平安首经(jīng)团队：钟(zhōng)正生/范城恺

　　核心观点

　　4月美国通胀如(rú)期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落。其中(zhōng)，住房租金、二(èr)手车、汽油等分项(xiàng)环比上涨(zhǎng)较快，食(shí)品、医疗保健等价格平稳。从CPI同比拉动看，4月(yuè)住(zhù)房租金(jīn)拉动较(jiào)3月小幅(fú)回落0.1个百分点至2.8％，能(néng)源分项连(lián)续(xù)第二(èr)个月拖累(lèi)0.4个百分点，二手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分(fēn)点至0.2％。4月通胀数(shù)据公布后，市(shì)场(chǎng)对政策利率预期小幅下(xià)修，CME利率期货市场预计6月(yuè)不加息概率升至90％以上，且(qiě)进一步(bù)押注(zhù)下半年(nián)降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月美国通(tōng)胀(zhàng)回落放缓(huǎn)。2023年1-4月，美(měi)国通胀回(huí)落速度比2022下(xià)半年(nián)更慢。2023年1-4月(yuè)CPI平均环比(bǐ)增速为(wèi)0.35％，高于2022下半年平均(jūn)环比增(zēng)速的0.23％。原因(yīn)在于，能(néng)源价格回(huí)落对CPI的(de)拖累显著下降，以及二手车价格止跌回(huí)升(shēng)。这说(shuō)明，供给(gěi)改善(shàn)带来的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍(réng)然顽固。我们理解(jiě)，美国(guó)核心(xīn)通胀的韧(rèn)性与居民消费的韧性(xìng)相(xiāng)匹配。一季度美(měi)国机动车和零(líng)部件等(děng)消费明显(xiǎn)增长(zhǎng)，与美国CPI二手车和卡车(chē)价格分项的反(fǎn)弹(dàn)相匹配(pèi)。

　　下半年美国通胀反弹风险值得关注。今年二季度，由于基数原因美国CPI同比增(zēng)速呈(chéng)快(kuài)速(sù)回落走势，市场很(hěn)容易对美国通(tōng)胀回(huí)落持乐(lè)观看法，并(bìng)忽视通胀(zhàng)环比(bǐ)走势的韧(rèn)性(xìng)。但(dàn)三季度以后(hòu)，基数效应利好不再，在基准情形(xíng)下，美(měi)国标题(tí)通胀(zhàng)率(lǜ)很可能企稳。我们进一步提示下半年美国通胀超(chāo)预期上行的(de)可(kě)能性：第一(yī)，汽(qì)车(chē)价格可能超预期上(shàng)行。一季度美国汽车(chē)消费(fèi)回升，可能夯实汽(qì)车制造商的财务状(zhuàng)况，并(bìng)限制其继(jì)续降(jiàng)价(jià)的空(kōng)间。此(cǐ)外，美国汽车制造(zào)商存货量(liàng)同比增(zēng)速(sù)快速下降。第(dì)二，房租(zū)回(huí)落(luò)可(kě)能再度滞后。目前市场预期(qī)下半年(nián)美(měi)国住房(fáng)租金回(huí)落。然而，历史上美国(guó)房(fáng)价与租(zū)金的相关(guān)性并不(bù)稳定。考虑到当(dāng)前美国(guó)房屋空置(zhì)率更处于历(lì)史最低水平，住房供给的紧张也可能阻碍住房(fáng)租金回落的斜(xié)率。第三，能源价格可能受供给扰动而超预期反弹。全球(qiú)能源需求维持强劲；欧佩(pèi)克+频繁出手呵护油(yóu)价，未来也不排除(chú)采(cǎi)取新的行动；欧洲能(néng)源(yuán)辍学是什么意思？拼音，缀学和辍学是什么意思风险(xiǎn)或在(zài)下一轮冬季(jì)回升(shēng)。

　　如果(guǒ)下半(bàn)年美国通胀较为顽(wán)固，美联储或将较难(nán)降(jiàng)息。如果当前浓厚的降息预期被逐渐修正削(xuē)弱，市场可能(néng)需要重(zhòng)估美(měi)联储长时(shí)间保持(chí)高利率对经(jīng)济的(de)负面影(yǐng)响(xiǎng)，继(jì)而可能进一步计入(rù)中期经济衰辍学是什么意思？拼音，缀学和辍学是什么意思退风险(xiǎn)。相应地，美股调整压力仍未消散(sàn)，因盈利预期仍有下修空间(jiān)；在通胀和货币(bì)紧缩预期上(shàng)修时(shí)期，美债利率和(hé)美元指数可能阶(jiē)段企稳，黄金(jīn)价格可能阶段回调。

　　风险(xiǎn)提示：美国金融(róng)风险超预期上升，美国经济超预期下行，美联(lián)储降息超预期提前等。

　　2023年(nián)4月美(měi)国CPI和核(hé)心CPI同比增速如期回落，市场进一步押注美联储(chǔ)6月不(bù)加息(xī)、下半年降(jiàng)息。但值得(dé)注意的是，2023年以来(lái)，美国通(tōng)胀(zhàng)回落(luò)速度(dù)比2022下半(bàn)年更慢(màn)，供给改善(shàn)带来的利好正在(zài)耗尽，而(ér)需求(qiú)驱动的通胀仍然顽固。我(wǒ)们认为，美国通胀风险或在下(xià)半年(nián)，当基数效(xiào)应(yīng)利好不再，美国标题通胀率可能(néng)企稳，且不排除超预期反弹。具体地，下半年汽车价格回升、住房租金回落(luò)滞后、以及能源价格反弹的(de)风险均值得关注。若下半年美国通胀较为(wèi)顽固，美联储(chǔ)将(jiāng)较难降(jiàng)息，美国中(zhōng)期经济衰退风险(xiǎn)将(jiāng)进一步上升。

　　01

　　4月(yuè)美国通胀如期回落(luò)

　　2023年4月(yuè)美国(guó)CPI同比低(dī)于前(qián)值和预期，核心CPI同比持(chí)平于(yú)预期(qī)、低于前值。美(měi)国(guó)劳工部（BLS）5月10日(rì)公布(bù)数据(jù)显示，美国4月(yuè)CPI同比4.9％，略低(dī)于预期和前值5％，已连(lián)续(xù)10个月下(xià)滑(huá)；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略(lüè)低于前值5.6％，下行斜率较缓显示通胀(zhàng)粘(zhān)性；4月(yuè)核心CPI环比0.4％，持平(píng)于(yú)预期(qī)和前(qián)值(zhí)。

　　结(jié)构上，住房租金、二手(shǒu)车、汽油等分(fēn)项环比上涨较(jiào)快，食品、医疗保健等价格平稳(wěn)。首先，CPI食品分项连续2个月环比零增长，家庭食品(pǐn)价格下跌与外出食品(pǐn)价(jià)格上涨相互(hù)抵消。其(qí)次，CPI能源(yuán)分项环比上涨(zhǎng)0.6％，显著高(gāo)于前值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于(yú)前值-2.3％；能(néng)源商品环比2.7％，高于(yú)前值(zhí)-4.6％，能源商品中(zhōng)，汽油受OPEC减(jiǎn)产和旅游旺季的影响，环比3％，高(gāo)于前(qián)值-4.6％。此(cǐ)外，核心商品价(jià)格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以来最大(dà)涨幅，其(qí)中二手车(chē)和卡(kǎ)车(chē)环(huán)比(bǐ)4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值，其(qí)中住(zhù)房租金环比0.5％，低于前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比拉动(dòng)看(kàn)，4月(yuè)住房租金拉动较3月(yuè)小(xiǎo)幅回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，食(shí)品拉动回落0.2个百分点至1.0％，交通运(yùn)输服(fú)务拉动(dòng)回落0.2个百分点(diǎn)至0.6％，能源分项连续第二个月拖累0.4个百分点，二手车和卡车分(fēn)项的拖累则(zé)缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％；除上述分项的“其他”项(xiàng)目拉(lā)动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场对(duì)政策(cè)利(lì)率预期小幅下修，美股纳指和标普500收涨，美债(zhài)利率和美(měi)元指(zhǐ)数小幅下跌(diē)。5月10日(rì)，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美联储停止加息的概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加(jiā)权平均利率(lǜ)预期为由前一天的(de)4.36％降低至(zhì)4.26％，即市场进一步押注(zhù)下(xià)半年降息3次（75BP）左右(yòu)。当(dāng)日，美股(gǔ)道琼斯指数微跌0.09％，标(biāo)普500指数(shù)和纳斯达克指数分别上涨0.45％和(hé)1.04％；美债收(shōu)益率全线下跌，10年美债收(shōu)益率下跌(diē)10BP至3.43％，2年美债收益率(lǜ)下跌11BP至(zhì)3.90％；美元(yuán)指数下(xià)跌(diē)0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄金(jīn)现货下跌0.23％至(zhì)2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通(tōng)胀回落放缓

　　2023年(nián)1-4月，美国(guó)通(tōng)胀回(huí)落(luò)速度(dù)比2022下半年更慢，供给改善带来(lái)的利(lì)好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们(men)测算，2023年(nián)1-4月美国CPI平均环比增(zēng)速为0.35％，高于2022下(xià)半(bàn)年平(píng)均(jūn)环(huán)比(bǐ)增(zēng)速的0.23％；核(hé)心CPI平均环(huán)比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上(shàng)扬的(de)原因在于，核心(xīn)通胀仍然维持高位，而(ér)能源价格回落对CPI的拖累显著下降：2022下(xià)半年(nián)国际能源价格高位回落，美国CPI能源(yuán)分(fēn)项平均(jūn)环比下降2.2％，但2023年(nián)以(yǐ)来能(néng)源(yuán)价格基(jī)本(běn)企稳，能源(yuán)分(fēn)项(xiàng)平均环比仅下降0.4％。核心通胀方面，最重要(yào)的住房租金(jīn)环比增(zēng)速维持高位(wèi)，而二(èr)手车(chē)价格止跌回升，并抵消了医疗保健价格(gé)回落的(de)利好(hǎo)。我们在此前报告中已(yǐ)提示，在美(měi)国通胀(zhàng)结构(gòu)中，供(gōng)给(gěi)因素改善效(xiào)果边(biān)际减弱，而需求因素没有明(míng)显降温，使得通胀回(huí)落的幅度存(cún)疑（参考(kǎo)报告《美国通胀(zhàng)压力反复》等）。

　　需要指出的是，美国(guó)核心通胀的韧性与居民消费的(de)韧性相匹配(pèi)。2023年一季度，美(měi)国个人消费支出环(huán)比(bǐ)大幅增长3.7％（折(zhé)年(nián)率），对一(yī)季度(dù)美国GDP环(huán)比(bǐ)折年率的贡献高达2.5个百(bǎi)分点。结(jié)构上，服务消费维持强劲，而耐用品消费明显回升，尤其(qí)机(jī)动车和(hé)零部件等消费明显(xiǎn)增长，与美国CPI二手车和卡车(chē)分项的反弹相匹(pǐ)配。美国居民消费的韧(rèn)性(xìng)，不仅得(dé)益于尚(shàng)未耗尽(jǐn)的超额储(chǔ)蓄、薪资增长和家庭资(zī)产(chǎn)负债(zhài)表(biǎo)健康等，也可能(néng)来自居民收入(rù)和财(cái)富分配的改善、财产(chǎn)性(xìng)利息收入的上升、实际收入上升和(hé)消(xiāo)费(fèi)预期改(gǎi)善等多(duō)方因素(sù)加持（参考(kǎo)报告《对(duì)美国消费韧性的(de)三点思(sī)考——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半(bàn)年美国(guó)通胀反弹风(fēng)险值得关(guān)注

　　今年下(xià)半年，美国(guó)通(tōng)胀超预期上(shàng)行(xíng)的风险(xiǎn)值得关注。综合考虑美(měi)国经济下(xià)行与通胀黏性，我们(men)的基(jī)准假设是，2023年内美国CPI环比增速平均(jūn)或在0.3％左右(yòu)，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半(bàn)年(nián)（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏(piān)弱(ruò)假设为0.2％，即考虑美(měi)国需求走弱(ruò)的影响更大；偏强假设(shè)为0.4％，即(jí)考虑美国通(tōng)胀黏(nián)性更强或发生新的(de)供给冲击等。假设年内美国(guó)CPI季调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美国(guó)CPI季调同(tóng)比或(huò)分别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于基(jī)数原(yuán)因(yīn)，美(měi)国CPI同比(bǐ)增(zēng)速呈快速回(huí)落走势，即(jí)便5月和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同(tóng)比增(zēng)速也可(kě)能回落至3.5％左右。在此期间(jiān)，市场很容易对通胀回落持乐观看法，并忽视(shì)美国(guó)通(tōng)胀环比走势的韧性。但(dàn)三(sān)季度以后，基数效应利好不再，在基准情形下，美国标题(tí)通(tōng)胀率很可能企稳。

　　在(zài)此基础上(shàng)，我们进一步提示下半年美国通胀超预期上行的可能(néng)性。

　　第一，汽车价格可能(néng)超预期上行。受2021年初财(cái)政刺激利(lì)好，美国(guó)汽车等(děng)耐用品消(xiāo)费一度爆发(fā)式增长，但自2021年下半年以(yǐ)来逐(zhú)渐冷却。然而，目前(qián)有(yǒu)迹象表明，美国汽车消(xiāo)费需求并未(wèi)完全“透支”。2023年以来，随(suí)着国际供应链继续修复，加上多(duō)数电(diàn)动汽车(chē)企业打响“价格战”，美国汽车消费企稳回升。2023年一(yī)季度(dù)，美国机动车和零部(bù)件消费同比增长4.4％，在连续六个季度负增长(zhǎng)后实现(xiàn)正增长。更高频的数据也印证了美国汽车消费(fèi)回升的趋势(shì)，2023年1-3月美国国内(nèi)汽车销量同比增速分(fēn)别达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续(xù)三(sān)个月加快增(zēng)长。汽车销售(shòu)回(huí)暖(nuǎn)会(hu辍学是什么意思？拼音，缀学和辍学是什么意思ì)夯(hāng)实汽车制造商(shāng)的财务状况，也会限(xiàn)制其继续降价(jià)的空间(jiān)。此外，美国商务(wù)部(bù)数据显示(shì)，截(jié)至2023年(nián)3月(yuè)，汽车制造(zào)商(shāng)存(cún)货量同(tóng)比增(zēng)速下降至1.5％，这一数字在2018-19年维(wéi)持在10％左右，暗示未来汽车(chē)供(gōng)给(gěi)压(yā)力可能上升。因此(cǐ)在(zài)下(xià)半年，美(měi)国(guó)汽车销售数量和价格均可(kě)能超预期上扬(yáng)。

　　第二，房(fáng)租回落(luò)可能(néng)再度滞后。历史(shǐ)数据(jù)显示，美国房价（OFHEO单独(dú)购(gòu)房价格指(zhǐ)数）同(tóng)比(bǐ)领先CPI住房租(zū)金同比9个月至(zhì)2年不等。本(běn)轮美(měi)国(guó)房(fáng)价同比增速于2022年中左(zuǒ)右触顶回落，继而市场期待2023年下半年美国住(zhù)房(fáng)租金同比增速(sù)放缓。但(dàn)是，房价与租金的(de)相(xiāng)关性并不稳定。此外，考虑到当前美国房屋空置率更处于历史最低(dī)水(shuǐ)平(píng)，住(zhù)房供给(gěi)紧(jǐn)张也(yě)可能阻碍住房(fáng)租(zū)金回落的斜率。如(rú)果CPI住房租(zū)金环比增速仍持续保(bǎo)持(chí)0.5％以上，那么(me)美国CPI环(huán)比很难下降至0.3％以(yǐ)下，CPI同比(bǐ)便有反弹(dàn)风险。

　　第三(sān)，能源价格可能受供给扰动(dòng)而(ér)超预期反弹(dàn)。首先，尽管美(měi)欧经济前景蒙尘，但全球能源(yuán)需求维持(chí)强劲。国(guó)际能源署（IEA）4月(yuè)中旬发布月报显(xiǎn)示，其预计2023年全球石油需求将增(zēng)加(jiā)200万桶/日(rì)，主要得益于中国(guó)需求复苏。其次(cì)，欧佩克+频繁出(chū)手呵护油价，未来(lái)也不排除采取新的行动。2022年下半年以来，欧佩克+更(gèng)频(pín)繁地调(diào)整产量(liàng)，以干预市场、呵护油价。今年4月初，欧佩克+意外宣布(bù)减产(chǎn)，提振了(le)因美(měi)欧(ōu)银行(xíng)危机而下挫的国际(jì)油价(jià)。但好景不长(zhǎng)，4月下旬以(yǐ)来美国地(dì)区银行危机(jī)再起，油价(jià)回调。据IMF数据，2023年(nián)沙特(tè)财政盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往后看，不排除(chú)欧佩克+进(jìn)一步减产呵护油价。最后，欧洲能源风险或在下一(yī)轮冬(dōng)季回升。展望(wàng)下(xià)半年，欧洲能源形势仍有不确(què)定性(xìng)。据(jù)IEA 2022年(nián)12月(yuè)报告，2023年欧(ōu)盟天(tiān)然气供需缺口仍(réng)有270亿(yì)立方米(mǐ)。OPEC 2022年(nián)11月预测，若(ruò)LNG进口(kǒu)不(bù)足或遭遇“冷冬”，欧洲天然(rán)气储备可能处于警戒(jiè)线水平之(zhī)下。一(yī)旦欧(ōu)洲能源(yuán)风(fēng)险再(zài)起，原油、天然气等国际能源品价格可能反弹。

　　若下半年美国通胀较为顽固，美(měi)联储或(huò)将较(jiào)难(nán)降息。如果年末美国CPI同比增速维(wéi)持(chí)在3.8％以(yǐ)上，对应PCE同(tóng)比(bǐ)将维持3％以上，基本符合美(měi)联储(chǔ)2022年12月(yuè)的预测水平，当时2023年PCE预期中值为(wèi)3.1％、核心PCE预期中(zhōng)值为3.5％，鲍(bào)威尔讲话时(shí)较为明确地(dì)表示(shì)2023年可能不(bù)会(huì)降(jiàng)息。由此推断，若当PCE同(tóng)比维持3％以上(shàng)时，美联储选择(zé)降息的(de)底气可能不足。截至目(mù)前，市(shì)场对(duì)于美联(lián)储下半年(nián)降(jiàng)息的预期仍强(qiáng)。如果浓(nóng)厚的降(jiàng)息预(yù)期被逐渐修正(zhèng)削弱，市(shì)场可能需(xū)要重(zhòng)估美联储(chǔ)长时间(jiān)保持高(gāo)利率对美(měi)国经济(jì)的负面影响，继而可能进一步计入中(zhōng)期经济(jì)衰退风险(xiǎn)。相应地，美股调(diào)整压(yā)力(lì)仍未消散，因盈利预期仍有下修空间；在通胀和货币紧缩预期“上修”时期，美债(zhài)利率和美元(yuán)指数可能阶段企稳，黄金价格可能阶(jiē)段回调。

　　风险提(tí)示：美国(guó)金融(róng)风险(xiǎn)超预期上升(shēng)，美(měi)国(guó)经济超预(yù)期(qī)下行(xíng)，美联储(chǔ)降息超预期(qī)提前等(děng)。

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