平安首经团队：钟正生/张璐/常艺(yì)馨

　　核心观点

　　新(xīn)增社融表现乏(fá)力。继(jì)一季度“天量”投(tóu)放后(hòu)，2023年4月社(shè)融增长明(míng)显降(jiàng)温，比去年(nián)4月(yuè)疫情冲击期(qī)间(jiān)创下的低点仅多增2873亿(yì)元，“稳(wěn)信(xìn)用(yòng)”压力有所显现。社融骤降的主要拖累在于人民(mín)币信贷增(zēng)势放缓， 4月降至(zhì)2008年以来历史(shǐ)同(tóng)期的次(cì)低点（仅略高于2022年同期）。表外融资和直接融资基(jī)本(běn)延续(xù)了一季度的格局(jú)。1）委托贷(dài)款和信托贷款小幅正增长；未(wèi)贴现银行承兑汇票(piào)较去年(nián)同期降幅收(shōu)窄；2）企业直(zhí)接(jiē)融资较去年(nián)同期有所下降(jiàng)，主因债券(quàn)到期(qī)规模较大。3）政府债(zhài)融(róng)资规模同比多增，但需警惕其“后劲”。2023年提前批的剩余发行额度不及万亿，截至5月上旬(xún)尚未(wèi)下发(fā)剩余(yú)批次的地方债(zhài)额度，期间空(kōng)档可能拖累政府债融资表现。

　　新增人民币贷(dài)款(kuǎn)偏弱，增(zēng)量明显弱于历史同期均值。各分项从强到(dào)弱排序，企业中长期贷款>；企(qǐ)业(yè)短(duǎn)期贷(dài)款>；居民短期贷款>；居民中长期贷款。新增人民币贷款的最大(dà)问(wèn)题仍然在于(yú)居民中(zhōng)长期贷款，房地产销(xiāo)售不振使其增量不(bù)足，居民预期偏(piān)弱、提前偿还存量房贷又雪上加霜。但基(jī)于4月这个(gè)信(xìn)贷投放传统淡(dàn)季(jì)的数据，尚不(bù)能得出企业信贷需求不(bù)足的结论。一方面，企业中长期贷款(kuǎn)在一(yī)季度大幅(fú)高(gāo)增后，4月又创历史同(tóng)期新高，仍能(néng)有效发力；另(lìng)一方面，表(biǎo)内票据维持低(dī)增长（与去年1-5月表(biǎo)内票(piào)据高增长形成(chéng)对比），也意味着目前企业(yè)贷款需求或许尚可。此外，4月初以来存(cún)款利率市场化改革较快(kuài)推(tuī)进，这有助(zhù)于(yú)缓解银行(xíng)面(miàn)临的净(jìng)息差压力，增强其支持实体经济的可持续性，能(néng)够为企业贷款利率的进一步下调“蓄力(lì)”。

　　从货币供应量和存款数(shù)据(jù)看：1）M1同比小幅(fú)回升(shēng)。每(měi)年前4个月翘尾因(yīn)素对(duì)M1同比走(zǒu)势影响较大，或是驱动其变化(huà)的(de)主因。在(zài)贷款扩(kuò)张的同时，企业存款(kuǎn)也有边(biān)际改善(shàn)。2）M2同比增速有所(suǒ)回落。4月居民资产再配置，银行理财规模重回扩张，对M2形成拖累。考虑到去年4月(yuè)M2同比(bǐ)增速较3月抬(tái)升0.8个百分点(diǎn)，基数变化也有较强影响。3）居民存款(kuǎn)同比少增。考(kǎo)虑到4月多家中(zhōng)小(xiǎo)银行下(xià)调(diào)挂(guà)牌存款利率、银行理财市场火(huǒ)热、居民(mín)提前偿(cháng)还房贷规模较高，其驱动因素(sù)更多是(shì)家(jiā)庭(tíng)资产的再配置(zhì)，流向消费规模可能(néng)较(jiào)为有(yǒu)限。4）4月财政存款同比大(dà)幅多增，但结合(hé)基建相关高频开(kāi)工率(lǜ)和重大项(xiàng)目开工(gōng)金额数据看，财政对实(shí)体经济支持(chí)力度可(kě)能有(yǒu)所减弱。从4月金融(róng)数据看，房(fáng)地(dì)产(chǎn)恢复仍然缓(huǎn)慢，此时若财政基建支持力度不稳，可能(néng)导致中国经(jīng)济环比增长(zhǎng)动能较(jiào)快(kuài)衰(shuāi)减。

　　目前(qián)社融增速回升幅度较(jiào)小，但与名义(yì)GDP增速对比看，货币政策对实(shí)体经济的支持还(hái)是比较有力的。即便按2023年中国(guó)名义(yì)GDP增速7％-8％的情形（假(jiǎ)设全年录得6％左右(yòu)的实际(jì)GDP增速，加上1到2个点的GDP平减指数(shù)），10％的社融增速也(yě)应(yīng)足够与之匹配。我们(men)认为，后续需通过财政加力、促进(jìn)房地产(chǎn)修复、促(cù)进(jìn)家庭超额储蓄动用等方式(shì)扩(kuò)大总需求，夯实经济回升势头。

　　一

　　新(xīn)增社融表现乏力(lì)

　　新(xīn)增社融表现乏力。2023年(nián)4月新增社会(huì)融(róng)资规模(mó)为1.22万亿元，同(tóng)比多增2873亿元(yuán)；社融存(cún)量同比增速持平于上月的10％。考虑到去年(nián)同期疫情(qíng)多点散发(fā)、社融一度触“冰”的低基数(shù)效应(yīng)，以(yǐ)及今(jīn)年一季(jì)度“开门红”期间社融月均同比多增8200多亿的(de)亮眼表现，4月社融表现乏力“稳信(xìn)用”压(yā)力有所显现。从分项看：

　　一方面(miàn)，人民币信贷增势(shì)放缓(huǎn)，是4月社融(róng)骤降的主要拖累。2023年(nián)4月(yuè)人民币贷款4431亿元，为2008年以来历史同(tóng)期的(de)次(cì)低点(diǎn)（仅较(jiào)2022年同期高815亿元）。不(bù)过，得益于出(chū)口边际回(huí)暖、人(rén)民(mín)币汇率相对稳定，4月外(wài)币贷款同比有(yǒu)所少减。

　　另一方面，表外融(róng)资(zī)和直接融资基本延续了一季(jì)度的格局(jú)。

• 　　一(yī)则，企业直接(jiē)融资同比(bǐ)缩(suō)量，继续小幅拖(tuō)累(lèi)新增(zēng)社(shè)融。2023年4月企业债融资(zī)、非金(jīn)融企业境内股(gǔ)票融(róng)资分别同比少增809亿元、173亿元。今(jīn)年春节后，企业(yè)贷(dài)款发行规模持(chí)续高于去年同期，但到期偿(cháng)还也迎来高(gāo)峰，对净融资构成(chéng)拖累。截至2023年(nián)一季度末，2022年10月推出的500亿元(yuán)民营企业(yè)债券融资(zī)支(zhī)持工具（第二(èr)期）尚未开始(shǐ)投放使用，相关政策(cè)支(zhī)持还有待落地。

• 　　二则，政府债融资规模同比(bǐ)多增，但需(xū)警惕其“后劲”。今年(nián)前4个月，财政继续前置发力，政(zhèng)府债融(róng)资规模较去年(nián)同期累计多增3114亿元。以财政预算(suàn)数据看，2023年政府债融资的总体规模与去(qù)年(nián)相当。但不同(tóng)之处在于(yú)，2022年在(zài)3月底就已经下(xià)达剩余批次的新增地方债额度(dù)，而2023年截至5月(yuè)上旬仍(réng)未下发(fā)剩余批(pī)次的(de)地方债额度，且提前批的剩(shèng)余发行额度不及万(wàn)亿。如(rú)果近(jìn)期下达地(dì)方债额度(dù)，按照往(wǎng)年(nián)节(jié)奏，经过地方(fāng)政府项目额(é)度分配(pèi)、预算调整程序，剩余批次地方债可能(néng)至(zhì)6月中下(xià)旬才能发出，期间(jiān)的“空档(dàng)”可能会拖累政(zhèng)府债融资表现。

• 　　三(sān)则，表外融资同(tóng)比多(duō)增，持续(xù)对社(shè)融构成(chéng)小幅支撑。其(qí)中，委(wěi)托贷款和(hé)信托贷款单月小幅新增，相比(bǐ)去年同期分别(bié)多增(zēng)85亿元、少减(jiǎn)734亿元。在表内(nèi)票(piào)据贴现减少的(de)情况下，未贴现(xiàn)银行承兑汇(huì)票较去年同期(qī)降幅收窄(zhǎi)，同比少减(jiǎn)1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在(zài)居民端

　　2023年(nián)4月新增(zēng)人民币贷款为(wèi)7188亿元，比去年同期低点仅略(lüè)有多增，相比18年-21年同期均值少(shǎo)增6237亿元(yuán)。各(gè)分(fēn)项(xiàng)从强到弱排(pái)序，“企业中长期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民短期(qī)贷款 >； 居民中长期贷(dài)款”。具体(tǐ)地，

• 　　居民中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)单月(yuè)净偿还规模达历史(shǐ)新(xīn)高，相比18年-21年同期(qī)均值多减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居民短期贷(dài)款同比少减，但(dàn)较18年(nián)-21年同(tóng)期均值多减(jiǎn)2625亿(yì)元；

• 　　企业短期贷(dài)款同比多增(zēng)，但(dàn)略低于(yú)18年-21年同期(qī)均值；

• 　　企业中长期(qī)贷款延(yán)续前期亮眼表现，同(tóng)比大幅多增4071亿元，且创(chuàng)历史同期新高。

　　总体(tǐ)看，新(xīn)增人民币贷款的(de)最(zuì)大问题仍然(rán)在于居(jū)民中长期(qī)贷(dài)款，房地产(chǎn)销售低迷使其(qí)增量不足，居民预期偏(piān)弱(ruò)、提前偿还存量房贷又雪上加(jiā)霜。基于4月这个(gè)信贷投放传统淡季的数据，尚(shàng)不能得出企(qǐ)业信贷需求(qiú)不足的结论。

• 　　一(yī)方面(miàn)，企业中长期贷款在一季度大幅(fú)高增后，4月又创历(lì)史同(tóng)期新(xīn)高，仍然能够有效发力。

• 　　另一方面，表内(nèi)票(piào)据维持低增长（与(yǔ)去年1-5月(yuè)表内票据高增(zēng)长形成对比），也意味着(zhe)目前企(qǐ)业贷款需(xū)求或许尚可。

• 　　此外(wài)，4月初以来(lái)存款利率市场化改革较快(kuài)推进，这有助于缓解银行面临的净息差压力，增(zēng)强其支(zhī)持实体经济的可持续性，能够为(wèi)企业贷款(kuǎn)利(lì)率的 进一步下(xià)调“蓄(xù)力(lì)”。

　　三

　　居民资产再配(pèi)置

　　M1同比小幅回升(shēng)。一方(fāng)面，从(cóng)历史规律看，每年(nián)前4个(gè)月(yuè)翘尾因(yīn)素对(duì)M1同比走势的(de)影响较大，这可能(néng)是驱动其变化的主要(yào)原(yuán)因。另一方面，在企(qǐ)业贷款扩张的同时，企业存款也有(yǒu)边际(jì)改善，4月新增规模约1408亿(yì)元(yuán)，而21年(nián)、22年4月(yuè)企业存款均在减少。

　　M2同比(bǐ)增速有所(suǒ)回落(luò)。一方面，4月(yuè)信(xìn)贷扩张乏(fá)力(lì)，对M2的支撑不强(qiáng)。另一(yī)方(fāng)面，居民资产(chǎn)再配置(zhì)，银行(xíng)理财规(guī)模重(zhòng)回(huí)扩张(zhāng)，对M2也(yě)形成拖累。此(cǐ)外，考虑到去(qù)年4月M2同比增(zēng)速较3月抬升0.8个百分(fēn)点，基数的变化(huà)也有较强(qiáng)影(yǐng)响(xiǎng)。

　　4月居(jū)民存(cún)款出现了2022年3月以来的首次同比少增，其驱(qū)动因素(sù)更多是(shì)家(jiā)庭(tíng)资产的(de)再配置，流向消费的规模可能较为有限。4月以来多家中(zhōng)小银行下调(diào)挂牌存款利率（据融360监测(cè)数(shù)据，4月份农商行1年、2年、3年、5年期(qī)存款平均利率分别(bié)环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火热，居民提(tí)前偿还房贷规模(mó)较(jiào)高（4月居民中长期贷款净(jìng)偿还规模达历史新高）。

　　值得警惕的是，4月财政存(cún)款同(tóng)比大幅多增4618亿元，去年(nián)同期留抵退(tuì)税推进存(cún)在(zài)一定(dìng)影响。但结合其他指(zhǐ)标看(kàn)，财政对实体(tǐ)经济的支持力度可能有所减弱，基建(jiàn)投资相(xiāng)关的高频指标出现了下行的苗头（4月下旬以来，全国高(gāo)炉(lú)开工(gōng)率(lǜ)、电炉开(kāi)工(gōng)率、独立焦(jiāo)化厂焦(jiāo)炉生(shēng)产率、水泥(ní)磨机运(yùn)转率、石油(yóu)沥青开工(gōng)率等指标环比走(zǒu)弱），重(zhòng)大项目开(kāi)工金额同环比较快(kuài)下滑（据Mysteel不(bù)完全统计，2023年(nián)4月全国各地重大项目开工总投(tóu)资(zī)额约28078.26亿元(yuán)，环比下降34.0％，不及去(qù)年同(tóng)期的(de)半数(shù)）。从4月金融数据看，房(fáng)地(dì)产恢复仍然缓(huǎn)慢，此时如果财政(zhèng)基建(jiàn)支持力度不稳，可(kě)能导(dǎo)致(zhì)中国经济的环比增(zēng)长动能较(jiào)快衰减。

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