文丨明明FICC研(yán)究团队

　　核(hé)心(xīn)观点(diǎn)

　　过去我国名义GDP的高速(sù)增长(zhǎng)是各类市场主体(tǐ)加杠杆的(de)重要(yào)基础。随着(zhe)宏(hóng)观杠杆率的(de)不(bù)断(duàn)升高，加之三(sān)年疫情扰动，经济潜在增速(sù)放缓后(hòu)企业和居民(mín)对未来的(de)收(shōu)入预(yù)期趋弱，私人部门(mén)举债的(de)动力有所下(xià)降。目前来看(kàn)，今年三大(dà)部门(mén)加杠杆的空(kōng)间都相对有限，城投(tóu)化(huà)债、中央政府加杠杆以及货币政策(cè)适度放(fàng)松或是破(pò)局的关键所在。

　　较高的名义GDP增速(sù)是过去几年加杠杆(gān)的重要基础(chǔ)，随(suí)着宏观杠杆(gān)率的(de)抬(tái)升(shēng)和(hé)疫情的(de)冲击，经济增速放(fàng)缓后私人部(bù)门举(jǔ)债动(dòng)力不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年(nián)均(jūn)增速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，债务可以被GDP的(de)增长(zhǎng)充分消化，各部门举债的客观基础(chǔ)充(chōng)足。同(tóng)时，在经济快速发展(zhǎn)时期，企业利用杠(gāng)杆加大投资带来的收益(yì)高于债务(wù)增加而产生的(de)利(lì)息等成本，企业主观(guān)上也愿意举债融资(zī)。此后，随着宏(hóng)观(guān)杠杆率的抬升，以及疫(yì)情的(de)负面(miàn)冲击，经济的(de)潜(qián)在增速有(yǒu)所(suǒ)下滑，核(hé)心通(tōng)胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至(zhì)7.1％，加杠(gāng)杆的基础并不牢靠。与此同时，企业(yè)和居(jū)民对未来(lái)的收入预期受到(dào)了一定冲击(jī)，私人(rén)部门加杠(gāng)杆意愿(yuàn)减弱(ruò)。

　　从政府(fǔ)、居民、企业三大部(bù)门(mén)来(lái)看，今年进(jìn)一(yī)步加杠杆的空间都(dōu)有所受限(xiàn)：

　　（1）政府部门债(zhài)务空间受年初财政预算的严格(gé)约束。年初的财政预算草案制(zhì)定的2023年赤字率为(wèi)3％，约对应(yīng)3.88万亿元的(de)赤字(zì)。与(yǔ)此同时，今年(nián)3.8万亿的专(zhuān)项债额度要低于去年的(de)实际(jì)新(xīn)增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的(de)力度(dù)略有减弱。从(cóng)过往情(qíng)况来看，年初(chū)的财政预(yù)算在正常(cháng)年份是较(jiào)为严格的约(yuē)束，举债(zhài)额度不得突破限额(é)。近几年仅有两个较为(wèi)特殊(shū)的案例：一是2020年的抗(kàng)疫特别国债，由于当年两会召开时间较晚(wǎn)，因此(cǐ)这一(yī)特别国(guó)债事(shì)实上是在当年(nián)财(cái)政预算(suàn)框架内的(de)。二是2022年专项(xiàng)债限额空(kōng)间的释(shì)放，严格来讲也并未突破预(yù)算(suàn)。因此(cǐ)，政(zhèng)府部门今年的举债空间已基本(běn)定(dìng)格，经过我们的测算，今年(nián)一季度(dù)已使用约1.6万亿的(de)额度，全年预计(jì)还(hái)剩约(yuē)6.1万亿(yì)的空间(jiān)。

　　（2）影(yǐng)响居民资产负债表的(de)主要(yào)的影响因素是(shì)房(fáng)地产景气(qì)度、居民收入以(yǐ)及对未(wèi)来的信心，这(zhè)些因素共同作用使得现阶段居民资产负债(zhài)表难以扩(kuò)张。根(gēn)据中国社科院2019年的估算，中国居民的资产(chǎn)中(zhōng)有40％左右(yòu)是(shì)住房(fáng)资产(chǎn)。房(fáng)地产(chǎn)作为(wèi)居民(mín)资(zī)产中占比最(zuì)大的组成部分，房价下降不仅(jǐn)会导致资产负债表(biǎo)本身的缩水，也会通(tōng)过财富效应影(yǐng)响到居民的消费(fèi)决策。此外，据央(yāng)行调查数据显(xiǎn)示，城镇居民对当期收入的感受以(yǐ)及对未(wèi)来收(shōu)入的信心连续多个季(jì)度处于50％的临界值之(zhī)下(xià)，这(zhè)使得居(jū)民更倾向于(yú)增加(jiā)储蓄，进而使得消(xiāo)费(fèi)和投资的倾向有所下降。目前，居民减(jiǎn)少贷款(kuǎn)、增加储(chǔ)蓄的现象依然存在，今年(nián)居民杠杆预计(jì)能够趋稳，但难以(yǐ)大(dà)幅上升。

　　（3）企业部(bù)门加杠杆的空间也受(shòu)到政策边际(jì)退坡以及城(chéng)投债务压力较大的制约。去年以来，政策性以及结左右结构相同的字有哪些，左右结构相同的字大全构性工具对(duì)企业部门的融资提供了较大(dà)支持，但二者均属于(yú)逆周(zhōu)期工具，在疫情扰动较为严重(zhòng)的2020年(nián)和2022年实现了政策加码，但是(shì)在疫后复苏之年的(de)2021年出(chū)现了边际退出。今年以来，央行(xíng)多次明确结构性货币政(zhèng)策工(gōng)具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退(tuì)”。预计随着疫情(qíng)扰(rǎo)动(dòng)的(de)减弱以及经(jīng)济(jì)的复苏回暖(nuǎn)，今年的政策性支持从边际上(shàng)来(lái)看(kàn)也将(jiāng)出现下降。此(cǐ)外，近(jìn)年来城投平台综(zōng)合(hé)债务(wù)不断走高，城(chéng)投(tóu)债务压(yā)力偏大，未来对企业(yè)部门的支(zhī)撑或将受限。

　　结论：今年三(sān)大部门(mén)加杠杆的空(kōng)间都相(xiāng)对有限，因此从现(xiàn)阶段来看，解决(jué)的办(bàn)法大概(gài)有以下几个维度。一(yī)是城投化债(zhài)。一季度城(chéng)投债提前偿还规(guī)模的上(shàng)升反(fǎn)映出(chū)了地(dì)方融资平台积极化债的态度及决心，二季度可能延续这(zhè)一趋势(shì)，并有序(xù)开(kāi)展由点及面的地(dì)方债务(wù)化解(jiě)工作。二是中央政府适度(dù)加杠杆(gān)。截(jié)至去(qù)年(nián)年底，中央政府的杠杆率仅(jǐn)为(wèi)21.4％，处于国(guó)际偏低水(shuǐ)平(píng)，中央政府(fǔ)仍有(yǒu)一定的(de)加杠(gāng)杆(gān)空(kōng)间，可(kě)以(yǐ)考(kǎo)虑通过推出(chū)长(zhǎng)期建设国债等方式实(shí)现政府部门加杠杆(gān)，弥补其(qí)他部门加杠杆空间有限的情况。三(sān)是货币政(zhèng)策可以(yǐ)适度放松(sōng)。如果下半年经济(jì)增长的动能有所(suǒ)减弱，央行或许可以考(kǎo)虑通过适时适量地(dì)进行降准降息(xī)，降低实体部门(mén)的(de)融资(zī)成(chéng)本(běn)，刺(cì)激实(shí)体融资需求，从而增强企业部(bù)门(mén)投资的意愿(yuàn)及能力。

　　风险因素：经(jīng)济复苏不及(jí)预期(qī)；地(dì)方政(zhèng)府债(zhài)务(wù)化(huà)解力度(dù)不(bù)及(jí)预期；国内政策力度不及预期。

　　正文(wén)

　　内需不足的(de)背后：

　　私人部门举债的动力在下降

　　较高的名义GDP增速是过去几年加杠(gāng)杆的重(zhòng)要(yào)基础和保障。2009-2019年期间，在较(jiào)高的实际GDP增速(sù)以及2％左右的通(tōng)胀增速加持(chí)下，我国名义(yì)GDP的年均增(zēng)速高达(dá)10.8％。由于宏(hóng)观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的基础下，债务可(kě)以被GDP的增长充分消(xiāo)化，各部(bù)门举(jǔ)债的客观基础充足(zú)。同时(shí)，在经(jīng)济快速发展的(de)时期，企业整(zhěng)体的经营状(zhuàng)况一般也较好，企业利用杠杆加大投资和生(shēng)产带来的(de)收益高于债务(wù)增加而(ér)产生的利息等成本，此时对企业来说杠(gāng)杆经营可以带来正收益，因此企业主观上也愿意(yì)加大杠杆。

　　近年(nián)来，我国名义GDP的高增(zēng)速(sù)未能延续，加杠杆(gān)的基(jī)础不(bù)再。随着(zhe)宏观(guān)杠(gāng)杆率的抬(tái)升(shēng)以及疫情的冲击，经济的潜在(zài)增速有所下降，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年均(jūn)增速(sù)降至(zhì)7.1％，加杠杆的基础并不牢靠(kào)。从中短周期来(lái)看，在经(jīng)历了三年疫情的冲击(jī)之后，企业(yè)和居民对未来的收入(rù)预期(qī)都相对较弱，进一步(bù)抬升杠(gāng)杆的条件并不(bù)充足(zú)且实(shí)际(jì)效果(guǒ)可能有限，因此私(sī)人(rén)部(bù)门加(jiā)杠杆(gān)意愿较弱。与此同时(shí)，现(xiàn)阶(jiē)段我国的宏观杠杆率相(xiāng)对偏高了，在去年我(wǒ)国(guó)的实体经济部门(mén)杠杆(gān)率(lǜ)已(yǐ)经超过了发达经(jīng)济体的平均水平，进一步加杠(gāng)杆的空间(jiān)受限。

　　当前我国正(zhèng)面临(lín)内需不足的情况，这其中(zhōng)既受企业部(bù)门投资(zī)意(yì)愿减弱的影响，也有(yǒu)居民部门的原因。

　　企业部门融资(zī)状(zhuàng)况(kuàng)分化显著，民企融资需(xū)求偏弱，而部分国企融资则面临过剩(shèng)的问题。第一，过去私人部(bù)门加杠杆是持续(xù)的(de)增量，而(ér)当前私(sī)人(rén)部门鲜见增量，多为存量。过去很长一段时间，民间固定资产投资增速显著(zhù)高(gāo)于全社会(huì)固定(dìng)资产投资(zī)的增(zēng)速(sù)。然而(ér)近几年，尤(yóu)其是2020年以及2022年两(liǎng)轮疫(yì)情冲(chōng)击后(hòu)，私人企业的信心受到影(yǐng)响，投资(zī)意愿偏弱，短时间内难以(yǐ)恢复，最(zuì)近(jìn)两年民(mín)间固定(dìng)资产投资近乎零增长(zhǎng)。第二，去年以来，银行信(xìn)贷大幅(fú)投向(xiàng)国有经济(jì)，但(dàn)M2增速(sù)大(dà)幅高于M1增(zēng)速，说明实体经济中可(kě)供(gōng)投资的机会在减少，信贷中有(yǒu)很大(dà)一部(bù)分没有进入实(shí)体(tǐ)经(jīng)济，而是堆(duī)积在金融(róng)体(tǐ)系内，对消费和投资的(de)刺激效率(lǜ)下降。

　　居民部门消费回暖对(duì)融资需求的刺激有限。居(jū)民消费对融资需求的刺激相对(duì)有(yǒu)限，居民部门加杠杆的方式(shì)主(zhǔ)要(yào)是通过(guò)房地(dì)产(chǎn)，此外则是汽车。后疫情时代，居民(mín)对收(shōu)入的信心(xīn)仍(réng)偏弱，房地产需求难以回暖，与(yǔ)此同时，汽车的需求也在过往有(yǒu)一定透支，因(yīn)此居民部门(mén)对(duì)融资需(xū)求(qiú)的(de)刺(cì)激较为(wèi)有限。

　　从三大部门看举债(zhài)空间

　　政府部门

　　狭义的政府部门债务空(kōng)间受(shòu)年初的财政预算约(yuē)束(shù)。年初的(de)财政预算草案中制(zhì)定(dìng)的2023年(nián)赤字率为(wèi)3％，约(yuē)对(duì)应3.88万亿元(yuán)的赤字。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿(yì)的专项债额度要低(dī)于去(qù)年的实际新增规模4.15万(wàn)亿(yì)，政(zhèng)府部门加杠(gāng)杆的力度略有(yǒu)减(jiǎn)弱。经过我(wǒ)们的测算，今年(nián)一季度已使用约1.6万(wàn)亿的额度(dù)，全年(nián)预计(jì)还剩约6.1万亿(yì)的空间(jiān)。

　　年(nián)初(chū)的财政(zhèng)预算在正常年(nián)份是较为严格的(de)约束，举债额度(dù)不得(dé)突破限额(é)。最近几年有两个(gè)相对特殊的(de)案例，但都(dōu)未突破预算。第一个是2020年3月27日召开(kāi)的中央政治(zhì)局会议上提出要发行的(de)抗疫特别国债，是为(wèi)应对(duì)新冠疫情而推(tuī)出的(de)一个非(fēi)常规财政工具，不(bù)计入(rù)财政赤字(zì)。由于当年(nián)两会召(zhào)开时间较(jiào)晚（5月22日），因此2020年的特别(bié)国债事(shì)实(shí)上是(shì)在当年财政预算框架内的。此(cǐ)外是2022年专项债(zhài)限额空间的释放。去年经济受(shòu)疫情的冲击(jī)较(jiào)大，年中时市场(chǎng)一度(dù)预期政府会调(diào)整财(cái)政(zhèng)预算，但最(zuì)终只(zhǐ)使(shǐ)用了专项债的(de)限额空间，严格(gé)来(lái)讲并未突破预算。因此，从过往的情况来看，狭义政府部门今年的(de)举(jǔ)债空间已基本定(dìng)格，政府部门只能严格按照预算限额举债。

　　居(jū)民部(bù)门

　　影(yǐng)响居民资产负债(zhài)表的主要的影响因素(sù)是(shì)房地产景气度、居民收入以及(jí)对未来的信(xìn)心(xīn)，这些因(yīn)素共同作用使得现阶段居民资产负债表难以扩张。

　　从资(zī)产端来(lái)看，中(zhōng)国居民(mín)的资产结(jié)构主要(yào)可以分为非金融资产和金融(róng)资产，非金融产中绝大(dà)部分是住房资(zī)产，房(fáng)产价格的低迷制约了居民资产负(fù)债表的扩张。根据中国社科院(yuàn)2019年的估算(suàn)，中国居民的资产中有43.5％为(wèi)非(fēi)金(jīn)融资产，其中绝大部(bù)分是(shì)住(zhù)房资产(chǎn)，占总资产的40％左右。然而从去年开始(shǐ)，房地产(chǎn)的价值(zhí)便出现缩水，除一线城市二手房价表(biǎo)现(xiàn)相对坚挺之外(wài)，多数城市二(èr)手房(fáng)价格同比出现(xiàn)下(xià)降，今年以来(lái)降幅有(yǒu)所(suǒ)收窄，但(dàn)依旧未(wèi)能实现由(yóu)负转正，预计今(jīn)年回升(shēng)的空间仍受限。房地产(chǎn)作为居民资产中占比最大的组成(chéng)部分，房价下降(jiàng)不仅会(huì)导致(zhì)资产负债(zhài)表本身的缩水，也(yě)会通(tōng)过财富效应影响到居民的消费(fèi)决策。

　　第二(èr)，居(jū)民信心的回(huí)暖(nuǎn)需要时(shí)间(jiān)，目前(qián)仍(réng)倾向(xiàng)于更(gèng)多的储(chǔ)蓄。央(yāng)行对(duì)城镇储户的调查问卷(juǎn)显示(shì)，居民对当(dāng)期收入(rù)的感受以及对未(wèi)来(lái)收入的信(xìn)心连续多个季(jì)度处于(yú)50％的临界(jiè)值之(zhī)下，尽管在今年一(yī)季度(dù)有所回暖，但仍旧距离疫情前(qián)有着不(bù)小的差距。收入感受以及对未来(lái)收入(rù)不确定性的担(dān)忧使(shǐ)居民更倾(qīng)向于增加(jiā)储蓄，进而使得消费(fèi)和投资（购买(mǎi)金融资产）的倾向有所下降。截至今(jīn)年一(yī)季(jì)度末，更多储(chǔ)蓄的占比(bǐ)达58.0％，为(wèi)近年来的(de)较高水平，消(xiāo)费与投资则分别位于23.2％以(yǐ)及(jí)18.8％的低点。

　　房地产价格的下降叠加居(jū)民收入和(hé)信心的下滑，最终使得居(jū)民的贷款减少而存(cún)款变多(duō)，居民资产(chǎn)负债表收(shō左右结构相同的字有哪些，左右结构相同的字大全u)缩。今年以(yǐ)来，居民新增贷款的累计值(zhí)随同比有所回(huí)升，但仍远(yuǎn)不及同样为复苏之年的2021年(nián)。而在存(cún)款端，今年的居(jū)民(mín)累(lèi)计新增存款更是达(dá)到了疫情以(yǐ)来的最高(gāo)值。存贷(dài)款的(de)表(biǎo)现共(gòng)同反映(yìng)出居民(mín)资产(chǎn)负(fù)债表(biǎo)的收缩之势。尽管新增贷款的增长(zhǎng)势头相较(jiào)疫情(qíng)期间(jiān)有(yǒu)所好(hǎo)转，但由于房(fáng)地产(chǎn)价格回升空间有(yǒu)限以及(jí)居(jū)民(mín)收入和信心仍未恢复，预计短期内居民(mín)资(zī)产(chǎn)负债(zhài)表扩张(zhāng)的动力仍有所欠缺。

　　企业(yè)部门

　　企业部门加杠杆的空(kōng)间也受到政策边际退坡(pō)以及城投债务压力较(jiào)大的制约。

　　今年的政策(cè)性支持或将(jiāng)边际退坡。去年以来，政策性以及结构性工具对企业(yè)部门的(de)融(róng)资进行了很大的支持(chí)，但(dàn)政(zhèng)策性金融工(gōng)具和(hé)结构性工具属于逆周期工具。在疫情扰动较(jiào)为严重的2020年(nián)和左右结构相同的字有哪些，左右结构相同的字大全2022年实现(xiàn)了政策加码，但是在疫后复苏之年的(de)2021年出现了边际退出(chū)。今年以来，央行多次明确(què)结构性货(huò)币(bì)政(zhèng)策(cè)工具(jù)将坚持“聚(jù)焦(jiāo)重点、合理(lǐ)适度、有(yǒu)进有退”。预(yù)计随着(zhe)疫(yì)情扰动的减弱以(yǐ)及经济的复苏回暖，今年的(de)政策性支持从边(biān)际上(shàng)来(lái)看也将出现下降。

　　部(bù)分结构性货币(bì)政策工具(jù)的使用进度相(xiāng)对(duì)较慢，仍有(yǒu)较多结存(cún)额度，进一步(bù)提升额度(dù)的空(kōng)间(jiān)有限。去年以(yǐ)来新设立的(de)普惠养老专项再贷款(kuǎn)、交通(tōng)物流专项再贷款、民(mín)企债券融资支持工(gōng)具以(yǐ)及保交楼贷款支持(chí)计划等工具的使用进度相对较慢，截至今年3月末，累计使(shǐ)用进度仍(réng)未过半(bàn)。此外，今年一季(jì)度(dù)新设立的房(fáng)企纾困专项再贷款以(yǐ)及(jí)租赁住房(fáng)贷款支持计划余(yú)额仍为零(líng)。由于多(duō)项工(gōng)具的(de)使用进度偏慢，预(yù)计央行未(wèi)来进一(yī)步提升额度的(de)可能性较低。

　　城投债(zhài)务压(yā)力偏(piān)大，未来(lái)对(duì)企业部门的支撑(chēng)或将受限。近些年来，城投平(píng)台的综合债务(wù)累计增速虽有小幅回落，但总的(de)债务规模仍然持续走高。考(kǎo)虑到其债务(wù)压力(lì)偏大(dà)，城投平台对企业融资及加杠(gāng)杆的支持或(huò)将(jiāng)受限(xiàn)。

　　超预(yù)期信贷(dài)过后，后劲可能不足。今年一(yī)季度银行体系对企业部门(mén)发放了(le)近9万亿(yì)信贷，创下历史同期(qī)最高水平，超过去年全(quán)年的(de)一半，其可持续性难(nán)以(yǐ)保证，预计信贷后(hòu)劲有所欠缺，这一点在即(jí)将公(gōng)布(bù)的(de)4月份(fèn)信贷数(shù)据中可能就(jiù)会有所体现。在经(jīng)历了一季度杠杆空间大幅抬(tái)升之(zhī)后(hòu)，企业部门今年(nián)剩余时间内的杠杆抬升幅度预计(jì)将会(huì)是(shì)边际弱化(huà)的。

　　结(jié)论

　　综合以上分析，今年三大部门(mén)加杠杆的(de)空间都相(xiāng)对有限(xiàn)，未来的解决办法我(wǒ)们认为(wèi)可以考虑以(yǐ)下几个维度(dù)：

　　第一，稳步推进城投化债。地(dì)方(fāng)债务压(yā)力(lì)的化解是(shì)今(jīn)年政府工作的中心(xīn)之一(yī)，而一季度城投债提前偿还规模的上升也反映出了地方融资(zī)平台积极化债的态度(dù)及决心(xīn)。二季(jì)度可能延续这一(yī)趋(qū)势，并有序开展由点及面的(de)地方债务化解(jiě)工作，为企业(yè)部门的(de)杠杆抬升(shēng)留出更为充足(zú)的(de)空间。

　　第二，中央政府适(shì)度加杠杆。截(jié)至去年年底(dǐ)，中央(yāng)政府(fǔ)的(de)杠(gāng)杆率(lǜ)仅为(wèi)21.4％，而地方政府(fǔ)的(de)杠(gāng)杆(gān)率则为29％，与发达(dá)国(guó)家政府杠(gāng)杆主(zhǔ)要集中在在中央政府(fǔ)层面的(de)情况相反，中(zhōng)央政(zhèng)府仍有一定(dìng)的加杠杆空间。因(yīn)此，中央(yāng)政府(fǔ)可以考虑通过推出长期建设(shè)国债等方式(shì)实现政府部门加杠(gāng)杆(gān)，弥补其他部门加(jiā)杠杆空间有(yǒu)限的情况。

　　第三，货(huò)币政(zhèng)策适度放松。如果下半年经济增长的动能有所减(jiǎn)弱，央(yāng)行或许可以考虑通过(guò)总(zǒng)量工具来(lái)释放流动性，适时适(shì)量地进行降准降息，降低实(shí)体(tǐ)部门的(de)融资成本，刺激实体(tǐ)融资需求，从而增强企业(yè)部门投资的(de)意愿(yuàn)及能力。

　　风险因素

　　经济(jì)复(fù)苏不(bù)及预期；地方(fāng)政府债务化解力度不及预期；国(guó)内政策力度不(bù)及预期。

未经允许不得转载：成都工装公司_工装装修效果图_专注公装设计装修 - 无同之家装饰 左右结构相同的字有哪些，左右结构相同的字大全