平安首(shǒu)经团队：钟正生(shēng)/张(zhāng)璐/常(cháng)艺(yì)馨

　　核心(xīn)观点(diǎn)

　　新(xīn)增(zēng)社融表现乏力。继(jì)一季度“天(tiān)量(liàng)”投放后，2023年4月(yuè)社融(róng)增长明显(xiǎn)降温，比去年4月疫情(qíng)冲击期(qī)间(jiān)创(chuàng)下的低(dī)点仅多增2873亿元，“稳信用”压力有所显(xiǎn)现。社融骤降的主要拖累(lèi)在(zài)于人(rén)民币信贷增(zēng)势(shì)放缓， 4月降至2008年(nián)以来历史(shǐ)同期的次低点（仅略高于2022年同期）。表外(wài)融资和直接(jiē)融资基本延续了一季度的格局。1）委托(tuō)贷款和信托(tuō)贷款小幅正增(zēng)长；未贴现银(yín)行承兑汇票较去年同期降幅收窄；2）企(qǐ)业(yè)直接融资较去年同期有所(suǒ)下(xià)降，主(zhǔ)因债券(quàn)到期规模较大。3）政府债融资规(guī)模同比多增，但需警惕其“后劲”。2023年提(tí)前(qián)批的剩余(yú)发行(xíng)额度(dù)不及万亿，截至5月上旬尚未下发(fā)剩余批次的地方债额(é)度(dù)，期(qī)间空(kōng)档可能拖累政府(fǔ)债融(róng)资表现。

　　新增人(rén)民币(bì)贷款偏弱，增(zēng)量明显弱(ruò)于(yú)历史同期均值。各分项从强到(dào)弱排序，企业中长期贷款>；企(qǐ)业短(duǎn)期贷款>；居(jū)民短期贷(dài)款>；居民(mín)中长期贷款。新增人民币(bì)贷款的最大问(wèn)题(tí)仍然在于居民中长期贷款(kuǎn)，房(fáng)地(dì)产销售不振使其(qí)增量不(bù)足(zú)，居民预期偏弱、提(tí)前(qián)偿还(hái)存量(liàng)房贷又雪(xuě)上加(jiā)霜。但(dàn)基于(yú)4月这个信贷(dài)投放传统淡(dàn)季的数据，尚不能得(dé)出(chū)企业信贷需求不足的结论。一方面，企(qǐ)业(yè)中(zhōng)长期贷款在一季度大幅高增后，4月又创历史同期新高(gāo)，仍能(néng)有效发力；另(lìng)一方面(miàn)，表内票(piào)据维(wéi)持低增长（与去年1-5月(yuè)表内票(piào)据(jù)高增长形成对比），也意味着目前(qián)企(qǐ)业贷款(kuǎn)需求或许尚可。此(cǐ)外，4月初以来存款利率市场化改革(gé)较快(kuài)推(tuī)进(jìn)，这有助于缓解银行面临的净息差压力，增强其支持实体经济的(de)可持续性，能够为企业贷款利率的进(jìn)一步(bù)下(xià)调“蓄力”。

　　从货(huò)币(bì)供(gōng)应(yīng)量和存(cún)款数据(jù)看：1）M1同比小幅回(huí)升(shēng)。每年前4个(gè)月(yuè)翘尾因(yīn)素(sù)对M1同(tóng)比走势影响较大(dà)，或是驱动其(qí)变化的主(zhǔ)因。在贷(dài)款扩张的(de)同时，企(qǐ)业(yè)存款也有(yǒu)边际改善。2）M2同比增速有所回落。4月居民资产再(zài)配置，银(yín)行理财规模重回扩张，对M2形成拖累(lèi)。考(kǎo)虑到去年4月M2同比增速较(jiào)3月抬升0.8个百分点，基数变化也有较强影响。3）居民存款(kuǎn)同比(bǐ)少增。考虑到4月多家中小银行(xíng)下(xià)调挂牌(pái)存款利率(lǜ)、银(yín)行理财(cái)市场火(huǒ)热、居民提前偿(cháng)还房(fáng)贷(dài)规模较高，其驱动因素更多(duō)是家庭资产(chǎn)网络上说的310什么意思，网络上说的310什么意思啊的(de)再配置，流(liú)向消费规模可能较为有限。4）4月财政存款同比大幅(fú)多增，但结合基建相关高频开工率和(hé)网络上说的310什么意思，网络上说的310什么意思啊重大项目开(kāi)工金额(é)数据看，财政(zhèng)对实(shí)体经(jīng)济支(zhī)持(chí)力度(dù)可能有所减弱。从4月金融数据看，房地产恢(huī)复仍然缓慢，此(cǐ)时若财政基建支持(chí)力度不稳，可能导致中(zhōng)国(guó)经济环比增长动能较快(kuài)衰(shuāi)减。

　　目(mù)前社融增速回升幅(fú)度较(jiào)小，但与名义GDP增速对比(bǐ)看，货(huò)币(bì)政(zhèng)策对实(shí)体经济的(de)支(zhī)持还是比较有力(lì)的。即(jí)便按(àn)2023年中(zhōng)国名义(yì)GDP增(zēng)速7％-8％的情形（假(jiǎ)设全年(nián)录得(dé)6％左右的实际GDP增速，加上(shàng)1到2个(gè)点的GDP平(píng)减指数），10％的社融增速也应足够与之匹配(pèi)。我们认为(wèi)，后续需通过财政加(jiā)力、促(cù)进房地产修复、促(cù)进家庭超额(é)储蓄动用等方式扩大总需求，夯(hāng)实经(jīng)济回(huí)升势头。

　　一(yī)

　　新增社融表现乏力

　　新(xīn)增(zēng)社(shè)融表现乏力。2023年(nián)4月新增社(shè)会(huì)融资规模为1.22万亿元，同比多增2873亿(yì)元(yuán)；社融存量同比(bǐ)增速持平于上(shàng)月的10％。考虑到去年同期疫情多点(diǎn)散发、社(shè)融一度触“冰”的低(dī)基数效(xiào)应，以及(jí)今(jīn)年一(yī)季度“开(kāi)门红”期间(jiān)社融月均同比(bǐ)多增8200多亿(yì)的亮眼表现，4月社融表现乏力“稳信用(yòng)”压力有所显(xiǎn)现。从(cóng)分(fēn)项看：

　　一方面，人民币(bì)信贷增势放(fàng)缓，是4月社融骤降的主要(yào)拖累。2023年4月人民币贷款4431亿元(yuán)，为2008年以来(lái)历史(shǐ)同期的次(cì)低(dī)点（仅较(jiào)2022年同期高815亿(yì)元）。不(bù)过，得益于(yú)出口边(biān)际(jì)回暖、人民币汇率相对稳定，4月(yuè)外币贷款同比有所少减。

　　另一方面，表外融资和直接融资(zī)基本延续了(le)一季度的格局(jú)。

• 　　一则，企业直接(jiē)融资(zī)同比缩量(liàng)，继(jì)续小幅拖累新(xīn)增(zēng)社(shè)融。2023年4月(yuè)企业债融资、非金融企业境(jìng)内股票(piào)融资分别同(tóng)比少增809亿元、173亿元。今年(nián)春节后，企业贷(dài)款发行规模持续高(gāo)于去年(nián)同期，但到(dào)期偿还也(yě)迎来高峰，对净融资(zī)构成(chéng)拖累。截至2023年一季度(dù)末，2022年10月(yuè)推出的(de)500亿元民营企业(yè)债券(quàn)融资支持工具（第(dì)二(èr)期）尚未(wèi)开始(shǐ)投放使用，相关政策支持(chí)还有(yǒu)待落地。

• 　　二(èr)则(zé)，政府债融资规(guī)模同(tóng)比多增(zēng)，但(dàn)需(xū)警(jǐng)惕其“后(hòu)劲”。今年前4个(gè)月，财政继(jì)续前置发(fā)力，政府债融资规模较(jiào)去年同期累(lèi)计多增3114亿元。以财政预算数(shù)据看(kàn)，2023年政府(fǔ)债融资的(de)总体规模(mó)与去年相当。但不同之处在于，2022年在3月(yuè)底就已(yǐ)经下达剩余(yú)批次的(de)新增地方(fāng)债(zhài)额(é)度(dù)，而2023年截至5月上旬仍未下发剩余(yú)批次(cì)的地方(fāng)债(zhài)额(é)度(dù)，且(qiě)提前(qián)批的剩余发行额度(dù)不及万亿。如果近期下达地方债额度，按照往年(nián)节奏，经(jīng)过地方政(zhèng)府项目额度分配、预算调整程序(xù)，剩(shèng)余(yú)批次地方债(zhài)可能至6月(yuè)中(zhōng)下旬才(cái)能发(fā)出，期间的“空档”可能(néng)会拖累政府债融(róng)资(zī)表现。

• 　　三则，表外融(róng)资(zī)同(tóng)比多(duō)增，持(chí)续对社融构成小幅(fú)支撑(chēng)。其中，委托贷款和信托贷款单(dān)月小幅新增(zēng)，相比去年同期(qī)分别(bié)多(duō)增(zēng)85亿元、少(shǎo)减(jiǎn)734亿元。在(zài)表(biǎo)内票(piào)据贴现减少的情况(kuàng)下，未贴(tiē)现银行(xíng)承兑(duì)汇票较(jiào)去年同期降幅(fú)收窄，同比少减1210亿(yì)元。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖(tuō)累在居民端(duān)

　　2023年4月新增人民币贷款为7188亿元，比去年同期(qī)低点仅(jǐn)略有多增，相比18年-21年同期均值少增6237亿元。各分项从(cóng)强到弱排序，“企业中长期贷款 >； 企业短期(qī)贷款 >； 居(jū)民(mín)短(duǎn)期贷款 >； 居(jū)民中长期贷款”。具体地，

• 　　居(jū)民(mín)中长期(qī)贷款单月(yuè)净偿还规模达历史新高，相比18年-21年同期均(jūn)值(zhí)多减5410亿元；

• 　　居(jū)民(mín)短期贷款同比少(shǎo)减，但较18年-21年同(tóng)期(qī)均值(zhí)多减2625亿(yì)元；

• 　　企业(yè)短期(qī)贷款同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)，但略低(dī)于18年-21年同期均值(zhí)；

• 　　企业中(zhōng)长期贷款延续前期亮眼表现(xiàn)，同比大幅多(duō)增4071亿元，且(qiě)创历史同期新高(gāo)。

　　总体看，新增人(rén)民币贷(dài)款的最大问题仍(réng)然在于居民中长期(qī)贷款，房地产销售低迷使(shǐ)其增(zēng)量不足(zú)，居民(mín)预期偏(piān)弱、提前偿还存量(liàng)房贷又雪上加霜。基(jī)于4月这个(gè)信贷(dài)投放传统淡季的数据，尚不能得出企业信(xìn)贷需求不(bù)足的结论(lùn)。

• 　　一方面，企业中长期贷款在一季度(dù)大(dà)幅(fú)高增后，4月又创历史同期新高，仍然能够有(yǒu)效发力。

• 　　另(lìng)一方(fāng)面，表内票据维持(chí)低增长（与去年1-5月表内(nèi)票据高增长(zhǎng)形成对比），也意(yì)味着目前企业贷款需求(qiú)或许尚可。

• 　　此外，4月初以(yǐ)来存款利率市场化改革较(jiào)快推(tuī)进，这有助于(yú)缓解银行面(miàn)临的净(jìng)息差(chà)压力，增(zēng)强(qiáng)其支持(chí)实(shí)体经(jīng)济的可持续性，能够为企(qǐ)业(yè)贷款利率(lǜ)的 进一步下调“蓄(xù)力”。

　　三

　　居民资产(chǎn)再(zài)配置

　　M1同(tóng)比(bǐ)小幅回升。一方面，从历史规律看(kàn)，每年前4个月翘尾因素(sù)对M1同(tóng)比走势(shì)的影响较大(dà)，这可能是(shì)驱动其变(biàn)化的主要原因。另一方面，在企业贷款扩张(zhāng)的同时，企业存款也(yě)有边际改善，4月新增规(guī)模(mó)约1408亿元，而21年(nián)、22年4月企业存款均在减少。

　　M2同比增速有所回落。一方(fāng)面(miàn)，4月信贷扩张乏力(lì)，对M2的支撑不强。另一(yī)方面，居民资产再配置(zhì)，银行理财(cái)规模重回扩张，对M2也形成拖累。此外(wài)，考虑到去年4月M2同比(bǐ)增速较3月抬升0.8个(gè)百分点，基数的变化(huà)也(yě)有较强(qiáng)影响。

　　4月居(jū)民(mín)存(cún)款(kuǎn)出现(xiàn)了2022年3月以来的首(shǒu)次(cì)同比少增，其(qí)驱动(dòng)因素更(gèng)多是(shì)家庭资产(chǎn)的再配(pèi)置，流(liú)向(xiàng)消费的规模可能较为有限。4月以来多(duō)家中小银行下调挂(guà)牌存(cún)款利(lì)率（据融360监测数(shù)据，4月份(fèn)农商行1年、2年、3年、5年期存(cún)款平均利率(lǜ)分别环比下(xià)跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP网络上说的310什么意思，网络上说的310什么意思啊），而银行理(lǐ)财市场(chǎng)需求火(huǒ)热，居民提前偿还房贷规模较高（4月居民中长期贷款净(jìng)偿还(hái)规(guī)模达历史(shǐ)新高）。

　　值得警惕的(de)是，4月财政存(cún)款同比大幅多增4618亿(yì)元，去年同期(qī)留抵退税推进存在一定(dìng)影响。但结合其他指(zhǐ)标看，财政(zhèng)对(duì)实体经(jīng)济的支持(chí)力度可能(néng)有所(suǒ)减弱，基建投资相关的高频指(zhǐ)标出现了下行的苗头（4月下旬以来，全国高炉开工率、电炉开工率、独立(lì)焦(jiāo)化厂焦炉(lú)生产(chǎn)率(lǜ)、水泥磨(mó)机运转率、石油沥青开工率等指标环比(bǐ)走弱），重大项(xiàng)目(mù)开工金额(é)同环(huán)比较快下滑（据Mysteel不(bù)完(wán)全统计，2023年4月全国各地重大项目开(kāi)工总投资额约28078.26亿元，环(huán)比下降34.0％，不(bù)及去年同期(qī)的半数）。从4月金融数据(jù)看，房地产恢复仍然(rán)缓慢(màn)，此(cǐ)时如果财政基建支(zhī)持(chí)力度不稳，可能导致(zhì)中国经(jīng)济的环比增(zēng)长动(dòng)能(néng)较快(kuài)衰减。

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