“现(xiàn)在(zài)的房(fáng)地产很难再(zài)出现像过(guò)去(qù)十年(nián)的系统性(xìng)行情。”思睿集(jí)团合伙人(rén)、首席经济学家洪灏(hào)向(xiàng)《红(hóng)周刊》表示(shì)，房(fáng)地产行业分(fēn)化的(de)愈加明显，让机构和投资者(zhě)的关注度从(cóng)板块向单个(gè)标(biāo)的转移。上海利檀(tán)投(tóu)资董事长陈(chén)昊(hào)扬(yáng)向《红周刊》指出(chū)，从行业(yè)来看(kàn)，无论是(shì)业绩(jì)，还是估值，房(fáng)地产(chǎn)都(dōu)已经双杀到了最底(dǐ)部，而且是反复(fù)地杀到(dào)了底部，再往(wǎng)下(xià)的(de)空间(jiān)已经(jīng)不大(dà)了。

　　三道红线等指标

　　成挖掘个(gè)股阿尔法重(zhòng)要参考

　　那么如何寻找房地(dì)产个股的阿尔(ěr)法呢？

　　洪(hóng)灏提(tí)醒(xǐng)，在(zài)房地产赛(sài)道(dào)中(zhōng)进行选择，需要非常小心，避(bì)免选了(le)半天，标的公司出现爆雷的(de)情况(kuàng)。除此之外，洪灏(hào)指出，需要满足以下三个基准：有大的国(guó)资背景的(de)、杠杆率较低的、此前没有踩过(guò)红线的(de)。

　　他还表示，如果关注一(yī)下今(jīn)年房(fáng)地产的(de)开(kāi)发(fā)资金(jīn)来源，可以发现(xiàn)，其(qí)实银行的信贷倾向是不太愿意给房企贷款(kuǎn)的，房企的主要资金来(lái)源来自新盘的销售。但(dàn)今年新房(fáng)的销售(shòu)情况相较一般。再关注一(yī)下，哪些房企能(néng)从银(yín)行拿到钱，其实主(zhǔ)要(yào)还是那些有国企背景的房企，民营房企相对比较困难，所以(yǐ)整(zhěng)个行业出(chū)现了(le)一个很(hěn)明(míng)显的分化，无论是在销售，还(hái)是融(róng)资等(děng)各个方面都(dōu)非常明显。现在有国(guó)资背景(jǐng)的(de)房(fáng)企在资本市场表现相对较好，但没有国资(zī)背景的民营房(fáng)企股价大多表(biǎo)现(xiàn)很(hěn)一般。

　　陈昊(hào)扬则向《红周刊(kān)》表示，在房地(dì)产行(xíng)业内(nèi)，我们的(de)逻(luó)辑是(shì)，“寻找最后的(de)赢家”。而具体(tǐ)到如何挖掘，我(wǒ)们会特别(bié)重视企业的成本(běn)优势，更具体一点，就(jiù)是它的(de)净(jìng)借贷(dài)水平（净负(fù)债率）是(shì)不是(shì)行业(yè)内的最低水平；利润率是不是行业内最高的；融资(zī)成本(běn)是(shì)否是行业内(nèi)最低的；建安成本是否(fǒu)也是业内最低的；这些都(dōu)是(shì)我们看重的(de)一家房企的综合成(chéng)本(běn)。

　　需(xū)要注意的是，能够同时满足上(shàng)述条(tiáo)件的(de)房(fáng)企(qǐ)并不多。即(jí)便是在国央企中(zhōng)，仍(réng)有部分房企(qǐ)出现(xiàn)了“三道红线(xiàn)”的“踩线”情况，且有逐渐恶化的(de)趋势。以A股为例，《红(hóng)周(zhōu)刊(kān)》根(gēn)据Wind数据整(zhěng)理发现，截(jié)至(zhì)2022年末(mò)，天房发展(zhǎn)、陆家嘴、格力(lì)地产(chǎn)、西藏(cáng)城(chéng)投(tóu)、中交地产、中(zhōng)国武夷等国央企(qǐ)“三道红(hóng)线(xiàn)”全踩。

　　除此之外，城建发展、京投发展、光明地产、云南城投、首开股份、珠江股份、城投控(kòng)股(gǔ)等国(guó)央企房(fáng)企(qǐ)也踩了“三道红线”中的两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不(bù)难看出，即便是有着较稳健(jiàn)特色的国央(yāng)企房企，其财务指(zhǐ)标(biāo)称得(dé)上完全健康的仍是少数(shù)。而更加值(zhí)得注(zhù)意的(de)是，在(zài)2022年，不(bù)少(shǎo)国企，甚至(zhì)地(dì)方国企开始大举扩张。而这无疑又进(jìn)一步考(kǎo)验着国央企的(de)资金链(liàn)情况。

　　对房企而言(yán)，扩张(zhāng)速度(dù)的张弛有度尤为重要，节奏把握准(zhǔn)确，有助于房(fáng)企储备优质“弹药”；但过于乐观的预判(pàn)未来市(shì)场(chǎng)，以及(jí)过于激进的扩张拿地节奏也有可能让房企(qǐ)重蹈此前的(de)高(gāo)杠(gāng)杆(gān)覆(fù)辙。

　　陈昊扬(yáng)以其配置的一家房企进行举例，它从2018年开始(shǐ)到2021年，连(lián)续(xù)4年的净(jìng)借贷比例都维持在33％左右，完全没有增(zēng)加杠(gāng)杆比例。而到2022年，这家房(fáng)企明显感觉(jué)到机(jī)会(huì)来了，其开始在一(yī)线城市进行(xíng)大举拿地，净负债率也由此前的33％左右水准提高到45％左右，涨了(le)接近三(sān)分之一。与(yǔ)此同时，该房企新购入地块也(yě)实现了(le)快速的开盘利(lì)用率，预计今(jīn)年会有更(gèng)多的楼(lóu)盘入市。像(xiàng)这类企业就符(fú)合“最后的赢家”的特点。一(yī)方面，在于它本(běn)身储备了很(hěn)多弹药(yào)，去年拿地(dì)超1000亿元(yuán)，且其中一半在一(yī)线城市，另外一半(bàn)也主(zhǔ)要(yào)集中(zhōng)在强二线和二(èr)线城市(shì)；另一方(fāng)面，它的扩张是有节制地扩张。

　　陈昊扬(yáng)同样提醒道，与之相反(fǎn)，有些(xiē)房企的扩张速度让人感(gǎn)觉又回到了2016年、2017年，或(huò)者(zhě)说(shuō)看到了2016年～2020年期间扩张的民营企业的影(yǐng)子。虽然(rán)说，见到机会时要出(chū)手，但(dàn)出(chū)手的章法仍要(yào)小(xiǎo)心，如果负债率(lǜ)扩张得太快，但未(wèi)来的两年市场没(méi)有想象得(dé)那么好，可能会(huì)重蹈(dǎo)覆辙。

　　那(nà)么如何来(lái)衡量一家房企的扩张速度是否激进(jìn)？陈昊扬(yáng)向《红周刊》表示，主(zhǔ)要还是看房企的净负债率水平，在我看(kàn)来，这个(gè)比例(lì)如果超过60％，就是扩张得过于快速了(le)。

　　不(bù)难看出，这(zhè)一标准要比(bǐ)“三(sān)道红线”对房(fáng)企的净(jìng)负债率要求不(bù)得高于(yú)100％要更(gèng)加严格(gé)。陈(chén)昊(hào)扬(yáng)解释，当前房地产行业的复苏速(sù)度并没有那么快(kuài)，所(suǒ)以要规避公司净(jìng)负(fù)债率(lǜ)提高到一个(gè)比较危(wēi)险(xiǎn)的水平。

　　《红周刊(kān)》对(duì)在2022年巴基斯坦中国人去安全吗，中国人去巴基斯坦安全么拿地较积极的房企梳理(lǐ)发现，中交地(dì)产、中国金(jīn)茂(mào)、华发股份、越秀地(dì)产(chǎn)、绿(lǜ)城(chéng)中国、保利发展等房企2022年净(jìng)负债率(lǜ)都在60％之上(shàng)。其中，中交地产(chǎn)净负债(zhài)率(lǜ)持续居高不(bù)下，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形成(chéng)鲜明(míng)对比的是，华润置地、中(zhōng)国海外发展、万科A、滨江集团、招商蛇(shé)口(kǒu)、龙(lóng)湖集团等房企在践行较(jiào)积极(jí)的(de)拿(ná)地策略的同(tóng)时，也较好(hǎo)地(dì)控制了公司的扩张(zhāng)速度(dù)与(yǔ)净(jìng)负债率(lǜ)水平（见附(fù)表）。

　　滨江集团(tuán)等个别民营房企(qǐ)

　　或具备“最后赢家”的黑(hēi)马特质

　　陈(chén)昊(hào)扬指出，实(shí)际上(shàng)，他们是以同一筛选(xuǎn)标准(zhǔn)来看国央企与民营房企，但在各维度的(de)实际表现上(shàng)，国央企(qǐ)确实会更胜(shèng)一筹。如国央企的融资(zī)成本更低，融资渠道也更(gèng)顺畅，能够做到(dào)想融就融，这样，国央企自然(rán)而然就具(jù)有(yǒu)天(tiān)然优势。

　　虽然对(duì)比(bǐ)民营房企，机构更(gèng)加看好国央企，但这也并不意味着，民营企业中就(jiù)没有“黑马”的存在。

　　据(jù)《红周刊(kān)》梳理发现，仍有(yǒu)少数民营(yíng)房(fáng)企同样受到机构的青睐。比如(rú)，根据2023年(nián)一季报(bào)，滨(bīn)江(jiāng)集团的十大流通股东中新进了“中国(guó)工商银行股(gǔ)份有限公(gōng)司－景(jǐng)顺长城中国回(huí)报灵活配置混合型证券投资基金”“全国社保(bǎo)基(jī)金(jīn)一(yī)一六组(zǔ)合”等。

　　除此之外(wài)，自(zì)2021年开(kāi)始，百亿(yì)私募珠海(hǎi)阿巴马资(zī)产管理(lǐ)有限(xiàn)公司就长期持有滨江集团。根据一(yī)季报，该资产(chǎn)公司的几只(zhǐ)产(chǎn)品合计持(chí)有滨江集团9543万股，约占流(liú)通(tōng)A股的3.56％。

　　滨江集团的受青(qīng)睐，和(hé)其自身的(de)基本面表(biǎo)现存在一定关系。2020年以来的近三(sān)年时间，房地(dì)产市场整体在(zài)走“下坡路”，但作为杭州本土(tǔ)房企的滨江(jiāng)集团仍是(shì)表(biǎo)现(xiàn)出(chū)较强(qiáng)的韧劲，2020年(nián)以来，滨(bīn)江集团在业(yè)绩表(biǎo)现、销售规模、新增土储、股(gǔ)价表现等多(duō)维度都表现了较(jiào)强的增(zēng)长(zhǎng)势(shì)头(tóu)。

　　业绩方(fāng)面，2020年～2022年期(qī)间，滨(bīn)江集团扣非归母净利润依(yī)次为21.27亿(yì)元、29.87亿元、37.22亿元(yuán)；依次实现(xiàn)同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近期发布的2023年一季报，今年一季度(dù)，滨江集团(tuán)更是实现了扣非归母(mǔ)净利润5.41亿(yì)元，同比增长(zhǎng)134.07％。

　　在房(fáng)地产“青铜时(shí)代”仍能保持自(zì)身业绩的持续增长，和滨江集(jí)团扎根杭州的战略布局关系密(mì)切。根据2022年年(nián)报，滨江集团有近七成(chéng)营(yíng)收来自杭州地(dì)区，而在2021年，杭州(zhōu)地区(qū)的营收(shōu)比重(zhòng)只占到近六成。近(jìn)三(sān)年持续稳居杭州房企销售排名(míng)第一。

　　与此同时，滨(bīn)江集团在(zài)杭(háng)州(zhōu)的土储补充同(tóng)样较为积极(jí)，根据(jù)诸葛找房、住在杭州网(wǎng)数据显示，2020年(nián)、2021年、2022年在杭拿(ná)地金(jīn)额(é)依次为404.6亿(yì)元(yuán)、237.1亿元、479.4亿元(yuán)，同样持续稳居杭州的本土第一。

　　而滨江集团(tuán)在杭(háng)州的较突(tū)出(chū)表(biǎo)现，也(yě)让滨江集(jí)团的房企排名迅(xùn)速提升。到2023年，滨江集团的(de)房企排名已冲进前十，根据(jù)中指数据，2023年前4月，滨江集团实(shí)现(xiàn)销售额607.3亿元，位列(liè)房企第九位。

　　值得注意的(de)是，2020年(nián)至今，滨江集(jí)团股价(jià)翻了(le)超一倍以上，而(ér)近期(qī)，滨江集团更是迎来(lái)多家机构(gòu)的集中(zhōng)调(diào)研(yán)。滨(bīn)江(jiāng)集团发布公告表示，公司于5月10日接(jiē)受(shòu)了(le)信达证(zhèng)券、金鹰基金、建信(xìn)养老、新华养老等18家机构调(diào)研(yán)。

　　产业链布局重点(diǎn)移(yí)至存量赛道

　　机构(gòu)在下游家(jiā)纺、家居、物业觅α

　　实际(jì)上房地(dì)产开发只是房地产(chǎn)产业链上(shàng)的中(zhōng)游环节，其上游主要为钢铁、水泥、建材、玻(bō)纤(xiān)等材料(liào)供应(yīng)商(shāng)，而下(xià)游应用行业主要(yào)包括中介服务、家(jiā)用电器、物业管理、家居用品。综合《红周刊》的采(cǎi)访，房地产(chǎn)开发环(huán)节与上(shàng)游(yóu)材料端息(xī)息相关，新盘开工不足导(dǎo)致上游不被(bèi)看(kàn)好，机构(gòu)寻觅个股阿(ā)尔法的(de)思路渐渐移至下游。“中(zhōng)国房地巴基斯坦中国人去安全吗，中国人去巴基斯坦安全么(dì)产行业在进入(rù)存量房(fáng)时代(dài)，所以对地产(chǎn)产(chǎn)业(yè)链，尤其是偏消(xiāo)费(fèi)属(shǔ)性的家装家居领域，我们相(xiāng)对看(kàn)好，因(yīn)为居民保(bǎo)有的住房规模越来越大，随着时间的(de)增加(jiā)，内装更新的需(xū)求也会越来越多。美国过去的数据充分说明(míng)了这一点，在(zài)新房销售(shòu)见顶之后，家(jiā)具消(xiāo)费的增长却一(yī)直都很好。对(duì)于地产产(chǎn)业链，我(wǒ)们相对看好(hǎo)和内(nèi)装(zhuāng)相关的行业，例(lì)如消费建材(cái)、家居装饰等。”万家(jiā)基金(jīn)人士表示(shì)。

　　而根据(jù)《红周(zhōu)刊》对下游细(xì)分中(zhōng)相(xiāng)关赛道龙(lóng)头年内表现(xiàn)的统计，目前暂居前两位的都是来(lái)自(zì)家纺赛道(dào)的(de)公司，它(tā)们分别(bié)是富安娜和水(shuǐ)星家纺(fǎng)，特别是前者在月线(xiàn)连收七根阳线的(de)基础上(shàng)，年内迄(qì)今涨幅已经(jīng)逼近30％。

　　以前者(zhě)为例，富安娜(nà)主(zhǔ)要从(cóng)事纺织家居、睡眠家居、生活类产品的研(yán)发、设计、生(shēng)产(chǎn)及销售，旗下(xià)拥有原创“富安娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而(ér)乐(lè)”和“酷奇(qí)智”自有品(pǐn)牌。第一(yī)季度(dù)报告显示，报告期内，富安(ān)娜(nà)实现营业收入约6.2亿(yì)元，同比(bǐ)减少7.57％；不过实现归(guī)属于上市公司股东的净利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市公(gōng)司一季报(bào)的十(shí)大流通股股(gǔ)东来看(kàn)，能够发现该股早已成为基金(jīn)重(zhòng)仓股的天下，彼时包(bāo)括公募的中欧价值发(fā)现(xiàn)、中欧潜(qián)力价(jià)值、工银瑞信(xìn)灵动价值、宝盈新(xīn)价值和私募的明河(hé)2016，都在其中出现，占据了(le)半壁江(jiāng)山。需要(yào)强(qiáng)调的是，中欧的两(liǎng)只基金(jīn)都是价值派基金经理曹名长在管的产品，首季其(qí)同时重仓的房地产产业链股票还有金地集(jí)团和大亚圣象(xiàng)。

　　对比而言(yán)，前几年曾经风光一(yī)时(shí)的家居板块也因疫(yì)情、消(xiāo)费复苏进程缓(huǎn)慢等多因素一度沉寂(jì)，不(bù)过好在困境反转露出(chū)曙光，家居(jū)板块中(zhōng)年内表现最好的是志邦(bāng)家居。同(tóng)一时(shí)间段，该股年内上(shàng)涨已经超过23％，从业(yè)绩来(lái)看，无论是(shì)营收还是归母净(jìng)利润(rùn)，公司都实现了(le)同比(bǐ)双升。

　　从公司的十大流(liú)通股股东(dōng)来看，《红周刊》发现广发基(jī)金经理罗洋(yáng)慧眼独具，一季报中他管理的广发策略优选和广发(fā)巴基斯坦中国人去安全吗，中国人去巴基斯坦安全么安宏(hóng)回报(bào)均增(zēng)加了持股(gǔ)，而这两只(zhǐ)产品也(yě)成为志(zhì)邦家(jiā)居十(shí)大(dà)流(liú)通股(gǔ)股东中仅有(yǒu)的两只公(gōng)募。有意思的是，他似乎对于定制家居类标的(de)情有独钟，在(zài)另一家(jiā)赛(sài)道公司金牌橱(chú)柜中，他管理的全(quán)部三只产品均登榜十大流(liú)通股股东，其也成为(wèi)他的独(dú)门重仓(cāng)股(gǔ)。

　　除去家居家纺外，下(xià)游(yóu)的物业股(gǔ)也越来越(yuè)被(bèi)机构(gòu)所(suǒ)青睐，不过这类标的大(dà)多在(zài)香(xiāng)港上(shàng)市，如何选择成为(wèi)难题(tí)。对此，前述上海公募基金(jīn)经理举例分析：“物(wù)业服(fú)务(wù)不是一个高毛利的行业，挣钱很辛(xīn)苦，我选公司还是(shì)希望(wàng)挣(zhēng)的(de)是(shì)市(shì)场化(huà)应(yīng)该挣的(de)钱，以(yǐ)我曾经买的(de)绿城服(fú)务为例，它在(zài)中高端楼盘占比是比较(jiào)高的，每年到期的合同里(lǐ)提(tí)价成功率在30％～40％。它能做到滚动的(de)大部分项目到期之(zhī)后，经(jīng)过两三轮合同周期还能做到(dào)产品提(tí)价(jià)。”

　　“行业里真正(zhèng)能做到(dào)产品提价(jià)的公司很少，因为物(wù)业公(gōng)司很容易一(yī)开始是挣(zhēng)钱(qián)的，后面(miàn)因(yīn)为(wèi)保安这些固定人员成本的(de)年度增(zēng)长，不过服务没有特别好，客户(hù)没(méi)有那么满意，能做(zuò)到提价(jià)难度是非常(cháng)大的。但(dàn)是该公司(sī)能在业内做到(dào)到(dào)期之(zhī)后提价率比较高，这(zhè)跟它的定位和(hé)比较好的服务(wù)是有关系的。”他(tā)进一(yī)步强调(diào)。

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