平安首经团(tuán)队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心观点(diǎn)

　　新增社融表现(xiàn)乏力。继一季度“天量”投(tóu)放后(hòu)，2023年4月社(shè)融增长(zhǎng)明显(xiǎn)降温，比(bǐ)去年(nián)4月疫情冲击期(qī)间创下的低点仅多增2873亿元，“稳信用(yòng)”压(yā)力(lì)有所显现。社融骤(zhòu)降的(de)主要(yào)拖累在于人民币信(xìn)贷增势放缓， 4月(yuè)降至2008年以来历史(shǐ)同期的次低点（仅略高于(yú)2022年同期(qī)）。表外融资(zī)和直接融资基本延续了一季度的格局。1）委托贷款和(hé)信(xìn)托贷(dài)款小幅正(zhèng)增(zēng)长；未贴现银(yín)行承兑(duì)汇(huì)票较去年同期降幅收(shōu)窄；2）企业直接融(róng)资较去年同期(qī)有所下降，主因债券到期规模较大。3）政府债融资规模同比多增，但需警惕其“后(hòu)劲(jìn)”。2023年提前批的(de)剩余发(fā)行额度(dù)不(bù)及(jí)万亿，截至5月(yuè)上(shàng)旬尚未下(xià)发剩余批次的地(dì)方债额度(dù)，期间空档可(kě)能拖累政府债(zhài)融(róng)资(zī)表(biǎo)现。

　　新增人民币(bì)贷款偏弱，增量明显弱于历史同(tóng)期均值。各(gè)分项(xiàng)从(cóng)强到(dào)弱(ruò)排序(xù)，企(qǐ)业(yè)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款>；企业短期贷款>；居民短期贷款>；居民中长期贷款。新增(zēng)人民币贷款(kuǎn)的最大(dà)问题仍然在于居民(mín)中长期贷款，房(fáng)地产(chǎn)销售(shòu)不(bù)振使其增量(liàng)不足，居民预期(qī)偏弱(ruò)、提前偿还存量房贷(dài)又雪上加霜。但基于4月这个(gè)信贷投放传统(tǒng)淡季的(de)数据，尚不能(néng)得出企(qǐ)业信贷(dài)需求不(bù)足的(de)结论。一方面，企业(yè)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款在(zài)一(yī)季度大幅高增后，4月又创历史同期新高(gāo)，仍能有(yǒu)效发力；另一方面，表(biǎo)内票据(jù)维持(chí)低增长（与去年1-5月(yuè)表内票据高增长形成(chéng)对比），也意味着目(mù)前(qián)企业贷款需求或(huò)许尚可(kě)。此(cǐ)外(wài)，4月初以来存款利率(lǜ)市场(chǎng)化(huà)改革较(jiào)快(kuài)推进，这有助于缓解银行面临的净息差压力(lì)，增强其支(zhī)持实体经济的可(kě)持续性，能(néng)够为企业贷款利率的进一步下调“蓄力”。

　　从货币供(gōng)应量和存款(kuǎn)数(shù)据看：1）M1同比小幅(fú)回(huí)升。每年前4个月翘尾(wěi)因素对M1同比走势影响较大，或是驱动其变化(huà)的主因(yīn)。在贷(dài)款扩张(zhāng)的同时，企业存款(kuǎn)也(yě)有(yǒu)边(biān)际(jì)改善。2）M2同比增速有(yǒu)所回(huí)落。4月(yuè)居民资产(chǎn)再配置，银行理财规模(mó)重(zhòng)回(huí)扩张，对M2形(xíng)成拖累。考虑到去年4月M2同比(bǐ)增速较3月(yuè)抬升0.8个百(bǎi)分点，基(jī)数变化也有较强影响。3）居(jū)民(mín)存款同比(bǐ)少增(zēng)。考虑到4月多家中小银行下(xià)调(diào)挂牌存(cún)款利率、银行理财市场火热(rè)、居民提(tí)前(qián)偿还(hái)房贷规模较高，其驱动因素(sù)更多是家庭资产的再配置(zhì)，流向(xiàng)消费规模可能(néng)较为有(yǒu)限(xiàn)。4）4月财(cái)政存款(kuǎn)同比大幅多(duō)增(zēng)，但(dàn)结合基建相关高频开(kāi)工(gōng)率和重大项(xiàng)目(mù)开工(gōng)金额(é)数据看，财政对实体(tǐ)经济支持力度可能有所减弱。从4月金融数据看，房(fáng)地产恢复仍然缓慢(màn)，此(cǐ)时若财政(zhèng)基建支(zhī)持力度不稳，可能(néng)导致中国经(jīng)济环比增长动能较(jiào)快衰减。

　　目前社融(róng)增速回升幅度较小，但与名义GDP增速对比看，货币政(zhèng)策(cè)对实体经济的(de)支持(chí)还是(shì)比较有(yǒu)力的。即便按2023年中国名义GDP增速(sù)7％-8％的情形（假设(shè)全(quán)年录得6％左右的(de)实际GDP增速，加上1到2个点(diǎn)的(de)GDP平减指数），10％的社融增速也应足够与之匹配。我们(men)认(rèn)为，后续需通过财政加力(lì)、促(cù)进房地产修(xiū)复、促进家(jiā)庭超额储蓄动用(yòng)等方式(shì)扩大总需求(qiú)，夯实(shí)经济回升势头。

　　一

　　新增社融(róng)表现(xiàn)乏(fá)力料酒可以用白酒替代吗，料酒可以用白酒替代吗p>

　　新增社(shè)融表现(xiàn)乏力。2023年4月新增社会融资规模(mó)为1.22万(wàn)亿元，同比多(duō)增2873亿元；社融(róng)存量同(tóng)比增速(sù)持平于上月的10％。考(kǎo)虑到去年同(tóng)期疫情多点散(sàn)发、社(shè)融一(yī)度(dù)触(chù)“冰”的低基(jī)数(shù)效(xiào)应，以(yǐ)及今年一季度“开门红”期(qī)间社融月(yuè)均(jūn)同比多增8200多(duō)亿的亮眼(yǎn)表现，4月社融表现乏力“稳信用”压(yā)力(lì)有所显现。从分项看：

　　一方面，人民币(bì)信贷(dài)增势(shì)放缓，是(shì)4月社融(róng)骤降的主要拖累(lèi)。2023年(nián)4月人民(mín)币贷款4431亿元，为2008年以(yǐ)来历(lì)史同期的次低点（仅(jǐn)较2022年(nián)同(tóng)期高815亿元(yuán)）。不过，得益(yì)于(yú)出口边际回暖、人民币(bì)汇(huì)率(lǜ)相对稳定，4月外币贷款同比有所少减。

　　另一(yī)方面，表(biǎo)外融资(zī)和(hé)直接融资基本延续了(le)一季度的格局(jú)。

• 　　一则(zé)，企业(yè)直接融资(zī)同(tóng)比(bǐ)缩量(liàng)，继续小(xiǎo)幅拖(tuō)累(lèi)新增社融。2023年4月企业债融(róng)资、非金融企业境内股票融资分别(bié)同比少增809亿元(yuán)、173亿元。今年春节后，企业贷款发行规模持续高于去年(nián)同期，但到期偿还也迎来高峰(fēng)，对(duì)净融资构(gòu)成(chéng)拖累。截至(zhì)2023年一季度末，2022年(nián)10月推出的500亿元(yuán)民营企业债券融资支持工具(jù)（第二期）尚未开始投放使用，相关政策(cè)支持还有待落地。

• 　　二则(zé)，政府债融(róng)资规模同比多增(zēng)，但(dàn)需(xū)警惕其(qí)“后劲”。今(jīn)年(nián)前4个月(yuè)，财政继续(xù)前置(zhì)发(fā)力，政府债融资规模(mó)较去(qù)年同期累计多增3114亿(yì)元。以财政预算数据(jù)看(kàn)，2023年(nián)政(zhèng)府债融资(zī)的总体规模与去(qù)年相(xiāng)当。但不同之处在(zài)于，2022年在3月底(dǐ)就已(yǐ)经下(xià)达(dá)剩余批(pī)次的新增地方债额度，而2023年截至5月(yuè)上旬(xún)仍未下发(fā)剩余批次的(de)地(dì)方债(zhài)额度(dù)，且(qiě)提前批的(de)剩余(yú)发行额度不及万亿。如(rú)果近(jìn)期下(xià)达(dá)地(dì)方债额度，按照往年节奏，经过地方政府项目额度分配、预算调整程序，剩余批(pī)次(cì)地方债可能(néng)至6月中下(xià)旬才能发出(chū)，期间的(de)“空(kōng)档”可能会拖累政府债融资表现(xiàn)。

• 　　三则，表外融(róng)资(zī)同(tóng)比多增，持续对社(shè)融构成小幅支撑。其中，委托贷款(kuǎn)和信(xìn)托贷款单(dān)月小幅(fú)新增，相比去年同期分别多增(zēng)85亿(yì)元、少(shǎo)减734亿元。在表内票(piào)据贴现减(jiǎn)少的情况下，未贴(tiē)现(xiàn)银行承兑汇票较去年同(tóng)期降幅收窄，同比少减1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷款拖累在(zài)居民端

　　2023年4月(yuè)新增人民币贷款为7188亿元，比去年同(tóng)期(qī)低点(diǎn)仅(jǐn)略有(yǒu)多(duō)增，相比18年(nián)-21年同期均值少增6237亿元。各分项从强(qiáng)到弱排序，“企业中长期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民中长期(qī)贷款”。具体地，

• 　　居民中长期贷(dài)款单月净偿还规模达历史(shǐ)新高，相比18年-21年(nián)同期均值(zhí)多减5410亿元；

• 　　居民(mín)短期贷款同比(bǐ)少减(jiǎn)，但较18年-21年同(tóng)期均值多减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比多增(zēng)，但略低于18年(nián)-21年同期均值；

• 　　企(qǐ)业中长期贷款延续前期亮眼表现，同比大幅多增4071亿元，且(qiě)创历史同期新高。

　　总体(tǐ)看，新增人民币贷款的最大问题仍然在(zài)于居民中长期贷款，房地产销售(shòu)低迷(mí)使(shǐ)其增量不足，居(jū)民预期偏弱、提前偿还(hái)存量房贷又雪上(shàng)加霜。基(jī)于4月(yuè)这个信贷投放传统淡季的数据，尚不能得出企业信贷需(xū)求不足(zú)的结论(lùn)。

• 　　一方面，企业(yè)中长(zhǎng)期贷款在一(yī)季(jì)度大幅高增后，4月又创(chuàng)历史同期新高，仍然能够有效(xiào)发力(lì)。

• 　　另一(yī)方面(miàn)，表(biǎo)内票据维持低增(zēng)长（与去年1-5月(yuè)表(biǎo)内票(piào)据高增长形成(chéng)对(duì)比），也意味着目前(qián)企业贷款需求(qiú)或许尚(shàng)可(kě)。

• 　　此(cǐ)外，4月(yuè)初以来存款利率市场化改革较快(kuài)推进(jìn)，这有助于缓解银行面临的净息差(chà)压力，增强其支(zhī)持实体经济的可持续性，能(néng)够为企业(yè)贷款(kuǎn)利率的 进一步(bù)下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产(chǎn)再(zài)配置

　　M1同比小幅回(huí)升。一(yī)方面，从(cóng)历史规(guī)律看，每年前4个(gè)月翘尾因(yīn)素对M1同比走势(shì)的影响较大，这可能(néng)是驱动其变化的主要原因。另一方(fāng)面，在企业贷(dài)款扩张(zhāng)的同时，企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)也有(yǒu)边际改善，4月新增(zēng)规模约1408亿元(yuán)，而21年、22年4月(yuè)企业存(cún)款均在减少。

　　M2同比增速有所回落。一方面，4月信贷扩张乏力，对M2的支撑不强。另一方面，居民资产(chǎn)再配(pèi)置，银(yín)行理财规模重回(huí)扩张，对M2也(yě)形成(chéng)拖累。此外，考虑到去年(nián)4月M2同比增速(sù)较3月抬(tái)升0.8个百分点，基数(shù)的变化(huà)也有较强影响。

　　4月居民存款出现了2022年3月以来的首次(cì)同比(bǐ)少增，其(qí)驱动因素更多是家庭资产的再配置，流向消费的(de)规模(mó)可能较为有限。4月以(yǐ)来多家中小银(yín)行(xíng)下(xià)调挂(guà)牌存款利率（据融(róng)360监测数据，4月份农商行(xíng)1年、2年、3年(nián)、5年期(qī)存款平均利率(lǜ)分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银(yín)行理财市场需求火(huǒ)热，居民(mín)提前偿还房贷规模较高（4月居民(mín)中长期贷款(kuǎn)净偿(cháng)还规(guī)模达历史新高(gāo)）。

　　值得警(jǐng)惕的是，4月(yuè)财政存款同比大幅多增4618亿元(yuán)，去年同期留抵退税推进存在一定影响(xiǎng)。但结合(hé)其他指标看，财政(zhèng)对实体经(jīng)济(jì)的(de)支持力度可能有所减弱，基建投资相(xiāng)关的高(gāo)频指(zhǐ)标出现了下行的苗头（4月下旬以来，全国高炉(lú)开工率、电炉开工(gōng)率、独立(lì)焦化厂焦炉生产率、水泥磨机运转率、料酒可以用白酒替代吗，料酒可以用白酒替代吗石油(yóu)沥(lì)青开工率等指标环比走(zǒu)弱），重大(dà)项目(mù)开工(gōng)金额同(tóng)环比较快下滑（据Mysteel不完全统计(jì)，2023年4月全国各(gè)地重大(dà)项目开工总投(tóu)资额(é)约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去(qù)年(nián)同期(qī)的半数）。从(cóng)4月金融数据看，房地产恢复仍然缓慢，此时如果财(cái)政(zhèng)基建(jiàn)支持(chí)力度不(bù)稳，可能导致中国经济的环比增长动能较(jiào)快衰(shuāi)减(jiǎn)。

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