来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年前的2016年(nián)，本人写过(guò)一篇类似标题(tí)的文章(zhāng)（参考《“放(fàng)水”难通胀，钱都(dōu)去哪了？——通胀研究系列专题二》），当时(shí)主要分析欧(ōu)美经济体，探讨(tǎo)金(jīn)融危机后主要发(fā)达(dá)经济体持续宽松、但通胀却持续(xù)低迷的原因。过去(qù)几年(nián)，我国(guó)货币政策稳健偏宽松，M2增(zēng)速(sù)维持在高位，而通胀(zhàng)却始终处(chù)于低位，近期(qī)也引发了通(tōng)胀还是(shì)通缩的讨论。本篇(piān)专题中，我们(men)详(xiáng)细讨论中国的货币、信用和通胀的问题(tí)。

　　1 通胀再到历史低位(wèi)

　　在海外主要经(jīng)济体普遍面临较(jiào)大通胀压力(lì)的情(qíng)况下(xià)，我国的终端消费通胀水平已经连续三年处于低位(wèi)水(shuǐ)平。最新公布的我(wǒ)国4月CPI同比已经降(jiàng)至0.1％，PPI同比已经(jīng)降至-3.6％。PPI主要受(shòu)到全球(qiú)大宗(zōng)商品价格的影响，和其它(tā)经济(jì)体PPI走势比较一致，所以(yǐ)PPI受到全(quán)球性的外部因素影(yǐng)响较大(dà)。

　　而(ér)CPI的(de)变化(huà)更多是我国内部需(xū)求的(de)集中体现，剔除食(shí)品和能源后，我国核心(xīn)CPI同比只有0.7％，已经(jīng)连续三年没有突破过1.5％，增速明(míng)显降了一个(gè)台阶。而在疫情之前的(de)绝大部分时间，核心(xīn)CPI同比都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没(méi)那么多！

　　而(ér)与通胀数据形(xíng)成(chéng)鲜明(míng)对比的是金融数据，最(zuì)新公布(bù)的(de)4月(yuè)M2同比增速高(gāo)达12.4％，增速虽然有(yǒu)所下行，但依然处于比较高(gāo)的位置。为(wèi)何这么高(gāo)的(de)“货币”增(zēng)速，通(tōng)胀却(què)没起(qǐ)来(lái)？要理解这(zhè)个问(wèn)题，我们(men)首先(xiān)要(yào)理解“货(huò)币”的基本概念(niàn)。

　　一般来(lái)说(shuō)，统计货币的存(cún)量(liàng)是使用M2指标，但M2其实只是货币的一部分而已，它(tā)主(zhǔ)要包含的是存款(kuǎn)。事实上(shàng)，“货币”的范(fàn)围(wéi)是很(hěn)广的，其实任何商(shāng)品都一个团几个营几个连，一军一师一团一营一连一排具有货币属(shǔ)性，都可以(yǐ)用来做货币使用(yòng)，我(wǒ)们在(zài)之前的专题中有过详细(xì)的讨论。例如，在(zài)物物(wù)交换(huàn)的时代(dài)，人们用(yòng)自(zì)己(jǐ)生产的商品去交易其(qí)他人生产的商品(pǐn)，没有传(chuán)统意(yì)义(yì)上的(de)现金或(huò)存款出(chū)现，同样实现了市(shì)场交(jiāo)易、价(jià)值的(de)交(jiāo)换，这(zhè)种相互交易的商(shāng)品都可以理解为是“货币”。通俗(sú)的说，居民将钱放(fàng)在(zài)银行(xíng)存款，与放(fàng)在理财、基金、资(zī)管产(chǎn)品等(děng)，本(běn)质是类似的，它们对(duì)于(yú)居民来(lái)说都是货币，而M2则主要统计的是银行存(cún)款。

　　所以从货币的本质出发，现金、存款、货币(bì)及公募基金(jīn)、理(lǐ)财、资管产(chǎn)品、黄金、白(bái)银，甚至其它一般商品都可(kě)以是货币(bì)。而这些“货币”之(zhī)间的区别(bié)，仅仅是流(liú)动性（变现能力）的大小不同而已。例如在(zài)M2体(tǐ)系的统计中(zhōng)，M0是流通中的(de)现金(jīn)，属(shǔ)于流动性(xìng)最(zuì)好的货(huò)币形式(shì)；M1是(shì)M0加上活期存(cún)款(kuǎn)，活期(qī)存款的(de)流动性比现(xiàn)金要差一些(xiē)，但依然还不错；M2是M1加上定(dìng)期存(cún)款，定(dìng)期存款(kuǎn)的流动性比活期(qī)存款(kuǎn)要差一些(xiē)。从这个(gè)角度(dù)出发，我们可以(yǐ)进一步拓展M2的统计边界，比(bǐ)如(rú)加上实体部门持有的理财、货币及公(gōng)募基金、资管(guǎn)产品等等，那样可以更加全(quán)面(miàn)的统计(jì)出货(huò)币(bì)量的变化。

　　所以M2只(zhǐ)是一(yī)部分的货币储藏方式(shì)，而居民和(hé)企业(yè)还有很多其它渠道储藏货(huò)币(bì)。而过(guò)去几(jǐ)年里，其它货币储藏渠(qú)道的投资(zī)收(shōu)益在不断降低、风险在逐渐(jiàn)增大(dà)，居民(mín)和(hé)企业减少了其(qí)它渠一个团几个营几个连，一军一师一团一营一连一排道储藏货币的量。例(lì)如(rú)，2018年之后，银行理财规(guī)模(mó)告别了(le)高增(zēng)长，甚至一度(dù)出现(xiàn)了(le)负增长；信托、券商(shāng)和(hé)基金资管(guǎn)产品(pǐn)规模(mó)也陆(lù)续(xù)出现负增长。而同样是从2018年开始，居民存款开始了高增长，这说明实(shí)体(tǐ)部(bù)门的货(huò)币储(chǔ)藏渠道(dào)逐(zhú)步向银行(xíng)存款倾斜。

　　所(suǒ)以在2018年之前，实体创造(zào)的货币可(kě)能会选择购(gòu)买银行(xíng)理财、信托产品(pǐn)、资管(guǎn)产品(pǐn)等，但在2018年(nián)之后(hòu)，实体(tǐ)创造的货币(bì)更多转(zhuǎn)回了购买银行存款，这种结构性变化推升了纳入(rù)M2统(tǒng)计(jì)的货(huò)币量的增速。所以尽(jǐn)管M2增速很(hěn)高，但实际(jì)的(de)货币创造速度没有(yǒu)那么高(gāo)。

　　3 “钱”也没那(nà)么少：流通(tōng)速度在下降(jiàng)

　　既然M2对货币的统(tǒng)计存(cún)在范(fàn)围不全面的问(wèn)题，我们可以(yǐ)更多依赖社融的数(shù)据(jù)来观察货币的(de)创造速度(dù)。因为从理论(lùn)上来说，“货币(bì)”和“信用”是一(yī)枚硬(yìng)币的两个面。例如，一(yī)个居(jū)民(mín)从银(yín)行借1万元钱(qián)，其存款账户也会同(tóng)时增加1万(wàn)元。在这个过程中，实体部门的(de)融资规(guī)模(mó)扩张(zhāng)了1万元，同时实体部门的货币量也增加1万(wàn)元。该居民可以将(jiāng)2000元放在银行存(cún)款，将8000元支付给(gěi)另(lìng)一个居(jū)民来购买东西(xī)，而(ér)另一个(gè)居(jū)民可能(néng)拿这8000元去购买(mǎi)银行理财。这(zhè)个时(shí)候如(rú)果统(tǒng)计M2的话(huà)，只有(yǒu)2000元，因为8000元的理(lǐ)财(cái)产品并不(bù)统计入M2。而如果用社融来(lái)描述(shù)货币的创造就会客观很多，因为不管这些资(zī)金以什么(me)形式流转和(hé)存在，整个社会的信(xìn)用都是增加了1万(wàn)元。

　　最新(xīn)公(gōng)布(bù)的(de)4月社融的(de)同比(bǐ)增(zēng)速为10％，相比M2的增速低(dī)了2个百分点(diǎn)以上。不过(guò)和(hé)我国5％左(zuǒ)右(yòu)的实际经济增速相比，社融反映(yìng)的我国货币创(chuàng)造速度其实也(yě)不低，那为何没(méi)有通胀呢(ne)？这就牵涉到另一个宏观(guān)问题，从(cóng)简单的数量方(fāng)程式（MV=PQ）出(chū)发(fā)，要(yào)看(kàn)有没(méi)有通胀(zhàng)，不仅(jǐn)要(yào)看货币的存(cún)量，还有看这些存(cún)量货币在经济体中每年流通多少次，即(jí)货(huò)币的流通速度。

　　我们不妨先来(lái)看个例(lì)子。在2020年疫情到(dào)来(lái)的时(shí)候，美(měi)国政(zhèng)府(fǔ)部(bù)门(mén)大幅度加(jiā)杠杆，明(míng)显(xiǎn)推升了美国的M2增速，M2同比最高一度(dù)达到25％，即整个经济的货币(bì)量扩张了四分之一。截(jié)至今(jīn)年3月，美国M2同比增(zēng)速已经降到了负(fù)增长，而美国(guó)的通胀(zhàng)却依然在高位。整个过程可以理(lǐ)解为，政府部门主导货币创造，货(huò)币存量大(dà)幅增加，而随着(zhe)疫情影响减弱，货币流通速度也逐步加快(kuài)，大(dà)规模的存量货币在(zài)经济(jì)中加快流(liú)转(zhuǎn)，推升通胀水平。

　　这(zhè)一点从居民的储蓄(xù)率情况也能看得出来，在疫情期间，美国居民接受政府大量(liàng)补贴(tiē)后(hòu)，并没有全部花出去，储蓄率大幅攀升；而疫情影响逐步(bù)减弱后，居(jū)民信心和预期改(gǎi)善，将超额储蓄(xù)花出(chū)去，推(tuī)升(shēng)货币(bì)流通速度(dù)，当前美国居(jū)民储蓄率(lǜ)大幅低于疫情(qíng)之前的趋势线。

　　从我国的情况来看，货币创造速度和经济增速比也(yě)不低，但货币(bì)流通速度是(shì)偏(piān)低(dī)的(de)。在(zài)疫情之(zhī)前，我国(guó)社融衡量的货币流通速度在0.4次/年以上，而(ér)疫情出现(xiàn)后，货币流通速度(dù)明显(xiǎn)降低，根据一(yī)季度(dù)最(zuì)新数据(jù)测(cè)算，当(dāng)前只有0.35次/年。这就意味(wèi)着，仍有(yǒu)不少(shǎo)货币被创造出来，但货币没有在经济体中加(jiā)快流转起来(lái)，说明(míng)实体部门“花钱(qián)”的意愿(yuàn)仍在低位。

　　“花(huā)钱”的意愿偏低，从居民收支数据就能观察出来。从一(yī)季度统计局居民(mín)收支调查(chá)数据看，我国(guó)居民储(chǔ)蓄率仍然(rán)达到38％，而疫情之(zhī)前(qián)是在35％以内，反映(yìng)了支出意愿偏弱(ruò)。

　　从信(xìn)用扩(kuò)张的结构也能够(gòu)看出(chū)来(lái)，因为一个部门“花钱”意愿高(gāo)，信贷扩张(zhāng)也会(huì)较快。从居民部(bù)门来看，4月(yuè)份居民贷款再度出现(xiàn)负增长，这是非疫情、非(fēi)春节(jié)月份第二次出(chū)现这种(zhǒng)情况，上一次(cì)是08年金融危机的时候(hòu)。过(guò)去12个(gè)月的居民贷(dài)款增量只有5.1万亿(yì)，而之(zhī)前最高的时(shí)候曾达到9万亿(yì)以上(shàng)，当前这一增(zēng)长速度已经(jīng)回到了(le)2016年时候的水平(píng)，考虑到房价物价上涨(zhǎng)的(de)因(yīn)素，居民加(jiā)杠杆(gān)的意愿是比较弱的。

　　从企业部门的信用扩张情况来看，也(yě)有改(gǎi)善的空(kōng)间。尽管我们(men)无法看到信贷投(tóu)放的结构，但可以用债券净(jìng)发行情况做(zuò)个参考。疫(yì)情期间，国企等公共(gòng)部门债券净发行(xíng)是明显扩张的，而非公共部门的企业(yè)债券(quàn)净发行处于(yú)低位。

　　再考虑到政府信用扩(kuò)张也(yě)较快，我国公共部门是(shì)信用和(hé)货币创造的(de)重要(yào)支撑力量，支(zhī)撑存量货币增速维(wéi)持(chí)在一定高位，而非(fēi)公共部门创造(zào)的货币量处于低位(wèi)，也反映了货币(bì)流通速度没有(yǒu)快速回升。

　　4 如何提振需求？降(jiàng)息+改善预期

　　要(yào)想改变通胀偏低(dī)的状况，我们依然可(kě)以(yǐ)从(cóng)货币数量方程(chéng)出发，一方面(miàn)是稳住货币的存(cún)量，稳定实体的(de)融资需求；另一方(fāng)面是提振实(shí)体信心和预期，改善货币流通速度。

　　从(cóng)第一(yī)个方(fāng)面(miàn)来看，私(sī)人部(bù)门的融资需求(qiú)还(hái)偏弱，需要(yào)进一步降低实体融资成本。当(dāng)资产端的回报(bào)率在下降的(de)情况(kuàng)下(xià)，需要降低负债(zhài)端(duān)的融(róng)资成本(běn)来(lái)对冲。过去几年，政策上在(zài)降低企业(yè)融资成(chéng)本上(shàng)发力较(jiào)多。目前看，居民(mín)部门的融资成本仍(réng)然偏高。我(wǒ)们在之前的(de)专题中已(yǐ)经分(fēn)析(xī)过，虽然居(jū)民增量房贷利(lì)率已经大幅下(xià)行，但存量房贷(dài)利率仍然处于高位。根(gēn)据我们的估算(suàn)，当前存量房贷利率的平均(jūn)值仍(réng)然(rán)在(一个团几个营几个连，一军一师一团一营一连一排zài)4％-5％，2021年投(tóu)放的房贷(dài)利率水平更高(gāo)，当前甚至仍在5％以上，而(ér)这(zhè)些还仅仅是平均值，考虑(lǜ)到个(gè)体情况，也有部分居民偿(cháng)还(hái)的房贷利(lì)率水(shuǐ)平在6％以上。

　　而(ér)对(duì)于居民部门(mén)的资产端来说，房(fáng)产价格(gé)面临调(diào)整压(yā)力(lì)，各类金(jīn)融(róng)资产(chǎn)的回报率(lǜ)也处于低位，所以这就相当于居民部(bù)门借着4-5％成本的资金，投资的回报率确(què)实(shí)是偏(piān)低(dī)的。要改善居民的资产负债(zhài)表状况，需要对居民负债(zhài)端成本进行降息(xī)，否则居民净融(róng)资需(xū)求或依然偏弱(ruò)。

　　从(cóng)另一个方面来看，要(yào)提升货币流通速(sù)度，需要提振实体的信(xìn)心和预期。居民和(hé)企业对于(yú)未来(lái)的信心强、预期好(hǎo)，才会敢消费、敢投资(zī)，支出增加了(le)，对于整个经济体系来(lái)说(shuō)，货币流转速(sù)度(dù)才能加快(kuài)，经济需求才能好起来。提振信心和预(yù)期，是个系(xì)统性的(de)工程。

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