摘要

　　4月社融(róng)和贷款总量明显转弱，为(wèi)年内首次出现，新增社融和(hé)贷款(kuǎn)不及(jí)2019-2021同期。关注两个(gè)方面(miàn)：第一，新增居民贷(dài)款-2411亿元，意外转负，且低于去年同(tóng)期的-2170亿(yì)元，而(ér)4月30大中(zhōng)城市商(shāng)品(pǐn)房销售的同比仍增(zēng)长(zhǎng)28.4％。第(dì)二，企业融资也在边际转(zhuǎn)弱，4月新增企(qǐ)业贷款6839亿(yì)元，低于(yú)2020和2021同期的平均值8558亿元。表外票据减(jiǎn)少，表内(nèi)票(piào)据增加(jiā)。不过(guò)中(zhōng)长期贷款仍在(z肉莲花是什么东西，佛教肉莲花是什么东西ài)多增，指向(xiàng)结构较好。新增非(fēi)银(yín)金融机构贷款(kuǎn)2134亿元，反映信贷额度(dù)相(xiāng)对(duì)充裕(yù)，部(bù)分额度给金融(róng)企业投放贷款。

　　居(jū)民存款下降，或主(zhǔ)要是存款搬家理财所(suǒ)致，企(qǐ)业存款活化过程(chéng)仍然不(bù)够明显。4月居民(mín)存款下降约1.2万亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可(kě)能反映部(bù)分居民存款(kuǎn)重回理(lǐ)财，居民超额储(chǔ)蓄(xù)向消费的(de)转化仍有待观察(chá)。M1同比(bǐ)增速小幅反弹，但仍(réng)低于去年6-10月的(de)平均值，显(xiǎn)示企业存款活化程度较低。

　　债(zhài)市计(jì)入经济环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但(dàn)PMI、进出(chū)口、通胀和社(shè)融指向部分指标环(huán)比放缓，债券市场对此已进行部分定(dìng)价，10年国债(zhài)收益率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年(nián)期(qī)MLF低(dī)6bp。

　　往后看，关(guān)注(zhù)两个线索。一是降(jiàng)息预期(qī)是(shì)否继续升温。除了4月居民(mín)贷款偏(piān)弱(ruò)之外(wài)，企(qǐ)业贷款也在边际转(zhuǎn)弱，但企业(yè)中长期(qī)贷款同比多(duō)增幅度较大。在这种(zhǒng)背景下，MLF利率(lǜ)下调概率不(bù)高(gāo)，还要进一步观察5-6月贷款(kuǎn)情况。降息预(yù)期可(kě)能(néng)仍聚焦于(yú)银行存款利(lì)率下调(diào)。二是流(liú)动性走向。4月以来(lái)的利率曲线下(xià)移，背景(jǐng)是流动肉莲花是什么东西，佛教肉莲花是什么东西性充裕(yù)。在“市场利(lì)率围绕(rào)政(zhèng)策利率波动”的要求下，银(yín)行间资(zī)金利率持(chí)续低于7天(tiān)逆(nì)回购利率可能并非常态，短(duǎn)期需要关注5月末(mò)资金(jīn)利率(lǜ)是否(fǒu)出现类似(shì)往(wǎng)年(nián)同期的波(bō)动。

　　核心(xīn)假设(shè)风险。货币政策出现(xiàn)超预期(qī)调整(zhěng)。财政(zhèng)政(zhèng)策出(chū)现(xiàn)超预(yù)期调整。流动性出现超预(yù)期变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数据(jù)。新增(zēng)社融1.22万(wàn)亿元，预期(qī)1.72万亿(yì)元，前值5.38万亿元。社(shè)融(róng)存量同比增(zēng)长(zhǎng)10.0％，前(qián)值10.0％。新(xīn)增人民币贷(dài)款7188亿(yì)元(yuán)，预(yù)期1.14万亿元，前值3.89万亿(yì)元(yuán)。M1同比增长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比增(zēng)长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资再(zài)度转负

　　4月(yuè)新增(zēng)社融和贷款不及2019-2021同(tóng)期。4月新增社融1.22万亿(yì)元，新(xīn)增人民币贷(dài)款7188亿元。尽管今(jīn)年(nián)4月社融(róng)和贷款(kuǎn)实现同比小幅正增，但去年(nián)同期因(yīn)局部疫(yì)情而基数偏低，今年4月新增(zēng)社融和贷款要低于2019-2021同期的平均值(zhí)（2.21万亿元、1.40万(wàn)亿元）。

　　从(cóng)社融分项(xiàng)看，新增贷款（社融口径(jìng)）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的(de)50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿元，因基数(shù)较低，同比+1210亿元(yuán)；新增信(xìn)托贷款119亿(yì)元(yuán)，同(tóng)样基(jī)数较低，同比+734亿(yì)元。社融(róng)同比增(zēng)长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据，关注以下两个(gè)方面：

　　第一(yī)，居民融资出现反复(fù)，意外转负(fù)，且(qiě)低于(yú)去年同期。4月新增(zēng)居民贷款-2411亿(yì)元(yuán)，为去年3月(yuè)以来(lái)最低值(zhí)，低于去年同期的-2170亿元(yuán)。拆分来看，新(xīn)增居民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿(yì)元。对比1-3月(yuè)居民新增贷款平均值5700亿元，4月新增居(jū)民(mín)贷款转负，反映居民(mín)融资需求(qiú)修复并不稳(wěn)固(gù)。

　　第二，企业融(róng)资也在(zài)边际转弱(ruò)。4月新(xīn)增企业(yè)贷(dài)款6839亿元，略多于去年同期的5784亿元(yuán)，但(dàn)低于(yú)2020和2021同期(qī)的(de)平(píng)均(jūn)值8558亿(yì)元。

　　4月新增表(biǎo)内票据融(róng)资1280亿元，结合4月(yuè)票(piào)据(jù)利(lì)率较3月(yuè)明显回落(luò)以及(jí)新(xīn)增未贴(tiē)现票据(jù)下降，指向票(piào)据供给(gěi)相对不足，部分从表外转入表内。新增非银金融机构(gòu)贷(dài)款2134亿元，反(fǎn)映信贷额度相对充裕，在满(mǎn)足实(shí)体融资的(de)同时(shí)，还(hái)给金融企业投放贷款。

　　不过(guò)企业融资结构向好(hǎo)，中长期贷款延(yán)续同比多增。4月新增企业中长期贷款6669亿元，同(tóng)比(bǐ)多4017亿元，连续九(jiǔ)个月(yuè)同比多增。企业(yè)债净融资(zī)2843亿(yì)元，与一季(jì)度的(de)平均值2827亿元较为接近；城投净融资方面，4月城投债发行(xíng)7292亿元，净融(róng)资(zī)1935亿元(yuán)，占企(qǐ)业债净融资的68％。

　　其他方面，政府债净融(róng)资(zī)略高于去年(nián)同(tóng)期。4月社融口(kǒu)径政(zhèng)府(fǔ)债净(jìng)融资4548亿(yì)元，较去年同期多636亿元。4月政府债净发行4269亿元(yuán)，国债净(jìng)发行1833亿元，地方债净发行2436亿元(yuán)。4月(yuè)地方债(zhài)净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年(nián)5月和6月地方债净发行达到9639亿元(yuán)和14994亿元(yuán)，如今年5-6月地方新增债主要发行提前批额(é)度，地方(fāng)债净发行规模或(huò)在6000亿元(yuán)左右(yòu)， 地方债对社融(róng)存量同比增速的(de)拖累或达0.5-0.6个(gè)百分点 。

　　4月社融和信贷数据边际转弱，环比降幅大于季节性规律。一方面，新增居民(mín)贷(dài)款意外(wài)转负，甚至弱于去年(nián)同期，而4月(yuè)30大中城市商品(pǐn)房销售的(de)同比仍增长(zhǎng)28.4％。另(lìng)一方面，企业融(róng)资也出现(xiàn)放缓(huǎn)迹象，不过中长期贷款仍在多增，指向结构较好。接下来重点关注居民融资和企(qǐ)业融资的总(zǒng)量是否修复，其(qí)次是企业存款(kuǎn)活(huó)化过程(chéng)。

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　　存款下降，活化程(chéng)度未见明显改善

　　M2同比增(zēng)速小幅回(huí)落(luò)。4月M2同比(bǐ)增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同(tóng)期增量为2023亿元。存款结(jié)构方面：

　　新增居民存款(kuǎn)-1.20万亿元，同比(bǐ)-4618亿元。居(jū)民存款结束了(le)连续13个月的同(tóng)比多增(zēng)。居民存(cún)款可能(néng)有几个(gè)去(qù)向(xiàng)，一是3月末回表的理(lǐ)财资金，在4月再度出(chū)表回到(dào)理(lǐ)财，表现为(wèi)4月理财规模的增长，4月理(lǐ)财规模(mó)增(zēng)约1.2万(wàn)亿元至26.2万亿元(yuán)（详见《居民风险偏好仍低(dī)，理财增量66％在现金管理》），规模上与居民存款降幅基本匹配(pèi)；二(èr)是预留资(zī)金用于小长(zhǎng)假(jiǎ)消(xiāo)费，对(duì)应部分转为企(qǐ)业存款；三是4月在30大中城市(shì)地产销售同比增28.4％的情(qíng)况下(xià)，居民贷款同比转负，居(jū)民购(gòu)房可能更(gèng)多依赖自有资金，对应居民存(cún)款(kuǎn)减少，或转为企业(yè)存款等。此外，4月物价(jià)下降和(hé)就业压力边际上升。CPI同比下行至(zhì)0.1％，制造业和非制造业PMI从业人员分项均位于荣枯线之下，可(kě)能制(zhì)约(yuē)了(le)居民(mín)消费需求释放(fàng)，使得储蓄意愿(yuàn)维持(chí)高位，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新(xīn)增企(qǐ)业存款(kuǎn)1408亿元，去(qù)年同期(qī)为(wèi)-1210亿元(yuán)，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企业活(huó)期(qī)存款增量(liàng)），去(qù)年同期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略(lüè)高于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值(zhí)约6.2％仍偏低。企(qǐ)业存(cún)款活化程度略有改善(shàn)，但幅度有(yǒu)限。4月企业存(cún)款结构数据尚未发布(bù)，观察3月(yuè)数据，新增企业定期存(cún)款1.40万亿肉莲花是什么东西，佛教肉莲花是什么东西元，同比多增1474亿元(yuán)；新增活期存(cún)款(kuǎn)1.19万(wàn)亿元(yuán)，同比少增(zēng)2290亿元。

　　综合来看(kàn)，4月M1同比增(zēng)速小幅(fú)反弹，企业存(cún)款活化略有改善；居(jū)民存款转为同(tóng)比(bǐ)少增，部分可(kě)能转回银行理财。

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　　从金(jīn)融(róng)数据看流动性(xìng)：4月(yuè)末超储率约1.4％

　　从3月金融(róng)数据来看对流动性存在影响的(de)一些(xiē)因素：

　　一(yī)是财(cái)政存款显示财政收支差额接(jiē)近2019和(hé)2021同期。4月(yuè)新增(zēng)财政存款5028亿元，而去年(nián)同期仅为(wèi)410亿元，因去年退税规模较大(dà)，5028亿元较(jiào)为接近2019和2021同期。从财政(zhèng)存款剔(tī)除政府债(zhài)净缴(jiǎo)款之后，剩余的是财政收支差额。今年4月政府债净缴款2436亿元，财政收支(zhī)差额（收入(rù)大于支出(chū)）2592亿元(yuán)，而(ér)去年同(tóng)期财政收支(zhī)差(chà)额为-2950亿元，2019和2021同期(qī)分别(bié)为2564亿元(yuán)和2462亿元。由此(cǐ)可知，4月财(cái)政(zhèng)收支(zhī)差额与2019和2021年同期(qī)较(jiào)为接近。

　　二是存款缴准，4月新(xīn)增居(jū)民和企业存款(kuǎn)合计-10592亿元，对应(yīng)缴准规模约(yuē)-800亿元（乘(chéng)以加权(quán)法(fǎ)准率7.6％）。而2-3月缴准量则分(fēn)别为(wèi)1600亿(yì)元、4200亿(yì)元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿元，边际(jì)变化不大(dà)。

　　结合央行净(jìng)投放等数据(jù)估计，4月末超储率约1.4％，相对(duì)3月的1.8％下(xià)降约0.4个百分点(diǎn)，去(qù)年同期为1.6％。采用(yòng)金(jīn)融机(jī)构(gòu)资产负债表测算的3月末超(chāo)储(chǔ)率(lǜ)1.8％，高于五(wǔ)因素(sù)法测算的1.4-1.5％，其(qí)中的差距(jù)可能来自银行主(zhǔ)动(dòng)调配，这给(gěi)五因素法测算超(chāo)储(chǔ)带来更多不确定性。从4月末到5月(yuè)上旬(xún)的(de)流动性来看，金融体系资金供(gōng)给量较为充裕，使得资金利率(lǜ)维持(chí)低位。

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　　利率策略：债市对(duì)利多因素(sù)反应“钝化”

　　4月社融转(zhuǎn)弱，数据发布后(hòu)，长(zhǎng)端(duān)利率(lǜ)小幅下行，然(rán)后小幅上行基本回(huí)到数据发布前的(de)状态，对社融不及预期的利多反应钝化。对债市而言，以下信号值得关注：

　　一是社融和贷(dài)款总量明显转弱，为年内首次出现。1-3月(yuè)贷款持续同比多增，是社融的主要支撑因(yīn)素。进入4月，1个月(yuè)期限(xiàn)票据利率中枢在(zài)1.96％，较2-3月的(de)2.50％明显(xiǎn)下移，指向(xiàng)贷款投放(fàng)边际放缓，因而市场对4月(yuè)社融和贷(dài)款(kuǎn)转弱(ruò)已(yǐ)有一定程度的(de)预期。不过新(xīn)增居民(mín)贷款弱于去年(nián)同期，可能(néng)超出(chū)了预期。面对社(shè)融转(zhuǎn)弱，长端利率(lǜ)先下后上，可能反(fǎn)映出市场先反(fǎn)映贷款(kuǎn)偏(piān)弱(ruò)，后(hòu)反映对政策发(fā)力的担忧，部(bù)分资金选择止盈。对比(bǐ)3月强于预期(qī)的社融公布后，长(zhǎng)端利率延续(xù)下行(xíng)，当前债市的反应(yīng)，可能体现(xiàn)出(chū)部分投资(zī)者预(yù)期(qī)利率已下行至阶段低点。

　　二(èr)是居民存款下降，或主(zhǔ)要是存款搬家理财所致(zhì)；企(qǐ)业存款活(huó)化过程仍然不够明(míng)显。4月居民存款下降1.20万亿元，而理财规模增加1.2万(wàn)亿元，可能反映部(bù)分居(jū)民存款重回理财(cái)，居民超额储蓄向消费(fèi)的转化(huà)仍(réng)有(yǒu)待观察(chá)。M1同比增速小幅(fú)反弹，但仍低于去年6-10月的平(píng)均(jūn)值(zhí)，显示企业(yè)存款活(huó)化程度(dù)较低。

　　三是非(fēi)银资金较为充裕(yù)，助力资金利(lì)率下(xià)行。观察4月(yuè)非(fēi)银企业新(xīn)增贷款2134亿(yì)；3月(yuè)金融(róng)机构(gòu)资产(chǎn)负债表数据中，其他(tā)存款性公(gōng)司对其他金融性(xìng)公(gōng)司(sī)负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反(fǎn)弹（4月尚未发布）；4月银行(xíng)理(lǐ)财规模(mó)的反弹(dàn)，三(sān)者均反映出非银机构(gòu)资金较为充裕，再加上银行(xíng)贷款转(zhuǎn)弱，带来的流动性指标考核(hé)需求(qiú)下(xià)降，为债券-存单(dān)-票(piào)据利率曲(qū)线下移提供了基础。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月同比基数较(jiào)低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和社(shè)融指(zhǐ)向部分(fēn)指标环比放(fàng)缓，债券市场对此(cǐ)已进行部分(fēn)定(dìng)价，10年国债收益率一(yī)度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债(zhài)赔率已低(dī)，胜在流动性》分析，参考去年降(jiàng)息(xī)预期(qī)较强的时段，10年国债和MLF的利差，两(liǎng)次降息之后，10年国债(zhài)中位(wèi)数(shù)较(jiào)MLF利(lì)率低约6.5-7.5bp。当前(qián)10年(nián)国债收益降至2.7％附近，能否继续下(xià)行可能更多依赖于降息(xī)预期的(de)发(fā)酵。

　　往后看，关(guān)注两个线索。一是降(jiàng)息预期是否继续升(shēng)温。除了(le)4月(yuè)居民贷款偏弱之外，企业贷(dài)款也在边际转弱，但企业中长期贷款同比多(duō)增幅度较大。在这(zhè)种背景(jǐng)下，MLF利率下调概率不(bù)高，还要进(jìn)一步观察5-6月贷款情况。降息预(yù)期(qī)可能仍聚焦于银行存(cún)款利率下调。二是(shì)流(liú)动性走向。4月以来的利率曲线下移，背(bèi)景是流动性充(chōng)裕。在“市场利(lì)率围绕政策利率波动”的要求(qiú)下(xià)，银(yín)行间资金利(lì)率(lǜ)持续低于7天逆回购利率(lǜ)可能并非常(cháng)态，需要关注5月末资金利率是否(fǒu)出(chū)现类似往(wǎng)年同期的波动(dòng)。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：

　　货币政策出现超预期调整。本文假设国内货币政(zhèng)策维(wéi)持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或(huò)海外货币政(zhèng)策出现超预期变化，国内货(huò)币政策相应(yīng)可能出现(xiàn)超预期调整。

　　财(cái)政政策(cè)出(chū)现超预期(qī)调整。本文假设国内财政政(zhèng)策维持(chí)当前力度，但(dàn)假(jiǎ)如(rú)国内(nèi)经济超预(yù)期放缓，国内(nèi)财政政策相应可(kě)能(néng)出(chū)现超预期调整。

　　流动(dòng)性出现超(chāo)预期变化。本文假设流动性维持充裕状态，但假(jiǎ)如流动性投(tóu)放少于往年同期，流动性可(kě)能出现超预期变化。

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