核心观点

　　事件：4月人(rén)民币贷款新增7188亿元，前值3.89万亿元，预(yù)期1.14万亿元；社融新(xīn)增(zēng)1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比(bǐ)增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比(bǐ)增速5.3％，前(qián)值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点(diǎn)：4月新(xīn)增融资明显(xiǎn)低于市场(chǎng)预期(qī)，居民新增融资再度转为(wèi)同(tóng)比(bǐ)收(shōu)缩(suō)。居民消费和按揭(jiē)贷(dài)款均明显弱于季节(jié)性，与(yǔ)耐用品需(xū)求和商品房销售较弱(ruò)相(xiāng)互印(yìn)证(zhèng)，同时(shí)，居民存款仍(réng)维持较高增速，指向消费潜(qián)府试院试乡试会试殿试顺序，院试乡试会试殿试顺序记忆口诀力尚未完全释放。

　　金融数据反映的总需求(qiú)短(duǎn)板仍在居民(mín)端，居民高存(cún)款和弱贷款的组合(hé)，则指向居民信心依然不足。居民部门对资金(jīn)的过(guò)度沉淀，降低了资金的循环效率和对(duì)经济的拉动效力。因而(ér)，信贷企稳的持续性和经济复苏的力(lì)度，依赖于居(jū)民信心(xīn)和预(yù)期的进一步提(tí)振(zhèn)，这(zhè)也是后(hòu)续(xù)观察金融和(hé)经济数据的关键。

　　风(fēng)险提示(shì)：政(zhèng)策落(luò)地(dì)不及预期，房地产链(liàn)条修(xiū)复节奏不(bù)及预期。

　　一、 信贷前(qián)置发(fā)力后自然回落，经济复(fù)苏(sū)的关键在于激活居民部门(mén)

　　4月新增社(shè)融和信贷均低(dī)于预期下沿，新增(zēng)融资在(zài)前置发力后(hòu)自然回落(luò)。4月新增(zēng)社(shè)融1.22万亿元，Wind一(yī)致(zhì)预期为(wèi)1.72万亿元，预期下(xià)沿在1.30万亿元(yuán)左右；4月新增(zēng)信贷7188亿元，Wind一致(zhì)预(yù)期为(wèi)1.14万亿元(yuán)，预期下(xià)沿在0.70万亿元左(zuǒ)右。今年一(yī)季度新增(zēng)社融14.52万亿元，同比多增2.47万亿元(yuán)，银行信贷投放等(děng)主要融资渠(qú)道在经(jīng)过一(yī)季度的(de)前置发力后，4月投放力(lì)度(dù)自(zì)然回落，新增(zēng)信贷规模由“总量有效(xiào)增长”向(xiàng)“合(hé)理增(zēng)长、节(jié)奏平稳(wěn)”转换。

　　从融(róng)资角度来看，经济(jì)复苏的力度，强烈依赖(lài)于信贷增(zēng)长的持续性。信用(yòng)周(zhōu)期的持续回升一般指向需求的强劲复苏，但(dàn)是在社融存量同比增速连续(xù)回升2个(gè)月，并且新增(zēng)信贷(dài)连续(xù)3个(gè)月大(dà)超市场预期后(hòu)，经济复苏的力度依(yī)然偏弱，名义(yì)价格正(zhèng)滑入通缩区间。伴随着4月(yuè)新增融资的(de)回落，信贷对(duì)经济的推动效应将进一步减弱。

　　我们(men)理解(jiě)，经济复苏(sū)的力度依赖于持续(xù)的(de)信贷增长，而这难以(yǐ)完全依赖(lài)政策驱动，需要实体经济内(nèi)生融资需(xū)求的修复。在(zài)较强的“稳信贷”政策诉求下，货币、信(xìn)贷、财政和产业政策协同(tóng)发力，商业银行信贷投放的前置发力意愿较强，一季度(dù)新(xīn)增社融(róng)和(hé)信(xìn)贷同比大幅多增。但(dàn)随着信(xìn)贷(dài)政策由“总量有效增长”转向“合理(lǐ)增(zēng)长(zhǎng)、节奏平稳”，以(yǐ)及实体经济内生动能的(de)边际回落，4月新增融资需(xū)求走弱。因而，后(hòu)续信贷(dài)投放(fàng)的(de)稳定性，将是(shì)我们后续观察金(jīn)融(róng)和(hé)经济数据的关键。

　　信贷(dài)增(zēng)长的(de)持续稳(wěn)定，关键(jiàn)在于激活居(jū)民部门(mén)。一则(zé)，在政策(cè)层较强的稳信贷诉求下，国内金(jīn)融条件持续(xù)宽松，资金的供给端并不是问(wèn)题。新增融资(zī)持续(xù)性(xìng)的关键在于需求端，政府融(róng)资需求受制(zhì)于(yú)财政预算(suàn)，而(ér)今年财(cái)政预(yù)算在“两会”期间(jiān)已基本确定。企业融资需(xū)求自(zì)2022年以来总体(tǐ)维持较高景(jǐng)气度(dù)，叠(dié)加(jiā)信贷、财政(zhèng)和(hé)产业政(zhèng)策的持续发力，企业(yè)融资需求的稳定性(xìng)较(jiào)高。

　　居民融资需求却难有(yǒu)定论(lùn)，表观(guān)上，居民(mín)融资服(fú)务于(yú)消费和购(gòu)房行(xíng)为，但(dàn)在(zài)持续回暖2个月后，4月居民新增融(róng)资(zī)再度(dù)转为同比收(shōu)缩。实(shí)质上，居民行为取决(jué)于(yú)收入预期和负债强度，而当(dāng)前居民就(jiù)业和收入明显分(fēn)化，边际(jì)消费倾(qīng)向较强的青年群体，失业率持续处(chù)于接近20％的历史高位，拖累居民部门预期改善。

　　二是，资金从企业部门持续流向居民部(bù)门(mén)，而居(jū)民部门向企业(yè)部门的回流(liú)明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩(suō)6个月，而M2同比(bǐ)增速（6MMA）却(què)已持续(xù)扩(kuò)张19个月。M1与M2增速的背(bèi)离，存在两重可能(néng)性，一(yī)是，资金从企业活期账户向定期账户转移；二(èr)是，资(zī)金从企业账户向居民账(zhàng)户转移，而存款数据(jù)证伪了第一重可能性，并证(zhèng)实了(le)第二重可(kě)能(néng)性。

　　也就是(shì)说，企业通过经营(yíng)和(hé)贷款获取的资金，以薪酬等方式转移至居民部(bù)门后，由于居民消(xiāo)费复苏乏力，便将企业转(zhuǎn)移来的资金以存款的方式(shì)沉淀了(le)下来，而不是通过消费的方式(shì)使(shǐ)其(qí)回流(liú)企业(yè)账户，表现在数据(jù)上，便是居民存款增速(sù)持续高于企业，居民“超额储蓄”高烧(shāo)难退(tuì)。但居(jū)民存(cún)款(kuǎn)增速已于3月和4月连续回落，可能指向(xiàng)居民预期正(zhèng)在(zài)好转。

　　二、 居民(mín)新增融(róng)资(zī)再(zài)度转弱，企业(yè)融资需求延续(xù)景(jǐng)气

　　居(jū)民贷款端，消费和按揭(jiē)信贷均明(míng)显弱于季(jì)节性，与耐用(yòng)品(pǐn)需求(qiú)和商品房销(xiāo)售较弱相互印证。4月居民部门新增净融资同比少增241亿元，其中，短期信贷同(tóng)比多增601亿元(yuán)，中(zhōng)长期信贷同比(bǐ)少增842亿元。

　　一是，随着居民生活半径(jìng)和消费意愿修复动能转(zhuǎn)弱，4月非制(zhì)造(zào)业(yè)PMI商务活动指(zhǐ)数回落(luò)至56.4％，居民消费信贷也(yě)明显弱(ruò)于(yú)季(jì)节性(xìng)水平(píng)。乘联会数据显示(shì)，4月乘用车日均零(líng)售5.54万辆，较2019年至(zhì)2022年同期(qī)均值多(duō)售(shòu)1.51万(wàn)辆，汽车销售的好转与厂商大幅降价促销紧密(mì)相(xiāng)关，真实(shí)的耐用品消(xiāo)费需求依然较为低迷。

　　二是，从30个大中城市的商品房销(xiāo)售数据来看，2-3月商(shāng)品房(fáng)销售(shòu)连续两个(gè)月呈现环比扩张态势，居民购房预(yù)期(qī)和购房活动(dòng)同样呈现改善态势，但进入4月后商(shāng)品(pǐn)房销售数据明显走弱。并且，由于(yú)按(àn)揭贷款利(lì)率远高于理财(cái)产品(pǐn)预期(qī)收益率，按揭贷(dài)“早偿”倾向愈发明显，导(dǎo)致以按揭贷为主的居民中长(zhǎng)期贷款再度转弱(ruò)。

　　居民(mín)存款(kuǎn)端，居民(mín)存(cún)款增速连续2个月边际走弱，但增(zēng)速仍远高于疫情前，居(jū)民消费(fèi)潜(qián)力仍(réng)有待(dài)进(jìn)一步释放。1-4月居民累(lèi)计新增存款8.70万亿元，较去年同(tóng)期多增1.58万亿元，4月住户存(cún)款存(cún)量同(tóng)比(bǐ)增速较3月下行(xíng)0.3个百(bǎi)分点(diǎn)至17.7％，居(jū)民存(cún)款增速(sù)已连续走弱2个月，但增(zēng)速仍远高于疫(yì)情前水平，表明居民储(chǔ)蓄意愿依然强劲，疫(yì)情期间积累的“超额储蓄”并未出现释(shì)放迹象。居民(mín)新增存款和短期贷款同时维持高位，一方面，可以说(shuō)明居民消费(fèi)潜力仍有待进一步释放；另(lìng)一方面，可能指向居(jū)民收(shōu)入分化(huà)加剧。

　　企业端(duān)，企业经营预期持续改善增强(qiáng)融(róng)资需(xū)求，叠(dié)加银行较强(qiáng)的(de)信贷投放诉求(qiú)，供(gōng)需两端驱动企业新增净融资(zī)连续同比扩张。4月非金融企(qǐ)业(yè)部门新(xīn)增信贷(dài)6850亿元(yuán)，同比多(duō)增998亿元。其(qí)中，企业(yè)中长期贷(dài)款同比(bǐ)多(duō)增4017亿元，新增(zēng)企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)占新增贷款的比重，进一步上行至(zhì)71％ （6MMA），信贷资金的(de)主要流向应为基(jī)建和制造业等(děng)政策支(zhī)持领域。

　　政府端，4月政(zhèng)府部门新增净融资同比(bǐ)扩张(zhāng)636亿元，前置发力(lì)仍是(shì)政(zhèng)府债券(quàn)融资的主基调。1-4月政府(fǔ)债券(quàn)新(xīn)增融资规模达2.28万亿元，同比多增3114亿元，已(yǐ)完成全年(nián)政府试院试乡试会试殿试顺序，院试乡试会试殿试顺序记忆口诀(zhèng)府(fǔ)债(zhài)券融资(zī)预算的(de)29.75％。2023年(nián)跟2020年(nián)和2022年类似(shì)，同是“稳增长(zhǎng)”诉求(qiú)较强的年(nián)份，财政部也均在前一年度末提前下达了次年的部分专项债务(wù)新增(zēng)额度，因而，政府债券发行节奏都有明(míng)显的前置(zhì)倾向(xiàng)。

　　三、 货币：M1与M2增速趋(qū)势分化，资金(jīn)在向居民部门转(zhuǎn)移

　　M1与M2增速趋势分化，资金在(zài)向居民部门转移。通过(guò)观(guān)察M1和M2同比(bǐ)增速的6个月移(yí)动均值，可以发现，M1同比增速已经持续(xù)收缩6个月，而M2同(tóng)比增(zēng)速则已(yǐ)持(chí)续扩张19个月。M1与M2增(zēng)速的背(bèi)离，存在两重可(kě)能性，一是，资金从企业活期账户向定(dìng)期账户转移；二是，资金从(cóng)企业账户向居民账户转移，而存款数据证伪了第一重可能性，并(bìng)证实了第二重可能性。

　　也就是(shì)说，企业(yè)通过经(jīng)营和贷款(kuǎn)获(huò)取的资(zī)金，以薪酬(chóu)等方式转(zhuǎn)移(yí)至居(jū)民部门后，由于居(jū)民消费(fèi)复(fù)苏乏力，便将(jiāng)企业(yè)转移(yí)来的(de)资金以存款的方式沉淀了下来(lái)，而不是(shì)通过消(xiāo)费的方式使其回流企业账户(hù)，表现在(zài)数(shù)据上，便(biàn)是居(jū)民存款增速持续高于企业，居民“超额储蓄(xù)”高(gāo)烧难退。

　　向前看(kàn)，宽货币力度随着经济复苏会渐趋(qū)缓和(hé)，广义货币供应量M2同(tóng)比增速有望进一步回(huí)落，资金利率中枢也(yě)将(jiāng)围绕政策利(lì)率震荡。在疫(yì)情冲击(jī)逐(zhú)渐(jiàn)减弱后，经济修(xiū)复的稳(wěn)定性和持续性将进一步增强，宽(kuān)货币的发力(lì)强度将会(huì)逐(zhú)渐收敛。同时，在去年财政发力(lì)的(de)过(guò)程中(zhōng)，消(xiāo)耗了部分(fēn)往年财政结(jié)余资(zī)金和央行结存利润，推动了(le)财政存款和央行(xíng)结存利润向私(sī)人(rén)部门的(de)转移(yí)，今年财政结余资金向私人部(bù)门的转移力度将会明(míng)显走弱。因(yīn)而，宽货币力(lì)度趋缓(huǎn)、财政结余资金转移(yí)走弱，叠加(jiā)高基数效应，将会共同推动(dòng)广义货币供应量M2增速(sù)显著回落。

　　四、 展望：新增社融的强劲态势将会继(jì)续减(jiǎn)弱

　　新(xīn)增社融的强(qiáng)劲态势将会继续减(jiǎn)弱，但短(duǎn)期内仍有(yǒu)望持续高于去年同期水平(píng)，增速回升(shēng)的斜率则有赖于居民预期继续(xù)改善(shàn)。一则，在(zài)信贷、财(cái)政和产业政策的相互配合下，企(qǐ)业生产经营预期总体(tǐ)较为稳定，叠加(jiā)新增专项债支撑基建配套融资需求，企业融资(zī)需求(qiú)的稳定性相对较强；同时，政策层对于(yú)信贷(dài)投放适(shì)度靠前发力的诉求仍在，但3月以来政策曾先后表态“货币信(xìn)贷总量要(yào)适度节奏(zòu)要(yào)平稳”和“不盲(máng)目(mù)追求(qiú)信贷高增”，信贷(dài)资源(yuán)投放可能会更加注重平滑增速波动。府试院试乡试会试殿试顺序，院试乡试会试殿试顺序记忆口诀p>

　　二则，居(jū)民部(bù)门仍是当前融资的短板，引导其合理改(gǎi)善预期是社(shè)融增速趋(qū)势性(xìng)回升的(de)重要(yào)条(tiáo)件。今年2月(yuè)之前，居民部门新增(zēng)净融(róng)资已经连续15个月(yuè)同比(bǐ)收缩，在2月和(hé)3月实(shí)现连续2个(gè)月的同比(bǐ)扩张后，4月再(zài)度转为(wèi)同比(bǐ)收缩，并且居民存款持续保持(chí)较(jiào)高增速，居(jū)民预期改(gǎi)善(shàn)仍有待于政策进一步加力。

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