核心结论：①22/10以来价值、成长均(jūn)是内部分化明显，行业和指数角度均可验证。②本质上过去一段时间(jiān)行情是(shì)情绪修复，政(zhèng)策(cè)和事件驱动(dòng)下数字经济、中特估表(biǎo)现好(hǎo)，未来(lái)行(xíng)情(qíng)或进(jìn)入基(jī)本面驱动。③全年(nián)牛市格(gé)局未(wèi)变，当前处在蓄势阶段，行(xíng)业(yè)或阶段性再平衡。

　　分歧：价值还是成(chéng)长？

　　近(jìn)期参加一场交流活动时，对今年市场风格(gé)的讨论很(hěn)热烈，坚持价值风格者(zhě)以“中特估(gū)”大涨作为(wèi)证据，坚持成长风格者(zhě)以人工智能大(dà)涨作(zuò)为证据，乍一(yī)听都有道理(lǐ)，但其实(shí)不然，因(yīn)为价值阵营和成长阵营里，除了这些大涨的品种(zhǒng)都存在下(xià)跌的品种。怎么理解(jiě)这种割裂的(de)现象(xiàng)？未来市(shì)场风格将如何演绎？本篇报告(gào)将(jiāng)就此(cǐ)进行探讨。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成(chéng)长都是结构性分(fēn)化(huà)

　　当(dāng)前市场对于风格讨论较(jiào)多，有投资者(zhě)认为近(jìn)期银行等(děng)高股息股票表现较好(hǎo)，风格偏向价(jià)值，也有投资者认(rèn)为近期TMT行业涨幅仍然领先，成(chéng)长风格占优。我们通(tōng)过行业和指数层面分析(xī)市场风格(gé)特征(zhēng)，发现(xiàn)市场自(zì)底部反转以来价值(zhí)与成长(zhǎng)两种风格(gé)并不明显，具(jù)体如下。

　　行业(yè)角度(dù)看，底部反转以来价值(zhí)、成长(zhǎng)内部分化明显。我们在前期多篇报告中提(tí)出去年(nián)10月底来市场已进入牛市(shì)初期的第(dì)一(yī)波上涨(zhǎng)。从整体看，市(shì)场并没(méi)有呈现严格的风(fēng)格(gé)偏向，去年10月(yuè)底(dǐ)以来申万(wàn)一级行业中成长类行(xíng)业(yè)最大涨幅中位数为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有(yǒu)申万一级行业的涨幅中位(wèi)数(shù)为24.5％。从最(zuì)大涨(zhǎng)幅居(jū)前20％的不同(tóng)风格行(xíng)业数(shù)量占比看(kàn)，成长类占比(bǐ)为50％、价值类也(yě)为50％，可见(jiàn)成(chéng)长、价(jià)值行业整体表现(xiàn)并未(wèi)明显分化。

　　成长和(hé)价值内部行业表现(xiàn)有(yǒu)涨有(yǒu)跌。成长类行业，去年(nián)10月末以来科技占(zhàn)优，新能源表(biǎo)现较差，在“数(shù)据二十条”等产业政策、以及(jí)以(yǐ)ChatGPT为(wèi)代表的人工智(zhì)能技术的双重催(cuī)化，科技(jì)板块中(zhōng)传媒（22/10/31至今(jīn)最大涨(zhǎng)幅92％，下同）、计算(suàn)机（51％）、通信（47％）等表现(xiàn)居前，而电力(lì)设备（7％）、新能源车(chē)指数(shù)（9％）表现明显(xiǎn)靠后(hòu)。价值方(fāng)面，受(shòu)益于防疫、地产政策优化，22/10以(yǐ)来消费行业中(zhōng)食品饮料（44％）、地产链(liàn)中房地产（36％）、建筑装(zhuāng)饰（35％）等行业阶(jiē)段性(xìng)表现亮眼，而基础化工(gōng)（2％）等(děng)行(xíng)业表现较(jiào)差。

　　若我们(men)从今年年初以来的时间维(wéi)度看，成长(zhǎng)板块内行业保持去年10月以来的格局(jú)，即科技表(biǎo)现好(hǎo)、新(xīn)能源(yuán)相对弱。再来(lái)看价值(zhí)板(bǎn)块，今年以来(lái)在“中特(tè)估”主题催化(huà)下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业(yè)表现(xiàn)较好(hǎo)，消费板块整体(tǐ)涨幅相对靠(kào)后，其中农林(lín)牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明(míng)显偏弱(ruò)，今年以来基(jī)本处在“歇(xiē)息(xī)”状态(tài)。

　　指数角度看，价值、成长内(nèi)部分化明显。从代(dài)表性的风格指数看，风(fēng)格(gé)特(tè)征也并不明(míng)确。去年10月底以来成(chéng)长(zhǎng)风格(gé)指数中科创50最(zuì)大涨幅为(wèi)28％（今年初以来(lái)最大涨幅为(wèi)22％，下同）、创业板指(zhǐ)为19％（3％）、国证(zhèng)成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值(zhí)风(fēng)格(gé)指数中国证价值为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种风格的指数表现不同，其背后(hòu)源于指数的(de)成(chéng)分行(xíng)业(yè)权重不同。以成(chéng)长风格中(zhōng)创业板指和科(kē)创50为例：22/10月(yuè)底以来创业板指(zhǐ)走(zǒu)势相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分(fēn)行业中表现较弱的电力设(shè)备(bèi)权(quán)重占比(bǐ)高达35％；而科创50实(shí)现最(zuì)大涨幅28％，其成分行业中涨幅居前的科技(jì)行业权重占比高达62％。

　　2.过(guò)去是情绪修复(fù)，未(wèi)来会进入盈利驱(qū)动

　　过去一段时间市(shì)场是牛市(shì)初期的(de)情绪修复。回顾历(lì)史上牛市上涨第一阶段(duàn)，可以(yǐ)发现期间市场往往呈现普涨、轮(lún)涨的特征，不(bù)同风格指数表现(xiàn)差异不(bù)大(dà)：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累计(jì)涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨的背后源于市场自底部(bù)起来后(hòu)，处低位(wèi)的(de)行业容易受到政策利好和预期改(gǎi)善的催化，出现短期明显(xiǎn)的上涨，但由于(yú)此(cǐ)时基本面的(de)趋势尚未明确，该阶(jiē)段行情往往不存在特定的主线，因(yīn)此(cǐ)风格特征(zhēng)并(bìng)不明(míng)显。

　　去年(nián)10月以来的(de)这轮行情中(zhōng)数字经济、中(zhōng)特(tè)估(gū)表现较好(hǎo)，其(qí)本质属于政(zhèng)策(cè)和事件驱动下的(de)情绪修复(fù)。数字(zì)经济方面，去(qù)年二十大(dà)报告提出“加快发展数(shù)字经济”、“建设现代化产业(yè)体(tǐ)系”，信(xìn)创指数率先开启一波行(xíng)情(qíng)，22/10-22/12期(qī)间最大(dà)涨(zhǎng)幅26％。此后(hòu)相关政(zhèng)策(cè)和事件(jiàn)进一(yī)步催化市场情(qíng)绪，政策端22/12国务(wù)院印发 “数据二十条(tiáo)”，23/03成立(lì)国(guó)家数据局，技术端以ChatGPT为代表的大模型(xíng)推出标志人(rén)工(gōng)智能(néng)逐步落地(dì)应用，政策和技术双(shuāng)轮(lún)驱动下数字经济行情持续演绎，今年以来人工智能指数(shù)最大涨幅(fú)达64％、数字经(jīng)济指数(shù)为38％。中(zhōng)特(tè)估方面，本(běn)轮中特(tè)估行(xíng)情也主(zhǔ)要(yào)来自低估值的(de)国(guó)央企的(de)估值修复(fù)。22/11证(zhèng)监会主席提出“中特估”概念(niàn)，政策(cè)层面高度重视国央企价值实现，相(xiāng)关(guān)政策和事件进一(yī)步催(cuī)化行情，在此背景下中特估相关板块同样涨(zhǎng)幅明显，本轮行情中特估指(zhǐ)数最大涨幅(fú)达46％。

　　未来市场会进入盈利驱动。拉长时(shí)间看，股(gǔ)票是(shì)一台(tái)“称重机”，基本面决定股价涨跌，盈(yíng)利趋(qū)势的分化决定未(wèi)来风格(gé)的走向(xiàng)。我们以(yǐ)国证(zhèng)成长/价(jià)值指数刻画，2010-15年A股整体风格偏成(chéng)长，背后是国证(zhèng)成(chéng)长指数与价值指数的归母净利润累计(jì)同比(bǐ)增速(sù)差从(cóng)10Q2的(de)7.9个百分点(diǎn)升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个百(bǎi)分点；而2016-18年成长开始跑输的原因(yīn)则是成长相对价值的业绩增速开(kāi)始(shǐ)回落，国证成长指数-价值指数的归母净(jìng)利润(rùn)累计同(tóng)比增速差从15Q3的15.6个(gè)百分点回(huí)落至18Q4的-30.1个(gè)百分点，同期ROE的差值从3.9个百分(fēn)点降至(zhì)-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又(yòu)开始回归成(chéng)长(zhǎng)，原因在于成(chéng)长(zhǎng)股(gǔ)的业(yè)绩(jì)又开始优于(yú)价值(zhí)股，国证成长指数-价(jià)值指数的(de)归(guī)母净利润累计同比增速差从18Q4的-30.1个(gè)百分点升至(zhì)21Q1的40.8个(gè)百分点，ROE的差(chà)值从(cóng)18Q4的-2.2个百(bǎi)分点升至21Q3的(de)7.3个。

　　本(běn)轮决定市场风格和主线的关键仍(réng)在业(yè)绩，未来关(guān)注基本面的(de)趋势。当前全部A股(gǔ)盈利仍处在底部区(qū)域，一季(jì)报(bào)数据显(xiǎn)示A股盈利(lì)的拐点(diǎn)已渐现，全部A股归母净利润(rùn)累(lèi)计同比(bǐ)增速已从22Q4的低(dī)点(diǎn)0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年(nián)增速有望达10％-15％。随着基(jī)本面逐渐回升，市场或由前期的政策和事件驱动(dòng)走(zǒu)向(xiàng)盈利驱(qū)动，关注中报的基本面验证情况，以及(jí)下半年宏观月度数据(jù)的回升情况。展望(wàng)全年，稳增长政策推动下现代(dài)化(huà)产(chǎn)业体系建(jiàn)设，成长(zhǎng)盈利(lì)增速有望(wàng)更快，但风格内部盈利增速可能仍有分(fēn)化，例如成(chéng)长风格(gé)类指数中科创50预计23年(nián)归(guī)母净(jìng)利(lì)增速达到(dào)60％左(zuǒ)右(yòu)、创业板(bǎn)指预计在23％左(zuǒ)右，而价值类指(zhǐ)数里中证100 23年归(guī)母(mǔ)净利同比预计在12％左右、上证50预计(jì)在(zài)10％左右。从盈利增速差值看，未来(lái)科创(chuàng)50与(yǔ)上证50归母净利(lì)增速(sù)同(tóng)比差值有望从22年(nián)的30个百(bǎi)分点提升到23年的50个(gè)百分点(diǎn)，成长基本面相对优势(shì)有望扩大(dà)。

　　3.市场蓄(xù)势阶(jiē)段行业或(huò)再(zài)平衡我国的全民国家教育日是哪一天 我国法定全民国教育日rong>

　　市场全年向上趋势不变，阶段性蓄势中。我们(men)在(zài)《旭(xù)日初(chū)升(shēng)——2023年中国资本(běn)市场(chǎng)展望-20221203》中分(fēn)析(xī)过(guò)，从牛(niú)熊(xióng)周(zhōu)期、估值、基本面、资金(jīn)面等维度来看，22年(nián)10月(yuè)底以来A股(gǔ)已经进入新一轮牛市周期。但牛市(shì)往往(wǎng)难以一蹴而就(jiù)，我们在《好事多磨——23年二季度股市展望-20230401》中(zhōng)就提出二(èr)季度(dù)市场(chǎng)可能处(chù)蓄势(shì)阶(jiē)段(duàn)，二季度以来市场表现也印(我国的全民国家教育日是哪一天 我国法定全民国教育日yìn)证(zhèng)着我(wǒ)们(men)的判断。当(dāng)前(qián)市场正(zhèng)处在牛市(shì)初期，就好比冬(dōng)天(tiān)已过、春天(tiān)到来，气温整体已(yǐ)在回升，但短期温度仍可能上下波动(dòng)。因(yīn)此，市场短期可能出现宽幅震荡的情况(kuàng)，其(qí)背后源于牛市初期基本(běn)面(miàn)还不够扎(zhā)实，更易受到(dào)其他因素的扰动。目(mù)前宏观经济数(shù)据显示当(dāng)前基本面(miàn)恢复尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据(jù)看，4月(yuè)新增信贷和社(shè)融数(shù)据较一季度均明显走弱(ruò)；从物(wù)价(jià)数(shù)据看，4月CPI同比继续明显回落(luò)至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复(fù)苏仍然较弱。综(zōng)合来看，当前国内基本(běn)面回暖(nuǎn)仍需要一(yī)个过程，未来短期(qī)内市场更可(kě)能继续处(chù)在(zài)蓄(xù)势期。

　　行业阶段性再(zài)平衡(héng)，全年数字经济仍是主线(xiàn)。在政策(cè)和事件的催化下数字经济、中特估涨幅已经较为(wèi)明显，未来决定风格的关键(jiàn)在于相对基本面趋势，应关(guān)注(zhù)能(néng)够(gòu)有(yǒu)业绩落地的持续性机会。此外，当前重视消费(fèi)结构性(xìng)机会。

　　着眼全年，数字经济代表的成长空间或更大，去(qù)伪(wěi)存真的试金石(shí)是业绩。我们从4月初以来就提(tí)出TMT板块出现(xiàn)阶段性(xìng)过热，未来可能会(huì)有所休(xiū)整，过去一个月TMT板块的股价表现也印证了我们的判(pàn)断，目前TMT可能仍处在(zài)降温期，但从全年维度看(kàn)政策和技术驱动下数(shù)字经(jīng)济仍是第(dì)一主(zhǔ)线。从基金调仓经验看(kàn)，历史上公募基金调仓往往需要(yào)一年，例如(rú) 20-21年公募持仓从白酒转向新能(néng)源，公募基金对TMT板块的增持可能还(hái)未(wèi)结(jié)束(shù)，23Q1基金重仓股(gǔ)中(zhōng)TMT板块(kuài)超配(pèi)比例（相对沪深(shēn)300行业占比）仍处在(zài)2013年以来(lái)低位(wèi)。

　　未(wèi)来行(xíng)情或进入由业绩验(yàn)证(zhèng)的去伪存真(zhēn)阶段，关(guān)注政(zhèng)策和技术两条主线(xiàn)机会。第一，从政策线看(kàn)，数(shù)字经济已成(chéng)为(wèi)现(xiàn)代化产业体系的重要支(zhī)撑，数字要(yào)素流通体系正在(zài)加快建立(lì)，政府有望加大对(duì)数字安全和数字基建的投入。去年(nián)12月发布的(de) “数据二十条”为(wèi)数据要素市场提供顶层规划，刚成立(lì)的国家(jiā)数据局有望成为(wèi)顶层文件落地执行的统筹机(jī)构，数据要(yào)素市场化有(yǒu)望加速，这也将(jiāng)大幅(fú)提升数(shù)字基础设施建设，根据中国通(tōng)服(fú)基建产(chǎn)业研究院，预计23-25年我国数据中(zhōng)心产业规模复(fù)合(hé)增速(sù)将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表(biǎo)的(de)人工智能应用落地，大模型、半导体(tǐ)等上游软硬件领域有望率先受益。当前科技巨头正加(jiā)大对(duì)AI大模型的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理上(shàng)的部分结(jié)果已(yǐ)超越了(le)GPT-4，AI模型市场有望加速(sù)发展(zhǎn)，根据观(guān)研天下，预计22-30年中国自(zì)然语言处理市场复(fù)合增长率达(dá)到36.5％。AI模型的算数和推理也将(jiāng)提升对(duì)上游硬件的需求，根据亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片市场规模复(fù)合(hé)增速达31％。

　　我国消费(fèi)仍有韧性，关注消费结构(gòu)性(xìng)机会。消(xiāo)费方面，促消费一(yī)直(zhí)是目前政策(cè)关(guān)注(zhù)的重(zhòng)点，后续(xù)关(guān)注消费的结构性机会(huì)。我们(men)在《中国消费的韧性：没(méi)有日本式资产负(fù)债表衰退-20230507》中提出(chū)，资(zī)产端看(kàn)，我(wǒ)国房产价格相对趋稳，居民财富大幅缩水风险较小；从收入端看，国内经济复苏将推(tuī)动收入和消费(fèi)意愿提升(shēng)。因此我国消费仍具有韧性，预计今年社(shè)零(líng)总额增(zēng)速(sù)有望达8-9％，22-23年两(liǎng)年(nián)平均增速为(wèi)4-5％。从股市表现看，我们在(zài)前文中(zhōng)提(tí)出(chū)今年以来消费行(xíng)业涨幅(fú)在所有行(xíng)业中涨幅(fú)明显偏低，随(suí)着基本面(miàn)改(gǎi)善，消费部(bù)分(fēn)领(lǐng)域有望(wàng)迎来向上的机(jī)遇(yù)。结合海通行业分析师和Wind一致预(yù)测，预计23年医(yī)药(yào)板块(kuài)中中(zhōng)药净利(lì)增(zēng)速为20％、医(yī)疗服务为50％、创(chuàng)新药为30％。

　　此外(wài)，前(qián)期(qī)概(gài)念催化(huà)下(xià)“中特估(gū)”板块热度同样较高(gāo)，未来(lái)行情或也(yě)将出现“去伪存(cún)真”的分化，我们认为(wèi)可以关注中特重估三(sān)大可能发力方(fāng)向，即关系(xì)国计(jì)民(mín)生(shēng)的重大安全(quán)领(lǐng)域(yù)、举国(guó)体制支持的(de)部分科技领(lǐng)域、部分盈利稳定(dìng)、现金(jīn)流充裕的(de)国(guó)企，详见《“中特”重(zhòng)估的(de)三(sān)大发力方向——“中(zhōng)特估(gū)值”探究系(xì)列8》。

　　风险提(tí)示：国内疫(yì)情恶化影(yǐng)响国内经济(jì)；美(měi)国(guó)经济硬着陆影响全球经济。

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