平安首(shǒu)经团队(duì)：钟正生(shēng)/范城恺(kǎi)

　　核心观点

　　4月美国通胀如期回落(luò)。2023年(nián)4月美国(guó)CPI和核(hé)心CPI同比(bǐ)增速如期(qī)回落。其中，住房租金、二手(shǒu)车、汽油等(děng)分项环比上涨较快，食(shí)品(pǐn)、医疗(liáo)保健等价格平(píng)稳。从CPI同比(bǐ)拉动(dòng)看，4月住房租金拉动(dòng)较3月小幅回(huí)落0.1个百分点至2.8％，能源(yuán)分项连续第二个月拖累0.4个(gè)百分点，二手车和卡车分项的拖累(lèi)则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月(yuè)通胀数据公(gōng)布后(hòu)，市场(chǎng)对政策利率预期小幅下修，CME利率期货市场预计6月(yuè)不(bù)加息(xī)概率升至90％以上，且(qiě)进一(yī)步押注下半年降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通胀(zhàng)回落放缓。2023年1-4月(yuè)，美国通胀回落速度比2022下(xià)半年更慢(màn)。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平(píng)均环比增速的(de)0.23％。原(yuán)因在于，能(néng)源价(jià)格回落对CPI的拖累显著下降(jiàng)，以及(jí)二(èr)手车价格(gé)止跌回升。这说明，供给(gěi)改(gǎi)善带来的利好正在耗尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍然顽(wán)固。我们理解(jiě)，美国(guó)核心通胀的韧性与居民消费的(de)韧性(xìng)相(xiāng)匹配。一季度美(měi)国(guó)机动车和零部件(jiàn)等消费明显增长，与美国CPI二手车和(hé)卡车价格分项(xiàng)的反(fǎn)弹(dàn)相匹配。

　　下半年美(měi)国通胀反弹风险(xiǎn)值得关注。今年二季度，由于基(jī)数原因美国CPI同比增速呈快速回落走势，市场很容易对(duì)美(měi)国通胀(zhàng)回落持(chí)乐观看法，并(bìng)忽视通胀环比走势的韧性。但三季度以后，基数效(xiào)应利好不(bù)再，在基准(zhǔn)情形(xíng)下(xià)，美国标题通胀(zhàng)率很(hěn)可能企稳(wěn)。我们(men)进一步提示(shì)下半(bàn)年美(měi)国通胀超预期(qī)上(shàng)行的可能(néng)性：第一，汽车价格可能超预期上行。一季度美(měi)国汽车(chē)消费回升(shēng)，可(kě)能(néng)夯(hāng)实汽车制造商的财务状况，并限制(zhì)其继续降(jiàng)价的(de)空间。此外，美国汽车制造商存货量同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速快(kuài)速下(xià)降。第(dì)二，房租回落可能再(zài)度(dù)滞后(hòu)。目(mù)前(qián)市场预期下半年美国住(zhù)房租金(jīn)回落。然而，历史上(shàng)美(měi)国房价与租金的相关性并不稳定。考虑到(dào)当(dāng)前美国房屋空置率更处于历史最低水平，住房供给的紧张也可能阻碍住房租金回(huí)落的斜率。第三(sān)，能源(yuán)价格可能受供给扰动而超预(yù)期反(fǎn)弹。全球能源(yuán)需(xū)求维(wéi)持强劲；欧(ōu)佩克+频(pín)繁出手呵护油价，未来也不排除采取新(xīn)的行动；欧洲能源风(fēng)险(xiǎn)或在下一轮(lún)冬季回(huí)升(shēng)。

　　如果下(xià)半年美(měi)国通胀(zhàng)较(jiào)为(wèi)顽固，美联(lián)储(chǔ)或将较难降息(xī)。如果当(dāng)前(qián)浓厚的降息预期被逐渐(jiàn)修正削弱，市场可能需(xū)要重(zhòng)估美(měi)联储长时间(jiān)保持高(gāo)利率(lǜ)对经(jīng)济的负面影响，继而可能进一步计(jì)入中期(qī)经(jīng)济衰退风险(xiǎn)。相应地，美股调整压(yā)力仍姓张的历史名人有哪些 张姓皇帝一共有几位(réng)未消散，因盈利预(yù)期仍有下(xià)修空间；在(zài)通胀和货币紧缩(suō)预期上修时(shí)期(qī)，美债(zhài)利率和美元(yuán)指数可(kě)能阶段企稳，黄金价(jià)格可能(néng)阶段回调。

　　风险(xiǎn)提示：美国金融风(fēng)险超预期(qī)上升(shēng)，美国(guó)经济超(chāo)预(yù)期下行，美联储降(jiàng)息超预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回(huí)落，市(shì)场进一(yī)步押注(zhù)美联储(chǔ)6月不(bù)加息(xī)、下半(bàn)年(nián)降息。但(dàn)值得注意(yì)的是(shì)，2023年以来，美国通胀回(huí)落速度比2022下半年更慢，供给改善带来的利好正在耗尽(jǐn)，而需求驱动的通胀仍然(rán)顽固。我们认为，美国(guó)通胀风险或在(zài)下半年，当基数效应利好(hǎo)不再，美国标题通(tōng)胀率可能企稳(wěn)，且(qiě)不排除超预期反弹。具体地，下半(bàn)年(nián)汽车价格(gé)回升、住房租金回落滞后、以(yǐ)及能(néng)源价格反弹(dàn)的(de)风险(xiǎn)均值得关注。若下半年(nián)美国通胀较为顽(wán)固(gù)，美联储将较难降息，美国中期经济衰退风险将进一步(bù)上升(shēng)。

　　01

　　4月美国通胀如期回(huí)落

　　2023年4月美国CPI同比低于前(qián)值(zhí)和预期，核心CPI同比(bǐ)持平于预期、低于前值。美(měi)国劳(láo)工部（BLS）5月10日公布数据显示，美(měi)国4月CPI同比4.9％，略低于预期和(hé)前值5％，已连(lián)续(xù)10个月(yuè)下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高(gāo)于(yú)前值0.1％。4月核(hé)心CPI同比5.5％，持(chí)平预期，略低于前值5.6％，下行斜(xié)率较(jiào)缓显示通(tōng)胀(zhàng)粘性；4月核(hé)心CPI环比0.4％，持平(píng)于预(yù)期和前值(zhí)。

　　结构(gòu)上，住(zhù)房(fáng)租金、二手车、汽油(yóu)等分项环比上涨较快，食(shí)品、医疗保健(jiàn)等价格平稳。首先，CPI食品分项连续(xù)2个(gè)月环比(bǐ)零增长(zhǎng)，家(jiā)庭食品价格下跌(diē)与外出食品价格上(shàng)涨相互抵消。其次，CPI能源分(fēn)项环(huán)比上涨0.6％，显著高(gāo)于前(qián)值-3.5％。其中，能源服(fú)务环比-1.7％，高于(yú)前值-2.3％；能源(yuán)商品(pǐn)环比2.7％，高(gāo)于(yú)前值-4.6％，能源商品中，汽(qì)油(yóu)受OPEC减产和旅游(yóu)旺(wàng)季(jì)的影(yǐng)响(xiǎng)，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以(yǐ)来最大涨幅(fú)，其中二手车和卡车环比4.4％，高于前(qián)值(zhí)-0.9％；核心服务环比0.4％，持(chí)平前值，其中住房(f姓张的历史名人有哪些 张姓皇帝一共有几位áng)租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租(zū)金拉动较3月小(xiǎo)幅回(huí)落0.1个百分点(diǎn)至(zhì)2.8％，食(shí)品拉动(dòng)回落0.2个百分(fēn)点至1.0％，交通运输服(fú)务拉动(dòng)回落0.2个百分点至0.6％，能源分(fēn)项(xiàng)连续第二个月拖累(lèi)0.4个百分(fēn)点，二手车(chē)和卡车(chē)分项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除(chú)上述分项的“其(qí)他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公(gōng)布(bù)后，市(shì)场对政策利率(lǜ)预期(qī)小(xiǎo)幅下修，美股纳指(zhǐ)和标普500收(shōu)涨，美债利率和美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美联储停止加息的概率，由(yóu)前一天的78.8％上涨至91.5％；12月(yuè)议息(xī)会议的加权平均(jūn)利率预期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市(shì)场进一步押(yā)注下半年(nián)降(jiàng)息3次(cì)（75BP）左右。当日，美股道琼(qióng)斯指数微跌(diē)0.09％，标(biāo)普500指数和纳斯达克指数分别上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌，10年美(měi)债(zhài)收益(yì)率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌(diē)11BP至3.90％；美元指数下(xià)跌0.21％至101.4；伦(lún)敦黄(huáng)金现货下跌0.23％至2029美元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美国通(tōng)胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通(tōng)胀回落速度比2022下半(bàn)年(nián)更(gèng)慢，供给改(gǎi)善带来的利好正在耗(hào)尽，而需求(qiú)驱动的通胀(zhàng)仍然顽固。我(wǒ)们测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年(nián)平(píng)均环(huán)比(bǐ)增(zēng)速的0.23％；核(hé)心CPI平均环比(bǐ)保持在0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环比(bǐ)走势上(shàng)扬的原(yuán)因(yīn)在于，核心通胀仍(réng)然维持高位，而能源价格回落(luò)对CPI的拖(tuō)累显著(zhù)下降(jiàng)：2022下(xià)半(bàn)年国际能源价格高位回落，美国CPI能源分项平(píng)均环比(bǐ)下降(jiàng)2.2％，但2023年(nián)以来能源价格基本企(qǐ)稳，能源分(fēn)项平均(jūn)环比仅下降0.4％。核心通胀方面，最重(zhòng)要的住房租金环比增速维持(chí)高(gāo)位，而二手车(chē)价格(gé)止(zhǐ)跌回升(shēng)，并(bìng)抵消了(le)医疗保健价格回落(luò)的利好(hǎo)。我(wǒ)们在此(cǐ)前(qián)报告(gào)中已提示，在(zài)美国通胀结构(gòu)中，供给因素改(gǎi)善效果边际(jì)减弱，而需(xū)求因素(sù)没(méi)有明(míng)显降温，使(shǐ)得(dé)通胀回落的幅度存疑（参考报(bào)告《美国通胀(zhàng)压力反复》等）。

　　需(xū)要指出的是，美(měi)国核心(xīn)通胀的韧性(xìng)与(yǔ)居民(mín)消费的韧(rèn)性相(xiāng)匹(pǐ)配。2023年一季度(dù)，美国个人消费支出环比大(dà)幅增长3.7％（折年率），对一季(jì)度美国GDP环比(bǐ)折年率(lǜ)的贡献高达(dá)2.5个百分点。结构上(shàng)，服务(wù)消(xiāo)费维持强劲，而(ér)耐(nài)用品(pǐn)消费明(míng)显回(huí)升，尤其机(jī)动车和(hé)零(líng)部件等消费明显(xiǎn)增长，与(yǔ)美国CPI二手车和卡(kǎ)车(chē)分项的(de)反弹相(xiāng)匹配。美(měi)国居民消费的韧(rèn)性，不仅得(dé)益于尚未耗尽(jǐn)的超额储蓄、薪(xīn)资(zī)增长和家庭资产(chǎn)负(fù)债表健康等，也可能来自居民收(shōu)入和财富分配的改善、财产(chǎn)性利(lì)息收入(rù)的上升、实际收入(rù)上(shàng)升和消费预期(qī)改善等多方因素加持（参考报告《对美国消费韧性(xìng)的(de)三点(diǎn)思考——兼评美(měi)国一季度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下(xià)半年美(měi)国通胀(zhàng)反弹风险值得关注

　　今年下半年，美国(guó)通胀超预期上行的风险值得关注(zhù)。综合考虑美国经济下行(xíng)与通(tōng)胀黏性，我(wǒ)们(men)的基准假(jiǎ)设是，2023年内美(měi)国CPI环(huán)比增速平均或(huò)在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和(hé)2022年下半年（0.23％）之间，但仍(réng)高(gāo)于2015-2019年平(píng)均水(shuǐ)平(píng)（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设为0.2％，即考虑美国需(xū)求走弱的影响(xiǎng)更大(dà)；偏强(qiáng)假设(shè)为0.4％，即考虑(lǜ)美(měi)国通胀黏性(xìng)更(gèng)强(qiáng)或发生新(xīn)的供(gōng)给冲击(jī)等。假设(shè)年内美国CPI季调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于基数原(yuán)因(yīn)，美国CPI同比增速呈快速(sù)回落(luò)走势，即便5月和6月CPI环(huán)比保持在0.4％高位，CPI同(tóng)比增速也可能回落至3.5％左右(yòu)。在(zài)此期间(jiān)，市场很容易对通胀回落持乐观(guān)看法，并(bìng)忽视美(měi)国通胀环比走势的韧性(xìng)。但三(sān)季度以后，基数效应利好不(bù)再，在基准情形(xíng)下，美国标题(tí)通胀率(lǜ)很可能企(qǐ)稳。

　　在此基础上，我们进(jìn)一(yī)步提(tí)示(shì)下半年美国通胀超预期(qī)上行(xíng)的可能(néng)性(xìng)。

　　第一，汽(qì)车价格可能超预期上行(xíng)。受2021年初财政刺激利好，美国汽车等耐用(yòng)品消费一度爆发式增长，但自2021年下(xià)半年(nián)以来逐渐冷却。然而，目前(qián)有迹象(xiàng)表明，美(měi)国汽(qì)车消费(fèi)需求(qiú)并未完全(quán)“透支”。2023年以来，随着(zhe)国际供(gōng)应链继续修复(fù)，加上多数电动汽车企(qǐ)业打(dǎ)响“价格战”，美国汽车消费企稳回升。2023年一季度，美国机动车和(hé)零部件(jiàn)消费(fèi)同比增长4.4％，在连续六个季(jì)度负增长后实现(xiàn)正(zhèng)增(zēng)长(zhǎng)。更(gèng)高频的数据(jù)也(yě)印证(zhèng)了美(měi)国(guó)汽车消费回升的趋势(shì)，2023年1-3月美国国内汽车(chē)销量同(tóng)比增(zēng)速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三(sān)个(gè)月加快增长(zhǎng)。汽车销售回暖(nuǎn)会夯实汽车(chē)制造(zào)商的财(cái)务(wù)状(zhuàng)况，也会限制其继续降价(jià)的(de)空间。此外(wài)，美国商务部数据显示，截至2023年3月，汽车制造商存货量同比增速下降至1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左(zuǒ)右，暗示未来汽(qì)车供给压力可能(néng)上升。因(yīn)此在(zài)下(xià)半年，美国汽车销售数量和价格均(jūn)可(kě)能超(chāo)预期上扬(yáng)。

　　第二，房(fáng)租回落可能再度滞(zhì)后。历史(shǐ)数据显(xiǎn)示，美国房(fáng)价（OFHEO单独(dú)购(gòu)房价格指数）同(tóng)比领先CPI住房租(zū)金同比9个月至2年不等。本轮美国房价同比增速于2022年中左右触顶回落，继而市(shì)场期待2023年(nián)下(xià)半年美国住房租(zū)金同(tóng)比增速放缓。但(dàn)是(shì)，房(fáng)价与租(zū)金的相关性并(bìng)不稳定。此外，考虑到(dào)当前美国房屋空置率(lǜ)更处于(yú)历史最低水平(píng)，住房(fáng)供给紧张也可(kě)能阻碍住房租(zū)金回(huí)落的斜(xié)率。如果(guǒ)CPI住房租(zū)金环比增(zēng)速(sù)仍持续保(bǎo)持0.5％以(yǐ)上，那么美国CPI环比(bǐ)很难下降至0.3％以下，CPI同比(bǐ)便有反弹(dàn)风(fēng)险。

　　第三，能源价格可能(néng)受供给扰动而超预(yù)期反(fǎn)弹。首先，尽管美欧经济前景(jǐng)蒙尘，但全球能源(yuán)需求维持强劲。国际能源署（IEA）4月中旬发布月报显示，其预计2023年全球(qiú)石油(yóu)需求将增加200万桶/日，主要得益于中国需(xū)求(qiú)复(fù)苏。其次，欧(ōu)佩(pèi)克+频繁出手呵(hē)护(hù)油价，未来也不排除(chú)采(cǎi)取新的(de)行(xíng)动(dòng)。2022年下半年以来，欧佩克+更频繁地调整产量，以干预市(shì)场、呵护(hù)油价。今年4月初，欧佩克+意外宣布(bù)减产(chǎn)，提(tí)振了因美欧(ōu)银(yín)行危机而下(xià)挫的国(guó)际(jì)油价(jià)。但好景不(bù)长，4月(yuè)下旬以来美(měi)国地区银行(xíng)危机再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏平衡油价为80.9美元(yuán)/桶。往后看(kàn)，不排(pái)除欧佩克+进一(yī)步减产呵护油价。最后，欧洲能源风险(xiǎn)或在(zài)下(xià)一轮(lún)冬(dōng)季(jì)回(huí)升(shēng)。展望下半年，欧洲能(néng)源形势(shì)仍有不确定性。据(jù)IEA 2022年12月报(bào)告，2023年欧盟(méng)天然(rán)气(qì)供需(xū)缺口仍有270亿(yì)立方米(mǐ)。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口(kǒu)不足或遭遇“冷(lěng)冬(dōng)”，欧洲天(tiān)然气储备可能处于警戒线水平之下。一旦欧(ōu)洲能源风险再起，原油、天然(rán)气(qì)等国(guó)际能源品价格(gé)可(kě)能反(fǎn)弹。

　　若下半年美国通胀较(jiào)为顽固，美(měi)联储或将(jiāng)较难降息。如果年末(mò)美国CPI同比(bǐ)增速(sù)维(wéi)持在3.8％以上，对(duì)应PCE同比将维持3％以上，基本符合美联储2022年12月的预测水(shuǐ)平，当时2023年PCE预(yù)期中值为3.1％、核心(xīn)PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话(huà)时较为明确地表示2023年可能不会降息。由(yóu)此(cǐ)推断，若(ruò)当(dāng)PCE同比维持(chí)3％以上时，美联(lián)储选择降(jiàng)息的(de)底气可(kě)能不足。截至目前，市场对于美联储(chǔ)下半年(nián)降息的预期仍强。如果浓厚的降息预期被逐(zhú)渐修正削(xuē)弱，市场(chǎng)可能需要重估美联储长时间保持高利(lì)率对(duì)美国经(jīng)济(jì)的负面影(yǐng)响，继而可(kě)能进一步计入中期(qī)经济衰(shuāi)退(tuì)风(fēng)险。相应地，姓张的历史名人有哪些 张姓皇帝一共有几位美股调整压力仍未消(xiāo)散(sàn)，因盈(yíng)利预期仍有下(xià)修空间(jiān)；在通胀和(hé)货币(bì)紧缩预期“上修(xiū)”时期，美债利率和美元指数可能(néng)阶段企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国(guó)金融风险超预(yù)期(qī)上升，美国经济超预期下(xià)行，美联(lián)储降息超预期(qī)提前等(děng)。

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