核心(xīn)结(jié)论(lùn)：①22/10以(yǐ)来价(jià)值、成长均(jūn)是内部分化明显，行业和指数角(jiǎo)度均(jūn)可验证。②本质上过去一(yī)段时间(jiān)行情(qíng)是情绪修复，政(zhèng)策(cè)和(hé)事件驱(qū)动下数字经济、中特估表现好(hǎo)，未来行情(qíng)或进入基(jī)本面驱动(dòng)。③全年牛(niú)市格局未变，当前(qián)处在(zài)蓄势阶段(duàn)，行业(yè)或(huò)阶段(duàn)性再平(píng)衡。

　　分歧：价值(zhí)还是成长？

　　近期(qī)参(cān)加一场交流活动(dòng)时，对今年市场风格的讨论很热烈，坚持价(jià)值风格(gé)者以“中特(tè)估(gū)”大涨作(zuò)为证(zhèng)据，坚持成长风格者以人(rén)工智(zhì)能大涨作为证据，乍一听都有道理，但其实不然，因为(wèi)价值阵(zhèn)营(yíng)和成长阵营里，除了这些大涨(zhǎng)的品种都存在下(xià)跌的(de)品种。怎么理(lǐ)解这(zhè)种割裂的现象？未(wèi)来市场风格将如何演绎？本篇报告将就此(cǐ)进行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来(lái)价值(zhí)、成长都是结构性分化

　　当前市场对于风格讨论(lùn)较多(duō)，有(yǒu)投资者(zhě)认为近期银行等高股息股(gǔ)票表现较好，风格偏(piān)向(xiàng)价(jià)值，也有投资者认为近期TMT行(xíng)业涨(zhǎng)幅(fú)仍然领先，成长风格占优(yōu)。我们通过行(xíng)业和指(zhǐ)数层面分(fēn)析(xī)市场风格特征，发现市场自底(dǐ)部反转以(yǐ)来价值与成长两种风格并(bìng)不明(míng)显，具体如下。

　　行业角度看，底部(bù)反转以来价(jià)值(zhí)、成长(zhǎng)内(nèi)部分化明显。我(wǒ)们在前期多篇报告中提出(chū)去年10月底来市(shì)场已进入牛市初期的第一波上涨。从整体看，市场并没有呈现严格的风格偏向(xiàng)，去年10月底以来申万(wàn)一(yī)级行(xíng)业中成长类行(xíng)业最大(dà)涨(zhǎng)幅中(zhōng)位数为27.3％，价值类(lèi)行业(yè)中位数为24.3％，所(suǒ)有(yǒu)申万一级(jí)行业的涨(zhǎng)幅中位数为24.5％。从(cóng)最大涨幅居前20％的不同风格行业(yè)数量占比看(kàn)，成长类占比为(wèi)50％、价值类也(yě)为50％，可见成长、价值(zhí)行业整体表现并未明显分化。

　　成(chéng)长和价值内部(bù)行业(yè)表现有涨有跌(diē)。成(chéng)长(zhǎng)类行(xíng)业，去(qù)年10月末以来科技(jì)占优，新能源表现较差，在(zài)“数据二十条”等产业政策(cè)、以及以ChatGPT为代(dài)表的人工智昆明市属于几线城市，云南最好三个城市能技术的双重催化，科(kē)技(jì)板块(kuài)中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计(jì)算机(jī)（51％）、通(tōng)信（47％）等表现(xiàn)居(jū)前，而电力(lì)设备(bèi)（7％）、新能源车指数(shù)（9％）表现明显靠(kào)后。价值方面(miàn)，受(shòu)益于防疫、地产(chǎn)政策优化，22/10以来消费行(xíng)业中食品饮料（44％）、地产链中(zhōng)房(fáng)地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表现亮眼，而基础化工（2％）等行业表(biǎo)现较差。

　　若我(wǒ)们从(cóng)今年年(nián)初以(yǐ)来的时间维(wéi)度看(kàn)，成长板块内行(xíng)业保持去年10月以来的格局，即科技表现好、新能(néng)源相对弱。再来(lái)看价值(zhí)板块，今年以(yǐ)来(lái)在“中特估(gū)”主题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消(xiāo)费(fèi)板块(kuài)整体(tǐ)涨幅相对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数(shù)走势明显偏弱，今年以来(lái)基本处在“歇息”状态。

　　指数角度看，价值、成长内部分化明显。从代表性的(de)风(fēng)格指(zhǐ)数看(kàn)，风格(gé)特征也并不明确。去年10月底以来成长风格指数(shù)中(zhōng)科(kē)创50最大(dà)涨幅为28％（今年初以来(lái)最大涨幅为22％，下(xià)同）、创业板指(zhǐ)为19％（3％）、国证(zhèng)成长为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值风格指数中国证(zhèng)价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种风(fēng)格的指数表(biǎo)现不同，其背后源于指数的成分行业(yè)权(quán)重不同。以(yǐ)成长(zhǎng)风格中(zhōng)创业板指和(hé)科(kē)创50为例：22/10月底以来(lái)创(chuàng)业板指(zhǐ)走势相对偏弱，最(zuì)大涨(zhǎng)幅仅为19％，其成分行业中表现较(jiào)弱的电力设备权重占(zhàn)比高达(dá)35％；而科(kē)创50实现最大涨(zhǎng)幅(fú)28％，其成分行业中涨幅居前(qián)的科技(jì)行业权重占比高达62％。

　　2.过去是(shì)情绪修复，未(wèi)来会进入盈利驱动

　　过(guò)去一(yī)段时间市场(chǎng)是牛市初(chū)期的情(qíng)绪修复(fù)。回顾历史上牛市上涨第一阶段，可以发现期间(jiān)市场往(wǎng)往呈现普涨、轮涨(zhǎng)的特征，不同风格指数表现差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮涨的背(bèi)后(hòu)源(yuán)于市(shì)场自底部起来后(hòu)，处低位的行业(yè)容易(yì)受到政策利(lì)好和预期改善(shàn)的催(cuī)化，出(chū)现(xiàn)短期明显的上涨，但(dàn)由于此(cǐ)时基本面的趋(qū)势(shì)尚未明确(què)，该阶(jiē)段行情(qíng)往往不存在特定的主线，因此风格特征并不(bù)明显。

　　去年10月以来(lái)的这轮行情中数(shù)字经济、中(zhōng)特估表现较好，其本(běn)质(zhì)属于政策和事件驱(qū)动下(xià)的情绪修复。数字经济方面，去年(nián)二十大报告提出(chū)“加快发展数字经济”、“建设(shè)现代化产业体系(xì)”，信创指(zhǐ)数率先开(kāi)启一波行情，22/10-22/12期间最(zuì)大涨幅26％。此后相关政(zhèng)策和(hé)事件进一(yī)步催化市场情绪，政策端22/12国务(wù)院印发 “数据二十条”，23/03成立(lì)国家数据局，技(jì)术(shù)端以ChatGPT为代表的大模型推出标(biāo)志人(rén)工(gōng)智能(néng)逐步落地应用，政策和(hé)技术(shù)双轮(lún)驱动下数字(zì)经济行情持续演绎，今年以来(lái)人(rén)工智能指数最(zuì)大涨(zhǎng)幅达64％、数字经济指数为(wèi)38％。中(zhōng)特(tè)估方面，本轮中特估行情也主要(yào)来自低(dī)估值的(de)国央企的估值修(xiū)复。22/11证(zhèng)监会(huì)主席提出“中特估”概(gài)念，政策层面高度重视国(guó)央(yāng)企价值实现，相关政策(cè)和事件(jiàn)进(jìn)一步催(cuī)化行情，在此(cǐ)背(bèi)景下中特估相关板块同样涨幅明显，本轮行情(qíng)中特估指数最大涨幅达46％。

　　未(wèi)昆明市属于几线城市，云南最好三个城市来市场(chǎng)会进入盈利驱动。拉长时(shí)间看(kàn)，股票是一台(tái)“称(chēng)重(zhòng)机”，基本面决定股(gǔ)价涨(zhǎng)跌，盈(yíng)利趋势的分化决定未来(lái)风格(gé)的(de)走(zǒu)向。我们(men)以国证成长(zhǎng)/价值指数(shù)刻(kè)画，2010-15年A股(gǔ)整体风格偏成长，背后是国证成(chéng)长指数与价值(zhí)指数的归母(mǔ)净利润(rùn)累(lèi)计(jì)同比增速差从10Q2的(de)7.9个百(bǎi)分点升至(zhì)15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个(gè)百分点升(shēng)至(zhì)3.9个百分(fēn)点；而2016-18年成长开(kāi)始(shǐ)跑输的原因则是成(chéng)长相对(duì)价(jià)值的业(yè)绩增(zēng)速(sù)开始回(huí)落(luò)，国证成(chéng)长(zhǎng)指(zhǐ)数(shù)-价值(zhí)指(zhǐ)数的归(guī)母(mǔ)净利润累计同比增速差从15Q3的15.6个百分点(diǎn)回落(luò)至18Q4的-30.1个百(bǎi)分点，同期ROE的差值(zhí)从3.9个百分点(diǎn)降至-2.1个百(bǎi)分点；到了2019-21年(nián)时风格(gé)又(yòu)开始回(huí)归成(chéng)长(zhǎng)，原因在(zài)于成长股的业(yè)绩又开始优(yōu)于价值股，国证(zhèng)成长指数(shù)-价(jià)值指数(shù)的(de)归母净利润累计同比增速差(chà)从18Q4的(de)-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升(shēng)至21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮决定市场风格和主线(xiàn)的关键仍在业绩，未来(lái)关注基本面的(de)趋势。当前全部A股盈利仍处在底部区(qū)域，一季报数据显示A股(gǔ)盈利的拐(guǎi)点已渐(jiàn)现(xiàn)，全部A股归母净(jìng)利润累计同比增速已(yǐ)从22Q4的(de)低点0.9％回升至(zhì)23Q1的1.4％，我(wǒ)们预计23年全(quán)年增速有望达10％-15％。随着基本面逐(zhú)渐回升，市场(chǎng)或由前期的政策和(hé)事(shì)件驱动走向盈(yíng)利驱动，关注(zhù)中报(bào)的基本面验证情况(kuàng)，以(yǐ)及下半年宏观月度数(shù)据(jù)的回升情况。展(zhǎn)望(wàng)全年，稳(wěn)增长政策推(tuī)动下现代化(huà)产业体系建设(shè)，成(chéng)长盈利(lì)增(zēng)速有望更快(kuài)，但风(fēng)格内部盈利增速(sù)可能仍有分化(huà)，例如成长风格类指数中科创(chuàng)50预(yù)计(jì)23年归母(mǔ)净利增速达到60％左右、创业板指预计在(zài)23％左右(yòu)，而(ér)价(jià)值类指数里中证100 23年(nián)归(guī)母净利同比预计在12％左右(yòu)、上证50预计在10％左右(yòu)。从盈利增速差(chà)值看，未来科创50与上证50归母净(jìng)利增速同(tóng)比差值有望从22年(nián)的30个百分点(diǎn)提升到23年的(de)50个百分点(diǎn)，成长基本面相对优势(shì)有(yǒu)望扩大。

　　3.市场蓄(xù)势(shì)阶段行(xíng)业或再平衡(héng)

　　市场全年向上趋(qū)势(shì)不变，阶段性蓄势中。我们在《旭(xù)日初升——2023年(nián)中国资本(běn)市场展望(wàng)-20221203》中分(fēn)析过，从牛熊周期、估(gū)值、基本面、资金(jīn)面等维度来看，22年(nián)10月(yuè)底以(yǐ)来A股已经(jīng)进入新一(yī)轮牛市周期。但牛(niú)市往往难以一蹴而就，我们在《好事多磨——23年二季度股市展望-20230401》中就提出(chū)二(èr)季度市场可能处蓄势阶段，二季度以来市(shì)场表现(xiàn)也印证着我们的判断。当前市(shì)场正处在牛市(shì)初期，就好比冬天(tiān)已过、春天到来，气(qì)温整体已在回升，但短期温度仍(réng)可能上下(xià)波动。因此，市(shì)场短期可能出现(xiàn)宽幅(fú)震荡(dàng)的情(qíng)况，其背后源(yuán)于(yú)牛市初(chū)期基本面还不够扎实，更易(yì)受(shòu)到其他因素的扰动。目前(qián)宏观经(jīng)济数据显示(shì)当前基本面恢复尚不扎(zhā)实(shí)：4月PMI指(zhǐ)数回落至49.2％；从(cóng)信贷数据看，4月新增信贷和社(shè)融(róng)数据较一季度均明显走弱(ruò)；从物价数据看，4月CPI同比继续明(míng)显回落(luò)至0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显示当(dāng)前(qián)经济复苏仍然较弱。综(zōng)合来看，当(dāng)前国(guó)内(nèi)基本面回(huí)暖仍需(xū)要一个过程，未来短(duǎn)期内市场更可能(néng)继续处(chù)在蓄(xù)势期。

　　行业阶段性再平衡(héng)，全年数字经济仍是主线(xiàn)。在(zài)政策和事件的(de)催(cuī)化下数(shù)字经(jīng)济(jì)、中特(tè)估涨幅已经较为明(míng)显，未来(lái)决定风格的(de)关键在于相对(duì)基(jī)本(běn)面趋势，应关(guān)注能够有业(yè)绩(jì)落地的持续性(xìng)机会(huì)。此外，当前重视消费结构性机会。

　　着眼全年，数字经济(jì)代表(biǎo)的成(chéng)长(zhǎng)空间或更大，去伪存真的(de)试金石(shí)是业绩。我们从4月(yuè)初以来就提(tí)出TMT板块出现阶(jiē)段性过热，未来(lái)可能(néng)会有所(suǒ)休整，过去一个月TMT板块(kuài)的股价表现也印证了我们(men)的判断，目(mù)前(qián)TMT可能仍处在降温期，但从全年维度看政策和技术驱动下数字经济仍是第一主线。从基金(jīn)调仓经验看，历史上公(gōng)募基金调仓往往需要一(yī)年(nián)，例如 20-21年公募(mù)持仓从白酒转向(xiàng)新能源，公募基金对TMT板(bǎn)块(kuài)的增持可能(néng)还未结束，23Q1基金重(zhòng)仓(cāng)股中TMT板(bǎn)块超配比例（相对(duì)沪深300行业占(zhàn)比(bǐ)）仍处在2013年以来低位。

　　未来行(xíng)情或进入由业(yè)绩验证的去伪存真阶段，关注政策和(hé)技术(shù)两(liǎng)条主线(xiàn)机(jī)会。第一，从(cóng)政策(cè)线(xiàn)看(kàn)，数(shù)字经(jīng)济已成为现代化产(chǎn)业体系的重要(yào)支撑，数字要素流通体系正(zhèng)在加快建立昆明市属于几线城市，云南最好三个城市，政府(fǔ)有望(wàng)加大对数字安全和数字基建的投入(rù)。去(qù)年12月发布的 “数据二十条(tiáo)”为数据要素市场(chǎng)提(tí)供顶层规划，刚成立的国家数据局有望(wàng)成为(wèi)顶层文件落地执行的(de)统筹机构，数据要素(sù)市场(chǎng)化(huà)有(yǒu)望(wàng)加速，这也将(jiāng)大幅(fú)提(tí)升数字基础设施建(jiàn)设，根(gēn)据中国通(tōng)服基建(jiàn)产业研究院，预(yù)计23-25年我(wǒ)国(guó)数据中心产业规模复合增速将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的人工(gōng)智(zhì)能应用落地，大模(mó)型、半(bàn)导体等上游软硬件领域有望率先受(shòu)益。当前科技巨头正(zhèng)加大对AI大模型的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑(jí)和推理上的部分(fēn)结果已超越了GPT-4，AI模型(xíng)市场有望加速发展，根据观研(yán)天下(xià)，预计(jì)22-30年中国自(zì)然语(yǔ)言处理市(shì)场复合增长率达到36.5％。AI模型的算数(shù)和推理也将提升(shēng)对上游(yóu)硬件的需求，根据亿欧智库，预计23-25年(nián)我国AI芯(xīn)片市场规模复合增速达31％。

　　我(wǒ)国(guó)消(xiāo)费仍(réng)有韧性，关注消(xiāo)费结构性机会。消费方面，促消费(fèi)一直是(shì)目前(qián)政(zhèng)策关注(zhù)的重点，后续关注消费(fèi)的(de)结构(gòu)性机(jī)会。我们在(zài)《中国消(xiāo)费的韧性(xìng)：没有日本(běn)式资产负(fù)债表衰(shuāi)退(tuì)-20230507》中提出，资(zī)产(chǎn)端看(kàn)，我(wǒ)国房产价格相(xiāng)对(duì)趋稳，居民财富(fù)大幅缩水风险(xiǎn)较小；从(cóng)收入端(duān)看，国内经济复苏(sū)将推动收入(rù)和消费意愿(yuàn)提升。因(yīn)此我国(guó)消费仍具有韧(rèn)性，预计今年(nián)社(shè)零(líng)总额增速有望达8-9％，22-23年两年平均增(zēng)速为4-5％。从股(gǔ)市表现看，我们在前文中(zhōng)提出今年以来消费行业(yè)涨(zhǎng)幅在所有行业中涨幅明显偏(piān)低，随着基本(běn)面改善，消费部分领域有(yǒu)望迎来(lái)向上的机遇。结(jié)合海(hǎi)通行(xíng)业分析(xī)师(shī)和Wind一致预测(cè)，预(yù)计23年医药(yào)板块(kuài)中中药(yào)净利(lì)增(zēng)速为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催化下“中特估”板块热度同(tóng)样(yàng)较高，未来行情或(huò)也将(jiāng)出现“去(qù)伪存(cún)真”的分(fēn)化，我(wǒ)们认为可(kě)以关注中特重(zhòng)估三大可能发(fā)力方向(xiàng)，即关系国(guó)计民生的重(zhòng)大(dà)安(ān)全领域(yù)、举国体制(zhì)支持的部分科(kē)技领(lǐng)域、部分盈利稳定、现金流充裕的国企(qǐ)，详见《“中特”重估的三大(dà)发力方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风(fēng)险提示：国(guó)内疫情恶化(huà)影响国内经(jīng)济(jì)；美国经济硬着陆影响(xiǎng)全球经济(jì)。

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