来源：高瑞东宏(hóng)观笔记(jì)

　　核心(xīn)观(guān俄罗斯为啥打不赢乌克兰，乌克兰为什么这么难打)点

　　本周聚焦(jiāo)：

　　一季度，国(guó)内(nèi)经济(jì)回暖主要缘于(yú)疫后复苏红利驱(qū)动，表现为生(shēng)产恢复推动(dòng)出口形势好(hǎo)转(zhuǎn)，出行(xíng)需求(qiú)释放(fàng)催化下游消费(fèi)回暖。从行业表现看(kàn)，制造(zào)业(yè)从去(qù)年(nián)四(sì)季度(dù)的“量价齐(qí)跌”转向“量(liàng)升价跌(diē)”，企业或从主动去库转向被动去库(kù)。从景气度边际表现看(kàn)，下游消费制造>；中游装备制造>；上游原材料加工(gōng)；服务业中，交通运输、住宿餐(cān)饮、房地产等线(xiàn)下活动回暖(nuǎn)，但(dàn)距离疫情前仍有一(yī)定差(chà)距。

　　向前看，考虑到疫(yì)后经济脉冲式(shì)修复放(fàng)缓、海外总需求回落预(yù)期逐(zhú)步兑现，消费回暖(nuǎn)和产业(yè)升级将成为推动下(xià)一阶段国内经济复苏的主线。

　　制造业、服务业是驱动一季(jì)度经济(jì)复苏的主因

　　从一季度GDP表现看，制造业(yè)，交通运输(shū)、房地(dì)产等行业(yè)景(jǐng)气度明显提升，而建筑(zhù)业景气度(dù)回落，与年初(chū)出口数据(jù)好转、服务消费(fèi)快速恢复、房地产销售回暖(nuǎn)而(ér)投资疲弱的(de)特点相一致(zhì)。

　　从(cóng)制造业内部来看(kàn)，今年3月，制造业(yè)各(gè)行业(yè)景气(qì)度普遍(biàn)回暖，多数从去(qù)年12月的“量(liàng)价齐跌(diē)”转入(rù)“量升价跌”，指(zhǐ)向经济复苏初期，供给端修复好于需求端，行业整体(tǐ)去库(kù)进(jìn)程尚(shàng)未结束(shù)。从行(xíng)业景气度边际改善情况来看，下(xià)游消费制(zhì)造(zào)>；；；中游装(zhuāng)备制造>；；；上游(yóu)原材料加(jiā)工，煤炭行业景气(qì)度(dù)表现为高位(wèi)放缓。

　　下游消费(fèi)制造行业(yè)中，与(yǔ)出行、地产后周期相关的酒饮(yǐn)料茶、纺(fǎng)织服(fú)装、文(wén)教娱(yú)、烟草、家具(jù)制造行(xíng)业景气度较高，部分行业表(biǎo)现(xiàn)为“量(liàng)价齐(qí)升”。

　　中游(yóu)装备制造业行业景气度居(jū)中，表(biǎo)现为“量升(shēng)价(jià)跌”。从(cóng)“量”维(wéi)度看，电气机械(xiè)、专用设备、运输设(shè)备>；；；汽车制造、金属制品>；；；通用设备、电子设备。

　　上游(yóu)原材(cái)料加工行(xíng)业景气度改善幅(fú)度最弱，由于(yú)行业(yè)库(kù)存水平偏高(gāo)，多数行(xíng)业(yè)仍然受到价格下跌的困扰(rǎo)，表现为“量升价跌”。从“量”维度看，有色金(jīn)属>；；；黑色(sè)金属、非金(jīn)属矿物>；；；石油石化行业。

　　消费回暖和产业(yè)升级或是推动(dòng)下一阶段经济复苏的主线(xiàn)

　　一季度(dù)，国内(nèi)经济复苏主要受益(yì)于疫后复苏红利驱动。需求方(fāng)面，出行类消(xiāo)费快(kuài)速复(fù)苏，前期积(jī)压的购房、服务消费需(xū)求得以释放(fàng)；供给方面，国内(nèi)复(fù)工复产(chǎn)加快(kuài)推进，生产端快(kuài)速(sù)恢(huī)复，是推动(dòng)年初出口数据(jù)好转的重(zhòng)要原因。

　　进(jìn)入3月，经(jīng)济复苏节奏有所放缓，指向疫后复(fù)苏红利(lì)驱动边(biān)际转弱(ruò)，随着未来海外总(zǒng)需(xū)求回落的预期逐步兑现，后续驱动(dòng)国内经济增(zēng)长的线索，大概率来(lái)自于消(xiāo)费回暖(nuǎn)和产业升(shēng)级两条主线。

　　一是，一(yī)季度居民收入向上修(xiū)复(fù)，消费倾(qīng)向明(míng)显(xiǎn)回升，已经(jīng)高于2020-2022年疫情期间(jiān)水平，同(tóng)时信贷数(shù)据指向(xiàng)居(jū)民(mín)“去杠杆”势头缓和(hé)，未来消费回暖的确定性(xìng)进一(yī)步增(zēng)强(qiáng)。预计交通、住宿、餐饮、娱(yú)乐等服(fú)务消费有(yǒu)望(wàng)持续修(xiū)复，家电、家具(jù)、纺服等(děng)与出行(xíng)及地产后周期(qī)相关的可选消费也有望(wàng)进一步回暖(nuǎn)。

　　二是，产业升级路(lù)径驱动下，汽车和“新三样”产品出(chū)口优势增(zēng)强，有望维持出口韧性；随着下游消(xiāo)费稳步修复、二季度PPI同比触底回升，制(zhì)造业企业盈(yíng)利有望(wàng)向上修复，企(qǐ)业将从主动去库(kù)逐(zhú)步转向被动(dòng)去(qù)库、主动补库，设备投资(zī)需(xū)求有望改善，推动中游(yóu)装备制造景气度维(wéi)持高位。

　　风(fēng)险提示：国(guó)内经济恢复力度不及预期(qī)；海外需求(qiú)超(chāo)预期回(huí)落。

　　一、节(jié)后消费降温，带动(dòng)CPI涨幅明显回(huí)落

　　一、本(běn)周(zhōu)聚(jù)焦：疫后经济复苏有哪些结(jié)构性特征？

　　1.1 制造业、服(fú)务(wù)业是驱动一季(jì)度(dù)经(jīng)济复(fù)苏的主因

　　一季(jì)度(dù)我国GDP总量实现超预期增长(zhǎng)，指向(xiàng)疫(yì)后(hòu)复苏背景下(xià)，国内(nèi)经济(jì)企稳回(huí)升。但不同于海外(wài)国家疫(yì)后复苏的规律，本轮国(guó)内疫后(hòu)复苏(sū)发生在外需回落、国内经济转向高质量发展、居民(mín)前期“去杠杆”的过程(chéng)中，因(yīn)此驱(qū)动疫后(hòu)经济(jì)复(fù)苏(sū)的力量并(bìng)不均衡(héng)，行业分化特征明显。因此，我们重点从行(xíng)业层(céng)面，观测(cè)当(dāng)前各行业景气度水(shuǐ)平(píng)。

　　从(cóng)GDP不变价观(guān)测各行业表现来(lái)看(kàn)，今年一季(jì)度制(zhì)造业、交通运(yùn)输业、房地产业景气度明显提升，而(ér)建筑业(yè)景气(qì)度(dù)回落，与年初出(chū)口(kǒu)数据(jù)好(hǎo)转(zhuǎn)、服(fú)务消费(fèi)快速恢复、房地产销售回暖而投资(zī)疲弱的情况相一致。

　　我们以2019年(nián)为基(jī)期(qī)计算各年份的复合增速，观察各行业增(zēng)加值(zhí)变化。

　　今年一(yī)季度第(dì)一(yī)产业增加值增速为3.6％，低(dī)于去年四季度的(de)4.9％，但仍高于2019年、2020年全年增速(sù)，与近年来加快(kuài)建设农业强(qiáng)国，推进农业农村现代化的目标有(yǒu)关。

　　今(jīn)年一季度第二产业(yè)增(zēng)加值增速升至5.4％，高于去年四季度的4.4％。其中，制造业(yè)迎来较快复苏，增加(jiā)值(zhí)增速提升(shēng)至5.9％，高于去(qù)年四(sì)季(jì)度的(de)4.7％，但低于2021年全年增速，与(yǔ)去年下半年之后外需转弱、居民(mín)商品消费恢复(fù)偏慢(màn)有关。而建(jiàn)筑业(yè)景(jǐng)气度明显回落，增加值增速回(huí)落(luò)至1.9％，低于去年四(sì)季度(dù)的3.1％，主要受房地产(chǎn)新开(kāi)工拖累。

　　今(jīn)年(nián)一季度第三(sān)产(chǎn)业增加(jiā)值(zhí)增(zēng)速小幅升至(zhì)4.7％，略高(gāo)于去年四季度的4.6％，但相较疫情前(qián)仍存在(zài)产出缺口。其(qí)中(zhōng)，受(shòu)益于居民出行(xíng)活动恢复，交通运输、仓储(chǔ)和邮政(zhèng)业增加值增速(sù)明显提升，自去年四(sì)季度的3.4％升至5.9％，但低(dī)于(yú)2019年(nián)、2021年(nián)全年增速(sù)；住(zhù)宿和餐饮业增加值增速小幅回升，尽管高(gāo)于疫情三年(nián)来的平均增速，但绝对水平(píng)不及2019年，指向供给水平恢复较慢。而(ér)受益于新(xīn)房(fáng)和二手房销售(shòu)回暖，今年一季度房地(dì)产业增加值增速回(huí)正至2.3％。

　　1.2 制造业(yè)领域复苏分化，中(zhōng)下(xià)游改善幅(fú)度好于上游

　　对于行业景气度的观测，我们(men)采用量（各行业(yè)工业增加(jiā)值(zhí)增速(sù)）与价(jià)格（各行业工(gōng)业(yè)品价格增(zēng)速）分别(bié)作为供(gōng)需的衡(héng)量指标(biāo)。主要选取28个主(zhǔ)要行业自(zì)2019年以来(lái)的月(yuè)度数据(jù)，首先将各行业增加(jiā)值增速(sù)调整为以(yǐ)2019年为基期的(de)复合(hé)增速，其(qí)次计算2019年(nián)-2023年(nián)3月，每月的增(zēng)加值增速(sù)和PPI增(zēng)速的(de)分位数水平(píng)，通过对比2022年12月和2023年3月(yuè)的(de)分位数水平，捕捉其边际变化(huà)。

　　今年3月，制造业各行(xíng)业景气度出现普遍回(huí)暖，多(duō)数(shù)从去年12月的“量价齐跌”转入(rù)“量升价跌”，指向经济复苏初(chū)期，供给端修复好于(yú)需求端，行业整体(tǐ)去库进程尚未结(jié)束(shù)。从行业景气度边(biān)际改善情(qíng)况来(lái)看，下游消费制造(zào)>；；；中游装(zhuāng)备制造>；；；上游原材料加工，煤(méi)炭行(xíng)业(yè)景气度(dù)呈(chéng)现(xiàn)高(gāo)位(wèi)放缓(huǎn)情况。

　　下游消费制(zhì)造行(xíng)业(yè)中(zhōng)，与出行、地产后周期相关(guān)的行业景(jǐng)气度最高，部分(fēn)行业步入(rù)“量价齐(qí)升(shēng)”阶段。今年(nián)3月，与居民(mín)外出消(xiāo)费(fèi)相关的，酒饮料(liào)茶、纺织服装、文教娱(yú)乐的量价(jià)分位数水(shuǐ)平均处(chù)在高景气度区间，烟草、家具制(zhì)造行(xíng)业也呈现“量价(jià)齐升”的特征；食品制造(zào)景气度有所(suǒ)回落，农副加工行(xíng)业表(biǎo)现为“量价齐跌”，食品制(zhì)造行(xíng)业(yè)表现(xiàn)为“量升价跌”，二者价格下跌主(zhǔ)要与(yǔ)高库存水(shuǐ)平有(yǒu)关，今年2月，库存同比均处(chù)在(zài)2016年以(yǐ)来(lái)90％以(yǐ)上分位数水平(píng)；而随着(zhe)防疫需求(qiú)的(de)降温(wēn)，医(yī)药制造业景气(qì)度(dù)有所(suǒ)回落，表现为“量跌价平”。

　　中游装备制造业行业(yè)景气度(dù)居中，均(jūn)表现为“量升价跌(diē)”。一方面与原材料成(chéng)本下跌有关，另一方面，也与年(nián)初外需表(biǎo)现好(hǎo)于内需(xū)，部分(fēn)行业(yè)仍(réng)在去库(kù)进程有关。其中，电气机械、专(zhuān)用设备、运(yùn)输设备工业增(zēng)加值增速(sù)改善幅度最大(dà)，受益于国内产业(yè)升级、出口优势(shì)带来的韧性驱(qū)动；其次是汽车制造、金(jīn)属制(zhì)品，改善幅度最弱(ruò)的是(shì)通用(yòng)设备(bèi)、电(diàn)子设(shè)备，与(yǔ)房地产新开(kāi)工强度较弱、消费电子(zi)行业(yè)周期性走弱(ruò)有关。

　　上游(yóu)原材料加(jiā)工行业景气度改(gǎi)善幅度(dù)偏弱(ruò)，由于行业库存水平偏高，多数行业仍(réng)受制于价格下跌的困扰，表现为“量升价跌”。其中，有(yǒu)色金属行业生(shēng)产(chǎn)端(duān)改善幅度最大，3月增(zēng)加值增速位于2019年以来70％分位数(shù)水平，但受全球大宗商品下行周期影响，价格依旧承压(yā)；随着年初建筑业施工回暖，相关的黑(hēi)色金属(shǔ)、非金属制(zhì)品景气度提(tí)升，但由于库存水(shuǐ)平偏高，价格仍处在下跌(diē)区间，拖累整体盈(yíng)利(lì)水(shuǐ)平(píng)；石化(huà)链条行业生产水平普遍(biàn)回暖(nuǎn)，但(dàn)分位(wèi)数水平仍处在50％以下(xià)的景(jǐng)气度偏(piān)低(dī)区间，今年由于(yú)能源危(wēi)机缓解，产(chǎn)品价格相较去年(nián)同(tóng)期也出(chū)现普遍(biàn)下跌。

　　煤炭开采景气(qì)度仍处在高位(wèi)，但出现边际放缓，生产及价格水(shuǐ)平同步回落。这(zhè)与去(qù)年(nián)以来行业产能持续扩张有(yǒu)关(guān)，今(jīn)年2月，煤炭(tàn)开采产成品(pǐn)库存同比(bǐ)处在2016年(nián)以来94％分位数水(shuǐ)平。

　　1.3 消费(fèi)回暖和产业升级或是(shì)推动(dòng)下一阶段经济复苏的主线

　　一(yī)季度，国内(nèi)经(jīng)济复(fù)苏(sū)主要受益于疫后(hòu)复苏(sū)红利。一方面，消费场(chǎng)景恢复后，出行类消费快速复苏，前期积压(yā)的购房、服务性需求得以释放；另一方面，国(guó)内复工复产加快推进，保(bǎo)证供给端(duān)的(de)快速恢(huī)复，是(shì)推动年(nián)初出(chū)口(kǒu)数据(jù)好转(zhuǎn)的(de)重要(yào)原因。

　　进入3月(yuè)，经济复苏节奏有(yǒu)所放缓，指向疫(yì)后(hòu)红利释放效果转弱，随着未来海外总(zǒng)需求回落的预期逐步兑现，后续驱动国内(nèi)经济增长的(de)线索，大概率来自于消费回暖和产业升级(jí)两条主线。

　　一是，随着居民收入(rù)提升(shēng)和消费意愿改善，未来消(xiāo)费(fèi)回暖的确(què)定性进(jìn)一步增(zēng)强(qiáng)，交(jiāo)通(tōng)、住宿、餐(cān)饮、娱乐等服务消(xiāo)费(fèi)，以及家电(diàn)、家具、纺服等(děng)可选消费景(jǐng)气(qì)度(dù)均有望(wàng)提升。

　　从一季度(dù)居民收(shōu)入和消(xiāo)费数据看(kàn)，居民收入增(zēng)速提升，消费倾向开始(shǐ)回升，已经高于2020-2022年，但尚未(wèi)修复至疫情前(qián)水平(píng)。以2019年为(wèi)基(jī)期的复(fù)合增速看，今年一季度，全国居民(mín)人(rén)均可(kě)支(zhī)配收(shōu)入增速提升至6.4％，高于去年四季度的5.6％，居民人均消(xiāo)费(fèi)支出增(zēng)速提升至5.0％，高于(yú)去(qù)年四季度的3.0％。一季(jì)度居民平均消费倾向为62.0％，已经高于2020-2022年同期均值60.9％，但距离(lí)2019年同期的(de)65.2％仍有一定差距。未来(lái)随着(zhe)服务业恢复持续向好(hǎo)，有望(wàng)带动相关就业岗位加(jiā)快恢复，进一步提振(zhèn)居民(mín)消费(fèi)意愿。

　　从居民存贷款数据看，居(jū)民储(chǔ)蓄意愿有所减弱，消费(fèi)和投资信心正(zhèng)在筑底。今年以来，居(jū)民储蓄意愿有所(suǒ)减弱，“去(qù)杠杆”势头(tóu)缓和(hé)。从存(cún)款数(shù)据看，3月(yuè)居(jū)民(mín)新增存款同比增量降至2051亿元，低(dī)于1-2月(yuè)9375亿(yì)元(yuán)的同比增量均值，也低于2022年6617亿元的月(yuè)均(jūn)同比(bǐ)增量(liàng)。从贷(dài)款数据(jù)看，3月居(jū)民(mín)部门新(xīn)增净融资同比多增4859亿元，其(qí)中，短期信贷(dài)同比多增2246亿元，中长期信贷(dài)同比多增2613亿元(yuán)。居民(mín)部门新(xīn)增净融资连续2个月维持同比扩张，指(zhǐ)向居民预期可能正在筑底，“去杠杆”势头开始(shǐ)放缓。今年第一(yī)季度(dù)城镇(zhèn)储户问卷调(diào)查结果显示，倾向于“更多储(chǔ)蓄”的居民(mín)占(zhàn)58.0％，比上季度减少3.8个百分(fēn)点；倾(qīng)向于“更多消(xiāo)费”和“更多投资(zī)”的居(jū)民(mín)分别占23.2％和18.8％，均分别高于上季(jì)度的22.8％、15.5％，同样(yàng)也指向居(jū)民(mín)储蓄意愿降低、消费(fèi)和(hé)投资意愿提升。

　　二是，产业升级路径驱动下，汽车和“新(xīn)三样(yàng)”产品出口优势增强，以及相(xiāng)关(guān)行业(yè)设备投资更(gèng)新，有望推动中游(yóu)装备制造景(jǐng)气(qì)度(dù)维持高位。

　　一方面(miàn)，今(jīn)年一季度国(guó)内出口数(shù)据(jù)回暖(nuǎn)，除(chú)与欧美供需缺口短期走(zǒu)阔、国内复(fù)工(gōng)复产加(jiā)快推(tuī)进外，也受(shòu)益于RCEP政策红利持续(xù)释放，以及汽车和“新三样”产品出口优(yōu)势增强。今(jīn)年在海外总需求回落背景下(xià)，我国与RCEP国家(jiā)贸易往(wǎng)来加强、以及新能源产品优势强(qiáng)化(huà)，有望维持装备制造领域出(chū)口韧性(xìng)。

　　另一方面，企业盈利下滑和库存高(gāo)位(wèi)，对制造业(yè)投资扩产造(zào)成一定(dìng)压(yā)力(lì)。但随着下游(yóu)消(xiāo)费稳步修复、二季(jì)度PPI同比触底回升，制造业企业盈利有(yǒu)望向上修复。目前看，电气(qì)机械等装备制造业去库(kù)进程已进入(rù)下半(bàn)场，今年1-2月专用(yòng)设备、通用设备产成品库存(cún)增速呈现(xiàn)触底反弹。随着需求回(huí)暖、盈(yíng)利修复，企业将从(cóng)主动(dòng)去库逐步转向被(bèi)动(dòng)去库(kù)、主动补库，设备投资(zī)需求将(jiāng)随之提升。

　　二(èr)、海(hǎi)外观察

　　2.1金融与流动(dòng)性数据：各国(guó)国(guó)债收益率多数上行

　　美国10年(nián)期国(guó)债收(shōu)益率上行(xíng)。本周（截至(zhì)4月21日(rì)）美国(guó)10年(nián)期国(guó)债收益率3.57％，较上周末上行(xíng)5BP，其中通(tōng)胀(zhàng)预期较(jiào)上周下行2BP，实(shí)际收(shōu)益率1.29％，较上周末(mò)上升7BP。法国(guó)10年期国债收益率较上(shàng)周末(mò)上行5BP至(zhì)2.99％，德国10年俄罗斯为啥打不赢乌克兰，乌克兰为什么这么难打期国(guó)债收(shōu)益(yì)率较上周末上行7BP至(zhì)2.44％，日(rì)本10年期国债收益率较上周末上(shàng)行2BP至0.48％（截至4月20日），英国10年期国债收益率较上(shàng)周末上行20BP 至(zhì)3.86％（截至4月19日）。

　　美国10y-2y国债收益(yì)率利(lì)差收窄。本(běn)周美(měi)国10年期和2年期(qī)国债期限(xiàn)利差为(wèi)-0.60％，较上周下行(xíng)4BP。美国AAA级企业期权调整利差较上周末持平为0.55％，美国高收益债期权调整利差(chà)较上周(zhōu)末上行11BP至4.54％（截至4月20日）。

　　2.2全球市场：全球股市涨跌分化(huà)，大(dà)宗(zōng)商品价格普跌

　　全球股(gǔ)市涨跌分(fēn)化。本周（4月17日至4月21日），欧洲股市普涨，法国(guó)CAC40、英国富(fù)时100、德国DAX分别上涨(zhǎng)0.76％、0.54％、0.47％，意大利富时MIB下跌(diē)0.45％。美股全线下跌，标普500、道(dào)琼斯工业指数、纳斯(sī)达克指数分(fēn)别下跌0.10％、0.23％、0.42％。亚洲股市分化，俄罗斯RTS、新西兰(lán)标普50、日经225分别(bié)上涨3.69％、0.40％、0.25％，澳(ào)洲标普200、韩国综合指(zhǐ)数、上(shàng)证指数(shù)、恒生指数(shù)分别下跌0.43％、1.05％、1.11％、1.78％。

　　大宗商品价格(gé)普跌。其(qí)中，LME铝上(shàng)涨0.71％，其(qí)余大宗(zōng)商品价格(gé)普(pǔ)跌。COMEX黄金、COMEX白银、CBOT小麦(mài)、LME铜、SHFE螺(luó)纹钢、CBOT玉(yù)米、CBOT大豆(dòu)、DCE焦炭、LME锌、DCE焦煤、ICE布油、DCE铁(tiě)矿石(shí)、NYMEX RBOB汽油分(fēn)别下跌1.08％、1.20％、1.21％、2.69％、2.71％、3.34％、3.42％、3.61％、4.85％、4.86％、5.28％、5.86％、9.25％。

　　2.3 央行观察：美欧(ōu)加息步伐或将继续(xù)

　　4月(yuè)19日，美联(lián)储褐(hè)皮书(shū)公布，显示近几(jǐ)周美(měi)国(guó)经(jīng)济增长陷入停滞，通胀和招聘活动放缓，信贷渠(qú)道变窄。褐皮书称，最近几周美国总(zǒng)体经济活动几乎没有变(biàn)化，几个(gè)辖区指(zhǐ)出在不(bù)确定性(xìng)增(zēng)加和对流动性的担忧加剧(jù)之际，银行(xíng)收紧了贷款标准。近期(qī)美国总体物价水(shuǐ)平温和(hé)上(shàng)升(shēng)，但(dàn)价格上涨速度或有所放缓。

　　美联储官员表(biǎo)示为应(yīng)对(duì)高通胀，加息步伐或将继续。4月21日(rì)，美联储哈克称(chēng)，需(xū)要(yào)进一步收紧政策(cè)来应对高通胀(zhàng)，加息结束后美联(lián)储将需要(yào)在一段时间内维持利率稳(wěn)定。同(tóng)日美联储梅斯特表示(shì)，预计(jì)今年货币政策(cè)将俄罗斯为啥打不赢乌克兰，乌克兰为什么这么难打需(xū)要进(jìn)一步(bù)进(jìn)入(rù)限(xiàn)制性区域，终端利(lì)率或将高于5％，具体取决于经济和金融形势的(de)发展。

　　欧(ōu)洲央行货币政策(cè)会议纪要公布，绝大多数委(wěi)员同意将利率(lǜ)上(shàng)调50个基(jī)点(diǎn)。4月20日公布的欧(ōu)洲央行会议纪要显示(shì)，货币政策在降低通胀方面(miàn)仍有(yǒu)一段路要走(zǒu)，一些委员(yuán)认为(wèi)整(zhěng)体(tǐ)而言通胀风险倾向(xiàng)于上(shàng)行。金融市(shì)场(chǎng)紧张局势被视为经(jīng)济和(hé)通胀(zhàng)前景重(zhòng)大不(bù)确定性的来(lái)源。然而(ér)除非形势显(xiǎn)著恶化，否则金融市(shì)场的紧张局势不(bù)太可能从(cóng)根(gēn)本上改变欧(ōu)洲央行管(guǎn)理(lǐ)委(wěi)员会对通胀(zhàng)前景(jǐng)的评估(gū)。

　　2.4 海外政策(cè)：欧洲“芯片法案”落地；美财长(zhǎng)耶伦(lún)强(qiáng)调美国“国家安全”

　　4月(yuè)18日(rì)，欧洲(zhōu)理事会和欧洲议会通过了一项临时政治协议，就涉及430亿欧元补贴的《The EU Chips Act》最终版(bǎn)本达(dá)成(chéng)一致。法(fǎ)案目标是到(dào)2030年，欧盟拟动用(yòng)430亿(yì)欧元资金(jīn)提振半导(dǎo)体行业，以将欧盟占全球(qiú)半导体制造市场的(de)份额从(cóng)10％提(tí)升至(zhì)至少20％；大(dà)幅提升芯片制造工艺，建立(lì)欧盟的半导体供应链，并与美(měi)国和亚洲同行竞争。

　　4月20日，美(měi)国众(zhòng)议(yì)院议(yì)长(zhǎng)麦卡锡表示，正在(zài)推(tuī)出一(yī)份(fèn)债务上限相(xiāng)关立法措施(shī)。白宫需要开始就(jiù)债务上限进行谈判；众议院共和党(dǎng)希望(wàng)提高债务上(shàng)限并(bìng)削减支(zhī)出；正在推出(chū)一份债务上限(xiàn)相关立法措施；债务法(fǎ)案(àn)将设(shè)法收回未使(shǐ)用的防疫资金用于日常开支；法案将减(jiǎn)少对国税局的拨款，并(bìng)结束绿色产业补贴措施(shī)。

　　4月20日(rì)，美国财政(zhèng)部长耶(yé)伦就中美(měi)关系发(fā)表讲话，表(biǎo)明美国无意与中国脱钩，但未来仍将强调“国家(jiā)安全”。耶伦宣称，任何与中国脱(tuō)钩的努(nǔ)力都将(jiāng)是(shì)“灾难(nán)性(xìng)的”，美国(guó)寻求与中国建立(lì)“建设性和公(gōng)平的经济关系”。但“当(dāng)美国利益受到威胁时(shí)”，美国将(jiāng)坚定地(dì)捍(hàn)卫国家安全，即使(shǐ)以牺牲(shēng)中美关系为代价(jià)。在国际关系(xì)中，耶伦表示美中两国(guó)有(yǒu)必要“坦诚讨论棘手问题”，比如帮助(zhù)面临债务问题的新兴市场和发(fā)展中国(guó)家(jiā)等(děng)。

　　三、国内观察

　　3.1上游：原油(yóu)、铜价环比(bǐ)上涨

　　原(yuán)油价格(gé)环比(bǐ)上(shàng)涨，环比由负转(zhuǎn)正(zhèng)。2023年4月以来，WTI原(yuán)油价格(gé)环比(bǐ)上涨10.06％，环比由负转正，由上月(yuè)的-4.54％转正为本月(yuè)的(de)10.06％，最新月度(dù)均(jūn)价为(wèi)80.75美元/桶。布伦(lún)特原油价格环(huán)比上涨7.14％，环比由负转正，由上月(yuè)的-5.18％转正为本月的7.14％，最新(xīn)月度均价为(wèi)84.87美元/桶。

　　铜价、铝价环比上涨(zhǎng)，铜、铝库存同比下降。2023年4月以来，铜(tóng)价环比上涨(zhǎng)0.86％，环比由负转(zhuǎn)正，由(yóu)上(shàng)月的-1.33％转(zhuǎn)正为本(běn)月的0.86％，库(kù)存(cún)同比(bǐ)下(xià)降51.71％，降幅(fú)相(xiāng)对上月扩大44.13个百分点。铝价环比上(shàng)涨2.25％，环比由负(fù)转正，由上(shàng)月的(de)-5.26％转正为本(běn)月(yuè)的2.25％，库存(cún)同比(bǐ)下降10.57％，降幅(fú)缩窄(zhǎi)15.36个百分点。

　　3.2中游：水泥价格(gé)指数环比上升，螺纹(wén)钢价格(gé)环比(bǐ)下跌，库存同比(bǐ)下降(jiàng)

　　水泥价格指(zhǐ)数环比上(shàng)升。4月以来，全(quán)国水泥价格指数环比上(shàng)涨2.27％，增幅(fú)缩小0.92个百分(fēn)点。华北、东北、华东(dōng)、中南、西北(běi)以及西(xī)南各区价格(gé)指(zhǐ)数环比分别为：3.18％、0％、0.91％、3.79％、0.01％以及3.80％。

　　螺纹钢价格环比下跌，库存(cún)同(tóng)比下降，钢坯库存同比上涨。2023年4月以来(lái)，螺纹(wén)钢价格环比由正转负，环比由(yóu)上月的0.96％转(zhuǎn)负为(wèi)-4.55％。螺纹(wén)钢(gāng)库存同比下降(jiàng)15.42％，跌幅(fú)相对上月缩窄(zhǎi)3.26个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)。钢坯库(kù)存(cún)同比上涨64.88％，增幅缩小(xiǎo)157.85个百分点。

　　3.3下游：商(shāng)品房成交面(miàn)积增幅缩窄，猪价菜价下跌，水果价格上涨

　　商品房(fáng)成交(jiāo)面积增幅(fú)缩窄。2023年4月以来，商(shāng)品房成交面积上涨(zhǎng)64.71％，增幅缩窄12.17个百分点。其中，一线(xiàn)、二线(xiàn)、三线(xiàn)城市商品房成交面积同比分别为(wèi)：97.11％、59.75％以及36.2％，同比变动幅度分别为36.86、-6.71以及-117.7个百分点。

　　土(tǔ)地(dì)成交面积跌幅收窄。2023年4月以来，百城土地供应面积(jī)同比增速为(wèi)5.80％，上(shàng)月为-12.02％；土地(dì)成交面(miàn)积同比(bǐ)增(zēng)速为-0.12％，上(shàng)月为-13.41％；土地(dì)成(chéng)交(jiāo)溢价(jià)率(lǜ)为(wèi)5.50％，较上月上涨1.99个百分点。

　　猪肉、蔬(shū)菜价格下跌，水果价格上涨。2023年4月以(yǐ)来，猪(zhū)肉价(jià)格环比(bǐ)下跌(diē)5.08％至19.54元/公斤，跌幅(fú)相对上月扩(kuò)大2.6个百分点。蔬菜价格环比下跌8.22％至4.89元/公斤，跌(diē)幅缩窄0.55个百分点。水果价格环比上涨0.14％至7.89元/公斤，增幅缩小4.54个百分点。

　　乘用车日均零售销量增幅扩大(dà)。4月以(yǐ)来，乘用车日均零售销(xiāo)量同(tóng)比增加17.39％，增幅扩大16.26个百分点。批发销量同比(bǐ)增加15.64％，增幅扩大(dà)8.26个百(bǎi)分点。

　　3.4流(liú)动性：货(huò)币市场利率趋势分(fēn)化，国债利率普遍下行

　　货币市场利(lì)率趋势分化(huà)，国债利率普遍下行。2023年(nián)4月以来，R001较上月末下行36bp至2.29％；R007较上月末下行120bp至2.51％；DR001较上月末上行(xíng)46bp至2.27％；DR007较(jiào)上月末下行(xíng)12bp至2.27％。一年(nián)期国(guó)债利(lì)率较上月末下行8bp至2.19％。十年期(qī)国债利(lì)率较上月末(mò)下行2bp至2.83％。一年期AAA+企业债利率较(jiào)上月末下行3bp至2.7％。十(shí)年期AAA+企业(yè)债利率较上月末下行5bp至3.34％。

　　3.5国内政(zhèng)策：发(fā)改委强(qiáng)调(diào)提(tí)振消(xiāo)费持续回(huí)升的动力；国(guó)资(zī)委强(qiáng)调着力(lì)发展战略性(xìng)新(xīn)兴(xīng)产(chǎn)业

　　4月19日(rì)，国家发展改(gǎi)革委举行4月份新闻发布会，强(qiáng)调要提振消(xiāo)费持续回升的动力。接下来将重点做(zuò)好四方面工作：一是，研究起草关于(yú)恢复和扩大(dà)消费的政策文(wén)件(jiàn)，围绕大宗(zōng)消费(fèi)、服务消(xiāo)费(fèi)、农村消(xiāo)费等(děng)重点(diǎn)领(lǐng)域；二(èr)是，下大力(lì)气稳定汽(qì)车消(xiāo)费，大力推动新能(néng)源(yuán)汽车下乡(xiāng)；三是，会同有(yǒu)关方面优化就业、收入分配(pèi)和消费全链条良性循环促进机制；四是，研究制定关于营造放心消费环境的(de)政策文件。

　　4月(yuè)19日，国(guó)资委(wěi)党委召开扩大(dà)会(huì)议，强调推动(dòng)国资(zī)央企着(zhe)力发展实体(tǐ)经济特(tè)别是战略(lüè)性新兴产业。会议认为(wèi)，要(yào)更好推(tuī)动国资(zī)央企(qǐ)在中国式现代化新(xīn)征程中走在前列(liè)，着力提升科技自(zì)立(lì)自强水平，提升自(zì)主创新能力；着(zhe)力发展(zhǎn)实体经(jīng)济(jì)特(tè)别是(shì)战(zhàn)略(lüè)性新兴产业，加(jiā)快推进(jìn)现代化(huà)产业体系建设；抓好新(xīn)一轮(lún)国企改革深化(huà)提升行动组(zǔ)织(zhī)实施(shī)，高水平参与(yǔ)共建“一带(dài)一(yī)路”。

　　4月20日，工信部举办发布会介绍一(yī)季度工业和信息(xī)化发展状况(kuàng)，表示下一步将制(zhì)定实施重点行业稳增长的工作方案。一(yī)是营造(zào)良好产业发展(zhǎn)环境(jìng)，落实落细稳增长政策举措，抓实抓细部(bù)省协作、部(bù)门协同；二是推动出(chū)口保稳(wěn)提质，加大对制造业(yè)外贸企(qǐ)业(yè)的支持力度，配合有关部门(mén)落实好(hǎo)稳外贸(mào)政策(cè)举措；三是促进内需加(jiā)快恢复(fù)，以高质(zhì)量(liàng)供(gōng)给促进消费(fèi)；四是持续增强发展动(dòng)能，加快战略性(xìng)新兴(xīng)产业的创新(xīn)发展。

　　四、财经(jīng)日历

　　五、风险提示

　　国内经济恢复力(lì)度不及预期(qī)；海外需求(qiú)超预(yù)期(qī)回落。

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