《基金经理投(tóu)资笔记》宏观策(cè)略系列

　　把脉经济周期拐点(diǎn) 实现财富管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士(shì)），创金合信(xìn)基(jī)金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士(shì)），创金合信基金基(jī)金(jīn)经理(lǐ)

　　我(wǒ)们上期对市场的整体观点是(shì)大概(gài)率市场处于“战略(lüè)僵(jiāng)持阶段的乱战”，5月(yuè)交易机会可(kě)能更均(jūn)衡、但也更脆弱(ruò)，当前可能是一个布局的(de)好阶(jiē)段，而未(wèi)必会是(shì)收获的阶段，投资者(zhě)需要(yào)多一点耐心。市场可能继续(xù)对一季报定价，短期(qī)市场的核心矛盾(dùn)在(zài)于缺乏特(tè)别明(míng)显的亮(liàng)点。同时我们也提(tí)醒大(dà)家，虽(suī)然(rán)我们看好TMT和中(zhōng)特(tè)估全年的投资机会，但是(shì)短期游戏传(chuán)媒和中(zhōng)特估与其他板块分化较为极致，也(yě)是不争的(de)事实，提醒大(dà)家这(zhè)两(liǎng)个板(bǎn)块短期可能的风(fēng)险。

　　一、市场的表现：继续定价国内经济疲(pí)弱修复(fù)

　　过去的一周(zhōu)，市(shì)场的演绎跟(gēn)我们(men)的观点大致(zhì)符(fú)合：周一中特估上涨之后连续回调，一季报业绩尚可(kě)、同时(shí)前期又没(méi)有定价充分的火电(diàn)、纺(fǎng)织服(fú)装(zhuāng)、新能源和家电等有一定(dìng)的超额收益，但是反弹(dàn)也(yě)相对脆(cuì)弱(ruò)。国内外公布的部分经(jīng)济(jì)金融(róng)数据传(chuán)递的信息都(dōu)没(méi)有明确(què)的(de)方向性，股市和债(zhài)市依然定价国内经(jīng)济疲(pí)弱的复苏力度，没有在我们(men)上一(yī)次对市场的判(pàn)断上提供明显的增(zēng)量信息。

　　上周申万31个行业中有7个行业出现上涨，24先中间后两边的字有哪些 先外后内的字有哪些个行业出(先中间后两边的字有哪些 先外后内的字有哪些chū)现(xiàn)下跌。分行业看，公用(yòng)事(shì)业、煤炭、汽车等行业(yè)表现较好，周涨(zhǎng)跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传(chuán)媒、有色金属等行业表(biǎo)现较差(chà)，周(zhōu)涨跌(diē)幅分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服(fú)务、商贸零售(shòu)、美容护理等行业处于历(lì)史高位估值区间，市(shì)盈(yíng)率分位(wèi)数分(fēn)别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属、电力设备、煤炭(tàn)等(děng)行业(yè)处于历史低位估值区间，市(shì)盈率分位数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上周变化来看，环保、公(gōng)用事业、汽车等行业位于前列(liè)，市(shì)盈率分位数(shù)分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食品(pǐn)饮(yǐn)料，传(chuán)媒(méi)等行业(yè)稍显落后，市(shì)盈率(lǜ)分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪(xù)来看，纵(zòng)向（时序上）拥(yōng)挤度(dù)观(guān)察，银行、交通(tōng)运输、非银金融(róng)等行(xíng)业换手率位于一年内高点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美容(róng)护(hù)理、食品饮料等行(xíng)业换手率(lǜ)位于一年内低点，换手率分(fēn)位数分(fēn)别(bié)为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业(yè)间）拥挤度观(guān)察，银行(xíng)、非银金(jīn)融(róng)、传媒等行业成(chéng)交额占比位于一年(nián)内高点，成交(jiāo)额占比分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等行业成交额占(zhàn)比位于一年内低点，成(chéng)交额(é)占比分位数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱、均衡(héng)市场的进一步验证：宏观(guān)依据

　　对(duì)市场的定性(xìng)是下(xià)一步决策的依据(jù)，从宏观证据来(lái)看，市(shì)场是(shì)脆弱而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变(biàn)弱，进口(kǒu)验证乏力的(de)外(wài)需(xū)。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为同比(bǐ)上升14.8%；4月(yuè)进(jìn)口同比下(xià)跌7.9%，3月为同(tóng)比下(xià)跌1.4%；4月贸易顺差(chà)902.1亿美元，3月(yuè)为881.9亿美元。出口预测可能是打脸市场预期次数最多的(de)指(zhǐ)标之(zhī)一(yī)，正如每年(nián)大(dà)家对出口进行展望一样(yàng)，今年年初的(de)出口确实又(yòu)再次超(chāo)出大家的预(yù)期。今年(nián)出口的变化(huà)，需(xū)要我(wǒ)们审视、理解出口的(de)中期逻辑变化：中(zhōng)国的国(guó)家战略在(zài)清晰地知道欧美日韩的战略意(yì)图之后，在(zài)过去几年做了很多的(de)应(yīng)对和(hé)部署，东盟、一带一路、上合(hé)和(hé)广大发(fā)展(zhǎn)中国家逐渐被(bèi)更充分地(dì)融入(rù)到中国经济圈，成为外需和中国全球战略的重要一(yī)环，也(yě)需(xū)要成(chéng)为我们(men)日后分析(xī)中的重点之一(yī)。

　　分析完中期的(de)逻辑变(biàn)化，再(zài)回到短期的现实。4月的出口肯定是不弱的，不过趋势在走弱(ruò)，考虑到全球经济(jì)和金融系(xì)统在过(guò)去一段(duàn)时间的风险暴露逐渐增加，再结合越南(nán)、韩(hán)国这些重(zhòng)要出口国家近期的数据走势，出口趋势是在走弱(ruò)的(de)，如果全(quán)球(qiú)经济动能走弱，一带一路和(hé)东(dōng)盟可能也无法单独把中国出口稳住(zhù)。与此(cǐ)同时，进口继续走弱，在经历了年初(chū)复苏短暂的斜率走陡之后，经济的复苏斜率明(míng)显趋于平(píng)缓，国内外新的政策变化又还(hái)没有看到，当前(qián)市场大逻辑是相对缺乏的，这(zhè)是(shì)我们觉(jué)得(dé)市场脆弱而均(jūn)衡的重(zhòng)要原因。

　　第二，社融(róng)信贷一季(jì)度加速放量后逐渐回归(guī)正常，居(jū)民加(jiā)杠杆(gān)意(yì)愿弱。

　　4月新增(zēng)人民币贷款(kuǎn)0.72万亿，去年同(tóng)期0.65万亿；新(xīn)增社融(róng)1.22万亿，去年同期0.93万(wàn)亿；社融增速10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月(yuè)本身就是(shì)社融(róng)信贷比较弱(ruò)的(de)一个月(yuè)，所以(yǐ)今年4月的社(shè)融(róng)信(xìn)贷看上去比去(qù)年(nián)多，但实际上(shàng)是比(bǐ)较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融(róng)都(dōu)要(yào)弱。就(jiù)今年的(de)节奏来(lái)看，一季(jì)度社(shè)融信贷提前发力，所以投放巨(jù)大，4月份慢慢(màn)回归正常乃至略(lüè)偏(piān)弱(ruò)的状态(tài)。

　　居(jū)民的(de)中长(zhǎng)贷在经(jīng)历了积压需求暂时释放(fàng)之(zhī)后，再度回归比较弱的态势，居(jū)民(mín)中长(zhǎng)贷同比比去年萎缩1156亿，这(zhè)意味着居民可能非(fēi)但没(méi)有(yǒu)明(míng)显(xiǎn)增加房贷(dài)的意愿，反而在加大还贷的(de)量(liàng)，这与前(qián)段(duàn)时间新(xīn)闻报道(dào)的居(jū)民提(tí)前(qián)还房贷现象增加的(de)情(qíng)况一致。另外，根据(jù)不(bù)完(wán)全(quán)统(tǒng)计(jì)的4月部分(fēn)银(yín)行的理财规(guī)模变化，银行理财出现了明显(xiǎn)的回流，但(dàn)在权益(yì)市场上资金回流并(bìng)不明显，因(yīn)此极有可能流(liú)到(dào)了(le)低风(fēng)险低波动(dòng)的相关产(chǎn)品(pǐn)上。这说明无论是对实物投(tóu)资(zī)还是金融(róng)投资，居民部门(mén)的风险(xiǎn)偏好仍有(yǒu)待修复。因此，随着居民部(bù)门(mén)购(gòu)房欲望下降之后，整(zhěng)个(gè)金融部门其实并不缺钱(qián)，但(dàn)大(dà)家都在等待权益(yì)市场系统性风险(xiǎn)偏好抬升的一个(gè)明确(què)的政策(cè)或(huò)者(zhě)基(jī)本面信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏(sū)下低通胀，反映的是内(nèi)生动(dòng)力偏弱(ruò)的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预(yù)期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位(wèi)，这(zhè)反映的是国内修复动力偏弱，而供应总体(tǐ)充足，进而价格维持低(dī)迷。我们也判断在弱修复之下，低通胀(zhàng)的特质有(yǒu)望延续。

　　结构上(shàng)看，食品价(jià)格继续回落(luò)。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前(qián)值上涨2.4%，环比(bǐ)下降1%，前(qián)值下降1.4%，由(yóu)于(yú)天气转暖，鲜(xiān)菜上市(shì)量增(zēng)加，鲜菜(cài)价格同(tóng)环比大(dà)幅(fú)下降，环比下(xià)降(jiàng)6.1%，同(tóng)比(bǐ)下降13.5%，存栏(lán)量(liàng)也(yě)相对充裕，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降(jiàng)幅有所收(shōu)窄。核心CPI同比(bǐ)上涨0.7%，涨幅(fú)与(yǔ)上(shàng)月持(chí)平，环(huán)比上涨(zhǎng)0.1%。从大(dà)类分项来看(kàn)，食品烟酒、生活用品及服(fú)务、交(jiāo)通和通信(xìn)同比涨(zhǎng)幅回落；衣着、居住、教育文化和娱乐(lè)涨幅较上月有所扩大；医疗(liáo)保健持(chí)平，这反(fǎn)映的是普通消费品(pǐn)的需求修复较弱(ruò)，而(ér)高端、偏(piān)服(fú)务项的消费需求率先修(xiū)复(fù)。

　　PPI同比继续(xù)大(dà)幅回(huí)落，主要受(shòu)上年(nián)同期(qī)基数(shù)较高(gāo)影响(xiǎng)，同时全球库存周期去化，制造业(yè)偏(piān)弱。生(shēng)产资料价格同(tóng)比(bǐ)下降4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继续回落；生(shēng)活资料(liào)同比上(shàng)涨0.4%，环比下降0.3%，均(jūn)较弱。分行业来(lái)看(kàn)，上(shàng)游和中游煤(méi)炭(tàn)开采、石油和天然气开(kāi)采、黑色金属采矿、石(shí)油、煤炭(tàn)及(jí)其他燃(rán)料(liào)加工、黑色(sè)金属冶(yě)炼和压延加工业均有较大拖累，电力、热力(lì)的生产和供应(yīng)业、纺织服装服(fú)饰(shì)业，非金属矿采(cǎi)选(xuǎn)业同比上(shàng)涨(zhǎng)。

　　通胀连续两个月处在低位，我们认为这反映的是内生修复动力较弱。季(jì)节(jié)性因素以及(jí)产(chǎn)业(yè)周期带来(lái)的食品(pǐn)价格(gé)下跌和生产资料价格下跌(diē)，带动CPI同比放缓(huǎn)、PPI大(dà)幅回落。随着下半年(nián)基数下降，经济逐步修复，通胀有望回升，但我们认为通胀短期内(nèi)也较难回(huí)到1%水平之上，投(tóu)资均不(bù)需要(yào)过度考虑(lǜ)“通缩”和(hé)“通胀”问题。短期(qī)来(lái)看，物(wù)价回落有助(zhù)于企(qǐ)业刚性(xìng)成本下降，修复盈(yíng)利能力，关(guān)注(zhù)通胀的修(xiū)复(fù)更(gèng)多(duō)反映的是需求修复(fù)的幅度。

　　三、下一步的(de)策略：反弹概率大，要保持交(jiāo)易的灵(líng)活性

　　从上述(shù)基(jī)本(běn)面(miàn)的分析出发，我们仍(réng)然维持“市(shì)场乱(luàn)战，均衡且脆弱的交易机会(huì)”的判断。从技术面看，当(dāng)前权益市场的买入理由是大盘指(zhǐ)数再度接近前期低位，这(zhè)为我们提供(gōng)了(le)布局机会，交(jiāo)易的反弹(dàn)概(gài)率在加(jiā)大。从策略角(jiǎo)度看，投资者(zhě)需(xū)要高度重视交易的灵活性(xìng)。策略的整体包括趋势、结(jié)构(gòu)与(yǔ)节(jié)奏(zòu)，反(fǎn)弹带来的是节奏的(de)变化，不是趋势(shì)和结构的变化。

　　哪些板(bǎn)块反弹机(jī)会(huì)较大呢？创(chuàng)金合信基金宏观策(cè)略配置团队观(guān)察各家分(fēn)析师对申(shēn)万各行业2023年归(guī)母净(jìng)利(lì)润的预(yù)测，可以(yǐ)作为参考。如果(guǒ)让反弹更扎实一(yī)些，预期业绩变化是一(yī)个(gè)相(xiāng)对可靠的数据。

　　环比上周(zhōu)来看，市场对公(gōng)用(yòng)事业、石(shí)油(yóu)石化、房地(dì)产等行业基本面(miàn)较为乐观(guān)，预计(jì)2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽(qì)车(chē)、农林牧渔、钢铁等行业(yè)基本面预(yù)期有所调(diào)整，预计2023年(nián)净利润(rùn)分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者(zhě)】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合信(xìn)基金首席经济学家，投委会(huì)委(wěi)员兼秘书长(zhǎng)，宏观(guān)策略配(pèi)置(zhì)部总监，兼(jiān)任(rèn)MOMFOF投研(yán)总部总监，南(nán)开大学经济(jì)学(xué)博士，清华大学管理科(kē)学与工(gōng)程博士后。学术研究与教学以及(jí)宏观(guān)经济走势、金融产品(pǐn)分(fēn)析等实务领域经验(yàn)丰富(fù)、成(chéng)果卓著。从(cóng)业23年以来，一直致力于在周期波动的框架内(nèi)运用财政的视角(jiǎo)解构宏观经(jīng)济的运(yùn)行(xíng)，将中国经济(jì)看作一份(fèn)资(zī)产，通过资(zī)本资产定(dìng)价(jià)的(de)方式来确定其价值(zhí)与风(fēng)险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金(jīn)合信(xìn)基金经理、首席宏(hóng)观分析师，2022年2月加入创金合信基金。此前履职博时基金，负(fù)责宏(hóng)观(guān)策(cè)略、宏观(guān)政策、大(dà)类资产配置(zhì)与择时研究(jiū)。武汉大学学士，上海(hǎi)财经(jīng)大学(xué)经济学硕士、博(bó)士，中国社科院经济学博士后先中间后两边的字有哪些 先外后内的字有哪些，学(xué)术论文多发表于国际SSCI英文核心经济学(xué)期刊。

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