文：天风宏观宋雪涛/联系人(rén)向静姝(shū)

　　美国经济没有(yǒu)大问(wèn)题，如果(guǒ)一定要从(cóng)鸡蛋里面(miàn)找骨头，那么最大的问题既不是银(yín)行业，也不是(shì)房地产，而是创投(tóu)泡沫。仔细看(kàn)硅谷银行(xíng)（以(yǐ)及类似几家美国中(zhōng)小银行）和商业地产的情况，就会发现(xiàn)他们的问题其实来源(yuán)相同——硅谷银行破产和商业(yè)地产危机，其实都是创投(tóu)泡沫破灭的牺(xī)牲品。

　　硅谷银行的主要问题不在(zài)资产(chǎn)端，虽然(rán)他的(de)资(zī)产期(qī)限过长，并且把(bǎ)资产过于集(jí)中在(zài)一个篮子(zi)里，但事(shì)实上，次贷危机后监管对银行特别(bié)是大银行的资(zī)本管(guǎn)制大幅加强，银行资产(chǎn)端的信用风(fēng)险显著降低，FDIC所有担(dān)保银行的(de)一级(jí)风险(xiǎn)资本(běn)充足率从次贷危机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的真(zhēn)正问(wèn)题(tí)出在负债端(duān)，这并不是他自己的问(wèn)题，而是储户(hù)的问题，这些(xiē)储户也不是一般(bān)散户，而是硅谷的创投(tóu)公司和风投。创投泡(pào)沫在快速加(jiā)息中破灭，一二级市场出现倒挂，风投机构失血的同(tóng)时从(cóng)投资项目中撤资，创投企业被迫从硅(guī)谷(gǔ)银行提(tí)取存款用于(yú)补(bǔ)充经营性现金流，引(yǐn)发了(le)一(yī)连串(chuàn)的挤兑。

　　所以，硅(guī)谷银行的问题(tí)不是“银(yín)行(xíng)”的(de)问题，而是(shì)“硅谷(gǔ)”的问题(tí)。就连(lián)同(tóng)时出(chū)现(xiàn)危机(jī)的(de)瑞信，也是在重仓了中概股的对冲基(jī)金Archegos上出现了重大亏损，进而(ér)暴露出(chū)巨大的(de)资(zī)产问题。硅谷(gǔ)银行的破产对美国银行业来(lái)说(shuō)，算不上系(xì)统性影响，但对硅谷的创投圈、以及金融资(zī)本与创投企业深度结合的(de)这种商(shāng)业(yè)模式来(lái)说，是重大(dà)打击。

　　美国商业地产是创投(tóu)泡沫破灭的(de)另一个受害者，只不(bù)过(guò)叠加了疫情后(hòu)远(yuǎn)程(chéng)办公的新(xīn)趋(qū)势。所谓的(de)商业地产危机，本质也不是房地产的问(wèn)题。仔细看美国商业地产市场，物流仓储供不应求，购(gòu)物(wù)中心已是(shì)昨(zuó)日黄花，出问题的是(shì)写字(zì)楼的空置率上升和租金下跌。写(xiě)字楼空置问题最突出的地区是湾区、洛杉矶和(hé)西雅图等信息科技公司集聚的西海岸，也是受到了创投企业和科技公司就(jiù)业疲(pí)软的拖累。

　　我们认(rèn)为(wèi)真正值得讨(tǎo)论的(de)问题，既不是(shì)小型银(yín)行的缩表，也不是地产(chǎn)的潜在信用风险(xiǎn)，而是创投泡沫破灭会(huì)带来怎样的(de)连锁反应？这些(xiē)反应(yīng)对经济(jì)系统会(huì)带(dài)来什(shén)么影(yǐng)响？

　　第一，无论从规模、传染(rǎn)性还是(shì)影响范(fàn)围来看，创投(tóu)泡沫破灭(miè)都不会带来(lái)系统(tǒng)性危(wēi)机。

　　和引发08年(nián)金融危(wēi)机(jī)的(de)房(fáng)地产泡沫(mò)对(duì)比，创投泡沫对银行的(de)影响要小得多。大多数科创企业是股权融资，而不是债权融资，根据OECD数据4开头的是哪个省，4打头身份证是哪里g="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">，截至2022Q4，股权(quán)融(róng)资在美国非金融(róng)企业融资中(zhōng)的占比为76.5％，债券融资和贷款融资仅占(zhàn)比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银行并(bìng)没有统计对科技企(qǐ)业的贷款数据，但截(jié)至(zhì)2022Q4，美国(guó)银行对整(zhěng)体企(qǐ)业贷款占其资(zī)产的比(bǐ)例为10.7％，也比科(kē)网时期的(de)14.5％低4个(gè)百分(fēn)点。由(yóu)于科创企业和(hé)银行(xíng)体系的相对隔离，创投泡沫不会像次贷危机一(yī)样(yàng)，通(tōng)过(guò)金融杠杆(gān)和影子银行，对金融系统形成毁灭性打击。

　　此(cǐ)外，科技股也不像(xiàng)房地产是(shì)家庭和企(qǐ)业(yè)广泛持有的资产，所以创投泡沫破(pò)灭会带来硅谷和华尔街的局部财富毁灭，但不会带来居(jū)民和企(qǐ)业的广泛(fàn)财富缩(suō)水。

　　第二，与(yǔ)2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪初的科网泡沫时(shí)期，科技企业还(hái)没找(zhǎo)到(dào)可靠的盈利模式。上世纪90年代互联网信息技术(shù)的快速发展以(yǐ)及美国的(de)信(xìn)息高速公路战略为投资者勾勒出(chū)一幅美(měi)好的(de)蓝(lán)图，早期(qī)快速增长的用户(hù)量(liàng)让大家相(xiāng)信科技企业可以重(zhòng)塑人们(men)的生(shēng)活方(fāng)式，互联网公司开始(shǐ)盲目追求快速增长，不顾一切代价(jià)烧钱抢占市场，资(zī)本市场将估值依(yī)托在点击量上(shàng)，逐步脱离了企业的实际盈利能力。更有甚者(zhě)，很多公司其实算不(bù)上真正(zhèng)的(de)互联网公司(sī)，大量公司甚至只是在(zài)名(míng)称上添加了e-前缀或是.com后缀，就能让(ràng)股票价格上(shàng)涨。

　　以(yǐ)美国在线AOL为例(lì)，1999年AOL每季度(dù)新增用户数超过100万(wàn)，成为全(quán)球(qiú)最大(dà)的因(yīn)特(tè)网服务提供商(shāng)，用户数(shù)达到3500万，庞大的用户群吸引了众(zhòng)多广告客户(hù)和商业合(hé)作伙伴(bàn)，由此取得了(le)丰厚的收入，并在2000年收(shōu)购(gòu)了时代华纳。然(rán)而好景不长(zhǎng)，2002年科网泡沫破裂后，网络用户增长缓慢(màn)，同(tóng)时拨号(hào)上网(wǎng)业务逐渐被宽带网取代。2002年四(sì)季(jì)度AOL的销售收入下降5.6％，同时计入455亿美元支出（多数为冲减(jiǎn)困境中的资产），最终净亏损达到(dào)了987亿美元。

　　2001年(nián)科网泡(pào)沫时，纳斯(sī)达克100的利润率最低只有-33.5％，整(zhěng)个科技(jì)行业(yè)亏损(sǔn)344.6亿美元，科技企业的自由现金流(liú)为-37亿美元。如今大型科技(jì)企(qǐ)业的(de)盈利模式成熟稳(wěn)定，依靠在(zài)线广告和云业务收入(rù)创造了高水(shuǐ)平(píng)的利润和现金流，2022年纳斯达(dá)克100的利润率高达12.4％，净利润高达5039亿(yì)美元，科技企业的自由(yóu)现金流为5000亿美(měi)元(yuán)，经(jīng)营活动现金流占总收入比例稳定在(zài)20％左(zuǒ)右。相比(bǐ)2001年(nián)科技企业还在向市场“要钱”，当前(qián)科技企(qǐ)业(yè)主要通过(guò)回(huí)购和(hé)分红等形式向(xiàng)股东(dōng)“发钱”。

　　第三，当(dāng)前创投(tóu)泡沫破(pò)灭，终结的不(bù)是大型科技企业，而(ér)是(shì)小型创业(yè)企业。

　　考察(chá)GICS行业分类下信息技术中的3196家企业，按照市值排(pái)名，以前30％为大公司(sī)，剩余70％为小公司(sī)。2022年大公司中净利润(rùn)为负的比例为20％，而小公(gōng)司这一(yī)比例为38％，接(jiē)近大公司的二倍。此(cǐ)外，大(dà)公司自(zì)由现(xiàn)金流的(de)中位数水平为4520万美元，而小公司这一水平为-213万美元，大公(gōng)司净利润中位数水平为2.08亿美元，而(ér)小公司只(zhǐ)有2145万美元。大(dà)型(xíng)科技(jì)企业创造利润和现金流的水平明显强于小型科技企业。

　　至(zhì)少上市的科技企业在(zài)利润和现(xiàn)金流(liú)表(biǎo)现上显著强于科网泡沫时期，而投(tóu)资银行的股票抵押相关业务(wù)也主要开展(zhǎn)在流动(dòng)性强的大市值科技(jì)股上。未上市的小(xiǎo)型科创(chuàng)企业若不能产(chǎn)生(shēng)利润和现金(jīn)流，在高利率(lǜ)的(de)环境下破产概率(lǜ)大大增加，这可能影响(xiǎng)到(dào)的是(shì)PE、VC等投(tóu)资机构(gòu)，而非间接融资(zī)渠道的银行。

　　这轮(lún)加息周期导(dǎo)致的创投泡沫破灭(miè)，受影响最(zuì)大的是硅(guī)谷和华(huá)尔街的富人群体，以及(jí)低利率金(jīn)融(róng)资(zī)本与科创投资深(shēn)度融合的商业模式(shì)，但很难真正伤害到(dào)大多数美国居民、经营稳健(jiàn)的(de)银(yín)行业和拥有自我造血(xuè)能力的(de)大(dà)型科技(jì)公司。本轮加息周期带来的(de)仅仅是库存周(zhōu)期(qī)的回落(luò)，而不是广泛和持(chí)久的经济衰退。

　　风(fēng)险提(tí)示

　　全球经济深度衰退(tuì)，美联储货(huò)币政策超预期紧缩，通胀(zhàng)超预期

未经允许不得转载：成都工装公司_工装装修效果图_专注公装设计装修 - 无同之家装饰 4开头的是哪个省，4打头身份证是哪里