文丨(gǔn)明(míng)明(míng)FICC研(yán)究(jiū)团队

　　核心观(guān)点(diǎn)

　　过去我国(guó)名义GDP的高速增长是各(gè)类市(shì)场主体加(jiā)杠杆的重(zhòng)要基(jī)础。随着宏(hóng)观杠杆率的不断升高(gāo)，加(jiā)之三(sān)年疫情扰(rǎo)动，经济潜在增速放(fàng)缓后企业(yè)和居民对未来的(de)收入(rù)预期趋弱，私人部门举债的动力(lì)有所下降。目前(qián)来看，今年三大部门加杠杆(gān)的空(kōng)间(jiān)都相对(duì)有限，城投化债、中央政府加杠杆以(yǐ)及货币政策(cè)适度放松(sōng)或是破(pò)局(jú)的关键所在。

　　较高的(de)名义GDP增(zēng)速(sù)是过去几年加(jiā)杠杆的(de)重(zhòng)要基础，随着宏观杠杆率的抬(tái)升和疫情的冲击(jī)，经济增速放缓(huǎn)后私人部门举债动力不足(zú)。2009-2019年期间，我(wǒ)国名义GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增长(zhǎng)充(chōng)分消化，各(gè)部门举债的客观基础充足。同时，在经济快速发(fā)展时期，企业利用杠杆(gān)加(jiā)大投资带来的(de)收益高于债(zhài)务增加而(ér)产生(shēng)的利息等成本，企业主(zhǔ)观(guān)上也愿意举债(zhài)融资(zī)。此后，随着宏观杠杆(gān)率的抬(tái)升，以及疫情的负面冲击，经济的潜在(zài)增(zēng)速有所下(xià)滑，核心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年(nián)期(qī)间，名义GDP的年(nián)均增速降至7.1％，加(jiā)杠杆的基础(chǔ)并不牢靠。与此同时，企业和居民对未(wèi)来的收(shōu)入(rù)预期受(shòu)到了一定冲击，私人部门(mén)加杠杆(gān)意愿减弱(ruò)。

　　从政(zhèng)府、居民、企业(yè)三大部(bù)门来看，今年(nián)进一步加杠杆的空间都有(yǒu)所受限：

　　（1）政府部(bù)门债(zhài)务空间受年初(chū)财政预算的严格约束。年初的财(cái)政(zhèng)预算草案制定的2023年赤字(zì)率(lǜ)为(wèi)3％，约(yuē)对应3.88万亿(yì)元的(de)赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度(dù)要低于去年的实际新(xīn)增规模4.15万亿，政(zhèng大疆无人机的电机是哪个国家的品牌 大疆是国企还是私企)府(fǔ)部门(mén)加杠杆(gān)的力度略有减弱(ruò)。从过往情况(kuàng)来看，年初的财(cái)政(zhèng)预算(suàn)在正常(cháng)年份是较为严(yán)格的约(yuē)束，举债额(é)度(dù)不得突破限额。近几年(nián)仅(jǐn)有两个较为特(tè)殊(shū)的(de)案(àn)例：一是2020年的抗疫特别国债(zhài)，由于当年(nián)两会召开时间(jiān)较晚，因此这一特(tè)别(bié)国债事实上是在当年(nián)财政预算框架内的。二是2022年专项(xiàng)债限额(é)空(kōng)间(jiān)的释放，严(yán)格来讲也并未突破预算。因此(cǐ)，政府部门今年的举债空间已基本定格，经过我(wǒ)们的测算，今(jīn)年一季(jì)度(dù)已使用约(yuē)1.6万(wàn)亿的额度，全(quán)年预(yù)计还剩(shèng)约(yuē)6.1万亿(yì)的空间。

　　（2）影响居民资(zī)产负债(zhài)表的主要的影(yǐng)响因(yīn)素是房地产景气度、居民(mín)收入以及对未来的(de)信心，这些因素共同作用使(shǐ)得现阶段居民(mín)资产负债表(biǎo)难以扩(kuò)张。根据(jù)中(zhōng)国社科院2019年的估算，中国居民的资产中有40％左右是住房资产。房(fáng)地产作为居(jū)民资产(chǎn)中占比最大的组(zǔ)成(chéng)部分，房价下降不仅会导致资产(chǎn)负(fù)债表本身的缩水(shuǐ)，也会通过财富效应影响到居民的消费(fèi)决策。此外，据央行调查(chá)数(shù)据(jù)显示，城镇(zhèn)居民(mín)对当期收(shōu)入的(de)感受(shòu)以(yǐ)及对未来(lái)收入的信心连续多个季度处于50％的临界值之下，这使(shǐ)得居民更倾向于(yú)增(zēng)加(jiā)储蓄，进而(ér)使得消费和投资的倾向有所下降(jiàng)。目前，居民减少(shǎo)贷款(kuǎn)、增加储蓄的现象依(yī)然存在，今年居(jū)民杠杆预(yù)计能够趋稳，但(dàn)难以大幅上升。

　　（3）企业部(bù)门加杠(gāng)杆(gān)的空(kōng)间也受(shòu)到政策边际(jì)退(tuì)坡以及城投债务压力较(jiào)大的制约。去年以来，政策性以及结构性工具对(duì)企(qǐ)业部门(mén)的(de)融资提供(gōng)了较大支(zhī)持，但二(èr)者均属于逆周期工具，在疫情扰动较为严重的(de)2020年和2022年(nián)实(shí)现了(le)政策加码，但是在疫后(hòu)复苏(sū)之年的2021年出现(xiàn)了边际退出。今年以来(lái)，央行多次明(míng)确结构性货(huò)币政策工具将坚持“聚焦重(zhòng)点(diǎn)、合理适度(dù)、有进有(yǒu)退”。预计随着(zhe)疫情扰(rǎo)动(dòng)的减弱以及经济(jì)的(de)复(fù)苏回暖，今年的政策性(xìng)支持从边际(jì)上来看也将(jiāng)出现下降。此(cǐ)外(wài)，近年(nián)来(lái)城投(tóu)平台综合债(zhài)务(wù)不断走高，城(chéng)投债务压力偏大，未来对(duì)企(qǐ)业部(bù)门的支撑(chēng)或将受限(xiàn)。

　　结论：今年三大部门加(jiā)杠杆的空间都相(xiāng)对有限，因此从现阶段来看(kàn)，解决的办法大概有以下(xià)几个维度。一是城投化债。一(yī)季度城投债提前偿还规模的(de)上升反映出了地(dì)方(fāng)融资平台积极(jí)化(huà)债的态度及决心，二季(jì)度可(kě)能(néng)延续这一(yī)趋势(shì)，并有序开展由点(diǎn)及面的地(dì)方债(zhài)务化解工(gōng)作(zuò)。二是中央政(zhèng)府适(shì)度加杠(gāng)杆。截至(zhì)去(qù)年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处于国际偏(piān)低水(shuǐ)平，中央政府仍有(yǒu)一定(dìng)的(de)加(jiā)杠杆空间，可以考(kǎo)虑通过推出(chū)长期建设国(guó)债等方式实现政府部门加(jiā)杠杆(gān)，弥补(bǔ)其他部(bù)门加杠杆空间有限的(de)情(qíng)况。三是货币政策可以适(shì)度放松。如(rú)果下(xià)半年经(jīng)济(jì)增长的动能(néng)有所减(jiǎn)弱，央行(xíng)或(huò)许可(kě)以(yǐ)考虑通过适时(shí)适量地进行降准降(jiàng)息，降低实体部门的融资成本，刺激实体融资需求(qiú)，从(cóng)而增强企业部门(mén)投(tóu)资的意愿(yuàn)及能力。

　　风险因(yīn)素：经济复苏不及预期(qī)；地方政府债(zhài)务化解力度(dù)不及预(yù)期；国(guó)内政策力度不及预期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私人(rén)部(bù)门举(jǔ)债的动力在下降

　　较高(gāo)的名(míng)义(yì)GDP增(zēng)速是过(guò)去几年加杠杆的(de)重要(yào)基础和保障。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增速以(yǐ)及2％左右的通胀增速加持下(xià)，我国名义(yì)GDP的年(nián)均(jūn)增速(sù)高达10.8％。由于(yú)宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高(gāo)速增长的基础下，债务可以被(bèi)GDP的(de)增长充分消化，各部(bù)门举债(zhài)的客观基(jī)础充足。同时，在经济(jì)快速发展的时期，企(qǐ)业(yè)整(zhěng)体的经营状况(kuàng)一般也较好，企业利用杠杆加(jiā)大(dà)投资(zī)和生产带来(lái)的收益高于债务增(zēng)加而产生的利息等成本，此时对企业来说杠杆经(jīng)营可以带来正收益，因(yīn)此企(qǐ)业主观上(shàng)也愿(yuàn)意加大杠杆。

　　近(jìn)年来，我国名义GDP的高增速未能延续(xù)，加杠杆的基础不再。随着宏观杠杆率的(de)抬升以及疫情的冲击，经济的潜在增(zēng)速(sù)有(yǒu)所(suǒ)下降，核心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年(nián)期(qī)间(jiān)，名(míng)义(yì)GDP的年(nián)均增速降至7.1％，加(jiā)杠杆(gān)的基础并不牢靠(kào)。从中短周期来看，在经(jīng)历(lì)了三年疫情(qíng)的冲(chōng)击之后，企业(yè)和(hé)居民对未(wèi)来的(de)收入预期都(dōu)相对较弱(ruò)，进一步抬升(shēng)杠杆的条件并不充足(zú)且实际效果(guǒ)可(kě)能有限，因(yīn)此私人部门加杠杆意愿(yuàn)较弱。与此同时，现阶段我(wǒ)国的宏观杠杆率相对偏(piān)高了，在(zài)去年我国的实(shí)体(tǐ)经济部门杠杆率已经超过了(le)发达经(jīng)济体的平均(jūn)水平(píng)，进一步加杠杆(gān)的空间(jiān)受(shòu)限。

　　当前我国正面临(lín)内需不足的(de)情况，这其中既(jì)受(shòu)企业(yè)部门投资意愿减(jiǎn)弱的影响，大疆无人机的电机是哪个国家的品牌 大疆是国企还是私企也(yě)有居(jū)民(mín)部门的原因。

　　企(qǐ)业部(bù)门融资状况(kuàng)分化显著(zhù)，民企融资需(xū)求偏弱，而(ér)部分(fēn)国企(qǐ)融资则面(miàn)临过剩(shèng)的问题。第(dì)一(yī)，过(guò)去私(sī)人部门(mén)加杠杆(gān)是持(chí)续(xù)的增量(liàng)，而当前私人部门鲜见(jiàn)增量，多(duō)为存量。过(guò)去很长一段时(shí)间，民间固定资产投资增速显(xiǎn)著高于全社会固定资(zī)产投资的增速。然而(ér)近几年，尤(yóu)其是2020年以(yǐ)及(jí)2022年两轮疫情(qíng)冲(chōng)击后，私人(rén)企业的信(xìn)心受到(dào)影响，投(tóu)资意愿偏(piān)弱，短时间(jiān)内难以(yǐ)恢复，最近(jìn)两年民间固定资产投资近乎零增(zēng)长(zhǎng)。第二(èr)，去年以来(lái)，银行(xíng)信贷大幅投(tóu)向国有经(jīng)济(jì)，但M2增速大幅高于M1增速，说明实体经济(jì)中可(kě)供投资的机(jī)会(huì)在减(jiǎn)少，信贷中有(yǒu)很大(dà)一部分没有进入实体经济，而是堆积在金融体系内，对消费和(hé)投资(zī)的刺激效率(lǜ)下降。

　　居(jū)民部(bù)门消费回暖对融资(zī)需求的刺激有限(xiàn)。居民消(xiāo)费对融资需求的刺激相对有限，居民(mín)部门(mén)加(jiā)杠杆(gān)的方式主(zhǔ)要是通过(guò)房地产，此外则是汽车。后(hòu)疫情时代，居民(mín)对收入的信(xìn)心仍偏(piān)弱，房地(dì)产需求难(nán)以回暖，与(yǔ)此同时，汽车的(de)需求也在过往有一定透支，因此居民部(bù)门(mén)对(duì)融资(zī)需求(qiú)的刺(cì)激较为(wèi)有限。

　　从三大(dà)部门看(kàn)举(jǔ)债(zhài)空(kōng)间(jiān)

　　政府部门

　　狭义的政府部门债务空(kōng)间受年初的财政预算(suàn)约束。年初的财政预(yù)算草案(àn)中制定的2023年赤字率为(wèi)3％，约(yuē)对应3.88万亿元的赤字。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿的专项债额度(dù)要低(dī)于(yú)去年的实际(jì)新增(zēng)规模(mó)4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠杆的力度略有(yǒu)减弱。经过(guò)我们(men)的测算，今(jīn)年一季度已使(shǐ)用(yòng)约1.6万亿(yì)的额度，全(quán)年预计(jì)还剩约(yuē)6.1万(wàn)亿的空间。

　　年(nián)初(chū)的财政(zhèng)预算在正常年份是(shì)较为严格的约束(shù)，举债额度不(bù)得突破限(xiàn)额。最近(jìn)几年有两个(gè)相对(duì)特殊的案例，但都未(wèi)突破(pò)预算。第(dì)一(yī)个是(shì)2020年3月(yuè)27日召(zhào)开(kāi)的中央政治(zhì)局会议上提出要(yào)发行的抗疫(yì)特(tè)别国(guó)债，是(shì)为应对(duì)新冠(guān)疫情而推出的一个非(fēi)常规财(cái)政工具，不计入(rù)财政(zhèng)赤字。由于当年两会召开时间较晚（5月(yuè)22日(rì)），因此2020年的特别(bié)国债(zhài)事实上是在当年财政预算框架内的。此外是(shì)2022年专(zhuān)项债(zhài)限额空(kōng)间(jiān)的释放。去(qù)年经济受疫情的冲击较大，年中时市场一度预期政府会调(diào)整财政预算，但最(zuì)终(zhōng)只(zhǐ)使用了专项债的限额空间，严格(gé)来讲(jiǎng)并未(wèi)突破预算(suàn)。因此，从(cóng)过往的(de)情(qíng)况来看，狭义政府(fǔ)部(bù)门今年的举债(zhài)空间已基本定格(gé)，政府(fǔ)部(bù)门只能严格按照预算限(xiàn)额举债。

　　居民部门

　　影(yǐng)响居民资产负债表的主要的影(yǐng)响因素是房地(dì)产景气度(dù)、居民收入(rù)以(yǐ)及对(duì)未来的(de)信(xìn)心，这些因素共(gòng)同作用使(shǐ)得现阶(jiē)段居民资(zī)产负债表难以扩(kuò)张。

　　从资产端来看(kàn)，中国居(jū)民的资产结构主要可以(yǐ)分(fēn)为(wèi)非(fēi)金融(róng)资产和金融资产，非金融产(chǎn)中(zhōng)绝大部分是住房资产，房(fáng)产价格的低迷制约了居民资产负债表(biǎo)的扩张。根(gēn)据中国社科院(yuàn)2019年(nián)的估(gū)算，中国居民的资产(chǎn)中有43.5％为非金融(róng)资产，其中绝大部分是住房资(zī)产，占总(zǒng)资产的40％左右。然(rán)而从去年(nián)开(kāi)始(shǐ)，房地产的价值便出现缩水，除(chú)一线城(chéng)市二手房(fáng)价表现相对坚挺之外，多(duō)数城(chéng)市(shì)二(èr)手房价格(gé)同比出现(xiàn)下降，今年(nián)以来降幅(fú)有所收窄，但(dàn)依(yī)旧未能实现由负转(zhuǎn)正，预计今年回升的(de)空间(jiān)仍受限(xiàn)。房地产作(zuò)为居民资产中占比最大的组成部分(fēn)，房价下(xià)降不仅会(huì)导致资产负债表本身的缩水，也会通(tōng)过(guò)财富(fù)效应(yīng)影响到居民的消费决策。

　　第二，居(jū)民信心的回暖需要时间，目前仍倾向于更多的储(chǔ)蓄。央行对城镇储户的(de)调(diào)查问卷显示(shì)，居(jū)民对当期(qī)收入的感受以(yǐ)及对未来收入的信心连(lián)续多个季度(dù)处于50％的(de)临界值(zhí)之下，尽管在今(jīn)年一季(jì)度有(yǒu)所回暖(nuǎn)，但仍旧距离(lí)疫情前有着不小(xiǎo)的差距(jù)。收入感受以(yǐ)及(jí)对(duì)未来收入(rù)不确定(dìng)性(xìng)的担忧使居民更倾向于增加储蓄，进而(ér)使得消费(fèi)和(hé)投资（购买金融(róng)资产）的倾向有所(suǒ)下降。截至今年一季度(dù)末，更多(duō)储蓄的占比达(dá)58.0％，为近年来的较(jiào)高水平(píng)，消费与投资则分别位于23.2％以及18.8％的(de)低点(diǎn)。

　　房(fáng)地产(chǎn)价格的下降叠(dié)加居民收入(rù)和信心的下滑，最终使得居民的贷款减少而存(cún)款变多，居(jū)民资产(chǎn)负债表收缩。今年以来，居民新增贷(dài)款的累计值随同比有所回升，但仍远不及同样为复苏之年的2021年。而在存(cún)款端，今年的(de)居民累计新(xīn)增(zēng)存款更(gèng)是达到了疫情以来的最高值(zhí)。存贷款(kuǎn)的(de)表现共同反(fǎn)映出(chū)居民资产负债表的收缩之势。尽管新增贷款的增长势头相较(jiào)疫情期间有所好转，但(dàn)由(yóu)于(yú)房地产价格回升空间有(yǒu)限以及居民收(shōu)入(rù)和信心(xīn)仍未恢(huī)复，预计(jì)短期内(nèi)居民资产(chǎn)负债(zhài)表扩张的(de)动力仍有所(suǒ)欠缺。

　　企业部门

　　企业部门(mén)加(jiā)杠杆的(de)空间也(yě)受到政策边(biān)际退坡以及城投债务压力(lì)较大的(de)制约。

　　今年的(de)政策性支持或将边(biān)际(jì)退坡。去(qù)年以来，政策性(xìng)以及结构性工具对企业部门(mén)的融资进行了(le)很(hěn)大(dà)的支(zhī)持(chí)，但政策(cè)性金融工具和结构性工具属(shǔ)于逆(nì)周(zhōu)期工具。在疫情扰动较为严(yán)重的2020年和(hé)2022年实现了(le)政策加码(mǎ)，但是(shì)在(zài)疫后复苏之(zhī)年(nián)的2021年出现了(le)边际退(tuì)出。今年(nián)以来，央行多(duō)次明(míng)确结构性货币政策工(gōng)具将坚持“聚焦(jiāo)重点(diǎn)、合理(lǐ)适度、有进有(yǒu)退”。预计随着疫情扰动的减弱以及经(jīng)济的复苏回暖，今年的(de)政策性支持从边际(jì)上来看也将(jiāng)出现(xiàn)下(xià)降。

　　部(bù)分结构性(xìng)货币政策工具的使(shǐ)用进度(dù)相对较慢，仍有(yǒu)较多结存额度，进一(yī)步提升额度的空间有限。去(qù)年以来新(xīn)设立的普惠养老专项再(zài)贷款、交通物流专项再贷(dài)款、民企债(zhài)券融资支持工具以及保交楼贷(dài)款支持计划等工具的使(shǐ)用进度相对较慢(màn)，截至今(jīn)年3月末，累计使用进度仍未(wèi)过半。此外，今(jīn)年一季度新(xīn)设立的房企纾(shū)困专项再(zài)贷款以及租赁(lìn)住房(fáng)贷款支持(chí)计划(huà)余(yú)额仍(réng)为零(líng)。由于多(duō)项工具的使用(yòng)进度偏慢，预(yù)计央行未来进(jìn)一步(bù)提升额度(dù)的可能性较(jiào)低。

　　城投债务压(yā)力偏大，未来对企业部门的支(zhī)撑或将(jiāng)受(shòu)限。近些年来，城投(tóu)平台的综合债务(wù)累(lèi)计增(zēng)速虽有小幅回落，但总的债务(wù)规模仍然持续走高。考虑到其债务压(yā)力偏大，城(chéng)投平台对(duì)企业融资(zī)及加杠杆的支持或将受限(xiàn)。

　　超(chāo)预期信贷过后，后劲可能不(bù)足。今年一季度银行体系对企业部门发放了近9万亿信贷，创下(xià)历(lì)史同期最高水平，超过(guò)去年全(quán)年的(de)一半，其(qí)可持(chí)续性难以保证，预计信贷后(hòu)劲有所欠缺，这一点(diǎn)在即将公布的(de)4月份信贷数据中可能(néng)就会有所体现。在经(jīng)历(lì)了一季(jì)度杠杆空(kōng)间(jiān)大幅抬升之后，企业部门今年剩余(yú)时间内(nèi)的杠杆(gān)抬升(shēng)幅度预计将会是边(biān)际弱化的。

　　结论

　　综合以上分(fēn)析，今年(nián)三(sān)大部门加杠杆的(de)空(kōng)间都相(xiāng)对(duì)有限，未来(lái)的解决办法我们认(rèn)为可(kě)以(yǐ)考虑以下几个维度：

　　第一，稳步推进城(chéng)投化债。地(dì)方债务(wù)压力(lì)的化解是今年政府工作的中心之一，而一季度(dù)城投债(zhài)提前偿还规(guī)模的上(shàng)升也反映出了地方融资平台积(jī)极化债的态度及决心。二季(jì)度(dù)可能延续这一趋势，并有序(xù)开展(zhǎn)由点及面的地方债务化解(jiě)工(gōng)作，为企业(yè)部门(mén)的杠杆抬升留出更为(wèi)充足的(de)空间。

　　第二，中(zhōng)央政(zhèng)府适(shì)度(dù)加杠杆。截(jié)至去(qù)年年底，中央政府的(de)杠杆率仅(jǐn)为21.4％，而地方政府的杠杆率(lǜ)则为29％，与发(fā)达国家政府杠杆主要集中在在(zài)中央(yāng)政府层(céng)面的(de)情(qíng)况相反，中(zhōng)央政府(fǔ)仍有(yǒu)一(yī)定的加杠杆空间。因此，中央政府可以考虑通过(guò)推出长期建设国债等方(fāng)式实现(xiàn)政府部门加杠杆，弥(mí)补(bǔ)其他部门加杠杆空间有限的(de)情况。

　　第三，货币(bì)政策适度放松。如果下半年(nián)经济增长的动(dòng)能有所减(jiǎn)弱，央(yāng)行(xíng)或许(xǔ)可以考虑(lǜ)通过总量工具来释放流动性(xìng)，适时适量地进行降准降(jiàng)息，降低实体部门的融(róng)资成本，刺激实体融资需求，从(cóng)而增强企(qǐ)业部门投资的意(yì)愿及能(néng)力(lì)。

　　风险因素

　　经济复苏不及(jí)预期；地方政府债务(wù)化解力度不及预期；国内政策(cè)力度不及预期。

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