主要(yào)内容

　　营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主因成本与费用(yòng)压(yā)力(lì)仍构成掣肘。3 月工业企业利润当月同比仅(jǐn)小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收(shōu)缩区间。虽然3月在需求侧(cè)经(jīng)济数据表现亮(liàng)眼后，工业企业实际营收增速积(jī)极(jí)回升，抵消PPI回落的抑制，令3月名义营收增速回升(shēng)，但整体企业(yè)盈利压力仍大，主要源于两方面，其一(yī)是(shì)国(guó)际高油价导致(zhì)的输入性成(chéng)本压力仍在约束利润改善，3月营业成本对当月利润拖累幅度仅(jǐn)收窄2.1个(gè)百分(fēn)点至-13.8个百分点，拖(tuō)累程度仍然较深。其二(èr)是今(jīn)年降费(fèi)政策未再明显新增，加之部分企业(yè)开始补(bǔ)缴社保费，企业费用同比压力(lì)开始(shǐ)加大，3月(yuè)费(fèi)用对当月利润(rùn)拖(tuō)累幅度大(dà)幅扩大6.1个(gè)百分点至-9.5个百分(fēn)点(diǎn)。与(yǔ)去(qù)年费用率改(gǎi)善(shàn)拉(lā)动利润增速6个百分点形(xíng)成鲜明对比(bǐ)。

　　营(yíng)收：消费短期较(jiào)快(kuài)恢复(fù)加之(zhī)投资(zī)韧性支(zhī)撑营(yíng)收增(zēng)速(sù)回升，但(dàn)高油价仍构成约束(shù)。3月工业(yè)企业营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消(xiāo)路由器有使用年限吗费相关(guān)行业(yè)营(yíng)收增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际(jì)+3.8pct至(zhì)1.9％）改善(shàn)明显(xiǎn)，抵消(xiāo)了(le)PPI回落对于名义(yì)营(yíng)收增速(sù)的拖累，其(qí)中汽车、家具、计算机(jī)通(tōng)信电子设备等均(jūn)回升明显，显示(shì)递延需(xū)求释放以(yǐ)及汽车(chē)集(jí)中降价(jià)等对(duì)于(yú)短期(qī)消费需求的推动。其次，煤炭(tàn)冶金产业链营收(shōu)增速延续(xù)改善，显示保交楼政策推动地产建安投(tóu)资构成支撑，但石油化工(gōng)产业链营(yíng)收增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％）却(què)明显回落，高(gāo)油价(jià)对于石化(huà)产业链相关行(xíng)业需求持续构成抑制。

　　成(chéng)本(běn)率(lǜ)：虽然煤价回落已在(zài)缓和中下游成本压力，但高油价继续构成输入性成本传导(dǎo)。3月(yuè)工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍(réng)然(rán)偏大，尤其是(shì)高油价下(xià)的国内石(shí)化(huà)产(chǎn)业链，成(chéng)本(běn)率同比增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝对(duì)水平(píng)明显高于其他行(xíng)业(yè)。由于(yú)我国石化产业链主要为(wèi)中下游，上游环节(jié)在海外主要(yào)原(yuán)油(yóu)寡头(tóu)国家，因而(ér)国际高油(yóu)价(jià)带来的上(shàng)游利润改善(shàn)无法(fǎ)被国(guó)内产(chǎn)业链吸收，国内(nèi)以中下(xià)游(yóu)为主的石化产业链反而会在(zài)高油价下(xià)受到输入性成本压力(lì)，也即3月的情况。相较而言，煤炭产业链上(shàng)中(zhōng)下游均在国内，所以虽然3月煤(méi)炭冶金产(chǎn)业成本率同比(bǐ)增(zēng)量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价(jià)下行导致(zhì)煤炭产业链(liàn)上(shàng)游(yóu)成本(běn)率被动走高、利润承压，而中下游成(chéng)本率(lǜ)实际上是改善的，与(yǔ)此同时，更靠近下(xià)游的消费(fèi)行业成本率也明(míng)显改(gǎi)善。

　　利润：下(xià)游消费行(xíng)业利润仍显(xiǎn)现韧性，但石化(huà)产(chǎn)业链利润在高油价下仍承(chéng)压。分行业看，与2023年2月(yuè)相比，下游消(xiāo)费行业面临最(zuì)大的(de)成(chéng)本压力改善和(hé)积极(jí)的营(yíng)业收入回升，因而(ér)下游消(xiāo)费行业(yè)利(lì)润增(zēng)速恢复继续(xù)好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车(chē)、家(jiā)具、电(diàn)子设(shè)备等改善(shàn)明显，煤炭冶金产业链中下(xià)游利润增速也积极改善，相较(jiào)而言，石(shí)化(huà)产业链行(xíng)业在(zài)营业(yè)收入与成本压力均承压背(bèi)景下，利润增(zēng)速仍(réng)处于(yú)-40.7％的(de)较(jiào)深区(qū)间。

　　关(guān)注二季度企业盈利三重风险，以及下半年潜在的内生恢复空(kōng)间。3月工业企(qǐ)业利润数(shù)据显(xiǎn)示，虽然经济需(xū)求侧短期恢复较快，但在成本与费用(yòng)压力背景下，企业盈利仍(réng)然承(chéng)压，而展望二季(jì)度，关注企业盈利的(de)三(sān)重风险，其一是经(jīng)济(jì)内(nèi)生动能弱化。伴随递延需(xū)求主导的需求(qiú)脉冲性回升过(guò)程逐步结束，经济内生动能仍面临弱化风险(xiǎn)。其(qí)二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全球(qiú)服务消费逐(zhú)步(bù)恢复(fù)，国际油价或再度走高，这也(yě)意味着成(chéng)本压力仍(réng)较大。其三是费用率对于利润的(de)拖累，企(qǐ)业(yè)逐步补缴前期社保费缓缴(jiǎo)等，以及今年目前降费政策更(gèng)多为延续(xù)而非新(xīn)增(zēng)，费用率对(duì)于利润同比增速的的(de)拖累也将逐步显(xiǎn)现，二季度(dù)剔除基(jī)数扰动后的企业盈利(lì)真(zhēn)实修(xiū)复过(guò)程或相对缓慢。而展(zhǎn)望下半年，经济内(nèi)生动能的复(fù)苏可以期待(dài)，两(liǎng)大领先指标已经验证(zhèng)，重点关注下半年经济内生动能逐步复苏、国际油(yóu)价涨幅(fú)逐(zhú)步趋缓(huǎn)后工业企业利润(rùn)的修(xiū)复空间。

　　风险提示：外部(bù)地缘政(zhèng)治(zhì)风(fēng)险，疫情形势变化。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善(shàn)但工业利(lì)润仍(réng)承压，主因(yīn)成本(běn)与费用压力仍是掣肘。

　　3月工业企业利润累计同比(bǐ)仅小(xiǎo)幅回升(shēng)1.5个百(bǎi)分点(diǎn)至-21.4％，当月(yuè)同比也仅小(xiǎo)幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处于(yú)较深收缩区间。虽然3月(yuè)在需求(qiú)侧经济数据表现亮眼后，工业企(qǐ)业实际营收增速已积极回升，抵消(xiāo)了PPI回落带来的抑(yì)制，3月(yuè)名义营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压力仍大，主要(yào)源于两个方面：

　　其一是国(guó)际高(gāo)油价导致的(de)输(shū)入性成本压力(lì)仍在约(yuē)束利(lì)润改(gǎi)善，3月(yuè)营业成本(běn)对当(dāng)月利润(rùn)拖累(lèi)幅度仅收(shōu)窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个百分点(diǎn)，拖累(lèi)程度(dù)仍然较深。

　　其二是今(jīn)年降(jiàng)费政策未再明显新增(zēng)，加之部分企(qǐ)业开始(shǐ)补缴社(shè)保费(fèi)，企业费用(yòng)同比压(yā)力开始加大(dà)，3月费用对当月(yuè)利润拖累幅度大幅扩(kuò)大6.1个百分点至-9.5个百分点。2022年社保缴费缓缴等一系列新增降费政策持续改善(shàn)企业(yè)费(fèi)用率，对2022年全年工业企业利润增(zēng)速构成较强支撑(chēng)，全年拉动工业企业利润同(tóng)比增速6个百分点。但从今年开(kāi)始前期社(shè)保费降费的企(qǐ)业开始补缴(jiǎo)社保费，加之(zhī)今(jīn)年未再新增更(gèng)大(dà)力(lì)度的(de)降费政策，从同比视角来看费用对于工业(yè)企业利润的拖累开始显现。

　　二、营收(shōu)：消费短(duǎn)期较(jiào)快(kuài)恢(huī)复加之(zhī)投(tóu)资韧性(xìng)支撑营(yíng)收增速回升，但高油价(jià)仍构成约(yuē)束。

　　3月工业企业(yè)营收增速回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下游消(xiāo)费(fèi)相(xiāng)关行业营收增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改(gǎi)善明显(xiǎn)，抵消了PPI回落对于名义营收增速的(de)拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计算机(jī)通信电子设备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示递延需求释(shì)放(fàng)以及(jí)汽车集中(zhōng)降价等对于短期消费需求的推动。其次，煤炭冶金(jīn)产(路由器有使用年限吗chǎn)业链营收增速(sù)（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示(shì)保(bǎo)交楼政策推动地产建安投资构成支(zhī)撑，但(dàn)石油(yóu)化(huà)工(gōng)产业链(liàn)营收增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却(què)明显回落，高(gāo)油价对于(yú)石化产业链相关行业(yè)需求持续构成抑(yì)制。

　　三(sān)、成本(běn)率：虽然煤(méi)价回落已在(zài)缓和(hé)中下游成本压(yā)力，但(dàn)高(gāo)油价继续构(gòu)成输入性成本传导

　　3月工业企业成本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本(běn)压(yā)力(lì)仍然(rán)偏大(dà)，尤其(qí)是高油价下的国内石化产业(yè)链，成本率同比增量扩大(dà)14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业。由(yóu)于我国(guó)石(shí)化(huà)产业链主要(yào)为中下游，上游(yóu)环节在海外主(zhǔ)要原油(yóu)寡头(tóu)国(guó)家，因而国际(jì)高油价(jià)带来的上(shàng)游利润改善(shàn)无法被国内产业链吸收，国内以中下游为主的(de)石化(huà)产业链反而会在高(gāo)油(yóu)价下(xià)受到输入性成本压力，也即3月的情(qíng)况。相(xiāng)较而言，煤炭(tàn)产业(yè)链上中下(xià)游均在(zài)国内，所以(yǐ)虽然3月煤炭冶金(jīn)产业成本(běn)率(lǜ)同比增量(liàng)也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价(jià)下行(xíng)导致(zhì)煤(méi)炭产业链(liàn)上游成(chéng)本率被(bèi)动走高、利润承压，而中下游(yóu)成本(běn)率实际上是改善的（成本(běn)率同(tóng)比(bǐ)增量下行8.2bp至33.5bp），与此同(tóng)时，更靠近(jìn)下(xià)游(yóu)的消费行业(yè)成本(běn)率也明(míng)显(xiǎn)改善（同比(bǐ)增量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利润(rùn)：下游消费(fèi)行业利润(rùn)仍显现韧性(xìng)，但石化产(chǎn)业链利润(rùn)在高油(yóu)价下仍承(chéng)压(yā)。

　　分行业(yè)看，与2023年2月相比，下游消费行(xíng)业面(miàn)临最(zuì)大的(de)成本(běn)压(yā)力改善和积极的营业(yè)收入回升，因而下(xià)游消费行业利润增速恢复(fù)继续好(hǎo)于其(qí)他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽(qì)车、计算机通信电子(zi)设备、家(jiā)具等行业利润(rùn)增(zēng)速(sù)均改善20-50个百分(fēn)点(diǎn)。煤炭(tàn)冶(yě)金产(chǎn)业链虽然整体利(lì)润增速仅小幅(fú)改善1.4pct至(zhì)-9.9％，但(dàn)主因上游价格回落导致(zhì)上游利润下降的缘故(gù)，而中下(xià)游面临(lín)的是(shì)营收改(gǎi)善、成本压力缓和(hé)的格局(jú)，中下(xià)游(yóu)利润增速改善明(míng)显，金属制品、通(tōng)用设备、非金属矿物制(zhì)品(pǐn)等行业利润增速均改善10-20个百分点。相较而言，石(shí)化产业链(liàn)行业(yè)在营业收入与成本压(yā)力均承(chéng)压背景下(xià)，利润增速仍(réng)处于-40.7％的较深区间。

　　五、关注二(èr)季(jì)度(dù)企业(yè)盈利三重风(fēng)险，以及下(xià)半年潜在的内生恢(huī)复空间。

　　3月工(gōng)业企业利润数据显示，虽然经(jīng)济需求侧短期恢复较快，但在成(chéng)本与费(fèi)用压力背景下(xià)，企业盈利仍然承(chéng)压，而(ér)展望二(èr)季(jì)度(dù)，关注企(qǐ)业盈利的三重风险，其一是经济内生(shēng)动(dòng)能弱化。伴(bàn)随递延需求主导的需求脉冲性(xìng)回(huí)升过程逐(zhú)步结束(shù)，经济内生动能(néng)仍面临弱化风(fēng)险。其(qí)二是高(gāo)油价带(dài)来(lái)的(de)成本压力。OPEC+5月(yuè)将开启正式减产操作(zuò)，加之全(quán)球(qiú)服务消费逐步恢复，国际油价(jià)或再度走高(gāo)，这(zhè)也意(yì)味着成本压力仍较大。其三是费用率对于利(lì)润(rùn)的拖(tuō)累，企业逐步补缴前期(qī)社保(bǎo)费缓(huǎn)缴等，以及(jí)今(jīn)年目前(qián)降(jiàng)费政策更多为延续而(ér)非新增，费用率对(duì)于利润同比增速的的拖累也将逐步(bù)显现，二季度剔除基数(shù)扰动(dòng)后(hòu)的(de)企业盈利真实修复(fù)过程或相对(duì)缓慢。

　　而展望下半年，经(jīng)济内生动能的复苏(sū)可(kě)以(yǐ)期待，两大领先指标已经验证，其一是居民消费倾(qīng)向结束(shù)持(chí)续一年的下滑过程(chéng)，消费信心逐步恢(huī)复，其二(èr)是保交楼政策已推动上半(bàn)年(nián)地(dì)产(chǎn)建安投资和竣(jùn)工积极回补(bǔ)，有望(wàng)拉动下半年汽车、家电(diàn)、家具等后周期大宗消(xiāo)费，重点关注下半年经济(jì)内生动能逐步(bù)复(fù)苏、国际油价涨幅(fú)逐步趋缓后工业企业利(lì)润的(de)修复(fù)空间。

　　内容(róng)节选自申万(wàn)宏源宏观研(yán)究报(bào)告：

　　《被市场(chǎng)低估(gū)的成本(běn)与(yǔ)费用压力(lì)——路由器有使用年限吗rong>工业企(qǐ)业(yè)效(xiào)益数(shù)据点(diǎn)评（23.03）》

　　证(zhèng)券分析(xī)师(shī)：屠(tú)强王胜

未经允许不得转载：成都工装公司_工装装修效果图_专注公装设计装修 - 无同之家装饰 路由器有使用年限吗