平安(ān)首经(jīng)团队：钟正生/范城(chéng)恺

　　核心观点(diǎn)

　　4月美国(guó)通胀如(rú)期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回(huí)落。其中，住房(fáng)租(zū)金、二手车、汽(qì)油等分项环比(bǐ)上涨较(jiào)快，食品、医疗(liáo)保健等价格平稳(wěn)。从CPI同(tóng)比拉动看，4月住(zhù)房租金拉动较3月小(xiǎo)幅回落(luò)0.1个百分点至2.8％，能(néng)源分项连续第(dì)二个月拖(tuō)累(lèi)0.4个百分(fēn)点，二(èr)手车和卡(kǎ)车(chē)分项(xiàng)的拖累则(zé)缩窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％。4月通胀数(shù)据公布(bù)后，市场对政(zhèng)策利(lì)率预期小幅下(xià)修，CME利率期货市(shì)场预计6月不加(jiā)息(xī)概率升(shēng)至90％以上，且进一步(bù)押注下半年降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回(huí)落放缓(huǎn)。2023年1-4月(yuè)，美国(guó)通胀(zhàng)回落(luò)速(sù)度比(bǐ)2022下半年更慢。2023年1-4月(yuè)CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增(zēng)速的(de)0.23％。原因在于，能(néng)源(yuán)价格回落对CPI的拖累显著(zhù)下降，以及二手(shǒu)车价(jià)格止(zhǐ)跌回升(shēng)。这(zhè)说明，供给改善带来的利好(hǎo)正在耗(hào)尽，而(ér)需求驱动(dòng)的(de)通胀(zhàng)仍然顽固。我们理(lǐ)解，美国核心通胀的韧(rèn)性与(yǔ)居民消费的韧(rèn)性相匹配。一季度美国机(jī)动车和零部件等(děng)消(xiāo)费明显增长，与美(měi)国CPI二手(shǒu)车和卡车价格分项的反弹相匹配(pèi)。

　　下半年美国通胀反弹风险值得关注(zhù)。今年(nián)二季度(dù)，由(yóu)于基数原因美国CPI同比增速呈快速(sù)回落走(zǒu)势，市场(chǎng)很容易对美国通胀回落持乐观看法(fǎ)，并忽(hū)视通胀环比走势的韧(rèn)性。但三季(jì)度(dù)以(yǐ)后，基(jī)数效应(yīng)利好(hǎo)不再，在基(jī)准(zhǔn)情形下，美国标题通胀率(lǜ)很可能企稳(wěn)。我们(men)进一步提(tí)示下半年(nián)美国通胀超(chāo)预期上行的可能性：第一，汽车价格可能超预期上行。一季度美(měi)国汽车消费回升，可能(néng)夯实(shí)汽(qì)车制造商的财务(wù)状况，并限制其继(jì)续降价的(de)空间。此外，美国汽车制(zhì)造商存货(huò)量同比增(zēng)速快速下降(jiàng)。第(dì)二，房租回落可能再度滞后。目(mù)前市场预期下半年美国(guó)住房租金(jīn)回落。然(rán)而，历(lì)史(shǐ)上美国房价与租金的相关性并不稳定。考虑(lǜ)到当前美国(guó)房(fáng)屋空置率(lǜ)更处(chù)于历史最低水平，住房供给的(de)紧张也可(kě)香港名媛是做什么的能(néng)阻碍(ài)住(zhù)房租金回落的斜率。第三，能(néng)源(yuán)价格可能受供给扰动而超预期(qī)反弹。全球(qiú)能源需求维持(chí)强劲；欧佩克+频(pín)繁出手呵护(hù)油价，未来也不排(pái)除采取新的行(xíng)动；欧洲能源风险或在下一轮冬季回升。

　　如果下半年美国(guó)通胀较为顽(wán)固，美联储或将较难降息。如果(guǒ)当前浓厚的降息预期被逐渐修(xiū)正削(xuē)弱(ruò)，市场可能需要重(zhòng)估美联储长时间保持高利率对经济的(de)负面影响，继而可能(néng)进一(yī)步计入中(zhōng)期经济衰退风险。相应(yīng)地，美股调整压力仍未(wèi)消散，因(yīn)盈利预期仍有下(xià)修空间；在(zài)通胀和货币(bì)紧缩预期上修时期，美(měi)债利率和美(měi)元指数可能阶段企稳，黄(huáng)金价(jià)格可(kě)能阶段(duàn)回调。

　　风险提示：美国(guó)金融(róng)风险超预(yù)期上升，美国经济超预期(qī)下行，美联(lián)储降息超(chāo)预(yù)期提前(qián)等(děng)。

　　2023年4月美(měi)国CPI和(hé)核心CPI同比(bǐ)增速如期(qī)回(huí)落，市场(chǎng)进(jìn)一步押注美联储6月不(bù)加息、下半年降息。但值(zhí)得注意的是，2023年(nián)以(yǐ)来(lái)，美国通胀回(huí)落速度比(bǐ)2022下半年更慢，供给(gěi)改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动的通(tōng)胀(zhàng)仍然顽固。我们认为，美国通胀风险或在(zài)下(xià)半年，当基数效应利好不(bù)再，美(měi)国标(biāo)题通胀率可能企稳，且不排除超预期反(fǎn)弹。具体(tǐ)地(dì)，下半年(nián)汽车(chē)价(jià)格回升、住房租金回落滞后、以及能源价(jià)格反弹的风险均(jūn)值得关注。若下(xià)半年(nián)美国通胀较为顽固，美联储将较难(nán)降息，美(měi)国中期(qī)经济衰(shuāi)退风险将进一步上升。

　　01

　　4月(yuè)美国通胀如期回落

　　2023年(nián)4月美国CPI同比低于(yú)前值和预期(qī)，核(hé)心CPI同比持(chí)平于预期、低于前(qián)值。美国(guó)劳工(gōng)部（BLS）5月10日公布数据显示(shì)，美(měi)国(guó)4月CPI同(tóng)比4.9％，略低于预期和前(qián)值5％，已连续(xù)10个月下滑(huá)；4月CPI环比0.4％，持平于预(yù)期(qī)、高于(yú)前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行斜率(lǜ)较缓(huǎn)显(xiǎn)示通胀粘性；4月核心CPI环(huán)比0.4％，持平(píng)于(yú)预期和前值。

　　结构上，住房租(zū)金(jīn)、二手(shǒu)车、汽油等分项(xiàng)环比上涨较(jiào)快，食品、医疗(liáo)保(bǎo)健(jiàn)等价格平稳。首先，CPI食品分项连续2个(gè)月(yuè)环比零(líng)增长，家庭食品(pǐn)价格下跌与外(wài)出食品价格上涨(zhǎng)相互抵消。其次，CPI能源分(fēn)项环(huán)比上(shàng)涨0.6％，显著高于前值(zhí)-3.5％。其中，能源服务环比(bǐ)-1.7％，高(gāo)于(yú)前值-2.3％；能(néng)源商品(pǐn)环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商(shāng)品中，汽油受OPEC减(jiǎn)产和旅(lǚ)游旺季的影响，环比3％，高(gāo)于(yú)前值-4.6％。此(cǐ)外，核心商品价格环(huán)比0.6％，高于(yú)前值0.2％，是自2022年(nián)中期以来最大(dà)涨幅，其中(zhōng)二手车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值(zhí)，其(qí)中住房租金环(huán)比0.5％，低于前(qián)值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动(dòng)看(kàn)，4月住房租金拉动较3月小幅回(huí)落(luò)0.1个百(bǎi)分(fēn)点至(zhì)2.8％，食(shí)品拉动(dòng)回落0.2个(gè)百分(fēn)点至1.0％，交(jiāo)通运(yùn)输服务拉动回落0.2个百分(fēn)点至0.香港名媛是做什么的6％，能源(yuán)分项连续第二个月拖(tuō)累0.4个百分(fēn)点，二手车和卡车分项的拖累则缩(suō)窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％；除(chú)上述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通(tōng)胀数据公布后，市(shì)场对政策利率预(yù)期小幅下修，美股纳指和标(biāo)普500收涨，美债(zhài)利率(lǜ)和美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美(měi)联储停止(zhǐ)加息的概率，由前一天的(de)78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月议息会议的加权平均利率预期为由前(qián)一天(tiān)的4.36％降(jiàng)低(dī)至4.26％，即(jí)市场(chǎng)进一步押注下半年降息3次（75BP）左右。当日，美(měi)股道(dào)琼(qióng)斯指数微(wēi)跌0.09％，标普500指数和纳斯达克指数分(fēn)别上(shàng)涨0.45％和(hé)1.04％；美债收益(yì)率全线(xiàn)下跌，10年(nián)美债收益率(lǜ)下(xià)跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至(zhì)3.90％；美元指数下跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄金现货下(xià)跌(diē)0.23％至(zhì)2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国(guó)通胀回落放缓

　　2023年1-4月(yuè)，美国通胀回落速度(dù)比2022下半年更慢，供给(gěi)改善带来的利好正在耗尽(jǐn)，而需(xū)求驱(qū)动(dòng)的(de)通胀仍然顽固(gù)。我们测算(suàn)，2023年(nián)1-4月美(měi)国CPI平均环比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下半年(nián)平均环比增速(sù)的0.23％；核(hé)心CPI平(píng)均环比(bǐ)保(bǎo)持在0.42-0.43％的(de)高位。CPI环比走势上扬的原因在于，核心通胀仍然维(wéi)持高位，而能(néng)源价格(gé)回落对CPI的拖累(lèi)显著下降：2022下半(bàn)年国际能(néng)源(yuán)价格高(gāo)位回落，美国CPI能源分项平均环比下降(jiàng)2.2％，但2023年以来能源价格基本企稳，能源分项平均环比仅(jǐn)下降0.4％。核心通胀方(fāng)面，最重要(yào)的住(zhù)房租金环比(bǐ)增速(sù)维持高位，而二手车价格止跌回升，并抵消了(le)医疗保健价格回落的利(lì)好。我(wǒ)们在此(cǐ)前报告中已提示，在(zài)美国通(tōng)胀结(jié)构中，供给因素改善(shàn)效果(guǒ)边际减弱，而需求因素没有明显降温，使得通胀回落的幅(fú)度存疑(yí)（参(cān)考报告《美国通胀压力反复》等）。

　　需要指出的是(shì)，美国核心(xīn)通(tōng)胀的(de)韧性与(yǔ)居(jū)民消费(fèi)的韧(rèn)性相匹配。2023年一季(jì)度，美国个人(rén)消费支(zhī)出(chū)环(huán)比大幅增长3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比(bǐ)折年(nián)率的贡献高(gāo)达2.5个百分点(diǎn)。结构上，服务消费维(wéi)持强劲，而耐用品消费明显回升，尤其机动(dòng)车和(hé)零部件等消费明显增长，与美(měi)国CPI二手车(chē)和卡车分项(xiàng)的反弹(dàn)相匹配。美国居民消费的韧性(xìng)，不仅得益于尚未耗尽的超额储蓄(xù)、薪资增长和家庭资产负债表健康(kāng)等，也可能(néng)来(lái)自居(jū)民收入和财(cái)富分配的改(gǎi)善、财产性利息收入的上升、实际收入(rù)上升(shēng)和消(xiāo)费(fèi)预期改善等多方因(yīn)素(sù)加持（参(cān)考报告《对美国(guó)消费韧性(xìng)的三(sān)点思考——兼评美国(guó)一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半(bàn)年美国通胀反弹风险值得关(guān)注

　　今(jīn)年(nián)下半年，美(měi)国通胀(zhàng)超预期上行的风险值得关(guān)注(zhù)。综合考(kǎo)虑美国经济(jì)下行与通胀黏性，我们的基准(zhǔn)假设(shè)是，2023年(nián)内美国CPI环比增速平均或(huò)在0.3％左右，介(jiè)于2023年1-4月均值（0.35％）和(hé)2022年下半年（0.23％）之(zhī)间，但仍(réng)高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国需求走弱的影响更大；偏强假设为0.4％，即考虑美国通胀黏(nián)性更强(qiáng)或发生新(xīn)的供给冲(chōng)击等。假设(shè)年(nián)内美国(guó)CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着，在二季度(dù)，由于基(jī)数原因，美国CPI同比增速呈快(kuài)速(sù)回(huí)落走势，即便(biàn)5月和(hé)6月CPI环比保持(chí)在0.4％高位，CPI同比(bǐ)增速也可能回落至3.5％左右。在(zài)此期(qī)间，市场很容易对通胀回落持乐观看法(fǎ)，并忽视美(měi)国(guó)通胀环比走势的韧(rèn)性。但三(sān)季度(dù)以后(hòu)，基数(shù)效应利好(hǎo)不再(zài)，在基准情(qíng)形(xíng)下，美国标题通胀率很(hěn)可能(néng)企稳(wěn)。

　　在此基础上，我们进一(yī)步提示下半年美(měi)国通胀超预期上(shàng)行的可能性。

　　第一，汽车(chē)价格可能超预期上行。受2021年初(chū)财政刺激利好(hǎo)，美国汽(qì)车等耐用品消费(fèi)一度爆发式增长，但自2021年下(xià)半年(nián)以来逐渐冷却。然而，目前(qián)有迹象表明，美国汽车消费需求(qiú)并未完全“透(tòu)支”。2023年以来(lái)，随着国际供应链继续修(xiū)复，加上多数电(diàn)动汽车企业打响“价格战(zhàn)”，美国汽车消费(fèi)企(qǐ)稳回升。2023年一季度(dù)，美(měi)国机动车和零部件消费同(tóng)比增长4.4％，在连续六个季度(dù)负增长后实现(xiàn)正增长。更高频的数据(jù)也印证了美国汽车消费回升的(de)趋(qū)势，2023年(nián)1-3月美国国内(nèi)汽(qì)车销量(liàng)同(tóng)比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三(sān)个月加快(kuài)增长。汽(qì)车销售回暖(nuǎn)会夯实汽车制造商的(de)财务状况，也会限制其继续降价的空(kōng)间。此外，美国商务部(bù)数据显示，截至2023年3月，汽车制造商存货量同比(bǐ)增速下降至(zhì)1.5％，这一数(shù)字在(zài)2018-19年维持在10％左右，暗示未(wèi)来汽车供给压力可能上升。因此在下半年，美国汽车(chē)销售数量(liàng)和价格均可能超预期上扬。

　　第二，房租回落可能再(zài)度滞后。历史数据显示，美国房(fáng)价（OFHEO单独购房(fáng)价格指数）同比领先CPI住(zhù)房租金同(tóng)比9个月(yuè)至2年不(bù)等。本轮美国房价同比(bǐ)增速(sù)于2022年中左右触顶(dǐng)回落，继而市场(chǎng)期待2023年(nián)下半年美国住房租金同比增(zēng)速放缓(huǎn)。但是，房价与租金的(de)相关性并不(bù)稳定。此(cǐ)外，考虑到当前美国房屋空置率更处于历史最低水平(píng)，住(zhù)房供(gōng)给紧张也可能(néng)阻碍住房租金回(huí)落的斜率(lǜ)。如果CPI住(zhù)房(fáng)租金环比增(zēng)速仍持续保持0.5％以上，那么美国CPI环比很难下降至0.3％以(yǐ)下，CPI同比便有(yǒu)反弹风险。

　　第(dì)三(sān)，能源(yuán)价格可能受供给扰动而超预期反弹(dàn)。首先，尽管美欧经济(jì)前(qián)景蒙尘，但全球能源需求维持强(qiáng)劲。国际能源署（IEA）4月中(zhōng)旬发布月(yuè)报显示，其预计(jì)2023年全球(qiú)石油(yóu)需求将增加200万(wàn)桶/日，主要得益于(yú)中(zhōng)国(guó)需求复苏(sū)。其次，欧佩克+频繁出手呵(hē)护(hù)油价，未来也不(bù)排除(chú)采取新(xīn)的(de)行动。2022年下半年(nián)以来，欧佩克(kè)+更频(pín)繁(fán)地调整产(chǎn)量，以干(gàn)预市场、呵护油价。今年(nián)4月初，欧(ōu)佩克+意外(wài)宣布减产，提振了因美欧银行危机而下挫的国际油价。但好景不(bù)长，4月下旬以来美国地区银行危机再起，油价回调(diào)。据(jù)IMF数据，2023年沙特(tè)财政盈(yíng)亏平衡油价为80.9美元/桶。往后看，不排除欧佩克(kè)+进一步减产呵护油价。最后，欧洲能源风险(xiǎn)或在(zài)下一轮(lún)冬季回升。展(zhǎn)望(wàng)下(xià)半年，欧洲能源(yuán)形势(shì)仍有不(bù)确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气(qì)供需缺口(kǒu)仍有270亿立方米。OPEC 2022年(nián)11月(yuè)预测，若LNG进(jìn)口不足或(huò)遭遇“冷(lěng)冬(dōng)”，欧(ōu)洲天然气储备可能(néng)处于警戒线水(shuǐ)平之(zhī)下。一旦欧洲能(néng)源风险(xiǎn)再(zài)起，原油、天然气等(děng)国(guó)际能源品价格可能反(fǎn)弹。

　　若(ruò)下半年美国通胀较为顽固，美联储或将较(jiào)难降息。如果年末美国CPI同比增速维(wéi)持(chí)在(zài)3.8％以上，对应PCE同(tóng)比将维持3％以上(shàng)，基本(běn)符合美联储2022年12月的预(yù)测(cè)水平，当时2023年PCE预(yù)期中值为3.1％、核心PCE预期中(zhōng)值(zhí)为3.5％，鲍(bào)威尔讲(jiǎng)话时较为明确(què)地表(biǎo)示(shì)2023年可能不会降息(xī)。由此推断，若当PCE同比维(wéi)持3％以上时，美联储选择(zé)降(jiàng)息的底(dǐ)气可能不足。截至目(mù)前(qián)，市(shì)场对于美联储下半年降息的预期仍强。如果浓厚(hòu)的降(jiàng)息预期被(bèi)逐渐(jiàn)修正削弱，市场可能需要(yào)重(zhòng)估美联储长时间保持高利(lì)率对美国经(jīng)济的负面影(yǐng)响，继(jì)而可(kě)能进一步计入中期经(jīng)济(jì)衰退风险。相应地(dì)，美股调整压力仍未消(xiāo)散，因盈利预期仍(réng)有下修空间；在通胀(zhàng)和(hé)货币(bì)紧缩预期(qī)“上修”时(shí)期(qī)，美债(zhài)利率和美元指(zhǐ)数可能阶段(duàn)企稳，黄金价格可能阶段回调(diào)。

　　风险提示：美国金融风险超预期上升，美国经济超预期下行(xíng)，美(měi)联(lián)储降息超预(yù)期提(tí)前等。

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