文：天风宏观宋雪涛/联系人向静姝

　　美国经济没(méi)有大(dà)问题(tí)，如(rú)果一定要从鸡蛋(dàn)里面找骨头，那么最大的问题既不是银行业(yè)，也不是房地(dì)产，而是创(chuàng)投泡沫。仔细(xì)看硅谷银(yín)行（以(yǐ)及(jí)类似(shì)几(jǐ)家美国中小银行(xíng)）和商(shāng)业地产(chǎn)的情况，就会(huì)发现他们(men)的问(wèn)题其(qí)实来源相同——硅谷(gǔ)银行破产和商业地产危机，其(qí)实(shí)都是创(chuàng)投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主要问题不(bù)在资产端(duān)，虽然他(tā)的资产期限过长，并且(qiě)把资产过于集中在(zài)一(yī)个篮子(zi)里，但事实上，次贷危机后(hòu)监管对银(yín)行特别是大银(yín)行的资本管制大幅加强，银行(xíng)资产端的信(xìn)用风险显著降(jiàng)低，FDIC所有担保银行的一(yī)级风险资本(běn)充足率从次贷危(wēi)机前的不(bù)到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银(yín)行的真正问题出在负债端，这并(bìng)不(bù)是他自(zì)己的(de)问题，而(ér)是储户的问题，这些储(chǔ)户也(yě)不是一(yī)般散户(hù)，而是硅(guī)谷的创投公(gōng)司和风投。创(chuàng)投(tóu)泡沫(mò)在快速加息中(zhōng)破灭，一二级(jí)市场出(chū)现倒挂，风(fēng)投机构失(shī)血的(de)同时从投(tóu)资项(xiàng)目中撤资，创投(tóu)企业被迫(pò)从硅谷银行提取(qǔ)存(cún)款用于补充经营性现金流，引发了一连串(chuàn)的(de)挤(jǐ)兑。

　　所以，硅谷银行的问(wèn)题不是“银行”的问(wèn)题，而是“硅(guī)谷(gǔ)”的问(wèn)题。就连同(tóng)时出(chū)现危(wēi)机的瑞信，也是在重仓了中概股的对(duì)冲基金Archegos上(shàng)出现了重(zhòng)大(dà)亏损，进(jìn)而暴露出(chū)巨(jù)大的资产问题(tí)。硅谷银行的破产对美国银行业来(lái)说，算不上(shàng)系统性(xìng)影响(xiǎng)，但对硅谷(gǔ)的创投圈、以及金融(róng)资本与创投企业深度(dù)结(jié)合的这(zhè)种商(shāng)业(yè)模式(shì)来说，是重大(dà)打(dǎ)击。

　　美(měi)国(guó)商业(yè)地产是创投泡(pào)沫破灭的另(lìng)一个受害者，只(zhǐ)不过叠(dié)加了疫(yì)情后远(yuǎn)程办(bàn)公的新趋势。所谓的商业地产危机，本质(zhì)也(yě)不是(shì)房地产的问题。仔(zǎi)细看(kàn)美(měi)国商业地(dì)产市场，物流仓储供不应求(qiú)，购物(wù)中心已是昨日黄(huáng)花，出问题的是(shì)写字楼的空(kōng)置率上升和租(zū)金下跌(diē)。写(xiě)字楼空置问题最突出(chū)的(de)地区是湾区(qū)、洛杉矶和西雅图等信息科技公(gōng)司集(jí)聚的西海岸(àn)，也是(shì)受(shòu)到了创投企(qǐ)业和科技公(gōng)司就(jiù)业疲软的拖累。

　　我们认为真正值得讨(tǎo)论(lùn)的问题，既不是小型银行的缩表，也不是地产的潜在信用风险(xiǎn)，而是(shì)创投泡沫破灭会带来怎样的连锁反应(yīng)？这些反应对经济系统会(huì)带来什(shén)么影响？

　　第一(yī)，无论(lùn)从(cóng)规模、传染性还是影响范围来看(kàn)，创投泡沫破(pò)灭都不会带来系统性危机。

　　和(hé)引发08年金融(róng)危机的房地产泡沫对比，创投泡沫对银行的影响要小(xiǎo)得多。大多数科创企(qǐ)业是(shì)股(gǔ)权融资，而不是债权融资(zī)，根据OECD数据，截至(zhì)2022Q4，股权融资在美国非金(jīn)融企业融资中的占比为76.5％，债券融资和贷款(kuǎn)融资(zī)仅占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美(měi)国银行(xíng)并没(méi)有统计(jì)对科技企(qǐ)业的贷款数据，但截至2022Q4，美(měi)国银行对整体企(qǐ)业(yè)贷款(kuǎn)占其资产的(de)比例为10.7％，也比科网时期(qī)的(de)14.5％低4个百(bǎi)分点。由(yóu)于科创企业和银行体系的(de)相(xiāng)对隔离(lí)，创投(tóu)泡(pào)沫不会像次贷危机一样，通(tōng)过金融杠杆(gān)和(hé)影(yǐng)子(zi)银行，对金融系统形成毁灭(miè)性(xìng)打击。

　　此外，科技股(gǔ)也不(bù)像房地产(chǎn)是家庭(tíng)和企(qǐ)业广泛持有的资产，所以创投(tóu)泡沫破灭会带来硅(guī)谷和华(huá)尔街(jiē)的(de)局部财(cái)富毁灭，但(dàn)不(bù)会带来居民和企业(yè)的广(guǎng)泛财富缩水。

　　第二(èr)，与(yǔ)2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得(dé)多。

　　司马光好学文言文翻译及注释，司马光好学文言文翻译及原文rt="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">本世(shì)纪(jì)初的科网泡(pào)沫时期(qī)，科技企业还没找到可靠(kào)的盈利模(mó)式。上(shàng)世纪90年代(dài)互联(lián)网(wǎng)信息技(jì)术的(de)快(kuài)速发展以及美国的(de)信息高速公路战略为投资者勾勒(lēi)出一幅美好的蓝图，早期快(kuài)速增长的用户量让大(dà)家相(xiāng)信(xìn)科(kē)技企业(yè)可以(yǐ)重塑人们(men)的生活方式，互联网公司(sī)开始(shǐ)盲目追(zhuī)求快速增长，不顾一切代价烧钱抢占市场(chǎng)，资本市场将估值依托在(zài)点(diǎn)击(jī)量上，逐步(bù)脱离了(le)企业的(de)实际盈利能力。更有甚(shèn)者，很多公司其实算不上真正的互联网公司(sī)，大(dà)量公司甚至只是在名称上(shàng)添(tiān)加了e-前(qián)缀(zhuì)或是.com后缀(zhuì)，就能让股票价格上涨(zhǎng)。

　　以美(měi)国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增(zēng)用(yòng)户数超过100万，成为全球最大的因特网服务提供(gōng)商，用户数达到(dào)3500万，庞大的用(yòng)户群吸引(yǐn)了众多广告(gào)客户和商业合作(zuò)伙伴，由此取得(dé)了丰厚的(de)收入，并(bìng)在2000年收购了时代华纳。然(rán)而好(hǎo)景不长，2002年(nián)科网泡沫(mò)破裂(liè)后，网络用户增长(zhǎng)缓慢，同时拨号上(shàng)网业务逐渐被(bèi)宽带网取代。2002年四季度(dù)AOL的销售收入下降5.6％，同时计入455亿美元支出（多数为冲减困(kùn)境(jìng)中(zhōng)的资产），最终净亏损(sǔn)达到(dào)了987亿美元。

　　2001年(nián)科网(wǎng)泡沫(mò)时，纳斯达克100的利润(rùn)率最低只有(yǒu)-33.5％，整个科(kē)技行业亏损344.6亿美(měi)元，科技企业的自由现金(jīn)流(liú)为(wèi)-37亿美元。如今大型(xíng)科技企业(yè)的盈利模式成(chéng)熟稳定(dìng)，依靠在(zài)线(xiàn)广告和云业(yè)务收(shōu)入创造(zào)了高水平的利润和现金流，2022年纳斯达克100的利润率高达12.4％，净(jìng)利润高达5039亿美元，科技企业的(de)自(zì)由现金流为5000亿美(měi)元(yuán)，经营活动现金流占总收(shōu)入比(bǐ)例稳定在20％左右。相比2001年科(kē)技企业(yè)还在(zài)向市场“要钱(qián)”，当(dāng)前科技企业主要通过回购和分(fēn)红等形式向股东“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫破灭，终结的不是大型科技企业(yè)，而是小型创业企业。

　　考察GICS行业分类(lèi)下信(xìn)息技术中的3196家企业(yè)，按照市值排名，以前30％为大公司，剩(shèng)余70％为小公司。2022年大公司中净利润为负的比例为(wèi)20％，而小(xiǎo)公司这一(yī)比例(lì)为38％，接近大公司的二倍。此(cǐ)外(wài)，大(dà)公司自由现金流的(de)中位(wèi)数水平(píng)为4520万美元(yuán)，而小公司这(zhè)一(yī)水平为-213万美(měi)元(yuán)，大公司净利润中位(wèi)数水平为2.08亿美元(yuán)，而小公司(sī)只有2145万美(měi)元(yuán)。大型科技(jì)企业创(chuàng)造(zào)利润(rùn)和现金流(liú)的水平明显(xiǎn)强于小(xiǎo)型科技企业。

　　至(zhì)少上市的科技(jì)企业在(zài)利润和现金流表现上(shàng)显著强于(yú)科网泡沫时期，而投资银(yín)行的股票抵押相关业务也主要开(kāi)展在流(liú)动性(xìng)强的大市值(zhí)科技股(gǔ)上。未上市的小型科(kē)创企业若(ruò)不(bù)能产生利润和(hé)现金流，在高利率(lǜ)的环(huán)境(jìng)下破产(chǎn)概率(lǜ)大大(dà)增加，这可能影(yǐng)响(xiǎng)到的是PE、VC等投资机构，而非间接融资(zī)渠道的银行(xíng)。

　　这(zhè)轮加息周期导(dǎo)致的(de)创(chuàng)投泡(pào)沫(mò)破灭，受影响最大(dà)的是硅谷和华尔街(jiē)的富人群(qún)体，以(yǐ)及低利率金融资本与科创投资深(shēn)度融合的商业(yè)模式，但很难(nán)真正伤害到(dào)大(dà)多数(shù)美国居民、经营稳健的银(yín)行业(yè)和(hé)拥有自我造血(xuè)能力(lì)的大型科(kē)技公司。本轮加息周(zhōu)期带来的(de)仅(jǐn)仅(jǐn)是库存(cún)周期的回(huí)落，而不是广泛(fàn)和持久的(de)经济衰退。

　　风险提示

　　全球经济深(shēn)度衰退，美联储货币(bì)政策超(chāo)预期紧缩，通胀(zhàng)超预期

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