来源：梁中(zhōng)华宏观研究

　　· 概 要 ·

　不是省油的灯是什么意思，没有一个省油的灯是什么意思　记(jì)得(dé)7年前的2016年，本(běn)人写过一篇类似标题的(de)文(wén)章（参考《“放(fàng)水”难通(tōng)胀，钱都去(qù)哪了？——通胀研究(jiū)系列专题(tí)二》），当时(shí)主要分析欧美经(jīng)济体，探讨金融危机(jī)后主(zhǔ)要发达(dá)经济体(tǐ)持续宽松、但通胀却持(chí)续低迷的(de)原因。过去几年，我国货币政策稳(wěn)健偏宽松，M2增速维持在高位，而通胀却始终处于低位，近期也引发了通胀(zhàng)还是(shì)通缩的讨论。本篇(piān)专题中(zhōng)，我们详(xiáng)细讨论(lùn)中国的货币、信用和通胀的(de)问题。

　　1 通胀再到历史(shǐ)低位

　　在海外主要经(jīng)济体(tǐ)普(pǔ)遍面临(lín)较大通胀(zhàng)压力的情况下，我国(guó)的终端消费(fèi)通胀水平(píng)已经连(lián)续(xù)三年处于低位水平。最新公布的(de)我国4月CPI同(tóng)比已经(jīng)降至0.1％，PPI同比已(yǐ)经降(jiàng)至(zhì)-3.6％。PPI主要受到全球(qiú)大宗商品价(jià)格的影(yǐng)响，和其它经(jīng)济体PPI走(zǒu)势比(bǐ)较一致，所以PPI受到全球性的外部因(yīn)素影响较(jiào)大(dà)。

　　而CPI的变化(huà)更多是我国内部需求的集中(zhōng)体现，剔(tī)除食(shí)品和能源后，我国核心(xīn)CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已经连(lián)续(xù)三年没有突破过1.5％，增速(sù)明显降了一个(gè)台阶。而(ér)在疫情之前(qián)的绝(jué)大部分(fēn)时间，核心CPI同比都在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没那(nà)么多(duō)！

　　而与通(tōng)胀数据形(xíng)成鲜明对(duì)比的是金融数据，最新公布的4月M2同(tóng)比增速(sù)高达(dá)12.4％，增速(sù)虽然有所下(xià)行，但(dàn)依然处于比较高(gāo)的位(wèi)置。为(wèi)何这么高的“货币”增速，通胀却(què)没起(qǐ)来(lái)？要理解这(zhè)个问题，我们首先要理解“货币”的基本概念(niàn)。

　　一般来说，统计货(huò)币的(de)存量是使用(yòng)M2指标，但M2其实只(zhǐ)是货币的一部分而已，它主要包(bāo)含(hán)的是(shì)存款。事实(shí)上，“货币”的(de)范围是很广的，其实任何商品都具有货币属性，都可以用来做货币使用，我们在之前的专题中有过详细的讨论。例如，在(zài)物(wù)物(wù)交换的时代，人们(men)用自己生产的商品去交易其他人生产的商(shāng)品，没有(yǒu)传统意义(yì)上(shàng)的现(xiàn)金或存款出现，同(tóng)样实现了(le)市场交易、价(jià)值(zhí)的交(jiāo)换，这种(zhǒng)相互交易(yì)的商品都(dōu)可(kě)以(yǐ)理解为是“货币”。通俗的说，居(jū)民(mín)将(jiāng)钱(qián)放在银行存(cún)款(kuǎn)，与放在(zài)理财(cái)、基金、资管产品等，本质是类似的，它们对于居(jū)民(mín)来说都是货(huò)币(bì)，而M2则(zé)主要统计的是银行存款。

　　所(suǒ)以从货(huò)币的本(běn)质出发，现(xiàn)金、存(cún)款、货币(bì)及(jí)公募基金(jīn)、理财(cái)、资管产(chǎn)品、黄金、白(bái)银，甚(shèn)至其它一般商(shāng)品都可以是(shì)货币。而这些“货币”之间的(de)区别，仅仅是流动性（变(biàn)现能力）的大小(xiǎo)不同而已。例如在M2体(tǐ)系的统计中，M0是流通中的现金，属于(yú)流动(dòng)性最好的货币形式；M1是M0加上活期存款，活(huó)期存(cún)款(kuǎn)的流动性比现金要差一些，但依(yī)然还不(bù)错；M2是M1加(jiā)上(shàng)定(dìng)期存(cún)款，定期存款的流动性比活(huó)期存款要差一些(xiē)。从这个角度(dù)出发，我们(men)可以(yǐ)进一步拓(tuò)展(zhǎn)M2的统计边界，比(bǐ)如加上实体部门持有的理财(cái)、货币及公(gōng)募(mù)基金、资管产(chǎn)品(pǐn)等等(děng)，那样可以更(gèng)加(jiā)全面的统计出(chū)货(huò)币量(liàng)的变化。

　　所以M2只是一部分的货币储藏方式，而居(jū)民和(hé)企(qǐ)业还有(yǒu)很(hěn)多其(qí)它渠道(dào)储藏货币。而过(guò)去几年里，其它货币储藏渠道的投(tóu)资(zī)收益(yì)在(zài)不断降低、风险(xiǎn)在逐渐增大(dà)，居(jū)民和企业减少了(le)其它渠道储藏货(huò)币(bì)的量(liàng)。例如，2018年之后，银行理财规模告别(bié)了高增长，甚至一度出现了负增长；信托、券商和基金资管产品(pǐn)规模也陆续出现(xiàn)负(fù)增长。而同(tóng)样是从(cóng)2018年开始，居民(mín)存款开(kāi)始了高增长，这说(shuō)明实体部门的货币(bì)储藏渠道逐(zhú)步向银(yín)行存(cún)款倾斜。

　　所以在2018年(nián)之前，实体创造的(de)货币可(kě)能会选择购买银行理财、信托产品、资(zī)管产(chǎn)品等，但在2018年之后，实体创造的货币(bì)更多转(zhuǎn)回了购买银行存款，这种结(jié)构性变化推升(shēng)了纳入M2统计的货币量(liàng)的增速(sù)。所以尽管M2增速很(hěn)高，但实际的货币(bì)创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通(tōng)速度在(zài)下(xià)降

　　既然M2对货币的统计存(cún)在范(fàn)围不全(quán)面的问题(tí)，我们可以更(gèng)多依赖社融的(de)数据来观(guān)察货币的(de)创(chuàng)造速度(dù)。因(yīn)为从理论(lùn)上来说，“货币”和“信用(yòng)”是一(yī)枚硬币的两个(gè)面。例如(rú)，一个居民从银行借(jiè)1万(wàn)元钱(qián)，其存款账(zhàng)户也(yě)会同时增加1万元。在(zài)这(zhè)个过程中(zhōng)，实体部(bù)门的融(róng)资(zī)规模扩张了1万元(yuán)，同时实体部(bù)门的(de)货币(bì)量也增加1万元。该(gāi)居民可以(yǐ)将(jiāng)2000元放在银行(xíng)存款，将8000元支付(fù)给另一个居民来购买东西(xī)，而另一个居民可能(néng)拿(ná)这8000元去(qù)购买银行理财。这个(gè)时候(hòu)如果统计(jì)M2的话，只有2000元，因为8000元的理财(cái)产(chǎn)品并(bìng)不统计(jì)入M2。而如果用社(shè)融来描述货币的创造就会(huì)客观很多，因(yīn)为不管(guǎn)这些资金以(yǐ)什么形式流转和存在(zài)，整(zhěng)个(gè)社会(huì)的信用都是增加了(le)1万元。

　　最新(xīn)公布的4月社(shè)融的同(tóng)比增速为10％，相比M2的(de)增(zēng)速低了2个百(bǎi)分点以上。不过和我国5％左右的实际(jì)经济增速相比，社融反映的我国(guó)货(huò)币创造速度其实也不低，那为何没有通(tōng)胀呢？这(zhè)就牵(qiān)涉到另一个宏观问题，从简(jiǎn)单的数量方程式（MV=PQ）出(chū)发，要看有没有(yǒu)通胀，不仅要看货币的存量(liàng)，还有看这些存量货币(bì)在经济体(tǐ)中(zhōng)每年流通多少次(cì)，即货币(bì)的流(liú)通速度。

　　我们(men)不妨(fáng)先(xiān)来看个例(lì)子。在2020年疫情(qíng)到来的时(shí)候(hòu)，美国(guó)政府(fǔ)部门(mén)大幅(fú)度加(jiā)杠杆，明显推升(shēng)了美国的M2增速，M2同(tóng)比最高(gāo)一度达到(dào)25％，即整(zhěng)个经济的货币量(liàng)扩张了四分之一。截至今年3月，美(měi)国(guó)M2同比(bǐ)增(zēng)速已经(jīng)降到了负增长，而美国的通胀却依然在(zài)高位。整(zhěng)个(gè)过程可以理解为，政府部门主(zhǔ)导(dǎo)货币创造，货(huò)币存(cún)量(liàng)大幅增加(jiā)，而随着(zhe)疫情影响减弱，货币流通速度也逐步(bù)加快，大规模的存量货币(bì)在经济(jì)中(zhōng)加快流转，推升通胀(zhàng)水平(píng)。

　　这一点从居民的储(chǔ)蓄(xù)率情(qíng)况(kuàng)也能看得出来(lái)，在疫情(qíng)期间(jiān)，美国(guó)居民接(jiē)受政府大量补贴后，并没(méi)有全部花出去，储蓄(xù)率大幅(fú)攀升；而疫情影(yǐng)响逐(zhú)步减弱(ruò)后，居民(mín)信心和预(yù)期改善(shàn)，将超额储蓄花出去，推升货币流通速度，当前(qián)美(měi)国居民储蓄(xù)率大幅(fú)低于疫情之前(qián)的趋势线。

　　从我国(guó)的情况来看，货币创造速度和经(jīng)济增速比也不(bù)低，但货币流通速度是偏低的。在疫(yì)情之前，我国社(shè)融衡量的货币流通速度在0.4次/年(nián)以(yǐ)上(shàng)，而疫(yì)情出现后，货(huò)币流通速度明显降(jiàng)低，根据一季度最(zuì)新数据(jù)测算，当前只有(yǒu)0.35次/年。这就意味着(zhe)，仍有不少货币被创造出来，但货(huò)币没有在经(jīng)济体中加快流转起来，说明实(shí)体(tǐ)部门“花钱”的意(yì)愿仍(réng)在低位(wèi)。

　　“花钱(qián)”的意(yì)愿偏低，从居民收支数(shù)据(jù)就(jiù)能(néng)观察出来(lái)。从一(yī)季度统计局居民收支调不是省油的灯是什么意思，没有一个省油的灯是什么意思查(chá)数据看，我国(guó)居民储蓄率仍然达(dá)到38％，而疫情之前(qián)是在35％以(yǐ)内，反(fǎn)映了支出意(yì)愿偏弱。

　　从信用扩(kuò)张的(de)结构也能够看出(chū)来(lái)，因(yīn)为一(yī)个部(bù)门“花钱(qián)”意愿高，信(xìn)贷扩张也会较快(kuài)。从居民部门来看(kàn)，4月份居民贷款再度出(chū)现负增长，这是(shì)非疫(yì)情、非春节月份第(dì)二次出(chū)现(xiàn)这种情况(kuàng)，上一次是08年金融危(wēi)机的(de)时候。过(guò)去12个月的居民贷款(kuǎn)增量只有5.1万亿(yì)，而之前最高的时(shí)候曾(céng)达到9万亿以上，当前这一增长(zhǎng)速度已经回到了2016年时候的水平(píng)，考虑到房价物价上涨的因素，居民(mín)加杠杆的(de)意愿是比较弱的。

　　从(cóng)企(qǐ)业(yè)部(bù)门的信用扩张情(qíng)况来看，也有(yǒu)改善的空间。尽管(guǎn)我们无(wú)法看到(dào)信贷投放的(de)结(jié)构，但(dàn)可以用(yòng)债券净(jìng)发行(xíng)情况做(zuò)个参(cān)考。疫情(qíng)期间(jiān)，国企等公(gōng)共部(bù)门债券净发行是(shì)明显扩张的(de)，而非公共部(bù)门(mén)的企业债(zhài)券净发(fā)行(xíng)处于低位(wèi)。

　　再(zài)考虑到政府信用扩(kuò)张也较(jiào)快(kuài)，我国公共部门(mén)是信(xìn)用(yòng)和货币创(chuàng)造的重要支撑(chēng)力量，支撑存量货(huò)币增速维持在一定高(gāo)位，而非公共部门创造的(de)货币(bì)量处(chù)于低位，也反映了货币流通速度没有快速回升(shēng)。

　　4 如何提振需(xū)求？降息+改善预期

　　要想(xiǎng)改变通胀偏低的(de)状况(kuàng)，我们(men)依然可以从货币数(shù)量方(fāng)程出发(fā)，一(yī)方面是稳住货币的(de)存量，稳定实体的融资需求；另(lìng)一方面(miàn)是提振实(shí)体信心和(hé)预期，改善货币流(liú)通速度。

　　从第一个(gè)方(fāng)面来看，私人部门的融(róng)资需(xū)求还偏弱，需要进一步降低实(shí)体融(róng)资(zī)成本。当资(zī)产端的回报率(lǜ)在下降(jiàng)的情况下，需要(yào)降(jiàng)低负债端的融(róng)资成本来对冲(chōng)。过(guò)去(qù)几年，政策上在降低企业融资成本上发力较多。目前看，居民部(bù)门的融资成本仍(réng)然偏(piān)高。我们在之前(qián)的(de)专题中已经分析过，虽(suī)然居民增量房(fáng)贷利率已经大幅(fú)下(xià)行(xíng)，但存量房贷利率仍然处于高(gāo)位。根据我们的估算，当前存量房贷利率的(de)平(píng)均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更高，当前甚至仍在(zài)5％以上，而(ér)这些还仅(jǐn)仅是平均(jūn)值，考(kǎo)虑到个体情况，也(yě)有部分居民偿还的房贷利率水平在6％以(yǐ)上。

　　而对于居民部门(mén)的资(zī)产(chǎn)端来说(shuō)，房产价格(gé)面临调整(zhěng)压力，各类金融资产的回报(bào)率也处于低位，所以这(zhè)就相当于居民(mín)部门借着4-5％成本的资金，投资的(de)回报率确实是偏低(dī)的。要改善居民(mín)的资产负债表状况，需(xū)要对居民负债(zhài)端成本进行降息(xī)，否则居民净(jìng)融资需求或依然偏弱。

　　从(cóng)另一个方(fāng)面来(lái)看，要提升货(huò)币流通速度，需要提振实体的信(xìn)心(xīn)和预期。居民和企业对于(yú)未(wèi)来的信(xìn)心(xīn)强、预期好，才会敢(gǎn)消费、敢投资，支出增加了，对于整个经济体系来(lái)说，货币流(liú)转速(sù)度才(cái)能加快，经济需求才能好起来。提振信心和预期，是个系统性的工程。

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