摘要(yào)

　　4月社融和贷款总量明显转弱，为年(nián)内首(shǒu)次出现，新增社融和贷款不(bù)及2019-2021同(tóng)期。关注两个方面：第一，新(xīn)增(zēng)居民贷款-2411亿元，意外转(zhuǎn)负(fù)，且低于去年同期(qī)的-2170亿元，而4月(yuè)30大中城市商品房销售的同比仍增长28.4％。第二，企业(yè)融资也在边际转弱，4月新(xīn)增(zēng)企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平均值(zhí)8558亿元。表外(wài)票(piào)据减少(shǎo)，表内票据增加。不过中长期(qī)贷(dài)款仍在多增，指向结(jié)构较(jiào)好。新增(zēng)非银金融机构贷款2134亿(yì)元，反映(yìng)信贷(dài)额度相对充裕(yù)，部分额度给金融企(qǐ)业(yè)投放贷款。

　　居(jū)民存(cún)款下降，或主(zhǔ)要(yào)是存款搬家理财所(suǒ)致，企(qǐ)业存款活化过(guò)程仍然不够明显(xiǎn)。4月居民存款下降约1.2万亿元，而(ér)理财规模增加1.2万亿(yì)元(yuán)，可能反映部分居民存款重回(huí)理财(cái)，居民(mín)超额储蓄向消(xiāo)费(fèi)的(de)转化(huà)仍有待(dài)观察(chá)。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月(yuè)的平均值，显示企业存款活化程度较低(dī)。

　　债市计入经济(jì)环比放缓预期(qī)。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融(róng)指向部分(fēn)指标环比放缓(huǎn)，债券市场对此已进行部(bù)分(fēn)定(dìng)价，10年(nián)国债收益率一度下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看，关注两个线索。一是降息(xī)预期是否继续升温(wēn)。除了4月居民贷(dài)款(kuǎn)偏(piān)弱之外(wài)，企业(yè)贷款(kuǎn)也在(zài)边际转弱(ruò)，但(dàn)企业中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)同比(bǐ)多(duō)增幅度(dù)较(jiào)大。在这(zhè)种背景(jǐng)下，MLF利率下调概(gài)率不高(gāo)，还要进一步观察5-6月贷款情况。降(jiàng)息预期可能仍聚焦(jiāo)于银(yín)行(xíng)存(cún)款利率下调。二是流动性(xìng)走(zǒu)向。4月以来的利率曲(qū)线(xiàn)下移，背景是流动性充(chōng)裕。在“市场利率围(wéi)绕政策利率波(bō)动”的(de)要求下(xià)，银行间资金利率持(chí)续低(dī)于(yú)7天逆回购利率可能并非常态，短期需要关注(zhù)5月末资金利率是(shì)否出(chū)现类似(shì)往年同期(qī)的波动(dòng)。

　　核(hé)心假设风(fēng)险。货(huò)币(bì)政策出现超预期调整。财政政策出现超(chāo)预(yù)期调(diào)整(zhěng)。流动性出(chū)现超预期变化。

　　2023年5月(yuè)11日，央行发布(bù)4月金(jīn)融(róng)数据。新增社融1.22万(wàn)亿(yì)元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿(yì)元(yuán)。社融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币(bì)贷款(kuǎn)7188亿(yì)元，预期1.14万(wàn)亿元，前值3.89万亿元(yuán)。M1同(tóng)比增(zēng)长5.3％，前值5.1％。M2同比(bǐ)增(zēng)长12.4％，预(yù)期12.5％，前值12.7％（预期(qī)值来源于Wind）。

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　　居民(mín)融资再度(dù)转负

　　4月新增社融(róng)和贷款不及2019-2021同期。4月新(xīn)增社(shè)融1.22万亿元，新增(zēng)人民币贷(dài)款7188亿元(yuán)。尽管今年4月(yuè)社融和贷款实现同比小幅正(zhèng)增(zēng)，但去年同期因(yīn)局(jú)部(bù)疫情而基(jī)数偏低(dī)，今年4月新增社融(róng)和贷款要低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分(fēn)项看(kàn)，新增贷款（社融口径）4431亿元，同比(bǐ)+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的(de)50.7％ ；新(xīn)增未贴现(xiàn)票据(jù)融资(zī)-1347亿元(yuán)，因基数较低，同比+1210亿元(yuán)；新增信托(tuō)贷款119亿元(yuán)，同样(yàng)基数较(jiào)低，同比+734亿(高中学费一年大概多少钱，高中学费一个学期多少钱yì)元(yuán)。社融同比增长10.0％，与3月(yuè)相持平。

　　4月融资数据，关注(zhù)以下两个(gè)方面：

　　第(dì)一，居民融资(zī)出现(xiàn)反(fǎn)复(fù)，意外转负，且低于去年同期。4月新增居民贷款(kuǎn)-2411亿(yì)元，为去(qù)年(nián)3月以(yǐ)来最低(dī)值，低于(yú)去(qù)年同期的-2170亿元。拆分来看，新增居民短(duǎn)贷-1255亿元；中长(zhǎng)期贷款-1156亿(yì)元。对比1-3月居民新增贷款平(píng)均值5700亿元(yuán)，4月新增居民贷款转负，反映居民(mín)融资(zī)需求修复(fù)并不稳固。

　　第二，企业融资也(yě)在边际转(zhuǎn)弱。4月新增企业贷款6839亿(yì)元，略多于去(qù)年同(tóng)期的5784亿(yì)元，但低(dī)于2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月(yuè)新增(zēng)表(biǎo)内(nèi)票(piào)据(jù)融资1280亿元，结合4月票据利率较3月明显回落以及新增未贴现票据下(xià)降(jiàng)，指(zhǐ)向票据供给相(xiāng)对不足，部分(fēn)从表外转(zhuǎn)入表内。新增非银金融机构贷款2134亿(yì)元，反映信贷额度相对充裕，在满(mǎn)足(zú)实(shí)体融资的同时，还给(gěi)金融企(qǐ)业(yè)投放贷款。

　　不过(guò)企(qǐ)业融资结(jié)构向好，中长期贷款(kuǎn)延(yán)续同比多增。4月新增企业(yè)中长期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连(lián)续九个月(yuè)同比多增(zēng)。企业(yè)债净(jìng)融资(zī)2843亿元，与一季(jì)度的平(píng)均值2827亿元(yuán)较(jiào)为接(jiē)近；城投净融资方(fāng)面(miàn)，4月(yuè)城投债发(fā)行7292亿元(yuán)，净融资1935亿元，占企业债净融(róng)资的68％。

　　其他方面(miàn)，政府债净融(róng)资略高(gāo)于去年(nián)同期(qī)。4月(yuè)社融口径政府债(zhài)净融资4548亿(yì)元，较(jiào)去年同期多636亿元。4月政府债净发行(xíng)4269亿元，国债净发行1833亿元，地方债净发(fā)行(xíng)2436亿元(yuán)。4月(yuè)地方(fāng)债净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去(qù)年5月和6月地方(fāng)债净发行达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方新增债(zhài)主要发(fā)行提前(qián)批额(é)度，地方债(zhài)净(jìng)发行规模或在6000亿元左右， 地方债对社融存量同(tóng)比增速的拖累(lèi)或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数据(jù)边际转弱，环比降幅(fú)大(dà)于季节(jié)性规律。一方面，新增居民贷款意(yì)外转负，甚(shèn)至(zhì)弱于去年(nián)同期，而(ér)4月30大中城市商品房销(xiāo)售的同(tóng)比仍增长(zhǎng)28.4％。另一方面，企业(yè)融资(zī)也出现(xiàn)放(fàng)缓迹象，不过中长期贷款仍在多增，指(zhǐ)向(xiàng)结构较好(hǎo)。接(jiē)下来重点关(guān)注(zhù)居民融资和企(qǐ)业融资的总量(liàng)是(shì)否修复，其次是企业存款(kuǎn)活化过程。

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　　存款下(xià)降，活化程度(dù)未见明显改善

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同(tóng)比增速(sù)12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期(qī)增(zēng)量为2023亿元。存款结(jié)构方面：

　　新增居民存款-1.20万(wàn)亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)-4618亿元。居民存款结束了连续13个月的(de)同比多增。居(jū)民存款可能有几个去向，一是3月末回表的理财资(zī)金(jīn)，在4月再度出表回到理财，表现(xiàn)为4月理(lǐ)财规(guī)模的增长，4月理财规(guī)模增约1.2万(wàn)亿元(yuán)至26.2万亿元（详(xiáng)见《居民风险偏好仍低，理财增量66％在(zài)现(xiàn)金管理(lǐ)》），规模上与(yǔ)居民(mín)存款降幅基本匹配；二是预(yù)留(liú)资金用于小长假消(xiāo)费，对应(yīng)部分(fēn)转为(wèi)企业存(cún)款；三是4月在(zài)30大(dà)中城市地产(chǎn)销(xiāo)售(shòu)同比增28.4％的情(qíng)况(kuàng)下，居民贷(dài)款同(tóng)比(bǐ)转负(fù)，居民购房可能更多依赖自有资金，对应居民存款减少，或转为企业存(cún)款等。此外，4月高中学费一年大概多少钱，高中学费一个学期多少钱物(wù)价下降和就(jiù)业压力边际(jì)上升(shēng)。CPI同比下行至0.1％，制造业和非制造(zào)业PMI从业(yè)人员分项均(jūn)位(wèi)于荣枯(kū)线之下，可能制约了居民(mín)消费需求(qiú)释放，使得储(chǔ)蓄意愿维持高位，居民加(jiā)杠杆意愿也偏弱。

　　新增企(qǐ)业存(cún)款1408亿元(yuán)，去年同期为(wèi)-1210亿(yì)元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要(yào)对应(yīng)企业活期存款增(zēng)量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比(bǐ)增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比(bǐ)去(qù)年6-10月(yuè)的平均值约6.2％仍偏(piān)低。企(qǐ)业存(cún)款活化程度(dù)略有改善(shàn)，但(dàn)幅度有限。4月企(qǐ)业(yè)存(cún)款结构数据尚未发(fā)布，观察(chá)3月(yuè)数据，新增(zēng)企业定期存款1.40万亿元，同比(bǐ)多增(zēng)1474亿元；新增活期存款1.19万亿元，同比少(shǎo)增(zēng)2290亿元。

　　综合来看，4月(yuè)M1同比(bǐ)增速小幅(fú)反弹(dàn)，企业存(cún)款活化略有改善；居民存(cún)款转为同(tóng)比少增(zēng)，部分可能转回(huí)银行理财。

　　3

　　从金融数据看流动(dòng)性：4月末(mò)超储(chǔ)率约1.4％

　　从3月金融数据(jù)来看对(duì)流动性存在影响(xiǎng)的一些因素(sù)：

　　一是财(cái)政存(cún)款显(xiǎn)示财(cái)政收支差额接近2019和2021同期(qī)。4月新增财政存(cún)款5028亿元，而去年同期仅为410亿元，因去年退税规模较大，5028亿元较为(wèi)接近2019和2021同期(qī)。从财政(zhèng)存款(kuǎn)剔除政府债净缴(jiǎo)款之后，剩余(yú)的是财政收支差额(é)。今(jīn)年4月政府债净缴款2436亿元(yuán)，财政(zhèng)收支差(chà)额（收入大于支出）2592亿元，而去年同期财(cái)政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿(yì)元。由此可知(zhī)，4月(yuè)财政收支差额与(yǔ)2019和2021年同期(qī)较为接近。

　　二是存款缴准，4月新(xīn)增居民(mín)和企业存款合(hé)计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而(ér)2-3月(yuè)缴准量则分别为1600亿(yì)元、4200亿元。

　　三(sān)是M0变(biàn)化(huà)。4月(yuè)末M0环比增309亿元(yuán)，边(biān)际(jì)变化(huà)不大。

　　结(jié)合央行净投放(fàng)等数(shù)据(jù)估计，4月末(mò)超储(chǔ)率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百(bǎi)分点，去(qù)年同期为1.6％。采用金融机构(gòu)资(zī)产负债表测算的3月末超储率1.8％，高于五因素法测算(suàn)的1.4-1.5％，其中的差距(jù)可能来自银行主动调配，这给五因(yīn)素法测算超储(chǔ)带来更多不确定性。从(cóng)4月末到5月(yuè)上旬的流动性(xìng)来看，金融(róng)体系资金供给量(liàng)较为充裕，使得资金利率维持低位。

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　　利率策略：债市对利多因素反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发(fā)布后，长端利率小(xiǎo)幅下(xià)行(xíng)，然(rán)后小幅上行基本回到数据发(fā)布前的状态，对社融不及预期的利(lì)多反应钝化。对债市(shì)而言(yán)，以下信号(hào)值得关注(zhù)：

　　一是社融和(hé)贷款总量明显(xiǎn)转弱，为年内首次出(chū)现(xiàn)。1-3月贷款(kuǎn)持续(xù)同比多增，是社融的主要支撑因素。进(jìn)入4月(yuè)，1个月期限票(piào)据(jù)利率中枢(shū)在(zài)1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷(dài)款投放边际放(fàng)缓，因而市(shì)场对(duì)4月(yuè)社融和贷(dài)款转(zhuǎn)弱已有一定程度的预期。不(bù)过新(xīn)增居民贷款弱于去年同期，可能超出了预期(qī)。面对(duì)社融转弱，长端利率先下(xià)后(hòu)上，可能反映(yìng)出市场(chǎng)先反映(yìng)贷款偏(piān)弱(ruò)，后(hòu)反(fǎn)映(yìng)对(duì)政策发(fā)力的担(dān)忧，部(bù)分资金选(xuǎn)择止盈。对比3月强于预期(qī)的社融公布后，长(zhǎng)端(duān)利率延续下行，当前债市的反应(yīng)，可能(néng)体现(xiàn)出部(bù)分投资(zī)者预(yù)期利率(lǜ)已下行至(zhì)阶段低点。

　　二是居民存(cún)款(kuǎn)下降，或主要是存款搬(bān)家理(lǐ)财所致；企业存款活化过程(chéng)仍然不够明显。4月居民(mín)存款下降(jiàng)1.20万(wàn)亿元，而理(lǐ)财规模增加1.2万(wàn)亿(yì)元，可能(néng)反映(yìng)部分居民存(cún)款(kuǎn)重回理财，居民超额储蓄向消费的转(zhuǎn)化仍有(yǒu)待观察。M1同比增速小幅反(fǎn)弹，但(dàn)仍低于(yú)去年6-10月的平(píng)均值，显示企业存款活化程(chéng)度较低。

　　三是非银资金较为(wèi)充裕，助(zhù)力资(zī)金利率下行。观察4月非银企(qǐ)业新增贷款(kuǎn)2134亿；3月金(jīn)融机构资产(chǎn)负(fù)债表(biǎo)数据(jù)中，其他(tā)存款性公司对其他金融性公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反(fǎn)弹(dàn)（4月尚未发布(bù)）；4月银行(xíng)理财规模的反弹(dàn)，三者均反映出非银机构资金(jīn)较为充裕，再加上(shàng)银行(xíng)贷款转弱，带来的流动性(xìng)指标考核需求下降，为债券-存单-票(piào)据利率曲线下移提(tí)供(gōng)了基础。

　　债(zhài)市计(jì)入经济(jì)环(huán)比放(fàng)缓(huǎn)预(yù)期。4-5月同(tóng)比基(jī)数(shù)较(jiào)低，但PMI、进出口、通胀和社融(róng)指向部分指标环比放缓(huǎn)，债券市场(chǎng)对此已(yǐ)进行部分定价，10年国债收益率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。我们在《利(lì)率债(zhài)赔率(lǜ)已低(dī)，胜在流动性》分析，参考去年降息(xī)预期较强(qiáng)的(de)时(shí)段，10年国债和(hé)MLF的利差(chà)，两(liǎng)次降息之(zhī)后，10年国(guó)债中(zhōng)位(wèi)数(shù)较MLF利率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降(jiàng)至2.7％附(fù)近(jìn)，能否继续下行可能更多依(yī)赖于降息预(yù)期(qī)的(de)发酵(jiào)。

　　往后(hòu)看，关(guān)注两(liǎng)个线(xiàn)索(suǒ)。一(yī)是降息预期是否继续升温。除(chú)了(le)4月居民贷款偏弱之(zhī)外，企业贷(dài)款也在(zài)边际(jì)转弱，但企业中长期贷款同比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下(xià)调概率(lǜ)不高(gāo)，还要进一(yī)步观察5-6月贷款情况。降息预期(qī)可能仍聚焦(jiāo)于银行存款利率下调。二是(shì)流动(dòng)性走向(xiàng)。4月以来的利率曲线下移，背景是(shì)流动性(xìng)充裕。在(zài)“市(shì)场利(lì)率围(wéi)绕政策利率波(bō)动(dòng)”的要求(qiú)下，银行间资金(jīn)利率(lǜ)持续低于(yú)7天逆(nì)回购利率可能并非常态(tài)，需要关注5月末资(zī)金利(lì)率(lǜ)是否出现类似往年同(tóng)期的波动。

　　风(fēng)险提示：

　　货(huò)币政(zhèng)策(cè)出现超预期调整。本(běn)文假(jiǎ)设国内(nèi)货币政策维持(chí)当前力(lì)度(dù)，但假如(rú)国内经济超预期(qī)放缓、或海外货币政策出现超(chāo)预期变化，国内货(huò)币政策(cè)相应可能出现超预期调(diào)整。

　　财(cái)政政策出现超预期调整(zhěng)。本文(wén)假设国内财政政策维持当前力(lì)度，但(dàn)假如(rú)国内经济超预期放缓(huǎn)，国内财政政策相应可(kě)能(néng)出现(xiàn)超预期调(diào)整。

　　流动(dòng)性(xìng)出现超预期变化。本文(wén)假设流(liú)动性维持充裕状(zhuàng)态，但假如流动(dòng)性投放少于往年同期，流(liú)动性(xìng)可(kě)能出现超预期变化。

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