《基金(jīn)经理投资笔(bǐ)记》宏观策(cè)略系列

　　把脉经济(jì)周期拐点 实(shí)现财富(fù)管理升(shēng)级(jí)

　　作(zuò)者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合(hé)信(xìn)基金首席(xí)经济(jì)学(xué)家(jiā)

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士(shì)），创金合信基金基金经理

　　我们上期(qī)对市(shì)场的整体(tǐ)观点是(shì)大概率(lǜ)市(shì)场处于“战(zhàn)略僵持(chí)阶段的乱战”，5月交(jiāo)易机会可能更均衡(héng)、但也更脆弱，当前可(kě)能是一个(gè)布局的好阶段，而未必(bì)会是收(shōu)获的阶(jiē)段，投资(zī)者需要(yào)多一点耐心。市场可能继(jì)续对(duì)一季(jì)报定价，短期市场的核心矛盾在于(yú)缺乏(fá)特别明显的亮(liàng)点。同时我们也提醒大家，虽然(rán)我(wǒ)们(men)看好(hǎo)TMT和中特估(gū)全年的投资机会，但是短(duǎn)期(qī)游戏(xì)传(chuán)媒和中特估与其他(tā)板块分化较为极致，也是不(bù)争(zhēng)的事实，提醒大(dà)家这两个板块(kuài)短期(qī)可能(néng)的(de)风险。

　　一、市场的表现：继续定价国内经济疲弱修复

　　过去(qù)的(de)一周，市场的演绎跟我们的(de)观点大致符合：周一中特估上涨(zhǎng)之(zhī)后连续回(huí)调，一季报(bào)业(yè)绩尚可、同时前期又没有(yǒu)定价充分的火电、纺(fǎng)织服装(zhuāng)、新(xīn)能(néng)源(yuán)和(hé)家电等有一定的超额收(shōu)益，但是反弹(dàn)也相对脆弱。国(guó)内外公(gōng)布的部分经济金融数(shù)据(jù)传递的信息都没有明确的方(fāng)向性，股(gǔ)市和债市依然定(dìng)价国内经济疲(pí)弱的复苏(sū)力度，没有在我(wǒ)们上一次对市场的判断上(shàng)提供明(míng)显(xiǎn)的增量信息(xī)。

　　上(shàng)周申万31个(gè)行业(yè)中(zhōng)有(yǒu)7个行业出现上涨，24个(gè)行业出现下跌。分行业看，公用事业、煤炭、汽车等行业表现较(jiào)好(hǎo)，周涨(zhǎng)跌幅分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传媒、有色金(jīn)属等行业表现较差，周涨跌幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看，社会服务、商贸零售、美容护(hù)理等行业(yè)处于历史(shǐ)高(gāo)位估(gū)值区间，市盈(yíng)率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电力设备、煤炭等(děng)行(xíng)业处于历史低位估值区间(jiān)，市盈率分(fēn)位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环(huán)比(bǐ)上(shàng)周变(biàn)化来(lái)看，环保、公用事业、汽车等行(xíng)业位(wèi)于前列(liè)，市盈率分(fēn)位数(shù)分别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食品饮(yǐn)料，传(chuán)媒等行(xíng)业稍显落(luò)后，市(shì)盈(yíng)率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵(zòng)向（时序(xù)上）拥挤度观察，银行、交通运输、非银金融(róng)等行业换(huàn)手率(lǜ)位于一(yī)年内高点，换手率分位数(shù)分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、美容护理、食品饮料等行业(yè)换手率位于一年(nián)内低(dī)点，换手率分位数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向(xiàng)（行业(yè)间）拥挤度观察，银行、非(fēi)银金融、传媒等行业成交(jiāo)额占(zhàn)比位于一年内高点，成交额占比分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等行业(yè)成交额占比位于一年内低点，成交额占比(bǐ)分位数均为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱(ruò)、均衡市场的进一步验证：宏(hóng)观(guān)依据

　　对市场(chǎng)的定(dìng)性是下一步(bù)决策的(de)依据，从(cóng)宏观证据来看，市(shì)场是脆弱(ruò)而(ér)均衡(héng)的：

　　第一，出口不(bù)弱，趋势变弱(ruò)母猪凶如狗是什么动物生肖 母猪凶悍如何处理rong>，进口验证乏(fá)力的(de)外需。

　　中国4月出口同比(bǐ)上(shàng)升(shēng)8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同(tóng)比下跌(diē)7.9%，3月为同比下跌(diē)1.4%；4月贸易(yì)顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出(chū)口(kǒu)预测(cè)可(kě)能是(shì)打(dǎ)脸(liǎn)市场预期次数最多的指标(biāo)之一(yī)，正如每年大家(jiā)对(duì)出口进行展望一样，今(jīn)年年初的出(chū)口(kǒu)确实(shí)又再次超出大家的(de)预期。今(jīn)年出口的(de)变化，需(xū)要我们审视、理解(jiě)出(chū)口的中期(qī)逻(luó)辑(jí)变化(huà)：中国的国家战略在清晰地知道(dào)欧(ōu)美日韩(hán)的战略意图之后，在过(guò)去(qù)几年做了很(hěn)多的应对和(hé)部署，东盟、一带一路、上合和广大发(fā)展中国家逐渐被(bèi)更充(chōng)分地(dì)融(róng)入到中国(guó)经济圈，成为外需和(hé)中国全球战略(lüè)的重要一环，也(yě)需要成为(wèi)我们(men)日后分析中(zhōng)的重点之一(yī)。

　　分析完中期的逻辑变化，再回到短(duǎn)期的现实(shí)。4月(yuè)的(de)出口肯(kěn)定是(shì)不弱的，不(bù)过趋势(shì)在走弱，考虑到全球经济和金融系(xì)统在(zài)过去(qù)一段(duàn)时间的风险暴(bào)露(lù)逐渐增加(jiā)，再结合越(yuè)南、韩国(guó)这些(xiē)重要(yào)出(chū)口国家近(jìn)期的(de)数据走势，出口趋势是(shì)在走弱的，如果全球经济动能走弱，一带一(yī)路(lù)和东(dōng)盟可(kě)能(néng)也无法单(dān)独把中国出口稳住。与(yǔ)此(cǐ)同时，进口继续走(zǒu)弱，在经历了(le)年初复苏短(duǎn)暂(zàn)的斜率走陡之后(hòu)，经(jīng)济(jì)的(de)复苏斜(xié)率明显趋于平缓(huǎn)，国内(nèi)外新(xīn)的(de)政策变(biàn)化(huà)又还没有看到，当前市(shì)场大(dà)逻辑是相对缺乏的，这是我(wǒ)们(men)觉得市场脆(cuì)弱而均衡的(de)重要(yào)原因。

　　第二，社融信贷一季(jì)度加速放量后逐渐回归正常，居民加杠(gāng)杆(gān)意愿弱(ruò)。

　　4月新(xīn)增人(rén)民(mín)币贷款(kuǎn)0.72万(wàn)亿，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年(nián)同期0.93万亿(yì)；社融增(zēng)速10%，前值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前(qián)值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵向来看(kàn)，因为2022年4月本身(shēn)就是社融信(xìn)贷(dài)比较弱的(de)一个月(yuè)，所(suǒ)以(yǐ)今年(nián)4月的社融信贷(dài)看上去比去年多，但(dàn)实际上(shàng)是(shì)比较弱的，比疫情前的2019、2018年(nián)4月社融(róng)都要弱。就(jiù)今(jīn)年的节奏来看(kàn)，一季度(dù)社融信贷(dài)提前发力(lì)，所以投放巨(jù)大，4月份慢(màn)慢(màn)回(huí)归正常乃(nǎi)至略偏弱的状态。

　　居民(mín)的中(zhōng)长(zhǎng)贷(dài)在经历了(le)积压需求暂(zàn)时释放之后，再(zài)度回归比较弱(ruò)的态势，居民中长(zhǎng)贷(dài)同比(bǐ)比去年萎缩1156亿，这意味着居民可(kě)能非但没有(yǒu)明显增加房(fáng)贷的意愿，反(fǎn)而(ér)在加大还贷的量(liàng)，这与前段时间新(xīn)闻(wén)报道的(de)居(jū)民提前还房贷现象增加的(de)情况一致。另外，根据不完全统计的(de)4月部分(fēn)银行的理财规模变化，银(yín)行理财出现了明显的(de)回流，但(dàn)在权益市(shì)场上资金回(huí)流(liú)并(bìng)不(bù)明显(xiǎn)，因此极有可能流到了低风险低(dī)波动的相(xiāng)关产品上。这(zhè)说(shuō)明无论(lùn)是对实物投资(zī)还是金(jīn)融投资，居民部门(mén)的(de)风险偏好仍有待修复。因此(cǐ)，随着(zhe)居民部门购房(fáng)欲望下降之后，整个金融(róng)部门其实并不缺钱，但大家都在(zài)等待权益市场(chǎng)系统性风险偏好抬升的一个(gè)明确的政策或(huò)者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下(xià)低通胀(zhàng)，反(fǎn)映的是内生动力偏弱的预期(qī)

　　中国(guó)4月CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上(shàng)涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预期下降3.3%，前值(zhí)下(xià)降2.5%，通胀维持低位，这反映的是国内修复动力(lì)偏(piān)弱，而(ér)供应总体(tǐ)充足，进而(ér)价格维持低迷。我们也判断在(zài)弱修复之下，低通胀的(de)特质(zhì)有望延续。

　　结构上看(kàn)，食品(pǐn)价格继(jì)续(xù)回落。4月CPI食品价格同比(bǐ)上(shàng)涨0.4%，前(qián)值(zhí)上(shàng)涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由(yóu)于天(ti母猪凶如狗是什么动物生肖 母猪凶悍如何处理ān)气转暖，鲜菜上市量增加(jiā)，鲜菜价格同环比大幅(fú)下降，环比下降6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存栏(lán)量也相对充裕，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降幅有所收窄(zhǎi)。核心CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨(zhǎng)幅(fú)与上月(yuè)持平，环比(bǐ)上(shàng)涨0.1%。从大类分项(xiàng)来看，食品(pǐn)烟酒、生活用品(pǐn)及服务、交通和通信同比(bǐ)涨幅回落；衣着(zhe)、居(jū)住、教育(yù)文(wén)化(huà)和娱乐(lè)涨(zhǎng)幅较上月有(yǒu)所扩大；医疗保健(jiàn)持平，这(zhè)反映的(de)是普(pǔ)通消费品的需求修复较弱，而高(gāo)端(duān)、偏服(fú)务(wù)项的(de)消费(fèi)需(xū)求率先修复。

　　PPI同比继续大幅(fú)回(huí)落(luò)，主要受上(shàng)年同期基数较高影响，同时全球库(kù)存(cún)周期(qī)去化，制(zhì)造(zào)业偏弱。生产资料价格同比(bǐ)下降4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继续回落；生活(huó)资料同比上涨0.4%，环比下降(jiàng)0.3%，均较弱(ruò)。分行业来(lái)看，上游和中游(yóu)煤(méi)炭开采、石油(yóu)和(hé)天(tiān)然气开采、黑色金(jīn)属采矿、石(shí)油、煤炭(tàn)及其(qí)他燃(rán)料(liào)加工、黑(hēi)色金属冶炼和(hé)压延加(jiā)工业均有较(jiào)大拖累(lèi)，电力、热力的(de)生产和供应业、纺(fǎng)织服装服饰业(yè)，非金属矿采(cǎi)选业同比上(shàng)涨。

　　通(tōng)胀连(lián)续(xù)两个月处在低位，我(wǒ)们认为(wèi)这反(fǎn)映的是内生修复动(dòng)力(lì)较弱。季节(jié)性(xìng)因素以及产业周期(qī)带来的食品价格下跌和(hé)生产资(zī)料价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅(fú)回落。随着(zhe)下半年基(jī)数下(xià)降，经济逐步(bù)修(xiū)复，通(tōng)胀有望回升，但我们认为通胀短期内也较难回到1%水平之上，投(tóu)资均不需要过(guò)度(dù)考(kǎo)虑“通缩”和“通胀”问(wèn)题(tí)。短期(qī)来(lái)看，物价回(huí)落有助于企业刚性成本下降，修(xiū)复盈(yíng)利能力(lì)，关注通(tōng)胀的修复更多(duō)反(fǎn)映(yìng)的是需求修复(fù)的幅度。