“现在的(de)房地产很(hěn)难再出现像过去十年的系统性行情(qíng)。”思睿集团合伙人、首席(xí)经济学(xué)家洪灏向《红(hóng)周刊》表示，房地产行(xíng)业分化的(de)愈加明显，让机构和投资者的关注度从板块向单个(gè)标的转移。上海利檀投资(zī)董事长陈昊扬向《红周刊》指出，从行业来看(kàn)，无(wú)论(lùn)是业绩，还是估值，房地产都(dōu)已经(jīng)双杀到了(le)最(zuì)底部，而(ér)且是反复地(dì)杀(shā)到了(le)底部，再往下的空间已经不大(dà)了。

　　三(sān)道红线等指标

　　成挖(wā)掘个股(gǔ)阿尔法重要参考

　　那么(me)如何寻找房地产个股(gǔ)的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在(zài)房地产(chǎn)赛道中进行(xíng)选择，需要非(fēi)常小(xiǎo)心，避免(miǎn)选了半天，标的公(gōng)司出现爆雷(léi)的情况。除此之(zhī)外，洪灏指出，需要满足以下三个基准：有(yǒu)大的(de)国资背(bèi)景的(de)、杠杆率较低(dī)的、此前没有(yǒu)踩过红(hóng)线的。

　　他还表示，如果关注一下今年房地产的开戴choker就是m吗，戴choker什么意思发资(zī)金来(lái)源，可以(yǐ)发现(xiàn)，其实(shí)银行的信贷倾向(xiàng)是(shì)不太(tài)愿意给房企贷(dài)款的(de)，房(fáng)企的主(zhǔ)要资金来源来自新盘的销售。但今年新房的销售情(qíng)况相较一般。再关注(zhù)一下，哪些房企能从(cóng)银行(xíng)拿到钱，其实(shí)主要还(hái)是那些(xiē)有(yǒu)国企背(bèi)景的房企，民营房企相对(duì)比较困难，所以整个行(xíng)业出现了(le)一个很明显的分(fēn)化，无论是(shì)在销售，还是融(róng)资等各个(gè)方面都非常明(míng)显。现在有国资背景的房企在资本(běn)市场表现相对较好，但没有国资背景的民营房企(qǐ)股价(jià)大多表(biǎo)现很一般。

　　陈昊扬则向《红(hóng)周(zhōu)刊(kān)》表(biǎo)示，在房(fáng)地(dì)产行业内，我(wǒ)们的逻辑是，“寻找最后的赢家”。而具体(tǐ)到如何挖掘，我们会(huì)特别(bié)重视企业的成本优势，更具(jù)体一点(diǎn)，就是(shì)它(tā)的净借贷水平(píng)（净负债(zhài)率）是不是行业内(nèi)的最低水平(píng)；利(lì)润率是不是行业内最高的；融资(zī)成本是否是行业(yè)内(nèi)最(zuì)低的；建安成本是否也是业内最(zuì)低的；这些都是我们看重的一(yī)家房企的综(zōng)合成本。

　　需要注(zhù)意的(de)是，能够同时满足上述条件的房企(qǐ)并不多。即便(biàn)是在国央(yāng)企中，仍有部分房企(qǐ)出现了“三道红线”的“踩线”情况，且有(yǒu)逐渐恶化的趋势。以(yǐ)A股为例，《红周刊》根据Wind数据整理发(fā)现，截至2022年(nián)末，天房发(fā)展、陆家嘴、格力地产、西藏城投、中交地产、中国武夷等国央企(qǐ)“三道红线”全踩。

　　除此之外，城建发(fā)展、京投(tóu)发展、光明地产(chǎn)、云(yún)南城投、首开股份、珠江(jiāng)股(gǔ)份、城投控股等国央企房(fáng)企(qǐ)也踩了“三道红(hóng)线”中的(de)两(liǎng)条。

　　2022年激进扩张房企

　　需(xū)警惕其重蹈(dǎo)覆辙(zhé)

　　不难看出，即便是有着较稳健特色的国央企房企，其(qí)财务指标称得上(shàng)完(wán)全健康的(de)仍是少(shǎo)数。而更加值(zhí)得注意的是(shì)，在2022年，不(bù)少国企，甚至地方国企开始(shǐ)大(dà)举扩张(zhāng)。而这(zhè)无疑又进(jìn)一步考验着国(guó)央(yāng)企(qǐ)的资金链情(qíng)况。

　　对房企而言，扩张(zhāng)速度的张(zhāng)弛(chí)有(yǒu)度尤为重要(yào)，节奏把握准(zhǔn)确，有助于房企储备(bèi)优质“弹药”；但(dàn)过于乐观(guān)的预判(pàn)未来市(shì)场，以及过于激进的扩(kuò)张拿地节奏也有可能让房企重蹈此前(qián)的(de)高杠杆覆辙。

　　陈昊(hào)扬以其配置的一家(jiā)房企进行举例(lì)，它从(cóng)2018年开始到(dào)2021年，连续(xù)4年的净借(jiè)贷比(bǐ)例(lì)都维持(chí)在33％左右，完(wán)全没有增(zēng)加杠杆比例。而到2022年，这家房(fáng)企明显(xiǎn)感觉到(dào)机会来了，其开始(shǐ)在一(yī)线城市(shì)进行大举拿地，净负债率也(yě)由此前的33％左右水准(zhǔn)提(tí)高到45％左右(yòu)，涨(zhǎng)了接(jiē)近三分之一。与(yǔ)此同(tóng)时，该房企(qǐ)新购入(rù)地块也(yě)实(shí)现了快速的开盘利(lì)用(yòng)率(lǜ)，预计(jì)今年会有更多的楼盘入市。像这(zhè)类企业就符(fú)合(hé)“最后的赢家”的特点。一方面，在于它本身储备了很多弹(dàn)药，去年拿地超1000亿元(yuán)，且(qiě)其中一半在一线(xiàn)城市，另外一半也(yě)主要集中在强(qiáng)二(èr)线和(hé)二(èr)线(xiàn)城市；另(lìng)一方面，它的扩张是有节制(zhì)地(dì)扩张。

　　陈(chén)昊扬同样提(tí)醒道(dào)，与之相反，有些房企的扩张(zhāng)速度让人感(gǎn)觉(jué)又回到了2016年、2017年，或者说看到了2016年(nián)～2020年期间(jiān)扩(kuò)张的民(mín)营(yíng)企(qǐ)业的影子。虽(suī)然说，见(jiàn)到机会时要(yào)出手，但出(chū)手(shǒu)的章法仍要小(xiǎo)心，如果(guǒ)负债率扩张得太快，但未来的两年市场没有想(xiǎng)象得那么好(hǎo)，可能(néng)会重蹈覆辙。

　　那么(me)如何来衡量一家房企的扩张速(sù)度是否激进？陈昊(hào)扬向《红周(zhōu)刊》表示，主要还(hái)是看房企的(de)净负债率水平，在(zài)我看来，这个比例(lì)如果超过60％，就是扩(kuò)张得过于快速(sù)了。

　　不难看出，这(zhè)一标准要比(bǐ)“三道红线”对房企的(de)净负债率要求不得(dé)高于100％要更加严格。陈(chén)昊扬解释，当前(qián)房地(dì)产行业的(de)复苏速度并没有(yǒu)那么(me)快，所以要规避公司(sī)净负债(zhài)率提高到一个比(bǐ)较危险的(de)水平。

　　《红周刊(kān)》对(duì)在2022年(nián)拿(ná)地较积极的房企梳理发现，中交地产、中(zhōng)国金茂、华发(fā)股份、越(yuè)秀地产、绿(lǜ)城中国、保利发(fā)展等房企(qǐ)2022年净负(fù)债(zhài)率都在60％之上。其(qí)中(zhōng)，中交地(dì)产净负债率(lǜ)持(chí)续(xù)居(jū)高不下(xià)，在2020年至2022年期间(jiān)，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形(xíng)成鲜明对(duì)比的是，华(huá)润置地、中国海外发展、万(wàn)科A、滨江集团、招商蛇口、龙湖集(jí)团等房(fáng)企在践行较积极的拿地策略的同时，也较好地控(kòng)制了(le)公司(sī)的扩张速度与净负债率水平（见附表）。

　　滨江(jiāng)集(jí)团(tuán)等(děng)个别民营(yíng)房企

　　或具备“最后赢(yíng)家(jiā)”的(de)黑马(mǎ)特质

　　陈昊扬指出，实际上，他们是以同一筛选标(biāo)准来看国央企(qǐ)与民营房企，但在各维(wéi)度的实际表现(xiàn)上，国央企确(què)实(shí)会(huì)更(gèng)胜一筹。如国央企的融资成(chéng)本更低，融资渠道也更(gèng)顺畅，能够做(zuò)到想融就融，这样，国(guó)央企(qǐ)自然(rán)而(ér)然就具有天然优势(shì)。

　　虽然对比民营房(fáng)企，机构更(gèng)加(jiā)看好国央企，但这也并不意味着，民营(yíng)企业中(zhōng)就没有“黑马(mǎ)”的存(cún)在。

　　据《红周刊》梳理(lǐ)发现，仍有少(shǎo)数民营房企同(tóng)样受到(dào)机(jī)构的青睐(lài)。比如，根据(jù)2023年(nián)一季报，滨(bīn)江(jiāng)集团的十大流通股东中新进了“中国工商银行股份有限公司－景顺(shùn)长(zhǎng)城(chéng)中国回报(bào)灵活(huó)配(pèi)置(zhì)混合(hé)型证券投(tóu)资基金”“全(quán)国社保基金(jīn)一一六(liù)组合”等。

　　除(chú)此之(zhī)外，自2021年(nián)开始，百亿(yì)私募珠海阿巴(bā)马资(zī)产管理有限(xiàn)公司就(jiù)长期持(chí)有滨(bīn)江集(jí)团(tuán)。根据(jù)一季报(bào)，该资(zī)产公司(sī)的几只产(chǎn)品合(hé)计持有滨江(jiāng)集团9543万股，约占流通A股的(de)3.56％。

　　滨江(jiāng)集团(tuán)的受青(qīng)睐，和(hé)其自身的基(jī)本面表现存在一定关系。2020年以来的近(jìn)三年时(shí)间，房地产(chǎn)市场(chǎng)整体在(zài)走“下坡路”，但(dàn)作为杭州本土(tǔ)房企的滨(bīn)江集团仍(réng)是表现出(chū)较强的韧劲，2020年以来，滨江(jiāng)集团在(zài)业绩(jì)表现、销售(shòu)规(guī)模、新增土储、股价表(biǎo)现等多维度都表(biǎo)现了较强的(de)增长势头。

　　业(yè)绩方面，2020年～2022年期(qī)间，滨江集(jí)团扣非归母净利润依次(cì)为(wèi)21.27亿元(yuán)、29.87亿元、37.22亿元；依次实现(xiàn)同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一(yī)季报，今(jīn)年一季度，滨江集团更是(shì)实现了扣非(fēi)归母净(jìng)利润(rùn)5.41亿(yì)元，同比增长134.07％。

　　在房地(dì)产“青铜时代”仍能保持自身(shēn)业绩(jì)的持续增长，和滨江集团扎根杭州的(de)战略布局关系(xì)密(mì)切(qiè)。根据(jù)2022年年报，滨(bīn)江集团有近七成营收(shōu)来自杭(háng)州地区(qū)，而在2021年(nián)，杭州地(dì)区的营收比重只(zhǐ)占到近六成。近三年(nián)持续稳居杭(háng)州房企销售(shòu)排名第一。

　　与此同时，滨江集团在杭州的土储(chǔ戴choker就是m吗，戴choker什么意思)补充同(tóng)样较为积极，根据诸葛找房(fáng)、住在杭州(zhōu)网(wǎng)数据(jù)显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额(é)依次为404.6亿元、237.1亿(yì)元(yuán)、479.4亿元(yuán)，同样持(chí)续稳居杭州的本土第一(yī)。

　　而滨江(jiāng)集团在杭州的较突出表现，也(yě)让滨江集(jí)团的房企排名迅速提升。到2023年，滨江集团的房企排名已冲进前十，根据中指数(shù)据(jù)，2023年前4月(yuè)，滨江集团实现销售(shòu)额607.3亿元，位列房(fáng)企第九(jiǔ)位。

　　值得(dé)注意(yì)的是，2020年至今，滨(bīn)江集(jí)团股价翻了超一倍(bèi)以(yǐ)上，而近期，滨(bīn)江集团更是迎来多家机构的(de)集(jí)中调研。滨江集团发布公告表示，公司于5月10日接受了信(xìn)达证券、金(jīn)鹰基金(jīn)、建信养老、新华养老等18家机构调研。

　　产业链布局重(zhòng)点移至存(cún)量赛道

　　机构在(zài)下游家纺、家居(jū)、物业觅α

　　实际上房地产开发只是房地(dì)产产业链上(shàng)的中(zhōng)游环节，其上游主要为(wèi)钢铁(tiě)、水泥、建材、玻纤等(děng)材料供应商，而下游应用行(xíng)业(yè)主要包括中介(jiè)服务、家用电(diàn)器、物业(yè)管理、家居用品(pǐn)。综合《红周刊》的采访(fǎng)，房地产开(kāi)发环(huán)节(jié)与上游材(cái)料端息(xī)息(xī)相关，新(xīn)盘(pán)开工不(bù)足导致(zhì)上(shàng)游不被看好，机构寻觅个股(gǔ)阿(ā)尔(ěr)法的思路渐(jiàn)渐移至下(xià)游。“中国房地产行(xíng)业在进(jìn)入存量(liàng)房时代，所(suǒ)以对(duì)地产产业链，尤(yóu)其是(shì)偏(piān)消费属性(xìng)的家装家居领(lǐng)域，我们相对看好，因为居民(mín)保(bǎo)有的住(zhù)房规模越来越大，随(suí)着时间的增加(jiā)，内装更(gèng)新(xīn)的需求(qiú)也会越来越多。美国过(guò)去(qù)的数(shù)据充分说(shuō)明(míng)了这(zhè)一点，在新房销售见顶之后(hòu)，家具消费的增长却一直(zhí)都(dōu)很(hěn)好。对于(yú)地产产业链，我们相对看好和内(nèi)装相关的行(xíng)业，例(lì)如(rú)消(xiāo)费建材、家居装饰等。”万家基金人士表示。

　　而根据《红周刊(kān)》对下游细分中相关赛道龙头年(nián)内表(biǎo)现的统计，目前暂(zàn)居前(qián)两(liǎng)位(wèi)的都是(shì)来(lái)自(zì)家纺赛(sài)道的公(gōng)司，它们分(fēn)别是富安娜和(hé)水星家纺，特(tè)别是(shì)前者在月线连收七根阳线(xiàn)的基(jī)础(chǔ)上，年内迄今涨(zhǎng)幅已经逼近30％。

　　以前者为例(lì)，富安娜主(zhǔ)要从事纺织家居、睡眠家居、生活类产(chǎn)品的研发、设计、生产及销售，旗(qí)下拥有原(yuán)创“富安(ān)娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇(qí)智”自有品牌。第(dì)一(yī)季度报告显(xiǎn)示，报告(gào)期内，富安娜实(shí)现营业收入约6.2亿元(yuán)，同(tóng)比减(jiǎn)少7.57％；不过实现归属于上(shàng)市(shì)公司股东的净利润约(yuē)1.11亿元，同(tóng)比(bǐ)增长(zhǎng)5.28％。

　　而从上(shàng)市公(gōng)司一季(jì)报的十大流通股(gǔ)股(gǔ)东来看，能(néng)够发(fā)现该股早已成为基金重仓股的天下，彼时包括(kuò)公(gōng)募的中(zhōng)欧(ōu)价值发现、中欧潜(qián)力价(jià)值、工银瑞信灵(líng)动价值(zhí)、宝盈新价值和私募的明河2016，都在其中(zhōng)出(chū)现，占据了半壁江山。需要强调的是，中欧的两只基金(jīn)都(dōu)是价(jià)值(zhí)派基金经理曹名长在管的产(chǎn)品，首季其同时重仓的房(fáng)地产(chǎn)产业(yè)链股票还有金地(dì)集团和大(dà)亚(yà)圣象。

　　对(duì)比而言，前几年(nián)曾经风光一(yī)时的(de)家居(jū)板块也因疫情、消费复苏进(jìn)程缓(huǎn)慢等(děng)多因素一度沉寂(jì)，不过好(hǎo)在困境反转露出曙光，家(jiā)居板(bǎn)块中年(nián)内表(biǎo)现最好的(de)是志邦家居。同一时间段，该(gāi)股年内上涨已经超过23％，从业绩来(lái)看(kàn)，无论是营收(shōu)还(hái)是(shì)归母净(jìng)利(lì)润，公司都实现了同比双升。

　　从公司的十大流通(tōng)股股东来看，《红周(zhōu)刊》发现(xiàn)广(guǎng)发基金经理罗洋慧(huì)眼独(dú)具，一季报(bào)中他管理的广发策略优选和广发安宏回报均增加(jiā)了持股，而这两只产品也(yě)成为志邦家居十大流通股股东中仅有的两只公募。有意思的是，他似乎对于定制家居类标(biāo)的情(qíng)有(yǒu)独钟，在另(lìng)一家(jiā)赛道公司金牌橱柜中(zhōng)，他管理的全部三只产品均登榜十大流通(tōng)股股东，其也成为他的独门重仓股。

　　除去家居家纺外，下(xià)游的物业股(gǔ)也越来越被机构所青(qīng)睐，不过(guò)这(zhè)类(lèi)标的大(dà)多(duō)在香港上市，如何选择成为(wèi)难题。对此(cǐ)，前述上(shàng)海(hǎi)公募基金(jīn)经(jīng)理举例分析：“物业服(fú)务不是一个(gè)高毛利的(de)行(xíng)业，挣钱(qián)很(hěn)辛苦，我选公司还是(shì)希望挣的是市(shì)场化应该挣的钱(qián)，以(yǐ)我曾经买的绿城服(fú)务为例，它(tā)在中高端楼盘占比是比较高的，每年到期的合同里提价成功率在(zài)30％～40％。它能做(zuò)到滚动的大(dà)部分项目到(dào)期之后，经过(guò)两三轮合同周期还能做到产(chǎn)品提(tí)价。”

　　“行业里(lǐ)真(zhēn)正能做到产品提价的(de)公司很少，因为物业公(gōng)司很容易一开始是挣钱的，后面因(yīn)为(wèi)保(bǎo)安(ān)这(zhè)些固(gù)定人员成本的年度(dù)增(zēng)长，不过服(fú)务没有特别好，客(kè)户没有那(nà)么(me)满意，能做到提价难度是非常大(dà)的(de)。但(dàn)是(shì)该公司能在业内(nèi)做到(dào)到(dào)期(qī)之(zhī)后提价率比较高，这跟它的定位(wèi)和比(bǐ)较好的服(fú)务(wù)是有关系的(de)。”他进一步强调。

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