平安首经(jīng)团(tuán)队：钟正生/张璐/常艺馨(xīn)

　　核心观点

　　新增社融表现(xiàn)乏力。继一季(jì)度“天量”投放后，2023年(nián)4月社融增长(zhǎng)明显降温(wēn)，比去年4月疫情冲击期间(jiān)创下的低点(diǎn)仅多增(zēng)2873亿元，“稳信用”压力有所显(xiǎn)现。社融骤降的(de)主(zhǔ)要(yào)拖累在于人民币信(xìn)贷增势放缓， 4月降(jiàng)至2008年以来(lái)历史同期的(de)次低(dī)点（仅略高于2022年同期）。表外融资和直(zhí)接融资基本延(yán)续了(le)一季度的格局。1）委托(tuō)贷款和信托贷款小(xiǎo)幅正增(zēng)长；未贴现(xiàn)银行(xíng)承兑(duì)汇票(piào)较去年同期降幅收窄；2）企业直接融资较去(qù)年同期有所下降，主因(yīn)债券到(dào)期规模较大。3）政府债融资(zī)规模同比多增，但(dàn)需警惕其“后劲”。2023年提前批的剩余发行额(é)度不及万亿(yì)，截(jié)至5月上旬尚未下(xià)发剩余批次的(de)地方债(zhài)额度，期(qī)间(jiān)空档可能拖累政府债融资表现。

　　新(xīn)增人(rén)民币贷款偏弱，增量明显弱于历史同(tóng)期均(jūn)值。各(gè)分项从强(qiáng)到弱排序，企业(yè)中长期贷款>；企业短(duǎn)期贷(dài)款>；居民(mín)短期贷款>；居民中长期贷款。新(xīn)增(zēng)人民币贷款的最大问题仍然在于居民中(zhōng)长期贷款，房(fáng)地产(chǎn)销(xiāo)售不振(zhèn)使(shǐ)其增量不足，居民预期偏弱、提前偿(cháng)还存量房贷又雪上(shàng)加霜。但(dàn)基(jī)于(yú)4月这个信(xìn)贷投放传统(tǒng)淡季的数据，尚不(bù)能得出企业信贷需求(qiú)不足的结论。一方(fāng)面(miàn)，企(qǐ)业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款在一(yī)季(jì)度(dù)大幅高增(zēng)后(hòu)，4月又创历史同(tóng)期新高，仍能有效发力(lì)；另一方面，表内(nèi)票据维持低增长（与去年1-5月表(biǎo)内(nèi)票(piào)据(jù)高增长(zhǎng)形成对比），也意(yì)味着目前企业贷(dài)款需求或许尚可。此外，4月初(chū)以来(lái)存款利率市场化改革较快推进(jìn)，这(zhè)有助于缓(huǎn)解银行(xíng)面临的净息(xī)差(chà)压(yā)力，增(zēng)强其(qí)支持实体经济(jì)的(de)可持续性(xìng)，能够(gòu)为企业(yè)贷(dài)款利率(lǜ)的进一步(bù)下调“蓄(xù)力(lì)”。

　　从货(huò)币供应量和存款数据看：1）M1同比小幅(fú)回(huí)升。每年前4个月翘尾因素对M1同比走(zǒu)势影(yǐng)响(xiǎng)较大，或是驱动其变化的主因(yīn)。在贷款扩张的同时，企业存款也有边际改善。2）M2同比(bǐ)增速有所(suǒ)回落。4月居民资产再配置，银(yín)行理财规模重回(huí)扩张(zhāng)，对M2形成拖(tuō)累。考虑到去(qù)年4月M2同比增速(sù)较3月抬升0.8个百分点，基数变化也(yě)有较强影响。3）居民存(cún)款同比少增。考虑到4月多(duō)家中(zhōng)小(xiǎo)银行(xíng)下调(diào)挂牌存款利率、银(yín)行理财(cái)市场火热(rè)、居民(mín)提前(qián)偿还房贷规模较高，其驱动因素更(gèng)多是家庭资产的再配置，流向消(xiāo)费规模可能较为(wèi)有限。4）4月财政存(cún)款(kuǎn)同比大幅多(duō)增，但结合基建(jiàn)相关高频开工率(lǜ)和重(zhòng)大(dà)项目开工金额数据看(kàn)，财政对实体经济支持力度可(kě)能有(yǒu)所减弱。从4月金(jīn)融数(shù)据看，房地(dì)产恢复仍然缓慢(màn)，此时若财政基建支(zhī)持力度不(bù)稳(wěn)，可能(néng)导(dǎo)致中国经济环(huán)比增长动能较(jiào)快衰减(jiǎn)。

　　目(mù)前社融增(zēng)速回升幅(fú)度(dù)较小，但(dàn)与名义GDP增速对比(bǐ)看，货币政(zhèng)策对实体(tǐ)经济的支持还(hái)是(shì)比中国有多少个在职少将，中国现有多少在职上将较有(yǒu)力的(de)。即便按(àn)2023年中国名(míng)义GDP增速7％-8％的情形(xíng)（假(jiǎ)设全年录得(dé)6％左右(yòu)的(de)实(shí)际GDP增速，加(jiā)上(shàng)1到2个点(diǎn)的GDP平减指数），10％的社融增(zēng)速也应足够与之匹配。我们认为，后(hòu)续需通过(guò)财(cái)政(zhèng)加力、促进房地产(chǎn)修复、促(cù)进家庭(tíng)超额储蓄(xù)动用等方式扩大总需求，夯(hāng)实经济回升(shēng)势头。

　　一

　　新增社融(róng)表(biǎo)现(xiàn)乏力

　　新增(zēng)社融表现乏力。2023年4月(yuè)新(xīn)增社会融资规模为1.22万亿(yì)元，同比(bǐ)多(duō)增2873亿元；社融(róng)存量(liàng)同比增(zēng)速持平于上月的10％。考(kǎo)虑到去年(nián)同期疫(yì)情多点散发(fā)、社融(róng)一度触(chù)“冰”的(de)低基数效(xiào)应，以及今(jīn)年(nián)一季度“开门红”期间社(shè)融月(yuè)均同比多增8200多亿的亮眼表(biǎo)现，4月社融表现乏力“稳信(xìn)用”压力有所显现。从分项(xiàng)看：

　　一方面，人民(mín)币信贷增势放(fàng)缓，是4月社融骤降的主(zhǔ)要拖累(lèi)。2023年4月人(rén)民(mín)币贷款(kuǎn)4431亿元，为2008年以来历(lì)史同(tóng)期(qī)的次低点(diǎn)（仅较2022年同期高815亿元）。不(bù)过，得(dé)益于(yú)出口边际回暖、人民币汇率相对稳(wěn)定，4月外币贷(dài)款同比有所少减。

　　另一方(fāng)面，表外融资和(hé)直接融(róng)资(zī)基本延续了一季度的格局。

• 　　一则，企业直接融资同比(bǐ)缩量，继(jì)续小幅拖累新(xīn)增社融。2023年4月(yuè)企业(yè)债融资、非金融(róng)企业境内股(gǔ)票融(róng)资分(fēn)别(bié)同比少增809亿元、173亿元。今年春(chūn)节(jié)后(hòu)，企业贷款发行(xíng)规(guī)模持续高于(yú)去年同期，但(dàn)到期偿(cháng)还也迎(yíng)来(lái)高(gāo)峰，对净融资(zī)构成(chéng)拖累。截至2023年一(yī)季度末，2022年10月推出的(de)500亿元民营企业债(zhài)券(quàn)融资支(zhī)持工具(jù)（第二(èr)期）尚(shàng)未开始投放使用(yòng)，相关(guān)政策支持(chí)还有(yǒu)待落地。

• 　　二(èr)则，政府债融(róng)资规模(mó)同比多增，但需警惕其“后劲”。今年前(qián)4个月，财政继续前置发(fā)力，政府债融资规模(mó)较(jiào)去年同(tóng)期累计多增3114亿元。以财政(zhèng)预算数据看，2023年政府债融资的总体规模与去年相(xiāng)当(dāng)。但(dàn)不同之处(chù)在于，2022年在3月(yuè)底(dǐ)就已经下达剩余(yú)批(pī)次(cì)的新增地方债(zhài)额度，而2023年截至5月上旬仍未下(xià)发剩余(yú)批次(cì)的(de)地(dì)方债额度，且提前(qián)批的剩余发(fā)行额度不及万亿。如果(guǒ)近期下达地方债额度，按(àn)照往(wǎng)年节奏，经过(guò)地方政府项目额度分配(pèi)、预算(suàn)调整程序(xù)，剩余批次地方债可能至6月中下旬(xún)才能发出，期间(jiān)的“空档”可能会拖累政府(fǔ)债(zhài)融资表现(xiàn)。

• 　　三则，表外融(róng)资(zī)同比多增，持(chí)续对社融构成(chéng)小幅(fú)支撑。其中，委(wěi)托贷款和信托贷款单月小(xiǎo)幅新增，相比去年同(tóng)期分别多增85亿元(yuán)、少减734亿元(yuán)。在表(biǎo)内(nèi)票据贴现减(jiǎn)少的(de)情(qíng)况下，未贴现银(yín)行(xíng)承兑汇票较(jiào)去年同期降幅收窄(zhǎi)，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷(dài)款拖累在居民端

　　2023年4月(yuè)新(xīn)增人民币贷款为7188亿(yì)元，比去年同期低点仅略有多(duō)增，相比(bǐ)18年-21年同(tóng)期均值少(shǎo)增6237亿元(yuán)。各分(fēn)项从强到弱排(pái)序，“企业(yè)中长期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民中长(zhǎng)期贷(dài)款”。具体地，

• 　　居民(mín)中长期贷款单月(yuè)净偿还规模达历史新高，相比18年-21年同期均(jūn)值多减5410亿(yì)元；

• 　　居民短(duǎn)期贷款(kuǎn)同比少减，但较18年-21年同期均值多减2625亿(yì)元；

• 　　企业短期贷(dài)款同(tóng)比多增，但略低于18年-21年同期(qī)均值；

• 　　企业中长期贷(dài)款延续前期(qī)亮眼表(biǎo)现，同(tóng)比大幅(fú)多(duō)增4071亿元，且创(chuàng)历(lì)史(shǐ)同期新高。

　　总体(tǐ)看，新增(zēng)人(rén)民币贷款的最大问题仍(réng)然在于居民中(zhōng)长期贷款，房(fáng)地产(chǎn)销(xiāo)售(shòu)低迷使其增(zēng)量(liàng)不(bù)足，居(jū)民预期偏弱中国有多少个在职少将，中国现有多少在职上将、提前(qián)偿还存量房贷又雪上加霜。基(jī)于4月(yuè)这个信贷投放传统淡季的数据(jù)，尚(shàng)不(bù)能得出企(qǐ)业(yè)信贷需(xū)求不足的(de)结论。

• 　　一(yī)方面，企(qǐ)业中长期贷款在(zài)一季度大幅(fú)高增后，4月(yuè)又创(chuàng)历史同期新高，仍然能(néng)够有效发力(lì)。

• 　　另一方面，表内票据(jù)维持低增(zēng)长（与去年1-5月表内票据高增长形成对比(bǐ)），也意味着目(mù)前企(qǐ)业贷款需求或许(xǔ)尚可(kě)。

• 　　此外，4月初以来存款利率(lǜ)市场化(huà)改(gǎi)革较(jiào)快推进，这有助(zhù)于(yú)缓解(jiě)银行面临的净息差压力，增强其支(zhī)持实体经济的(de)可(kě)持续性，能够为企业贷(dài)款(kuǎn)利(lì)率的(de) 进一步(bù)下(xià)调“蓄力”。

　　三

　　居(jū)民资产(chǎn)再(zài)配置

　　M1同(tóng)比小幅(fú)回升。一方(fāng)面，从历(lì)史规律(lǜ)看，每年前4个月(yuè)翘尾因(yīn)素对M1同比走势的影响较大，这可(kě)能是驱动其变化(huà)的主要原因。另一方面，在企业贷款扩(kuò)张的同(tóng)时，企(qǐ)业存(cún)款也(yě)有(yǒu)边际改善(shàn)，4月(yuè)新(xīn)增(zēng)规模约1408亿(yì)元(yuán)，而21年、22年4月企业存(cún)款均在减(jiǎn)少。

　　M2同(tóng)比增速有所回落。一方面，4月信贷(dài)扩张乏力，对M2的支撑不(bù)强。另一方面(miàn)，居民资产再配置(zhì)，银(yín)行(xíng)理财规模重回扩张，对M2也形(xíng)成拖累。此外(wài)，考(kǎo)虑(lǜ)到(dào)去年(nián)4月M2同比增(zēng)速较3月抬升0.8个百分点(diǎn)，基数的变化也(yě)有较强影(yǐng)响。

　　4月居民存款出现(xiàn)了2022年3月以来的首次同比少增，其驱动因素更多是家庭资产(chǎn)的再(zài)配置，流(liú)向消费的规(guī)模可能较(jiào)为有限。4月以(yǐ)来(lái)多家中小银(yín)行下调(diào)挂牌存款利率（据融360监测(cè)数据，4月(yuè)份农商行1年、2年(nián)、3年、5年期存款平均利率分别环(huán)比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需(xū)求火热，居民(mín)提(tí)前偿还房贷(dài)规模较高（4月居民(mín)中长(zhǎng)期贷(dài)款净偿还规模达(dá)历(lì)史新高(gāo)）。

　　值得警惕的是(shì)，4月财政存(cún)款同比(bǐ)大(dà)幅多增4618亿元，去年(nián)同期留抵退(tuì)税(shuì)推进存在(zài)一(yī)定影响。但结合其他指(zhǐ)标看(kàn)，财政对实体经济的支持力度(dù)可(kě)能有所减(jiǎn)弱，基(jī)建投资相关的高频(pín)指标出现了下行的苗头（4月下旬以来(lái)，全国高炉开工率、电(diàn)炉(lú)开工率、独立焦化厂焦(jiāo)炉(lú)生产(chǎn)率、水泥(ní)磨机(jī)运转(zhuǎn)率、石油(yóu)沥青开工率等指标环比走(zǒu)弱(ruò)），重大(dà)项目开工金额同环(huán)比(bǐ)较快下滑（据Mysteel不完(wán)全统(tǒng)计，2023年4月全国各地(dì)重大项目(mù)开工总(zǒng)投资额约28078.26亿元，环(huán)比下(xià)降34.0％，不及去年同(tóng)期的半数）。从4月金融数(shù)据看，房(fáng)地产恢复仍然缓慢(màn)，此时如果(guǒ)财政基建支持力度不稳(wěn)，可能导致中国(guó)经济的环比增长动能(néng)较快衰减。

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