来源：梁(liáng)中华宏观研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记得7年(nián)前的(de)2016年，本(běn)人写(xiě)过一(yī)篇类似标题的文章(zhāng)（参考(kǎo)《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通胀研究系列专题二》），当时主(zhǔ)要(yào)分析欧(ōu)美经(jīng)济体(tǐ)，探(tàn)讨金(jīn)融危(wēi)机后主要发达经济体持(chí)续宽松(sōng)、但通(tōng)胀却持续低迷(mí)的原(yuán)因(yīn)。过去(qù)几年，我国(guó)货币政策稳健偏(piān)宽松(sōng)，M2增(zēng)速维持在高位，而通胀(zhàng)却始(shǐ)终处于(yú)低位，近期也引发(fā)了通胀(zhàng)还(hái)是通(tōng)缩的讨(tǎo)论。本篇专题中，我们详细讨(tǎo)论中(zhōng)国的货币、信用和通胀的(de)问(wèn)题。

　　1 通胀再(zài)到(dào)历史低位

　　在海外主要经济(jì)体(tǐ)普遍(biàn)面临较(jiào)大通胀压(yā)力(lì)的情况下，我国(guó)的终端消费通胀水平已(yǐ)经连续(xù)三年处(chù)于(yú)低位水平。最新公布的(de)我国4月(yuè)CPI同比已经(jīng)降至0.1％，PPI同比已经降至(zhì)-3.6％。PPI主(zhǔ)要受(shòu)到全球大宗商品价(jià)格(gé)的影响，和其它经济体PPI走势比较一致，所以(yǐ)PPI受到全球(qiú)性的(de)外(wài)部因素影响较大。

　　而(ér)CPI的变化更多是我国内部需求的(de)集(jí)中体现，剔除食品和(hé)能(néng)源后，我国(guó)核(hé)心CPI同比只有0.7％，已经连续三年没有突破过1.5％，增速明显(蜂王浆吃了容易得癌，蜂王浆吃出一身病xiǎn)降(jiàng)了一个台阶。而(ér)在(zài)疫情(qíng)之前的(de)绝(jué)大部分(fēn)时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱(qián)”没(méi)那么(me)多(duō)！

　　而与通胀数(shù)据(jù)形(xíng)成鲜(xiān)明对比的是金融数据，最新公(gōng)布的(de)4月M2同比增速高达12.4％，增速虽(suī)然有所下(xià)行，但依然处于比较(jiào)高的(de)位(wèi)置(zhì)。为何(hé)这么高的“货(huò)币”增速，通胀却没起来？要理解这个问题，我们首(shǒu)先要理(lǐ)解(jiě)“货币”的基本(běn)概(gài)念(niàn)。

　　一般来说(shuō)，统计货币的存量是使用M2指标，但M2其实只是货币的一(yī)部分而已，它主要包含的是存款。事实上，“货币”的范(fàn)围是很广的，其实(shí)任(rèn)何(hé)商品都具有货币属性(xìng)，都可以用(yòng)来做(zuò)货币(bì)使用，我们在之(zhī)前(qián)的专题(tí)中有过详细的讨论。例(lì)如，在(zài)物(wù)物(wù)交(jiāo)换的时代，人们用自己生产(chǎn)的商(shāng)品去交易其(qí)他人生(shēng)产的商(shāng)品(pǐn)，没(méi)有传统意(yì)义上(shàng)的现金或存(cún)款出现，同样实现了市场交易(yì)、价值(zhí)的交换(huàn)，这种相互交易的商(shāng)品(pǐn)都可以(yǐ)理解为是“货币(bì)”。通俗的说，居民将钱放在银(yín)行(xíng)存款，与放在(zài)理(lǐ)财、基金、资管产品等，本质是类似的，它们对于居民来说都是货(huò)币，而(ér)M2则主要统计的是银行存款。

　　所以(yǐ)从(cóng)货币的本质出发，现(xiàn)金、存款、货币及公(gōng)募(mù)基金、理财、资管产品、黄金、白(bái)银，甚至(zhì)其它一般商品都可以是货币。而这些“货币”之(zhī)间的区别(bié)，仅仅是(shì)流动性(xìng)（变(biàn)现能力）的大小不(bù)同而已(yǐ)。例如在M2体系的(de)统计中，M0是(shì)流通中的现金，属于流动性最好的(de)货(huò)币(bì)形式；M1是M0加上活期存(cún)款，活期存款的流动性比现金要差一(yī)些，但依然还不(bù)错(cuò)；M2是M1加上(shàng)定期存款，定期存款的流动性比(bǐ)活期存款(kuǎn)要差一些(xiē)。从这个(gè)角度出发，我们可以进一步拓展M2的统计边界(jiè)，比(bǐ)如(rú)加(jiā)上(shàng)实体部门持有的理财、货币及公募(mù)基金(jīn)、资管产(chǎn)品等等，那样可以更加全面的统计出(chū)货币量的(de)变化。

　　所以(yǐ)M2只是(shì)一部分(fēn)的货币储藏方(fāng)式，而居民和企业还有很(hěn)多其它渠道储藏货币。而过(guò)去几年里，其(qí)它货币(bì)储藏渠道(dào)的投资收益在不(bù)断(duàn)降(jiàng)低、风险在逐(zhú)渐增大，居民和企业减少(shǎo)了(le)其它渠道储(chǔ)藏货币(bì)的(de)量。例如，2018年(nián)之后(hòu)，银行理(lǐ)财规(guī)模(mó)告(gào)别了高增长(zhǎng)，甚至一度出现了负增长；信托(tuō)、券商(shāng)和(hé)基金资管产品(pǐn)规模也(yě)陆续出现负增长。而同样是从2018年(nián)开始，居民存款开始了(le)高增长，这说明实体部门的货币储藏渠道逐(zhú)步向银行存(cún)款倾(qīng)斜。

　　所以在2018年之前(qián)，实体创造(zào)的(de)货币可能会选择购买银行理财、信托(tuō)产品(pǐn)、资管产品等，但在2018年(nián)之后，实体创造(zào)的货币(bì)更多转(zhuǎn)回了购买(mǎi)银(yín)行存款，这种结构性(xìng)变(biàn)化推升了纳(nà)入M2统计的货币量的增(zēng)速。所以尽管M2增速很高，但实际的货币创(chuàng)造(zào)速(sù)度没有那么(me)高(gāo)。

　　3 “钱”也没(méi)那(nà)么(me)少：流通速度(dù)在下降

　　既然M2对货币的统计(jì)存在(zài)范围不全面的问(wèn)题，我们可(kě)以更多依赖社融的数据来观(guān)察货币(bì)的创(chuàng)造速度。因为(wèi)从理论上来说，“货币”和(hé)“信用”是一(yī)枚硬币的两个面(miàn)。例如，一个居民从银行借1万元钱，其(qí)存款(kuǎn)账户也会同时增加1万元。在这个过(guò)程中，实体部门的融资规(guī)模扩张了1万(wàn)元，同时实体部门的货币(bì)量(liàng)也增加1万(wàn)元(yuán)。该居民可(kě)以(yǐ)将2000元放在银(yín)行存款(kuǎn)，将8000元支付给另一个居民来购买东(dōng)西，而另一个居民可能拿这8000元去购买银(yín)行理财。这(zhè)个时候如果统计M2的话，只(zhǐ)有2000元，因为8000元的理财产品并不统计(jì)入M2。而如果用社融来描(miáo)述货币的创(chuàng)造(zào)就会(huì)客观(guān)很多(duō)，因为不管这些资金以(yǐ)什(shén)么形式(shì)流(liú)转和存(cún)在，整个社会的信用都是增加了1万(wàn)元(yuán)。

　　最新公布的(de)4月社(shè)融的同比增(zēng)速为10％，相比M2的增速低了(le)2个百分点以上。不过和我国5％左(zuǒ)右的实际经济(jì)增速相比，社(shè)融反(fǎn)映的我国(guó)货币创造速度其(qí)实也不(bù)低(dī)，那为(wèi)何没(méi)有通胀呢？这(zhè)就牵涉到另一个宏(hóng)观问题，从简单的数量方程式(shì)（MV=PQ）出发，要看有没(méi)有通(tōng)胀，不仅(jǐn)要看货币(bì)的存量，还有看(kàn)这(zhè)些(xiē)存(cún)量(liàng)货币在经济体中每年流(liú)通多少次，即货币的流通速度。

　　我们不(bù)妨先来看个例子(zi)。在2020年疫情到(dào)来的时候，美国(guó)政(zhèng)府部门大幅度加杠杆(gān)，明显推升了美国的M2增速，M2同比最高一(yī)度达到25％，即(jí)整(zhěng)个经济的货币量扩张了(le)四分之一(yī)。截至今年(nián)3月，美国M2同(tóng)比增速已经降到(dào)了(le)负增长(zhǎng)，而美国的通胀却依(yī)然在高位。整个过程可以理解为，政府(fǔ)部门(mén)主(zhǔ)导货币创造，货币存量(liàng)大幅(fú)增(zēng)加，而随着疫情影(yǐng)响减弱，货币流通(tōng)速(sù)度也逐步加快(kuài)，大规模的存量货(huò)币在经济(jì)中加快流(liú)转(zhuǎn)，推升通(tōng)胀水(shuǐ)平。

　　这(zhè)一(yī)点从居民的储蓄率(lǜ)情况也能(néng)看得出来，在疫情期间，美(měi)国居民接受政府大量补(bǔ)贴后，并没有全部花出去，储蓄率(lǜ)大(dà)幅(fú)攀(pān)升(shēng)；而疫情影响逐步减弱后，居民信心(xīn)和(hé)预期改善，将超额储蓄(xù)花(huā)出去，推升货币流通(tōng)速度，当前美国居民储蓄率(lǜ)大幅低于疫(yì)情之前的趋势线(xiàn)。

　　从(cóng)我(wǒ)国的情(qíng)况来看，货币创造速度(dù)和经济增(zēng)速(sù)比也不低，但货币流(liú)通速度是偏(piān)低的。在(zài)疫情(qíng)之前，我国(guó)社融衡量(liàng)的货(huò)币流通速度在0.4次/年(nián)以上(shàng)，而疫情出现后，货(huò)币流(liú)通速(sù)度明(míng)显降(jiàng)低(dī)，根(gēn)据(jù)一季(jì)度最新数据测算，当前只有0.35次/年。这就(jiù)意味(wèi)着，仍有不少货币被创(chuàng)造出来，但货币没有在经济体(tǐ)中加快流转起来(lái)，说明(mí蜂王浆吃了容易得癌，蜂王浆吃出一身病ng)实体部门“花钱”的(de)意愿仍在低位。

　　“花钱”的(de)意愿(yuàn)偏低，从(cóng)居民收支数据就能观察出来。从一季度(dù)统计(jì)局居民(mín)收(shōu)支调查数据(jù)看，我国居民储蓄率仍然达到(dào)38％，而(ér)疫情之前是在35％以内，反映(yìng)了支出意愿偏(piān)弱。

　　从信用扩(kuò)张的结构(gòu)也能够看出来，因(yīn)为(wèi)一个部(bù)门“花钱”意(yì)愿高，信贷扩张(zhāng)也会较快。从居民(mín)部门来(lái)看，4月份居民贷(dài)款(kuǎn)再度出现负增(zēng)长，这(zhè)是非疫情、非(fēi)春节(jié)月(yuè)份(fèn)第(dì)二次出现这种(zhǒng)情况，上一次是08年金(jīn)融危机的(de)时候(hòu)。过去12个月的居民贷款(kuǎn)增量只有5.1万亿，而之前最(zuì)高(gāo)的时(shí)候曾达到(dào)9万亿以上，当前(qián)这一增长速度已经(jīng)回到(dào)了2016年时(shí)候(hòu)的(de)水平，考虑到房(fáng)价物价上涨的因素(sù)，居民(mín)加杠杆的意(yì)愿是(shì)比(bǐ)较弱(ruò)的(de)。

　　从企业(yè)部门的信用扩张情况来看，也有改善的空间。尽管我们无法看(kàn)到信贷投放的结构，但(dàn)可以用债券(quàn)净(jìng)发行情况做个参考。疫情期间，国企等公共部门债(zhài)券净发行是明(míng)显扩张的，而非(fēi)公共部门(mén)的企业债券净发行处于低位。

　　再考虑到(dào)政(zhèng)府(fǔ)信用扩(kuò)张(zhāng)也较快，我国公共部门是信用和货(huò)币创(chuàng)造的(de)重要支(zhī)撑力量(liàng)，支撑存量货币(bì)增速维持(chí)在一(yī)定高位，而(ér)非公共(gòng)部门创造的货币量处于低位，也反映了货币流通(tōng)速度没有快速回(huí)升。

　　4 如何提振需求(qiú)？降息+改(gǎi)善预期

　　要想改变通胀偏低的状况(kuàng)，我们依然可以从货币数(shù)量方程出发，一(yī)方面是稳(wěn)住货币的存量，稳定实(shí)体(tǐ)的融资(zī)需求(qiú)；另一方面是提振实体信心和(hé)预期(qī)，改善货币流通速度。

　　从第一个方面来看(kàn)，私人(rén)部门的融资需求还(hái)偏弱，需要进一步降低实体融资成(chéng)本。当资产(chǎn)端的回报率在下降的情况(kuàng)下，需要降低负债端的融(róng)资成本(běn)来(lái)对冲。过去几年，政策上在降低(dī)企业融资成(chéng)本上发力较多。目前看，居民部门的融资成本仍然偏高。我们在之前(qián)的专题中已经分析过，虽(suī)然居民增(zēng)量房(fáng)贷(dài)利率已经大幅下行，但存量房贷(dài)利(lì)率仍(réng)然处(chù)于高位。根据我们的估算，当前存(cún)量房贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放(fàng)的房贷(dài)利率水平更(gèng)高，当前甚至(zhì)仍在5％以上，而这(zhè)些还(hái)仅仅是平均值(zhí)，考虑(lǜ)到(dào)个体情况(kuàng)，也有(yǒu)部分(fēn)居(jū)民偿还的房(fáng)贷利率水平(píng)在6％以上(shàng)。

　　而对于居民部门的资产端来说，房产价格面(miàn)临调整压(yā)力，各类金(jīn)融(róng)资产的(de)回报率也处(chù)于(yú)低位(wèi)，所(suǒ)以这就相当于(yú)居民部门借着4-5％成本的资金，投资的回报率确实(shí)是偏低的。要改善(shàn)居民的(de)资产负债(zhài)表(biǎo)状况(kuàng)，需要对居民负债端成本进行降息，否则居民净融(róng)资需求(qiú)或依然偏弱蜂王浆吃了容易得癌，蜂王浆吃出一身病。

　　从(cóng)另一个方面来看，要提升货币流(liú)通速度，需(xū)要提振实(shí)体的信心和预期(qī)。居民(mín)和企业对于未来的信心(xīn)强(qiáng)、预(yù)期好，才会(huì)敢消(xiāo)费、敢投(tóu)资，支出(chū)增加了，对于整(zhěng)个经(jīng)济体系来说(shuō)，货币流(liú)转速度才能加(jiā)快，经济需(xū)求才(cái)能好起来。提振(zhèn)信心和预期，是个系(xì)统(tǒng)性的工程。

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