核心结论：①22/10以来(lái)价(jià)值、成长均(jūn)是内部分化(huà)明显，行业和指数角度均可验证(zhèng)。②本质上过去一(yī)段(duàn)时间行情是情绪(xù)修复，政(zhèng)策和(hé)事件(jiàn)驱动下数字经济、中(zhōng)特估表现好，未来行情或(huò)进入基(jī)本面驱动。③全年(nián)牛(niú)市格局(jú)未变，当前处在蓄势(shì)阶段，行业(yè)或阶段性再平衡。

　　分歧(qí)：价值(zhí)还(hái)是成长？

　　近期(qī)参(cān)加一场交流活动时，对(duì)今年市场风格的讨论很(hěn)热烈，坚持价(jià)值(zhí)风(fēng)格者以“中特估”大涨作为证据，坚持成长(zhǎng)风(fēng)格者以人工智能大涨作为(wèi)证据，乍一听(tīng)都有道(dào)理，但(dàn)其实不然(rán)共享充电宝最高1小时10元，共享充电宝怎么申请投放，因(yīn)为价值阵营和成长阵营里，除了这些(xiē)大涨的品种都存在下跌的品种。怎么理解这种割裂的现象？未来市场风格将如(rú)何演绎？本篇报告(gào)将就此进行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以来价(jià)值、成长都是(shì)结构性分化

　　当前市场对(duì)于风(fēng)格讨论较多，有投资者(zhě)认为近期银行等高(gāo)股息股(gǔ)票(piào)表现较好，风格偏向(xiàng)价值，也有投资者认为近期(qī)TMT行(xíng)业涨幅(fú)仍然领先(xiān)，成长风格占(zhàn)优。我们通过行(xíng)业和(hé)指数层面分(fēn)析市场风格特征，发现市场自底部反(fǎn)转以来(lái)价值与成长两(liǎng)种风格并(bìng)不明显，具体如下(xià)。

　　行业角度看，底部反转以来价值、成长内部(bù)分化明显。我们在前(qián)期多篇报告(gào)中(zhōng)提出去年(nián)10月(yuè)底来市场已进入(rù)牛市(shì)初期的第一(yī)波上(shàng)涨。从整体看(kàn)，市场并没(méi)有呈现(xiàn)严格的(de)风格(gé)偏向，去年10月(yuè)底以来申万一级行业(yè)中成长类行业(yè)最(zuì)大(dà)涨幅中位数为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有申万一级(jí)行(xíng)业的涨幅中(zhōng)位数为24.5％。从最大涨(zhǎng)幅居前20％的不同风格(gé)行业数(shù)量占比看(kàn)，成(chéng)长(zhǎng)类占比为(wèi)50％、价值类也(yě)为50％，可见成(chéng)长、价值行业整体表现并未明显分(fēn)化。

　　成长和价值内部行(xíng)业表(biǎo)现有涨(zhǎng)有跌。成长类行业，去年10月末以(yǐ)来(lái)科技占(zhàn)优，新能源表现(xiàn)较差，在(zài)“数据(jù)二十条”等产业政策、以(yǐ)及以(yǐ)ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能技术的双(shuāng)重催化(huà)，科(kē)技板块(kuài)中传媒（22/10/31至今(jīn)最(zuì)大涨幅92％，下同(tóng)）、计算机（51％）、通信（47％）等(děng)表现居前，而电(diàn)力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显(xiǎn)靠后(hòu)。价值方面，受益于防(fáng)疫、地(dì)产政策优化，22/10以来消(xiāo)费(fèi)行(xíng)业中食品饮(yǐn)料（44％）、地产链中房地产(chǎn)（36％）、建筑装(zhuāng)饰（35％）等行业阶段(duàn)性表现亮(liàng)眼(yǎn)，而基(jī)础化工（2％）等行业(yè)表现较(jiào)差(chà)。

　　若我(wǒ)们从今年年(nián)初以来的时间维(wéi)度看，成长(zhǎng)板块内行业保持去年10月以(yǐ)来的格局，即科(kē)技表现好、新(xīn)能源相对(duì)弱。再来看价(jià)值板块，今年(nián)以(yǐ)来在“中特估(gū)”主题催(cuī)化下建(jiàn)筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费(fèi)板块整(zhěng)体涨幅(fú)相对靠后，其中农林牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行业指数(shù)走(zǒu)势明显偏弱，今(jīn)年(nián)以来基本处在“歇(xiē)息”状(zhuàng)态。

　　指数(shù)角度(dù)看(kàn)，价(jià)值(zhí)、成(chéng)长(zhǎng)内部分化明显。从代表性的风格指数看(kàn)，风(fēng)格特征也并不明确。去年10月底以(yǐ)来成长风格指数中科创50最大涨幅为28％（今(jīn)年初以(yǐ)来(lái)最大涨幅为22％，下同）、创业板(bǎn)指为(wèi)19％（3％）、国(guó)证成长为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值风格指数中国证价(jià)值为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种风格的指数表现不同，其背(bèi)后源于指(zhǐ)数的(de)成分行(xíng)业权重不同。以(yǐ)成长风格中创(chuàng)业板指和科创50为例：22/10月底以来(lái)创业板指走(zǒu)势相(xiāng)对偏弱，最(zuì)大涨幅仅(jǐn)为19％，其(qí)成(chéng)分(fēn)行(xíng)业中(zhōng)表(biǎo)现(xiàn)较弱(ruò)的(de)电力(lì)设备权重(zhòng)占比高达35％；而科创(chuàng)50实现(xiàn)最大(dà)涨幅28％，其(qí)成(chéng)分行(xíng)业中涨(zhǎng)幅(fú)居前的科技行(xíng)业权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会进入盈利驱动

　　过(guò)去一段时间市(shì)场是牛市初期的情绪修复(fù)。回顾历史上牛市上涨第(dì)一(yī)阶段，可以(yǐ)发(fā)现期间(jiān)市场(chǎng)往往(wǎng)呈现普涨(zhǎng)、轮涨的特征(zhēng)，不同风格(gé)指(zhǐ)数表现差(chà)异不大(dà)：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累计涨(zhǎng)18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场(chǎng)自底部起来后(hòu)，处低位(wèi)的行业容易(yì)受(shòu)到政策(cè)利好和预(yù)期改善的催化，出(chū)现短期明显的上涨，但由于(yú)此时(shí)基本面的趋势(shì)尚未明(míng)确，该阶段行情(qíng)往往不存在(zài)特定的(de)主线，因此风格(gé)特征并不明(míng)显。

　　去年10月以来的这轮(lún)行情中数(shù)字经(jīng)济、中特估表现较好，其本质属于政(zhèng)策(cè)和事件驱动下的情(qíng)绪修复。数字(zì)经(jīng)济方面，去年二十大报告提(tí)出(chū)“加快发展数字经济”、“建设现(xiàn)代化产业体系”，信创指数率先开启一(yī)波行(xíng)情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后(hòu)相关政策和(hé)事件进一步(bù)催化(huà)市场情绪，政策端22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成立国家数据(jù)局，技术端以(yǐ)ChatGPT为(wèi)代表的大模型推出标志人工(gōng)智能逐步(bù)落地应用，政(zhèng)策和技(jì)术(shù)双(shuāng)轮驱动下数字经(jīng)济行情持(chí)续(xù)演绎，今年以来人(rén)工(gōng)智能指(zhǐ)数最大涨幅达64％、数字经济指数为(wèi)38％。中特估方面，本(běn)轮中特(tè)估行情也主要来自低(dī)估值的国央(yāng)企的估值修复。22/11证监会主席提(tí)出“中特估”概念，政(zhèng)策层(céng)面高度重视国央(yāng)企价(jià)值(zhí)实现(xiàn)，相关政(zhèng)策(cè)和事(shì)件进一步催(cuī)化行情，在(zài)此背景下中特(tè)估相关板块同样涨幅(fú)明显，本轮行(xíng)情(qíng)中特估指数最大(dà)涨幅达46％。

　　未来市场会进入盈利驱动。拉长时间看(kàn)，股票是一台“称重机”，基本面决定股(gǔ)价涨(zhǎng)跌(diē)，盈(yíng)利趋势的分化决定未来风格的走向。我们以国(guó)证成长/价值指数刻(kè)画，2010-15年A股整体风格(gé)偏成长，背后是国(guó)证成长指数与价值指(zhǐ)数的归母净利润(rùn)累计同比增(zēng)速差从10Q2的7.9个百分点(diǎn)升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的(de)差(chà)值从-0.6个百(bǎi)分点升至3.9个百分点(diǎn)；而2016-18年成长开(kāi)始跑输的原因则是成长相对价值的业绩(jì)增速开始回(huí)落，国证成长指数-价值指数的归(guī)母净利润(rùn)累计同(tóng)比增速差从15Q3的15.6个百分(fēn)点(diǎn)回落至(zhì)18Q4的(de)-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个百分(fēn)点降(jiàng)至-2.1个百分(fēn)点(diǎn)；到了2019-21年时风(fēng)格(gé)又(yòu)开始回归(guī)成长，原因(yīn)在于(yú)成长股的业绩(jì)又开始优于价值股，国证成长指数-价值指数的归母净利润累计同比(bǐ)增(zēng)速差(chà)从18Q4的-30.1个(gè)百分点升至21Q1的(de)40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮决定(dìng)市场风格和主线的关(guān)键仍在业绩，未(wèi)来关注基本(běn)面的趋势。当前(qián)全(quán)部A股盈(yíng)利仍处在底部区域(yù)，一季报(bào)数据显示A股盈利的拐点已渐现，全部A股归母净利润累计同(tóng)比增速已从22Q4的低点0.9％回升至(zhì)23Q1的1.4％，我们预(yù)计23年全年增速(sù)有望达10％-15％。随着基(jī)本面逐渐回(huí)升，市场或由前期(qī)的政策和事件驱动走向盈利驱(qū)动，关注中报(bào)的基(jī)本(běn)面验证情况，以及下半年(nián)宏观月度(dù)数据的回升情(qíng)况。展望全年(nián)，稳增长政(zhèng)策推(tuī)动(dòng)下现代(dài)化产业体系建设(shè)，成长盈利增速有望(wàng)更(gèng)快，但风格内部盈利增速可能(néng)仍有(yǒu)分(fēn)化(huà)，例如成长风格类(l共享充电宝最高1小时10元，共享充电宝怎么申请投放èi)指数中科创50预计23年归母净利增速达到(dào)60％左(zuǒ)右(yòu)、创业板指(zhǐ)预计在23％左右，而价值(zhí)类(lèi)指数里中(zhōng)证100 23年(nián)归母净利同比(bǐ)预计在12％左右、上证50预计在10％左右。从盈利增速差(chà)值看(kàn)，未来科创50与上(shàng)证50归(guī)母(mǔ)净利增速同(tóng)比差值有望从22年(nián)的(de)30个百分(fēn)点(diǎn)提升到23年的50个百分点，成长基本面相(xiāng)对(duì)优势(sh共享充电宝最高1小时10元，共享充电宝怎么申请投放ì)有望扩大。

　　3.市场蓄势(shì)阶段行业或再平衡

　　市场全年向上趋(qū)势不(bù)变，阶段性蓄势(shì)中。我们在《旭(xù)日初升——2023年中国资本(běn)市场展望(wàng)-20221203》中(zhōng)分(fēn)析过，从牛熊周期、估值、基本面(miàn)、资金面等维度(dù)来看，22年(nián)10月底以来A股已经进入新(xīn)一轮(lún)牛市周期。但牛市往往难以(yǐ)一蹴而就，我们在《好事多(duō)磨——23年(nián)二季度(dù)股市展望-20230401》中就(jiù)提出二(èr)季度市场可能处(chù)蓄势阶段，二季度(dù)以来(lái)市场表现也印证着我们(men)的(de)判断。当前市场正处(chù)在(zài)牛市初期，就好比冬天已(yǐ)过、春天到(dào)来，气(qì)温整体已(yǐ)在回(huí)升，但短(duǎn)期温度(dù)仍可能上下波动。因此(cǐ)，市场短(duǎn)期(qī)可能(néng)出现宽(kuān)幅(fú)震荡的(de)情况，其背后源于牛市初(chū)期基(jī)本(běn)面(miàn)还不够扎实，更易受到其他因(yīn)素(sù)的(de)扰动(dòng)。目前宏观经济(jì)数据(jù)显示当前基本面恢复尚(shàng)不扎实：4月PMI指数回(huí)落至49.2％；从信贷数据(jù)看，4月新增信(xìn)贷(dài)和社(shè)融数据较一季度(dù)均(jūn)明显走弱；从物(wù)价(jià)数据看，4月(yuè)CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同(tóng)比(bǐ)降至-3.6％，显示(shì)当前经济复苏仍然较弱。综合来看，当(dāng)前国内基(jī)本面(miàn)回暖(nuǎn)仍(réng)需要一个过程，未来短期(qī)内市场更(gèng)可能继续处在蓄势期。

　　行(xíng)业阶段(duàn)性再(zài)平衡，全年数字经(jīng)济仍是主(zhǔ)线(xiàn)。在(zài)政策和事件的催(cuī)化下数字(zì)经济、中特估(gū)涨幅已经较(jiào)为明(míng)显，未来(lái)决(jué)定风格(gé)的(de)关键在于相对基(jī)本面趋势，应关注能够有(yǒu)业(yè)绩落地的持续性机会。此外，当前(qián)重(zhòng)视消费结(jié)构(gòu)性机会。

　　着眼(yǎn)全年，数(shù)字经济代(dài)表的成长(zhǎng)空间或更大，去伪存真的试金石是(shì)业绩。我们从4月初(chū)以来就提出(chū)TMT板块(kuài)出现阶段性过热，未来(lái)可(kě)能(néng)会(huì)有(yǒu)所(suǒ)休整，过去一个月(yuè)TMT板块的股价表现也(yě)印证(zhèng)了(le)我们的(de)判断，目前(qián)TMT可能仍处在降温(wēn)期，但(dàn)从全(quán)年维度(dù)看政(zhèng)策和技术(shù)驱动下数字(zì)经济仍(réng)是(shì)第(dì)一主(zhǔ)线。从(cóng)基金调仓经验看，历史(shǐ)上公募基(jī)金调仓往往需要一年，例(lì)如 20-21年公募持仓从白酒转向(xiàng)新能(néng)源，公募基金(jīn)对TMT板块(kuài)的增持可能还未结束(shù)，23Q1基金(jīn)重仓股(gǔ)中(zhōng)TMT板块超配比例（相对(duì)沪深(shēn)300行业占比）仍处在2013年以来(lái)低位(wèi)。

　　未(wèi)来行情或进入由(yóu)业绩验证的去伪(wěi)存真阶段(duàn)，关(guān)注政策和技术两条主(zhǔ)线机会。第一，从政策线看，数字经济已成为现代化产业体系的重要支撑，数字要素流通体系正在加快建立，政(zhèng)府有望加大(dà)对数字安(ān)全(quán)和数字(zì)基建的投入。去年12月发布(bù)的 “数据二十条(tiáo)”为数据要素市场提供(gōng)顶层规(guī)划，刚成立的国家数据局有望成为顶层文件落地执行的统筹机构，数据要(yào)素市场化(huà)有(yǒu)望加速，这也将大(dà)幅提(tí)升(shēng)数字(zì)基础设施建设(shè)，根据中国(guó)通(tōng)服基建产业研(yán)究院，预计(jì)23-25年我国数(shù)据中心产业规模复合增速将达到25％。第(dì)二，从(cóng)技术线看(kàn)，ChatGPT为(wèi)代表的人(rén)工智能应用(yòng)落地，大模(mó)型(xíng)、半(bàn)导体等(děng)上游软硬(yìng)件领域有(yǒu)望率先(xiān)受(shòu)益。当前科(kē)技巨头(tóu)正加(jiā)大对AI大模型的开发，近(jìn)日(rì)谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推(tuī)理上的部分结果已超(chāo)越了GPT-4，AI模型市场有望加(jiā)速发(fā)展，根(gēn)据观研天下，预计22-30年中国自(zì)然语言处理市(shì)场(chǎng)复合增长率达到36.5％。AI模(mó)型的(de)算数和推(tuī)理也将提升(shēng)对上游硬件的需(xū)求，根(gēn)据亿(yì)欧智库(kù)，预计23-25年我国AI芯片市场规模复合增速达31％。

　　我国消费仍(réng)有韧(rèn)性(xìng)，关注消(xiāo)费结构性机会(huì)。消(xiāo)费方(fāng)面，促(cù)消费一直是目前政(zhèng)策关注的重点，后(hòu)续关注消费的结构性机(jī)会(huì)。我们(men)在《中国消费的韧(rèn)性：没有日本式资产负债表衰退-20230507》中提出(chū)，资(zī)产(chǎn)端看，我国房(fáng)产(chǎn)价格(gé)相对趋(qū)稳，居民(mín)财富大(dà)幅(fú)缩(suō)水风险较小；从收入端(duān)看，国(guó)内经(jīng)济(jì)复苏将推动(dòng)收(shōu)入和消费意(yì)愿提升。因此我国消费仍具有韧性，预计今(jīn)年(nián)社零总额增(zēng)速(sù)有望达8-9％，22-23年两(liǎng)年(nián)平均增速为(wèi)4-5％。从股市表(biǎo)现看，我们在前文(wén)中提出(chū)今年以(yǐ)来消费行业涨幅在所有行业中涨幅明显偏低，随着基本面(miàn)改善，消费部分领域有望迎来向上的(de)机遇。结合(hé)海(hǎi)通行业分析(xī)师(shī)和Wind一致预测，预计23年(nián)医药板块中中(zhōng)药净利增速为20％、医疗服(fú)务为50％、创新药为30％。

　　此外(wài)，前期概念(niàn)催化下(xià)“中特(tè)估”板(bǎn)块热度同样较高，未(wèi)来(lái)行情或也(yě)将出(chū)现“去伪存真”的分化，我们认(rèn)为可以关注(zhù)中特(tè)重估三大可能发(fā)力方向，即关系国计民生的重大安(ān)全(quán)领(lǐng)域、举国体制支持的部分科(kē)技领域、部(bù)分盈利稳定、现金流充(chōng)裕的(de)国(guó)企，详见《“中特(tè)”重(zhòng)估的三大发力方向(xiàng)——“中(zhōng)特估值”探(tàn)究系列8》。

　　风险提示(shì)：国内疫情(qíng)恶(è)化影响(xiǎng)国内经(jīng)济；美(měi)国(guó)经济硬着(zhe)陆(lù)影响全球经济(jì)。

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