主要(yào)内容(róng)

　　营收“逆PPI式”改善但工业利润仍(réng)承(chéng)压，主因成本与费(fèi)用压力仍构成掣肘。3 月工业(yè)企业(yè)利润当月同比仅小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍(réng)处较深收缩区间(jiān)。虽然3月在需求侧经济(jì)数据表现亮眼(yǎn)后，工业企(qǐ)业实际(jì)营收(shōu)增(zēng)速积极回升(shēng)，抵消PPI回落的抑(yì)制，令3月名义营收(shōu)增(zēng)速回升，但整体企业盈利压力仍(réng)大，主要(yào)源于两(liǎng)方面，其一是国际(jì)高油价导致的(de)输入性成本压力仍在(zài)约束利润改善，3月(yuè)营(yíng)业成本对(duì)当(dāng)月利润拖累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百分(fēn)点至-13.8个(gè)百分点，拖(tuō)累(lèi)程度仍然较(jiào)深。其二(èr)是今年降费政策(cè)未再明(míng)显新增，加之(zhī)部分企(qǐ)业开(kāi)始(shǐ)补缴社保费，企业费用同比压力开始(shǐ)加大，3月费用(yòng)对当月(yuè)利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百(bǎi)分点。与去年费用率改(gǎi)善(shàn)拉动(dòng)利润增速(sù)6个百分点(diǎn)形成鲜明(míng)对(duì)比(bǐ)。

　　营收：消(xiāo)费短期较(jiào)快(kuài)恢复加之投(tóu)资韧性支撑营收增(zēng)速回升，但高(gāo)油价仍构成约束。3月(yuè)工业企业营收增(zēng)速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关(guān)行(xíng)业(yè)营收增速（名(míng)义(yì)+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落(luò)对于名义营(yíng)收增速(sù)的拖累(lèi)，其(qí)中汽车、家具、计算机通信电(diàn)子设备等均(jūn)回升(shēng)明显(xiǎn)，显示递(dì)延需(xū)求释(shì)放以(yǐ)及汽(qì)车集中(zhōng)降价(jià)等(děng)对于短期消费(fèi)需求的推动。其次(cì)，煤炭冶金产业链营收增速延(yán)续改善，显示保(bǎo)交楼政(zhèng)策推(tuī)动地产建安投资构成支撑，但石油(yóu)化工产业链营收(shōu)增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％）却(què)明显回落(luò)，高油价对于石化(huà)产业(yè)链相关行(xíng)业(yè)需求(qiú)持续构成(chéng)抑制。

　　成本(běn)率：虽然煤价(jià)回落已在缓(huǎn)和中下(xià)游成本压力，但(dàn)高油价继(jì)续(xù)构(gòu)成输入性成本传导(dǎo)。3月工业企(qǐ)业成本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本(běn)压力仍然偏大，尤其是高油价下的国(guó)内石化产业(yè)链(liàn)，成本(běn)率同比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对水平明显(xiǎn)高于其他(tā)行业。由于我国石化(huà)产业链主(zhǔ)要为中下游，上游环节在海外(wài)主(zhǔ)要原油寡头国(guó)家，因而国际(jì)高油价(jià)带(dài)来的上游利润改善无法被国内产业链吸收(shōu)，国(guó)内以中下游为主的(de)石化(huà)产业链反而会在高油价下受到输入性成(chéng)本(běn)压力，也即(jí)3月的(de)情况(kuàng)。相较而言，煤炭(tàn)产业链(liàn)上中下游均在(zài)国内，所以虽然3月煤炭冶(yě)金产业成本率同比增(zēng)量也扩大(dà)13.6bp至(zhì)56.4bp，但(dàn)主因煤价下行(xíng)导致煤炭产(chǎn)业链上游(yóu)成本率被动走高、利(lì)润承(chéng)压，而中下游成本(běn)率实际上(shàng)是改善(shàn)的，与此同时，更靠近下游的消费行(xíng)业成本率也(yě)明显改善。

　　利润(rùn)：下游(yóu)消(xiāo)费行业利润仍显现韧(rèn)性，但(dàn)石化(huà)产业链(liàn)利润(rùn)在高(gāo)油(yóu)价下仍承压。分行业看，与(yǔ)2023年2月相比，下(xià)游消(xiāo)费行业面临最大的成本压力改善和积极的(de)营业(yè)收入(rù)回升，因而下游消费行业利润增速恢复继续(xù)好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备等改善(shàn)明显，煤(méi)炭冶(yě)金产业链中下游(yóu)利润增速也(yě)积极改善(shàn)，相(xiāng)较而(ér)言，石化产(chǎn)业链行业在营业收入与成本压力均承压(yā)背景下，利润增速仍处于(yú)-40.7％的较深区间。

　　关(guān)注二季度企业(yè)盈利三重风(fēng)险，以(yǐ)及下半年潜在的内生恢复空间。3月工业企(qǐ)业利润(rùn)数(shù)据(jù)显示，虽然经济需求侧短期恢复较快，但在成本与(yǔ)费用压力(lì)背景(jǐng)下，企(qǐ)业盈利仍然(rán)承压，而展望二(èr)季(jì)度，关注企业盈利(lì)的三重(zhòng)风险，其一(yī)是经(jīng)济内生动能弱(ruò)化。伴随递延需求主导(dǎo)的(de)需求脉冲性回升(shēng)过(guò)程逐步结束，经(jīng)济内生动能(néng)仍(réng)面临弱化(huà)风险(xiǎn)。其二是高油价(jià)带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减产操(cāo)作，加(jiā)之(zhī)全(quán)球服(fú)务(wù)消费逐(zhú)步恢复，国(guó)际油价或再(zài)度走(zǒu)高，这也意味(wèi)着(zhe)成本压力仍较(jiào)大。其三是(shì)费用率对于利润的拖累，企业逐步(bù)补缴前期社保费缓缴等(děng)，以及今年目(mù)前降费政策更多为延续而(ér)非新增，费用率对于利润同比增速的的(de)拖累(lèi)也将逐步显(xiǎn)现，二季度(dù)剔除基数扰动后的企业盈(yíng)利真实修(xiū)复过程(chéng)或相对缓慢。而展望下半(bàn)年，经(jīng)济内生动能(néng)的复(fù)苏可以期待(dài)，两大领先(xiān)指标已经验证，重点(diǎn)关注下半年经济(jì)内(nèi)生动能逐(zhú)步(bù)复苏、国际油价涨幅逐(zhú)步(bù)趋(qū)缓后工(gōng)业(yè)企业(yè)利润的修复(fù)空间。

　　风险提示：外部地缘政(zhèn为什么公鸡不能炖汤，公鸡汤和母鸡汤的区别g)治风险，疫情(qíng)形势(shì)变化。

　　以下为正文(wén)

　　一、营收(shōu)“逆PPI式”改善但(dàn)工业利润仍承压，主因成本与费用压力仍是掣肘(zhǒu)。

　　3月工业企(qǐ)业利润累计同比仅小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当月(yuè)同比也仅小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍(réng)处于(yú)较深(shēn)收缩区间。虽然3月在需(xū)求(qiú)侧(cè)经济数据表现亮(liàng)眼后，工业企(qǐ)业实际营(yíng)收增速(sù)已积极回升(shēng)，抵消了PPI回落带(dài)来的(de)抑制，3月(yuè)名义(yì)营(yíng)收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈(yíng)利压(yā)力(lì)仍大，主要源于两个方(fāng)面：

　　其一是国际(jì)高(gāo)油价导致(zhì)的(de)输入性成本压力仍在约束利润改善，3月营业成本对当月利润拖累幅度仅收(shōu)窄2.1个百分(fēn)点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深(shēn)。

　　其二是今(jīn)年降费政策(cè)未再明显新增，加之部分企(qǐ)业开(kāi)始补(bǔ)缴社(shè)保费，企业费用同比压力开始加大，3月费用对当月(yuè)利润拖累(lèi)幅度(dù)大幅扩大6.1个(gè)百分(fēn)点至-9.5个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)。2022年(nián)社保(bǎo)缴费缓缴(jiǎo)等一系列新增降费政策持续改善企业费(fèi)用率，对2022年(nián)全年工业企业利润增(zēng)速构成较(jiào)强(qiáng)支撑，全年(nián)拉动工业企业(yè)利润同(tóng)比增速6个百分点。但从今年开始前(qián)期社(shè)保费(fèi)降费(fèi)的企(qǐ)业开始补缴社保(bǎo)费(fèi)，加之今年未再新(xīn)增更大力度的降费政策，从(cóng)同比视角来看费用(yòng)对于工业企业利润的拖累开(kāi)始显现。

　　二、营收：消费短期(qī)较快恢复加(jiā)之(zhī)投资韧性(xìng)支撑营收增速(sù)回升，但高油价仍构成(chéng)约束为什么公鸡不能炖汤，公鸡汤和母鸡汤的区别(shù)。

　　3月(yuè)工业企业营(yíng)收增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游消费相关行业营(yíng)收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善(shàn)明显，抵(dǐ)消了PPI回落对于名(míng)义营(yíng)收增速的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机(jī)通信电子设(shè)备（高基数下(xià)仍改善0.3pct至(zhì)-6.2％）等均回升明(míng)显，显(xiǎn)示递延需(xū)求释(shì)放以及汽车集中降价等对于(yú)短期消费需求的推动。其次，煤(méi)炭冶金产业链营(yíng)收增(zēng)速（名义+3.9pct至(zhì)3.8％，实(shí)际(jì)+4.5pct至5.2％）延续改(gǎi)善，显示保交楼政策推动地(dì)产建安投资构(gòu)成支撑，但石油化工(gōng)产业链营(yíng)收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价对(duì)于石(shí)化产业链相关行业需(xū)求(qiú)持(chí)续(xù)构成抑制。

　　三、成本率：虽然煤价回落(luò)已在缓(huǎn)和中(zhōng)下游成本(běn)压力，但高(gāo)油(yóu)价继续构成输(shū)入性(xìng)成(chéng)本传导

　　3月工(gōng)业企业成本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍(réng)然偏大，尤其是(shì)高油价(jià)下的国内石化产业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业。由于我国(guó)石化产业链主要为中下游，上游环(huán)节在海外主要原油寡头国家(jiā)，因而国际高油价带(dài)来的(de)上游利(lì)润改善无法被国(guó)内产(chǎn)业链吸收(shōu)，国内(nèi)以中(zhōng)下游为(wèi)主的石化产(chǎn)业链反而会在高油(yóu)价(jià)下受到输入(rù)性成本(běn)压力，也即(jí)3月的情(qíng)况。相较而言，煤(méi)炭产(chǎn)业链(liàn)上中下游均在国(guó)内，所以虽然3月煤炭冶金产业(yè)成本率同比增(zēng)量也扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下行导致煤炭产业链上游成本率被(bèi)动走高、利润承(chéng)压，而中下游成本率(lǜ)实际上是(shì)改善的（成本率同比(bǐ)增量下行8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此同时，更靠近下游的(de)消费行业成本(běn)率也明显改善（同比增量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利(lì)润：下游(yóu)消费行业(yè)利润仍显(xiǎn)现韧性(xìng)，但石(shí)化产(chǎn)业链(liàn)利润在高油价下(xià)仍承压。

　　分行业(yè)看，与2023年2月(yuè)相比，下游消费行业面临最大的成本压力(lì)改善和(hé)积极的营(yíng)业收入回升，因而下游(yóu)消费(fèi)行业(yè)利(lì)润增速恢复继续好(hǎo)于其他行业，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算(suàn)机通(tōng)信电子设备(bèi)、家具(jù)等行业利润(rùn)增速均改善20-50个百分(fēn)点。煤炭冶金产业链虽然整体(tǐ)利(lì)润增速仅小(xiǎo)幅改善(shàn)1.4pct至-9.9％，但主(zhǔ)因上游价格回落导致上游(yóu)利润下降的(de)缘故(gù)，而(ér)中下游面临的是(shì)营收改(gǎi)善、成(chéng)本压力(lì)缓和的格局，中(zhōng)下游利润(rùn)增速改(gǎi)善明显(xiǎn)，金(jīn)属制(zhì)品(pǐn)、通(tōng)用(yòng)设备、非金属矿物制品等(děng)行业(yè)利润(rùn)增速(sù)均(jūn)改善10-20个百分点。相较而言，石化产(chǎn)业链行业在营业收(shōu)入与成本(běn)压(yā)力均承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的(de)较深区间(jiān)。

　　五、关注二季度企业(yè)盈(yíng)利(lì)三(sān)重风(fēng)险，以及下半年潜(qián)在的内生恢复空间。

　　3月工(gōng)业企业利(lì)润数据显示，虽然经济(jì)需求侧(cè)短期恢(huī)复较快，但在成本与费用压力背(bèi)景下，企业盈(yíng)利仍然承(chéng)压，而展(zhǎn)望二(èr)季度，关注企业盈利的三重风险，其一是(shì)经济内生动能弱化。伴随递延(yán)需求(qiú)主导(dǎo)的需求脉冲(chōng)性回(huí)升过(guò)程逐步结束，经济内生(shēng)动(dòng)能(néng)仍面临弱化风(fēng)险。其(qí)二是高油(yóu)价带来的成本压力。OPEC+5月将开启(qǐ)正(zhèng)式减产操(cāo)作(zuò)，加之全球服(fú)务消费逐步恢(huī)复，国际油价(jià)或(huò)再度走高，这也意味着成本(běn)压(yā)力仍(réng)较(jiào)大。其三是费用率(lǜ)对于利润(rùn)的拖累，企(qǐ)业(yè)逐步(bù)补缴前期社保费(fèi)缓缴等，以(yǐ)及今年目前降费政策更多为延续而非新增(zēng)，费用(yòng)率对于利润同比增(zēng)速的(de)的拖累也(yě)将逐步显(xiǎn)现，二季(jì)度剔除基数扰动后的企业盈利真实修(xiū)复过(guò)程或(huò)相对缓(huǎn)慢(màn)。

　　而展望下半年(nián)，经济(jì)内(nèi)生动(dòng)能的复苏可以期(qī)待，两大领(lǐng)先指标(biāo)已经验证(zhèng)，其一是居民消费倾向结束持续(xù)一年的下滑过程，消费(fèi)信心逐步恢复，其二是保交楼政(zhèng)策已推动上半年(nián)地产(chǎn)建安(ān)投(tóu)资(zī)和竣工积(jī)极回补，有望(wàng)拉动下半年汽车、家电、家具等后周期大宗消费，重点(diǎn)关注下(xià)半年经济内生动能逐步复(fù)苏、国际油价涨幅(fú)逐步趋(qū)缓(huǎn)后工业企业利润的修(xiū)复空间。

　　内容节选自(zì)申万宏源宏(hóng)观研究报(bào)告：

　　《被(bèi)市场低估的成本与(yǔ)费用压力——工(gōng)业企业效(xiào)益数(shù)据点评（23.03）》

　　证券分(fēn)析师(shī)：屠强王(wáng)胜

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