文(wén)丨明明 章立(lì)聪 余经(jīng)纬(wěi)

　　跨季结(jié)束后(hòu)资金利(lì)率自低位持续上(shàng)行(xíng)，即便(biàn)税期(qī)结(jié)束，资金利率却仍(réng)未(wèi)回落，反而进一步走高。我(wǒ)们认为主要(yào)是(shì)源于：①货币政策力度(dù)边际转弱(ruò)；②税期走款叠加(jiā)4月(yuè)信贷(dài)投放情况较(jiào)好(hǎo)，导致银行资金融出意愿与能力降低(dī)。③资金较(jiào)为拥挤导(dǎo)致债市敏感度增加(jiā)。考虑假期和月末因素，预计短(duǎn)期内，资金利率(lǜ)下行空间有限，波动(dòng)幅度加大，建议(yì)投(tóu)资者(zhě)关注资金面(miàn)的边际变化，警惕(tì)流动性大幅收紧对债(zhài)市情绪以(yǐ)及头(tóu)寸管理的影响。

　　▍近期资金利率持(chí)续上行。

　　跨季结(jié)束后资金利率(lǜ)自低位持(chí)续上(shàng)行，4月18-19日税期缴(jiǎo)款，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢运(yùn做出贡献，做出贡献与作出贡献的区别在哪)行，然而(ér)税期(qī)结束后却并未回(huí)落，4月21日(rì)冲高至(zhì)2.27％，隔夜利率上行幅(fú)度(dù)更大。从做出贡献，做出贡献与作出贡献的区别在哪(cóng)隔夜利率角度观(guān)察，银行与(yǔ)非银机构间流动性分层现象弱(ruò)化；此(cǐ)外(wài)，隔(gé)夜利率与7天利率的期(qī)限(xiàn)利(lì)差也明显(xiǎn)压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认(rèn)为税期结束，资金不松，主要(yào)有以下几(jǐ)点原因(yīn)：

　　▍其一(yī)，货币政策力度(dù)边际转弱。

　　稳健的货(huò)币政策坚持以(yǐ)我为主、稳字当头(tóu)，保持货币信贷合理增长，确保利率水平(píng)合适，在(zài)追求(qiú)经济提振的同时，也注重防(fáng)范市场过热带来(lái)的金融风险。在满足(zú)广义流(liú)动(dòng)性供需匹配的(de)前提下(xià)，货币工具(jù)力度(dù)可能会有所回摆。从央行的具体操作上来看，MLF小幅增量续做，逆(nì)回(huí)购投放低(dī)量操作，结构(gòu)性工具“有进(jìn)有退”，均预示后续政策将更加(jiā)“精准有力”，流动(dòng)性投放趋于谨(jǐn)慎。

　　▍其二(èr)，税期(qī)走款叠(dié)加4月信(xìn)贷投(tóu)放情况较好(hǎo)，导(dǎo)致银行资(zī)金融(róng)出(chū)意愿(yuàn)与能力降低。

　　4月18到(dào)19日(rì)税期缴款，而4月通常(cháng)是缴税大月，因此(cǐ)走款可能对银行间流动(dòng)性带来了(le)一定的压(yā)力。做出贡献，做出贡献与作出贡献的区别在哪此外，参考近期票据利(lì)率走(zǒu)势，预计信贷增(zēng)速(sù)较一季度将会有所放缓，但4月预计仍将(jiāng)保持同比多增的态势。税期缴(jiǎo)款叠加信贷投放，银行系统(tǒng)整体资金流出，因(yīn)此向同业融出的(de)意愿和(hé)能力(lì)有所降低。

　　▍其三，资金较(jiào)为拥(yōng)挤(jǐ)可(kě)能会导致债(zhài)市(shì)脆弱性和敏(mǐn)感(gǎn)度增加(jiā)，且(qiě)投资者(zhě)对(duì)于未来一(yī)个月资(zī)金利率上(shàng)行(xíng)的担忧增加。

　　从质押式回购成交量和我们测算的(de)杠杆率来看，虽(suī)然上周受资金收紧影响，加杠杆情(qíng)绪(xù)有(yǒu)所降(jiàng)温，但依然处于(yú)历史相对(duì)积(jī)极的水平，导致债市敏感度增(zēng)加。此外(wài)投资(zī)者(zhě)对货(huò)币政(zhèng)策力度(dù)以(yǐ)及(jí)跨月资金面情况仍存担忧(yōu)，使得市场上(shàng)对于未来一个月内资金价格上行的预期更为(wèi)强烈。

　　▍后(hòu)市展(zhǎn)望：五一假期临近，回(huí)购资金(jīn)的期限被动拉长，利率下行空间有限。

　　月末往往财(cái)政集(jí)中支出，向市场释放资金；但跨月前夕银(yín)行资金融(róng)出意愿一般(bān)较低(dī)，预(yù)计资金波动幅(fú)度较大。对于债市而(ér)言，短(duǎn)期(qī)交易主线或延续政策与基本面预期交易，预计(jì)利(lì)率以(yǐ)震(zhèn)荡走势为主，建议投资者关注(zhù)资金(jīn)面的边际变化，警惕流动性大幅(fú)收紧对(duì)债市情绪以(yǐ)及头寸管理的(de)影响。

　　▍风险提示：

　　央行货(huò)币政策不及预期(qī)；经(jīng)济复苏节(jié)奏(zòu)不及预期；银(yín)行间(jiān)市场流动性过快收(shōu)紧。

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