《基金(jīn)经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财(cái)富管理升(shēng)级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博(bó)士），创(chuàng)金合信(xìn)基(jī)金首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士(shì)），创金(jīn)合信(xìn)基金基金(jīn)经理

　　我(wǒ)们(men)上(shàng)期对市(shì)场(chǎng)的(de)整体观点是大(dà)概率(lǜ)市场处(chù)于“战略僵持(chí)阶(jiē)段的乱(luàn)战”，5月交易机(jī)会可能(néng)更(gèng)均衡、但也更脆弱，当前(qián)可能是一(yī)个布局的(de)好(hǎo)阶(jiē)段，而未必会是收获的阶段，投资(zī)者需要多一点耐心(xīn)。市场可能继续对一季报定(dìng)价，短期市场(chǎng)的核心(xīn)矛盾(dùn)在于缺乏特别明显的(de)亮点。同时我们(men)也提醒(xǐng)大家，虽然(rán)我们看好TMT和中特估全年的投资机会，但是短期游戏传媒(méi)和中(zhōng)特估与其(qí)他板块(kuài)分(fēn)化较(jiào)为极致，也是不争(zhēng)的(de)事实(shí)，提醒大家这两个板块短期可(kě)能(néng)的风险。

　　一、市场的表(biǎo)现：继续定价国(guó)内(nèi)经(jīng)济疲弱(ruò)修复

　　过去的一周，市场的演(yǎn)绎跟(gēn)我们(men)的(de)观点大致符合：周(zhōu)一中特估上涨之后连续回调，一季(jì)报业绩尚(shàng)可(kě)、同时前期又没有定价(jià)充分的火电、纺织服(fú)装、新能源和家电等有一(yī)定的超额(é)收益，但是反弹也相对脆弱。国内外公布的(de)部(bù)分经济(jì)金融数据传递的信息(xī)都(dōu)没有明确的方向性(xìng)，股市和(hé)债市(shì)依然定价国内经济疲(pí)弱的复苏力(lì)度，没有在(zài)我们上一次对市场的判断(duàn)上提供(gōng)明显的增量信息(xī)。

　　上(shàng)周申万31个(gè)行业中有7个行(xíng)业出(chū)现上涨，24个行业出(chū)现下跌。分(fēn)行业看，公用事(shì)业(yè)、煤(méi)炭、汽车等(děng)行业表(biǎo)现较好，周涨跌幅分(fēn)别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传(chuán)媒、有色金属等行业表现较差，周(zhōu)涨跌(diē)幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看，社会服务、商贸零售、美容护理等行业处于(yú)历史高位估(gū)值区间，市盈(yíng)率分位数(shù)分别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属(shǔ)、电力设备、煤(méi)炭(tàn)等(děng)行业(yè)处于历史(shǐ)低位估值(zhí)区(qū)间，市盈率(lǜ)分位数(shù)分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化(huà)来看，环保(bǎo)、公用(yòng)事业、汽车等行业位于(yú)前列，市盈率分位数分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料(liào)，传(chuán)媒等行业稍显落后，市盈率分位数分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪来看，纵向（时序上）拥挤度观察，银行2000克是多少斤 2000克等于多少公斤、交通运输、非银(yín)金融(róng)等行业换手(shǒu)率位(wèi)于一年内高点，换手率分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧(mù)渔、美(měi)容护理、食(shí)品饮料等行业换手率(lǜ)位于一年内低点(diǎn)，换手率分(fēn)位(wèi)数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业间）拥挤度观察(chá)，银行、非银(yín)金融(róng)、传(chuán)媒等行业成交额占比位于(yú)一年内高点，成交额占比分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基(jī)础(chǔ)化工、综合等行业(yè)成交额占(zhàn)比位于一年内低点，成交额占比(bǐ)分位数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的(de)进一步验证：宏观(guān)依据(jù)

　　对市场(chǎng)的定性是(shì)下一步决策的依据，从宏观证据来看，市场是脆弱而均衡的：

　　第一，出口(kǒu)不弱，趋势变弱(ruò)，进口验(yàn)证乏力的外(wài)需。

　　中国4月出口同比上(shàng)升8.5%，3月为同比(bǐ)上升14.8%；4月进(jìn)口(kǒu)同比下跌7.9%，3月为同(tóng)比下跌(diē)1.4%；4月贸易顺差(chà)902.1亿(yì)美(měi)元，3月(yuè)为881.9亿美元。出口预测可能是打(dǎ)脸市场(chǎng)预期次(cì)数最多的指标之一，正如每(měi)年大家对出口(kǒu)进行展望(wàng)一样(yàng)，今年年初的出(chū)口确实又(yòu)再次超出大家的预期。今(jīn)年(nián)出口的变化，需要我(wǒ)们审视、理解出口的中期逻辑变化：中国的国家战略在清晰地知道欧美日(rì)韩的战略意(yì)图(tú)之后，在(zài)过(guò)去几年做了(le)很多(duō)的应对和部署(shǔ)，东盟、一带一(yī)路、上合和广大发展中国(guó)家逐渐被(bèi)更(gèng)充分地融入(rù)到中国经济(jì)圈，成(chéng)为(wèi)外(wài)需(xū)和中国全球战略的重要一环，也需要成(chéng)为我们日后分析中的(de)重(zhòng)点之一。

　　分析完(wán)中期的逻辑变化，再回到短期的现实。4月的出口(kǒu)肯定是不弱(ruò)的，不过趋势在走弱，考虑到全(quán)球经济和金融系(xì)统在过(guò)去一段时间的风险(xiǎn)暴露逐渐(jiàn)增加(jiā)，再结合越南、韩(hán)国这些重要出口国(guó)家近期的数据走(zǒu)势，出口趋势是在走弱(ruò)的，如果全球经济动(dòng)能(néng)走弱，一带(dài)一(yī)路和东盟可能也无法(fǎ)单独(dú)把中国(guó)出口稳住。与此同时，进口继续走(zǒu)弱，在(zài)经历(lì)了(le)年初复(fù)苏短暂的斜(xié)率(lǜ)走陡之后，经(jīng)济(jì)的复(fù)苏斜率明显(xiǎn)趋于平缓，国内外新的政(zhèng)策(cè)变化又还没有看(kàn)到，当前(qián)市场大逻辑是(shì)相对缺乏的，这是我们觉得市场脆弱而均衡的(de)重要原(yuán)因。

　　第二，社融信贷一(yī)季(jì)度(dù)加速放(fàng)量后(hòu)逐渐回归正常，居民加(jiā)杠(gāng)杆(gān)意愿弱。

　　4月新增(zēng)人民币贷(dài)款(kuǎn)0.72万亿，去年(nián)同期0.65万亿；新增社融(róng)1.22万亿，去(qù)年同期0.93万(wàn)亿；社融增速10%，前(qián)值10%；M2同(tóng)比12.4%，预(yù)期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵向来(lái)看，因为2022年4月(yuè)本(běn)身(shēn)就是(shì)社融信(xìn)贷比(bǐ)较弱的一个月，所以今(jīn)年4月的社(shè)融信贷看上去比去年多，但(dàn)实际上是比较弱的(de)，比疫情前(qián)的2019、2018年4月社(shè)融都要(yào)弱。就今年的(de)节奏来看，一(yī)季度(dù)社融信(xìn)贷(dài)提(tí)前发力，所以投放(fàng)巨大(dà)，4月份慢(màn)慢回(huí)归正(zhèng)常乃至(zhì)略(lüè)偏弱的状态(tài)。

　　居(jū)民的(de)中(zhōng)长贷在经历了积压需求暂时释放之后(hòu)，再度回归比(bǐ)较(jiào)弱的(de)态势，居民中长贷同比比去年(nián)萎缩(suō)1156亿，这(zhè)意味着居(jū)民(mín)可能(néng)非但没有明显增加房贷的意愿，反而在加大还贷的量(liàng)，这与前段时间新闻报道的(de)居民提前还房贷现象(xiàng)增加的情(qíng)况(kuàng)一致。另外(wài)，根据不完全统计的4月部分(fēn)银(yín)行的理财(cái)规模变化(huà)，银行理财出现了明显的回流，但(dàn)在(zài)权益市场上资金(jīn)回流并不明显，因此极(jí)有可能流(liú)到了(le)低风(fēng)险低波(bō)动的相(xiāng)关(guān)产(chǎn)品上。这(zhè)说(shuō)明(míng)无论是对实物投(tóu)资还(hái)是金融投资(zī)，居民(mín)部门的风险偏好仍(réng)有待修复(fù)。因(yīn)此(cǐ)，随着居民部门购(gòu)房(fáng)欲望下降之后，整(zhěng)个金融(róng)部门其实并不缺钱，但大家都在等待权(quán)益市场系统性(xìng)风险偏(piān)好抬升的一个明(míng)确的政策或(huò)者基本面(miàn)信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下2000克是多少斤 2000克等于多少公斤低(dī)通胀，反映(yìng)的是内生动力偏(piān)弱的预期

　　中国(guó)4月CPI同(tóng)比上涨0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预期下降3.3%，前值下降(jiàng)2.5%，通胀(zhàng)维持低(dī)位，这(zhè)反映(yìng)的是国(guó)内修复动力偏(piān)弱，而(ér)供应(yīng)总体(tǐ)充(chōng)足，进(jìn)而价格维持(chí)低(dī)迷。我们也判断在(zài)弱修复(fù)之下，低通胀(zhàng)的特质有望延续。

　　结(jié)构上看，食品(pǐn)价格继续回落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下(xià)降(jiàng)1.4%，由于天(tiān)气转暖，鲜菜上市(shì)量增加，鲜菜价(jià)格同环比大幅下降(jiàng)，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也(yě)相对充裕(yù)，猪肉(ròu)价格环比(bǐ)继续(xù)下跌3.8%，降(jiàng)幅有(yǒu)所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上(shàng)月持(chí)平，环比上(shàng)涨0.1%。从大(dà)类分项(xiàng)来看(kàn)，食品(pǐn)烟酒、生活用品(pǐn)及服务、交(jiāo)通和通信同比涨幅回落；衣着、居住、教育文化(huà)和娱乐(lè)涨幅(fú)较(jiào)上月有所扩大；医疗保(bǎo)健持(chí)平，这反映(yìng)的是普通消费品的需求(qiú)修复(fù)较(jiào)弱，而高端、偏(piān)服务项的消费需求率先修复(fù)。

　　PPI同(tóng)比(bǐ)继续大幅(fú)回落，主(zhǔ)要受(shòu)上年(nián)同期基(jī)数较高(gāo)影响(xiǎng)，同时全球(qiú)库存(cún)周期去化，制造业偏弱。生产资料价格同比(bǐ)下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资(zī)料同比(bǐ)上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱(ruò)。分行业来看，上游和中游煤炭开(kāi)采、石油和(hé)天(tiān)然气(qì)开采、黑色金属采(cǎi)矿、石油、煤炭(tàn)及其他燃料加工、黑色金属冶炼和(hé)压延加工业均有较(jiào)大拖累，电力、热力的生产(chǎn)和供应业、纺织服装服饰业，非金属矿采选业同比上(shàng)涨。

　　通胀连续两个(gè)月处在(zài)低(dī)位，我们(men)认为这反映的是内(nèi)生修复动力较弱。季节性(xìng)因素以及产业(yè)周期带来的食品(pǐn)价(jià)格(gé)下跌和生产(chǎn)资料价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落(luò)。随着下半年(nián)基数下降，经济(jì)逐(zhú)步修复，通(tōng)胀有望回升(shēng)，但我们认为(wèi)通胀短期(qī)内也较难回到1%水(shuǐ)平之(zhī)上(shàng)，投资均不需要(yào)过度(dù)考(kǎo)虑“通缩”和“通(tōng)胀”问题(tí)。短期来(lái)看(kàn)，物价回落有助于企业刚性(xìng)成本(běn)下降，修复盈利能(néng)力，关注通胀的修(xiū)复更多反映的是需求(qiú)修(xiū)复的幅度。

　　三、下一步的策(cè)略：反弹概率大，要保持交易的(de)灵活(huó)性

　　从上(shàng)述基本面的分析出发，我(wǒ)们仍然(rán)维持“市场乱战(zhàn)，均衡且(qiě)脆弱的交易机会”的(de)判(pàn)断(duàn)。从(cóng)技术面看(kàn)，当前权益市场的买入理由是大盘指数再度(dù)接近前期(qī)低位，这为我们(men)提供了布局机会，交易的反(fǎn)弹概率在加大。从策略角度看，投资者需要高度(dù)重视交(jiāo)易的灵活性。策略的整体包(bāo)括趋(qū)势(shì)、结构与节奏，反弹带来的是节奏的变化，不是趋势和结构的变化(huà)。

　　哪些板块(kuài)反弹(dàn)机会较大呢？创金合信基(jī)金(jīn)宏观策略配(pèi)置(zhì)团队观察各家分析师对申万各行(xíng)业2023年归(guī)母净(jìng)利润(rùn)的预测，可以作为(wèi)参考。如果让反弹更扎实(shí)一些，预期业绩变化是一个相对可靠(kào)的数据。

　　环(huán)比(bǐ)上周来看，市(shì)场(chǎng)对公用事业、石油(yóu)石化、房地产等行(xíng)业(yè)基本面较为乐观，预计(jì)2023年净(jìng)利(lì)润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁(tiě)等行业基本面预期(qī)有(yǒu)所调(diào)整，预计(jì)2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤(fèng)春博士，创(chuàng)金合信(xìn)基金首席经(jīng)济(jì)学(xué)家(jiā)，投委会委员兼秘书长(zhǎng)，宏观(guān)策略配置部总(zǒng)监，兼(jiān)任(rèn)MOMFOF投研总部(bù)总(zǒng)监(jiān)，南开大学经(jīng)济学博(bó)士，清华(huá)大学管理科学与(yǔ)工程博士(shì)后(hòu)。学术研(yán)究(jiū)与教学以(yǐ)及宏观经济走势、金融产(chǎn)品分析等实务(wù)领(lǐng)域经验丰富、成(chéng)果卓著。从业(yè)23年以来，一(yī)直(zhí)致力(lì)于在周期波动的(de)框架内运用(yòng)财政的视角解构宏观经济的运行，将中国经(jīng)济看(kàn)作一份(fèn)资产，通过资本资产定价的(de)方式来确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金合信基(jī)金经理、首席(xí)宏观分析师，2022年2月加(jiā)入创金(jīn)合信基金(jīn)。此前(qián)履职博时(shí)基金(jīn)，负责宏观(guān)策略、宏观政策(cè)、大类资产配置与择时(shí)研(yán)究。武汉大学学士，上海(hǎi)财经大学经济学硕(shuò)士(shì)、博士(shì)，中(zhōng)国社科(kē)院(yuàn)经济学博士后，学术论文多发(fā)表于(yú)国2000克是多少斤 2000克等于多少公斤际SSCI英文核心经(jīng)济学期刊。

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