主(zhǔ)要内容(róng)

　　营收“逆(nì)PPI式”改(gǎi)善(shàn)但工业利(lì)润仍承压，主因成本与费用压力仍构成掣肘。3 月工业(yè)企业利润当月同比仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间(jiān)。虽然3月在需(xū)求(qiú)侧经济数据表现亮眼后，工(gōng)业(yè)企业实际营(yíng)收增速(sù)积极回升，抵(dǐ)消PPI回落(luò)的抑制(zhì)，令3月(yuè)名义营收增速回(huí)升，但(dàn)整体企业(yè)盈利压力仍大，主要源于两(liǎng)方面(miàn)，其一是国(guó)际高(gāo)油价导(dǎo)致的输入性成(chéng)本压力仍在约束利润改善，3月(yuè)营(yíng)业成(chéng)本对当(dāng)月(yuè)利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程(chéng)度仍然较深(shēn)。其(qí)二(èr)是(shì)今(jīn)年降费政策未再明显新增，加之部(bù)分企业开始补缴社保费，企业费用同比(bǐ)压力开始加大(dà)，3月费(fèi)用对当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分(fēn)点至-9.5个百(bǎi)分(fēn)点。与去年费用率改善拉(lā)动利润增速6个百分(fēn)点形成鲜明对比(bǐ)。

　　营(yíng)收：消费(fèi)短期较快恢复加之投资韧(rèn)性(xìng)支(zhī)撑营收增速回升，但(dàn)高油价(jià)仍构(gòu)成约束。3月工业企业营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显(xiǎn)，抵消(xiāo)了PPI回落对(duì)于(yú)名义营收(shōu)增(zēng)速的拖累(lèi)，其中(zhōng)汽(qì)车、家具、计(jì)算机通信电子设备等均回升(shēng)明显，显示递延需(xū)求释放以(yǐ)及汽车(chē)集中(zhōng)降价等对于短(duǎn)期消费需(xū)求的(de)推(tuī)动(dòng)。其次(cì)，煤炭(tàn)冶金(jīn)产业(yè)链营收增速延(yán)续(xù)改善，显示(shì)保交楼政策推动(dòng)地产建安(ān)投(tóu)资(zī)构成支撑(chēng)，但石(shí)油化(huà)工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明(míng)显回(huí)落，高油价对(duì)于石化产业链相(xiāng)关行业需(xū)求(qiú)持(chí)续构成抑(yì)制。

　　成本(běn)率(lǜ)：虽然煤(méi)价回落已在缓和中下游(yóu)成本压力，但高油价(jià)继续构成输入性成本(běn)传(chuán)导。3月工业企业成本率(lǜ)上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大(dà)，尤其(qí)是高油价下的国内(nèi)石化产(chǎn)业链，成本率同(tóng)比增量扩大(dà)14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显高于其他(tā)行业。由于我国(guó)石化产业链主要(yào)为中(zhōng)下(xià)游，上(shàng)游(yóu)环节在海(hǎi)外主要(yào)原(yuán)油寡(guǎ)头国家，因而国际高油价(jià)带(dài)来(lái)的(de)上游利润改善无法被国内产业链吸收，国内以中(zhōng)下游为(wèi)主的石(shí)化产业链反而会在(zài)高油价下受到(dào)输入性(xìng)成本压力(lì)，也(yě)即3月的情(qíng)况(kuàng)。相(xiāng)较(jiào)而言，煤炭(tàn)产业链上中下(xià)游均在国内，所以虽(suī)然3月煤炭冶金产业成(chéng)本率(lǜ)同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价(jià)下行(xíng)导致煤(méi)炭产业链(liàn)上游(yóu)成本率被动走高、利润(rùn)承(chéng)压，而中下(xià)游成本率实际上是(shì)改善的，与(yǔ)此(cǐ)同(tóng)时，更(gèng)靠近下游的(de)消费行业成本率也明显(xiǎn)改善。

　　利(lì)润：下游消费行业利润仍显(xiǎn)现韧性，但石化产业链利润在(zài)高油价下仍(réng)承压。分行业看，与(yǔ)2023年2月相(xiāng)比，下游消费(fèi)行业面临最大的(de)成本压(yā)力改善(shàn)和(hé)积极的(de)营(yíng)业收入回升，因而下游(yóu)消费行(xíng)业利润增速恢复继续(xù)好(hǎo)于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设(shè)备(bèi)等改善明显，煤炭冶金(jīn)产业链中下(xià)游(yóu)利润增速也积极改善(shàn)，相较而言，石化产业(yè)链行(xíng)业在营(yíng)业收入与成本(běn)压力均承压(yā)背(bèi)景下，利润增(zēng)速(sù)仍处(chù)于-40.7％的较深区间。

　　关注二(èr)季度企业盈利三重风险，以及(jí)下半年潜在(zài)的内生恢(huī)复(fù)空间(jiān)。3月(yuè)工业(yè)企业利润(rùn)数据显示，虽然经济需求(qiú)侧短期恢(huī)复较快，但(dàn)在成本(běn)与费(fèi)用压力背景(jǐng)下(xià)，企业盈利仍然承压，而展望二季(jì)度(dù)，关注企业(yè)盈(yíng)利的三重风险，其一(yī)是(shì)经(jīng)济内生(shēng)动能弱(ruò)化。伴随递(dì)延需求主导的需求脉冲(chōng)性回升过程(chéng)逐步结束，经济(jì)内(nèi)生动能仍面(miàn)临弱化(huà)风(fēng)险。其二(èr)是高油价(jià)带来的成本压力(lì)。OPEC+5月将开启正式减产操(cāo)作，加之全球服务消费逐步(bù)恢复，国际油价或再度走(zǒu)高，这也意味(wèi)着成本压力仍较大。其三是费用(yòng)率(lǜ)对于利(lì)润(rùn)的拖累，企(qǐ)业(yè)逐步(bù)补缴前期(qī)社(shè)保费缓缴等(děng)，以及今年(nián)目前降(jiàng)费政策更多(duō)为延续而非新增，费用(yòng)率对于利润同比增速的的拖累也将(jiāng)逐步(bù)显现，二(èr)季度剔(tī)除基(jī)数(shù)扰动后的企业盈利真实修复过程或相对缓慢(màn)。而展望下半年，经(jīng)济内生动能的复苏(sū)可以期待，两大领先指标已经验证，重点关注(zhù)下半年经济内生动能逐步复苏、国际(jì)油价涨幅逐步趋缓(huǎn)后工业企业利(lì)润(rùn)的修复空间。

　　风(fēng)险提(tí)示(shì)：外部地缘政治风险，疫情(qíng)形势变化。

　　以下为(wèi)正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但工业(yè)利润仍承压，主因成本与费用压(yā)力仍是掣肘。

　　3月工(gōng)业(yè)企业利润累计同比(bǐ)仅小幅回(huí)升1.5个百分点至-21.4％，当月同比也仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍(réng)处于较深收缩(suō)区间(jiān)。虽然3月在需(xū)求侧经济数据表现亮眼(yǎn)后，工业企业实际营收增(zēng)速已积(jī)极回升，抵消了PPI回落带来的(de)抑制，3月(yuè)名(míng)义营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％，但整(zhěng)体企业盈利压力仍(réng)大，主(zhǔ)要(yào)源于两个(gè)方面：

　　其一是国际高油价导致(zhì)的输(shū)入(rù)性成本压力(lì)仍(réng)在约束利润(rùn)改善，3月营(yíng)业成本对(duì)当(dāng)月(yuè)利润拖累幅度(dù)仅(jǐn)收窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个百(bǎi)分点，拖累(lèi)程度仍然较(jiào)深。

　　其(qí)二是今(jīn)年降费政策未(wèi)再明显(xiǎn)新增(zēng)，加之部分企(qǐ)业(yè)开始补缴社保费(fèi)，企业费用同(tóng)比压力开(kāi)始(shǐ)加大，3月费用(yòng)对当(dāng)月利(lì)润拖累幅度大幅扩(kuò)大6.1个百分点(diǎn)至-9.5个百分点。2022年社保缴(jiǎo)费缓(huǎn)缴等一系列新增降费政(zhèng)策持续改善企业(yè)费用率，对(duì)2022年全年工业企业利润增速构成(chéng)较强支撑，全年拉动工(gōng)业(yè)企业利润(rùn)同比(bǐ)增速(sù)6个百分点。但从今年开始前期社(shè)保(bǎo)费降费(fèi)的企业开始补缴社保费，加之(zhī)今年未再新增(zēng)更大(dà)力度的降费政策，从同比视角来看费用(yòng)对于工业企业利润的(de)拖累开始显现。

　　二、营(yíng)收(shōu)：消(xiāo)费短期较快恢复加之投资(zī)韧性支撑营收增速回升(shēng)，但(dàn)高油价仍构成(chéng)约(yuē)束(shù)。

　　3月工(gōng)业(yè)企业营收增(zēng)速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下游消(xiāo)费(fèi)相(xiāng)关(guān)行业(yè)营收(shōu)增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义营(yíng)收增速(sù)的拖(tuō)累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信(xìn)电子设备（高基(jī)数下仍(réng)改善0.3pct至-6.2％）等均回升(shēng)明显，显示递延需求释放以及汽车集(jí)中降(jiàng)价等对(duì)于短期消费需(xū)求的推动。其次，煤炭冶金产业链(liàn)营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续(xù)改善，显示保(bǎo)交楼(lóu)政策推动地产建安投(tóu)资构(gòu)成支撑，但石油(yóu)化工产业链营(yíng)收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价对于石化产业链相关(guān)行业需求持续构成抑制(zhì)。

　　三(sān)、成本率：虽然煤价回落已在缓和中下游成本压力，但高油价继续构成输入(rù)性成(chéng)本传导

　　3月(yuè)工(gōng)业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍然偏大(dà)，尤其是高(gāo)油价下的国内石化产业链，成本率(lǜ)同比增量扩大(dà)14bp至(zhì)261bp，绝对水(shuǐ)平明显高(gāo)于其他行业。由于我(wǒ)国(guó)石(shí)化产业(yè)链主要(yào)为中下游(yóu)，上游环(huán)节在(zài)海外主要原油寡头国家，因(yīn)而国际高油价带来的上游利润改(gǎi)善无法被国内产业链吸(xī)收(shōu)，国内以(yǐ)中下游为(wèi)主(zhǔ)的(de)石化产(chǎn)业链反而(ér)会在高油(yóu)价下受到输入性(xìng)成本压力，也即(jí)3月的情况。相较而言，煤炭产业链上(shàng)中下游均在国内，所以虽(suī)然3月煤炭冶金产业(yè)成本率同比增(zēng)量(liàng)也扩(kuò)大(dà)13.6bp至56.4bp，但(dàn)主(zhǔ)因煤价下行导致煤(méi)炭产业(yè)链(liàn)上游成本率被动(dòng)走高(gāo)、利润承(chéng)压，而中下游成本率(lǜ)实际(jì)上(shàng)是(shì)改善的（成(chéng)本率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更(gèng)靠近下(xià)游(yóu)的(de)消费行业成本率也明显改善（同(tóng)比(bǐ)增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润(rùn)：下游消费行业利润仍显现韧性，但石化产业链利润在高油价(jià)下(xià)仍(réng)承压(yā)。

　　分(fēn)行业看，与2023年2月相比，下游消费(fèi)行业面临最(zuì)大(dà)的(de)成本压力改善和积极的营业收(shōu)入(rù)回升，因而(ér)下游消费行业利(lì)润增速恢复继(jì)续好于其他(t虽千万人吾往矣 九死而不悔，道之所在,虽千万人吾往矣什么意思ā)行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其(qí)中，汽车、计算机通信电子设备、家具等行(xíng)业利润增(zēng)速均改善20-50个百分(fēn)点(diǎn)。煤炭冶金产业链(liàn)虽然整体利润增速仅小幅改(gǎi)善1.4pct至(zhì)-9.9虽千万人吾往矣 九死而不悔，道之所在,虽千万人吾往矣什么意思％，但主因上(shàng)游价格回落导致上(shàng)游(yóu)利润下降的缘(yuán)故，而中下游(yóu)面(miàn)临的(de)是营收(shōu)改(gǎi)善、成本压力缓和的格局，中下游利(lì)润增速改善明显(xiǎn)，金属(shǔ)制品、通用设备、非金属矿物制品(pǐn)等行业利润增速均改善10-20个百分点。相较而言，石化产业链行(xíng)业在(zài)营业(yè)收(shōu)入与成(chéng)本压力(lì)均承压背景下(xià)，利润增速(sù)仍处于-40.7％的较深(shēn)区间(jiān)。

　　五、关注二季度企业盈利三(sān)重风险，以及下半年潜在的(de)内生恢(huī)复空(kōng)间。

　　3月工业企业(yè)利润数据显示，虽(suī)然经济需(xū)求侧短期恢复较快，但在成(chéng)本与费用压(yā)力背景下，企业盈(yíng)利(lì)仍然承(chéng)压，而展望二季度，关注企业盈利的三重风险(xiǎn)，其一是经济内(nèi)生动能弱化。伴(bàn)随递延需求主导的(de)需(xū)求(qiú)脉冲性(xìng)回升过程逐步结(jié)束，经济内生动能仍面(miàn)临(lín)弱(ruò)化风险。其二是高油价(jià)带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减产操作(zuò)，加(jiā)之全球(qiú)服务消费(fèi)逐步(bù)恢复(fù)，国际油(yóu)价或(huò)再度走高，这也意味着(zhe)成(chéng)本压(yā)力仍较大(dà)。其三是费用(yò虽千万人吾往矣 九死而不悔，道之所在,虽千万人吾往矣什么意思ng)率对于利润(rùn)的拖累，企业逐步补缴前期社保费缓(huǎn)缴(jiǎo)等，以及(jí)今年目前降费(fèi)政策更多为延续(xù)而(ér)非新增，费用率对于利润同比增速的的拖累也(yě)将逐步显现，二季度(dù)剔除基数扰(rǎo)动后的企业(yè)盈利真(zhēn)实修复过程或相对缓慢。

　　而展望下半年，经济内生动(dòng)能(néng)的复(fù)苏可(kě)以期待，两大领先指标已经验证，其一是居(jū)民(mín)消费(fèi)倾向结束持(chí)续一(yī)年(nián)的下(xià)滑过程，消费信心逐步恢(huī)复，其二是保交楼政策已推动上(shàng)半年地产建安投资和竣工(gōng)积极(jí)回补，有望(wàng)拉(lā)动下半年(nián)汽车、家电(diàn)、家具等后周期大宗消费，重点关注(zhù)下半年经济内生动能逐步复(fù)苏、国(guó)际(jì)油价涨幅逐(zhú)步(bù)趋缓(huǎn)后工业企业利润的修复空间。

　　内容(róng)节(jié)选自申万宏源宏(hóng)观研究报告(gào)：

　　《被市场低估的(de)成本(běn)与费用(yòng)压力——工业企业效益数据点评（23.03）》

　　证券(quàn)分(fēn)析(xī)师：屠(tú)强王胜

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