低位、企业债务融资(zī)需求(qiú)回(huí)暖的影响，企(qǐ)业债券融(róng)资稳定，保(bǎo)持了今(jīn)年以(yǐ)来的修复特征(zhēng)。

　　>>M2增速略(lüè)有(yǒu)回落但仍处高位

　　4月末，M2增(zēng)速下行0.3个百(bǎi)分(fēn)点至12.4％，与我们(men)的预测值(zhí)完全(quán)一(yī)致，wind一致(zhì)预期为(wèi)12.6％。其中，财(cái)政(zhèng)支出(chū)大概率保持前(qián)置(zhì)使得M2仍具韧性，但信贷转弱及(jí)去(qù)年基(jī)数走高(gāo)使得增速(sù)回落。

　　4月末(mò)M1增(zēng)速较前(qián)值(zhí)上行0.2个(gè)百分点至(zhì)5.3％，虽然去年(nián)基数上行、今年(nián)4月地产(chǎn)销售边际转弱，但4月末已进入五一假期，受益于居民消(xiāo)费、出(chū)行活跃度提高，居民储蓄存款部分转为(wèi)企业活期存款，推升M1增速(sù)，完全符合我们的预期。M1的主要(yào)影响因素是企业活期存款，其与消费类相关(guān)行业(yè)的(de)现(xiàn)金流直接关联，由于(yú)我们判断居民消费(fèi)、购房活(huó)动修复是渐进的，幅(fú)度可能相对(duì)较弱，预(yù)计M1增速(sù)大概率逐步上行，但速度(dù)较(jiào)为(wèi)缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处高位(wèi)，这与2020年、2022年表现相似，体现经济修复的结构性失衡，三四(sì)线城市及农(nóng)村地(dì)区经济(jì)改善略弱，导致持(chí)币需求增加。

　　>>居民超额储(chǔ)蓄(xù)仍在继续积累

　　我(wǒ)们(men)想继续提(tí)示居民超额(é)储蓄仍在继续积累，预(yù)计未来较难大量(liàng)释放至消费(fèi)、购房。结合4月居民存款数(shù)据(jù)，我们估(gū)算的2020年-2023年4月我国居民(mín)超额(é)储蓄体量(liàng)已增长至6.46万亿，相(xiāng)较上月继续增加约5000亿元，相比去(qù)年末(mò)则已大(dà)幅增加(jiā)了(le)1.61万亿，也就是说(shuō)，即使疫情因素消退(tuì)，居民仍在积累超额储蓄，这(zhè)符(fú)合我(wǒ)们此(cǐ)前的判断。我(wǒ)们认(rèn)为，经济结(jié)构转型(xíng)升级(jí)是导致居民对未来(lái)收入(rù)预期(qī)悲观(guān)的根(gēn)本性原(yuán)因，疫情在一定程度上掩盖了其影响，也因此居民(mín)超额储蓄的释(shì)放(fàng)将是一个(gè)较为(wèi)缓慢(màn)的过程(chéng)。

　　4月(yuè)人民币存款减少4609亿元(yuán)，同比多(duō)减5524亿元。其中，住户存款减少(shǎo)1.2万亿元，非金融企业存款减少1408亿元，财政性存款增加5028亿(yì)元，非银行业金(jīn)融机构存(cún)款增加2912亿元。

　　虽(suī)然(rán)居民(mín)存(cún)款大(dà)幅回(huí)落，但我(wǒ)们认为主要是(shì)由于季节性，这与银行季末冲存(cún)款、季初居民存款资金重(zhòng)新流入(rù)理(lǐ)财产(chǎn)品(pǐn)相关(guān)；同时，今年(nián)也受假(jiǎ)期影(yǐng)响(xiǎng)，4月末已进入五一假(jiǎ)期(qī)，居民消费活动使得储蓄得到(dào)部分释放（另一(yī)个角度观察(chá)，4月受企业缴税(shuì)影(yǐng)响，也是企业存款的季(jì)节性小月，但(dàn)今年4月(yuè)企业存款增加1408亿元(yuán)，高于前两年，我们认(rèn)为(wèi)就是受五一假期(qī)影(yǐng)响，与M1增(zēng)速上行相(xiāng)呼应(yīng)）。但总体看，4月居民储(chǔ)蓄的回落幅(fú)度相对过往历(lì)年4月并不算大，2021年4月(yuè)居民存款下降1.57万亿，下行幅度高于今年。

　　>>预计(jì)二季度货币政策主要体现结(jié)构性特征，下(xià)半年有望降准、降息

　　预(yù)计一季度(dù)信贷的大规模投放或对后续月(yuè)份有所透支，二季度市场(chǎng)对(duì)宽信用的预期波动或明显加大，可能形(xíng)成(chéng)信(xìn)用收紧预期。

　　其(qí)一，今年银行“开门(mén)红”意愿(yuàn)较强(qiáng)，并普遍(biàn)担忧后续利率继续下行带来的净息差压力，因(yīn)此倾向于(yú)在年初(chū)增(zēng)加信(xìn)贷投放，这会导致后续的(de)信(xìn)贷额度在(zài)一定程(chéng)度上受限。

　　其二(èr)，4月末(mò)政治局会议对货币政策(cè)定调(diào)是“稳健的货币政(zhèng)策要精准(zhǔn)有(yǒu)力，形(xíng)成(chéng)扩大需求的(de)合力”，政策基调和表述延续(xù)了去年底中央经济工作会议的(de)部(bù)署，我们认为“精准有力”更加强调货(huò)币政(zhèng)策(cè)的(de)结构性(xìng)发力(lì)，即精准滴(dī)灌(guàn)、定(dìng)向支持。预计二季度货(huò)币政策将(jiāng)以(yǐ)结构(gòu)性(xìng)调控(kòng)为(wèi)主，再贷款仍将发挥主导作(zuò)用。根据央行官方数(shù)据，截至今年3月(yuè)末，我国(guó)结构性(xìng)货币政策工具(jù)余(yú)额68219亿元，去(qù)年末是64465亿(yì)元，增加了3754亿元。值得注意的是(shì)，央(yāng)行(xíng)于1月、2月分别新创设(shè)房企纾困(kùn)专项再贷(dài)款、租赁住房贷款支持计划两项结构性政策工具，额(é)度分别800、1000亿元，新工具均针对(duì)地产领域，体现维稳意(yì)图。我们预计央行(xíng)后(hòu)续将继续强化对(duì)制造业、科技(jì)、小微、绿色等领域的信(xìn)贷支持，结构性政策将继续(xù)强化使用。

　　其(qí)三，去年5、6、9月在政策驱动(dòng)下是信贷(dài)极高值，而7月是极(jí)低(dī)值，即二、三(sān)季度的相(xiāng)邻月份(fèn)间的信贷表现波动较大，这也将(jiāng)对今(jīn)年(nián)的各月构(gòu)成差异化的基数(shù)影(yǐng)响。预计(jì)5、6月(yuè)信贷(dài)同比(bǐ)压力较大，未来的(de)三(sān)个季度合计看(kàn)，信(xìn)贷增量(liàng)或(huò)有(yǒu)同(tóng)比少增(zēng)，信贷增速(sù)也将是逐步小幅回落的趋势(shì)，预计信贷(dài)年末增速10.5％，较2022年末(mò)回(huí)落0.6个百分点(diǎn)。

　　结合我们(men)对全年信贷体量的判断，我们测算一季度信(xìn)贷增量占(zhàn)全年比(bǐ)重(zhòng)或(huò)高达45％-47％，处于历史极高值区间，其中也隐含(hán)了对下半年可能再次降准的判断。由于下半年经济下(xià)行及(jí)失业压(yā)力均可能加(jiā)大，降准体现(xiàn)稳增(zēng)长(zhǎng)保就业诉求，8月起MLF到期(qī)量较大，可(kě)能有降准时间窗口。对于降息，预(yù)计(jì)美联储可(kě)能在(zài)四季度进入降(jiàng)息周期，中(zhōng)美两国基(jī)本面差+货币(bì)政策(cè)差收敛，我国将出现国际(jì)收支(zhī)、汇率改善(shàn)机(jī)会，货币政策宽(kuān)松空间进(jìn)一步打开，形(xíng)成降息(xī)预期。

　　对于社(shè)融，预计(jì)1月社融9.4％的增速(sù)水平即为全年低点(diǎn)，在企业债券、表外票据有望同比(bǐ)多增(zēng)的情况下，预计社融增速可维持震荡走升，预计(jì)年末(mò)升至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月(yuè)的12.4％均有明(míng)显回落(luò)，但仍明(míng)显高于GDP实际(jì)增(zēng)速+CPI增速。

　　>>风(fēng)险提示

　　疫情形势及地(dì)产领域风险加剧，居民消费(fèi)及购(gòu)房情(qíng)绪进一步恶(è)化，后(hòu)续宽信用持续不及预期。

　　固定布局(jú) 工具(jù)条上设置固定宽高背景可以设(shè)置被包含可以完美对齐背景图和文(wén)字以及制作自(zì)己的模板

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