文丨明(míng)明 章立聪 余经纬

　　跨(kuà)季(jì)结束后(hòu)资金利率自低(dī)位(wèi)持续上行，即便税期结束，资金利率却(què)仍未(wèi)回落，反而(ér)进一(yī)步走高。我们(men)认为主要是源于：①货币政策(cè)力(lì)度边际转弱；②税期走款叠加4月信贷投(tóu)放情况较好，导致银(yín)行(xíng)资金融出意愿与能力降低。③资金较为(wèi)拥挤导致债市敏感度增加。考虑假期和(hé)月末因素(sù)，预计短期(qī)内(nèi)，资金利率下行空间有限(xiàn)，波动幅度加(jiā)大，建(jiàn)议投(tóu)资者关(guān)注资(zī)金面的(de)边际变化，警(jǐng)惕流动(dòng)性大幅收紧对债(zhài)市情绪以及头(tóu)寸管(guǎn)理的影(yǐng)响。

　　▍近(jìn)期(qī)资金利率持(chí)续上(shàng)行。

　　跨(kuà)季结束后资金利率自低位(wèi)持续上行，4月18-公元1世纪是哪一年到哪一年，公元1世纪是什么年代19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运(yùn)行，然而(ér)税期结束后却并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利(lì)率上行幅度更大。从(cóng)隔夜利率角(jiǎo)度(dù)观察，银(yín)行与非银机构间流动(dòng)性(xìng)分层现象弱化(huà)；此外(wài)，隔夜(yè)利率与7天利率的期限(xiàn)利差(chà)也明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂(guà)。我们认为税(shuì)期结束(shù)，资金不松(sōng)，主要(yào)有以下几(jǐ)点原因：

　　▍其一(yī)，货币政策力度边际转弱。

　　稳健的货(huò)币政策坚持以我为(wèi)主、稳(wěn)字当头(tóu)，保(bǎo)持(chí)货币信贷合(hé)理(lǐ)增长，确(què)保利(lì)率(lǜ)水(shuǐ)平合适，在(zài)追求经济提振的(de)同时，也注重防(fáng)范市(shì)场过热带来的金融风险。在满足广义(yì)流动(dòng)性供需匹配(pèi)的前提下(xià)，货币工具(jù)力度可能会(huì)有所回摆。从央行的具体操作上来看，MLF小幅增(zēng)量(liàng)续做(zuò)，逆(nì)回购投放低量操作，结(jié)构性工具(jù)“有(yǒu)进有退”，均预示后(hòu)续政(zhèng)策将更加“精(jīng)准有力(lì)”，流动性投放趋于(yú)谨慎。

　　▍其(qí)二，税期走款叠加(jiā)4月信贷(dài)投放情况(kuàng)较好，导致银(yín)行资金融出意(yì)愿与能力(lì)降低。

　　4月18到(dào)19日税期缴款，而4月(yuè)通常(cháng)是缴税大月，因此走款可能对(duì)银行间流动性带(dài)来了一定的压力。此(cǐ)外，参考近期(qī)票据利率走(zǒu)势，预计(jì)信贷增速(sù)较一季度(dù)将会有所放缓，但4月预(yù)计仍将保持同比(bǐ)多增的态势。税(shuì)期缴款叠加信(xìn)贷(dài)投(tóu)放，银(yín)行系统(tǒng)整体资(zī)金流出，因此向同业(yè)融出(chū)的意愿和能(néng)力有所(suǒ)降低。

　　▍其(qí)三，资金较为拥挤可能会导致债市脆弱性和敏感度增加，且投资者(zhě)对(duì)于未来一个月资金利率上行(xíng)的担忧增加。

　　从质押式回购(gòu)成交(jiāo)量和我们测算的(de)杠杆(gān)率来看，虽(suī)然上周受(shòu)资(zī)金(jīn)收(shōu)紧影响，加杠杆(gān)情(qíng)绪有所(s公元1世纪是哪一年到哪一年，公元1世纪是什么年代uǒ)降温，但依然处于(yú)历(lì)史相对积极的水平，导致债市敏感度增(zēng)加。此外投资者(zhě)对货(huò)币政策力度以及跨月(yuè)资金面情况仍存担忧(yōu)，使得市场上对于未来一个月内(nèi)资金价(jià)格上行(xíng)的(de)预期更(gèng)为强烈。

　　▍后市展望(wàng)：五一假(jiǎ)期(qī)临近，回购资金的期限被动拉长(zhǎng)，利率下行空间(jiān)有限。

　　月末往往财政集中支出，向(xiàng)市场释(shì)放资金；但跨月前夕(xī)银行资金(jīn)融出意愿一般(bān)较低，预计资金波(bō)动幅(fú)度较大。对于债市而言，短期交(jiāo)易(yì)主线(xiàn)或延续政策与基本(běn)面预期交易(yì)，预(yù)计利率以震荡(dàng)走势为(wèi)主，建议投(tóu)资者(zhě)关(guān)注资金面的边际变化(huà)，警惕(tì)流动(dòng)性大幅收(shōu)紧对债(zhài)市情绪(xù)以及头寸管(guǎn)理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货(huò)币政策(cè)不及预(yù)期；经(jīng)济(jì)复苏节奏不(bù)及预期；银(yín)行(xíng)间市场流动(dòng)性(xìng)过快收紧。

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