核心观点

　　事件：4月人民币(bì)贷款新(xīn)增7188亿元，前值3.89万亿元(yuán)，预期1.14万亿元；社融新增(zēng)1.22万亿元(yuán)，前值5.38万亿元(yuán)，预期1.72万(wàn)亿(yì)元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速(sù)12.4％，前值(zhí)12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比(bǐ)增速(sù)5.3％，前值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心观点：4月新增(zēng)融资明显低于市场预期，居民新增融(róng)资再(zài)度转为同比收(shōu)缩。居民消费和按(àn)揭贷款(kuǎn)均(jūn)明显弱于季节性，与耐用品需(xū)求和商(shāng)品房(fáng)销(xiāo)售较弱相互印(yìn)证，同时，居(jū)民存款仍维(wéi)持较高增速，指向消费潜力(lì)尚未完全(quán)释放。

　　金融数据(jù)反(fǎn)映的(de)总(zǒng)需求(qiú)短板(bǎn)仍在居民端，居民高(gāo)存款和弱贷款的组合(hé)，则指(zhǐ)向居民信心依(yī)然不足。居民部门对资金的过度沉淀，降低了(le)资金(jīn)的循环效率和(hé)对经济的拉动效(xiào)力。因而，信贷企稳的持续性(xìng)和经济复(fù)苏的力度，依赖(lài)于(yú)居民信心和预期的进(jìn)一(yī)步提振，这也是后续(xù)观察(chá)金融和经济数据(jù)的关键(jiàn)。

　　风(fēng)险(xiǎn)提(tí)示(shì)：政策落地不(bù)及预期，房地产链条修复(fù)节奏不及预期。

　　一(yī)、 信(xìn)贷前(qián)置发(fā)力后(hòu)自然回(huí)落(luò)，经济复苏的(de)关键在于激活(huó)居民部门

　　4月新增社融和信贷均(jūn)低于预期下(xià)沿，新增融资在(zài)前(qián)置发力(lì)后自然回落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致(zhì)预期为(wèi)1.72万(wàn)亿元(yuán)，预期下沿在1.30万亿元(yuán)左右；4月(yuè)新增信贷7188亿元，Wind一(yī)致预期(qī)为1.14万亿元，预期(qī)下沿在0.70万亿(yì)元(yuán)左右。今年一(yī)季(jì)度新增社融14.52万亿(yì)元，同比(bǐ)多增2.47万(wàn)亿元，银(yín)行信贷投放等(děng)主要融(róng中通中转站一般会停多久的车 快递中转站一般会停多久)资(zī)渠道在经过一季度的前置发力后(hòu)，4月投放力(lì)度自然回落，新增信贷(dài)规模由“总量有(yǒu)效增(zēng)长(zhǎng)”向“合(hé)理(lǐ)增长、节奏平稳”转换。

　　从(cóng)融资角(jiǎo)度(dù)来看，经济复苏的力度，强烈依(yī)赖于信贷增长的持续性。信用(yòng)周期的(de)持续回升(shēng)一般指向需(xū)求的强(qiáng)劲复苏，但是在(zài)社融存量同比增速(sù)连续回升2个月，并(bìng)且新增信贷连(lián)续3个月大超市场(chǎng)预(yù)期(qī)后，经(jīng)济复苏的力度(dù)依然偏(piān)弱，名义价格正滑入通缩(suō)区间。伴随着(zhe)4月新(xīn)增(zēng)融资的(de)回落，信贷(dài)对经济的推动效应将进一(yī)步减(jiǎn)弱。

　　我们理解，经济(jì)复苏的力(lì)度依(yī)赖于持续(xù)的信贷(dài)增长，而这难以(yǐ)完全(quán)依赖政策驱动，需要实体经济内生融资需(xū)求的(de)修(xiū)复。在较(jiào)强(qiáng)的“稳信贷(dài)”政策(cè)诉求下，货币(bì)、信贷、财政和产业政策协同发力，商业银(yín)行信贷(dài)投放的(de)前(qián)置发力意愿较强，一季(jì)度新增社融(róng中通中转站一般会停多久的车 快递中转站一般会停多久)和(hé)信贷同比大(dà)幅多增。但随着信贷政策(cè)由“总(zǒng)量(liàng)有(yǒu)效增长”转向“合理增长(zhǎng)、节奏(zòu)平(píng)稳”，以及实体经济(jì)内生(shēng)动能(néng)的边际回落，4月新增融(róng)资需求走弱。因而，后(hòu)续信贷投放的稳定性，将是我(wǒ)们后续观察金融和经济数(shù)据的关键(jiàn)。

　　信贷(dài)增长的(de)持(chí)续稳定，关键(jiàn)在(zài)于激活居民部门。一则(zé)，在政策层较强的稳信贷(dài)诉(sù)求下，国内金融条件持续(xù)宽松，资金的供给(gěi)端并不是问题。新增融资持续(xù)性的关键在(zài)于需求端(duān)，政(zhèng)府融资需求受制于财(cái)政预算，而今年财政预算在“两会”期间(jiān)已基本确定。企(qǐ)业融资(zī)需求自(zì)2022年以来总(zǒng)体维持(chí)较高景气度，叠(dié)加信(xìn)贷、财政和产业政(zhèng)策的持(chí)续(xù)发力，企业融(róng)资需求的稳定性较高。

　　居民融资需求却难有(yǒu)定(dìng)论，表观上，居(jū)民(mín)融资服务于消费和购(gòu)房行为，但在持(chí)续回(huí)暖(nuǎn)2个月后(hòu)，4月居民新增融资再度转(zhuǎn)为同比收缩。实质(zhì)上，居(jū)民(mín)行(xíng)为取决于收(shōu)入预期(qī)和负债(zhài)强度，而当前居民(mín)就(jiù)业(yè)和收入明显(xiǎn)分(fēn)化，边际(jì)消费倾向较强(qiáng)的青年群(qún)体(tǐ)，失业率持续处于接(jiē)近20％的历史高(gāo)位，拖(tuō)累居民部门预(yù)期改善(shàn)。

　　二是，资(zī)金从(cóng)企业部门持续流向居民部门，而居(jū)民部门向企业部门的回流明显(xiǎn)乏力。M1同比(bǐ)增速（6MMA）已持(chí)续(xù)收(shōu)缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增速的(de)背离(lí)，存在两重(zhòng)可能性，一(yī)是，资(zī)金从企业活期账户(hù)向定(dìng)期(qī)账户转移；二是，资金从企(qǐ)业账户向居民账户转移，而存(cún)款数据证伪(wěi)了(le)第一重(zhòng)可能性，并证实了第二重可能(néng)性。

　　也就是(shì)说(shuō)，企业通过经(jīng)营(yíng)和贷款获取(qǔ)的资(zī)金，以薪酬(chóu)等方式转移至(zhì)居民部门后，由(yóu)于(yú)居民消费复苏乏力，便将(jiāng)企业(yè)转移来(lái)的资金以存款的方式(shì)沉淀了下来，而不是通过消(xiāo)费(fèi)的方式使其(qí)回流企业账(zhàng)户(hù)，表现在数据上(shàng)，便是居民存款增(zēng)速(sù)持续高(gāo)于企业，居民“超(chāo)额储蓄”高烧难退。但居民存款增速已于3月和(hé)4月连续回落，可能(néng)指(zhǐ)向居(jū)民(mín)预期正在(zài)好转。

　　二、 居民新增融(róng)资再度转(zhuǎn)弱(ruò)，企业(yè)融资需求延续(xù)景气(qì)

　　居民贷(dài)款端，消(xiāo)费和按揭信(xìn)贷均明显弱于(yú)季节(jié)性，与耐用(yòng)品需求和商品(pǐn)房销(xiāo)售较弱相互印证(zhèng)。4月居(jū)民(mín)部门新增净融资(zī)同比少增241亿元，其中，短(duǎn)期信(xìn)贷同比多(duō)增601亿元，中长期信贷(dài)同(tóng)比少增842亿元。

　　一是，随(suí)着居民生活半径和消费(fèi)意愿修复动(dòng)能转(zhuǎn)弱，4月非制造业PMI商务活动指数回落至56.4％，居民消费信贷也(yě)明显弱于季节性水平。乘(chéng)联会数据显示(shì)，4月乘用车(chē)日(rì)均零售5.54万辆，较2019年至2022年(nián)同(tóng)期均值多售(shòu)1.51万辆，汽车(chē)销售的好转与(yǔ)厂商大幅降价(jià)促销紧密相关，真实的耐(nài)用品(pǐn)消费需(xū)求依然较为低迷。

　　二是(shì)，从30个(gè)大中(zhōng)城市(shì)的商品房销售数据来看，2-3月商品房(fáng)销售连续两个月呈现环比扩张态势，居民(mín)购房预(yù)期和购(gòu)房活动同样呈(chéng)现改善(shàn)态势(shì)，但进(jìn)入4月后商品房(fáng)销(xiāo)售数据(jù)明显(xiǎn)走弱。并且，由于按揭贷款利(lì)率远(yuǎn)高于理财产品预期收益率，按揭贷“早偿”倾(qīng)向愈(yù)发(fā)明显，导致(zhì)以按揭贷为主的居(jū)民中长期贷款再度转弱。

　　居民存款端(duān)，居民存(cún)款增速连续2个月边际走(zǒu)弱，但增速仍远高(gāo)于(yú)疫情前，居民消费(fèi)潜(qián)力仍有(yǒu)待(dài)进一步释放。1-4月(yuè)居(jū)民累计新增(zēng)存(cún)款8.70万(wàn)亿(yì)元，较去年(nián)同(tóng)期多增1.58万亿元，4月住户(hù)存款存量同比(bǐ)增速较3月下行0.3个百分点至17.7％，居民存款增速已连续(xù)走弱(ruò)2个月(yuè)，但增速仍远高(gāo)于疫情前水平，表明居民储蓄意(yì)愿依然强劲，疫情期间(jiān)积累的(de)“超额储蓄”并未出现(xiàn)释放迹(jì)象。居民(mín)新增存(cún)款和短期贷款同时维持(chí)高(gāo)位，一方面，可以(yǐ)说明居民消费(fèi)潜力仍有待进一步释(shì)放；另一方面，可能指向居(jū)民收入分化加(jiā)剧(jù)。

　　企业端，企业经(jīng)营预(yù)期(qī)持续改(gǎi)善增强融资需求，叠加银行较(jiào)强的信贷投放诉求，供需(xū)两端驱动企业(yè)新增净融资连续同(tóng)比扩张。4月非金融企业部门新增信贷6850亿(yì)元，同比多增998亿元。其中(zhōng)，企业(yè)中长期贷款同比多增(zēng)4017亿元，新增(zēng)企业(yè)中长期贷款占(zhàn)新增(zēng)贷款的比重，进一(yī)步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主(zhǔ)要(yào)流(liú)向(xiàng)应为基(jī)建和制造(zào)业等(děng)政策(cè)支持(chí)领域。

　　政府端，4月政府部门(mén)新增净融资同比扩张(zhāng)636亿(yì)元，前(qián)置发力仍是政府债券(quàn)融(róng)资的(de)主基调。1-4月政(zhèng)府债券新(xīn)增融资(zī)规模达(dá)2.28万亿元，同比多增(zēng)3114亿元(yuán)，已(yǐ)完成全年政府债券融资预(yù)算的29.75％。2023年跟2020年和(hé)2022年类似，同是“稳增(zēng)长”诉求较(jiào)强的年份，财政部也均在前一(yī)年度(dù)末(mò)提前下达了(le)次年(nián)的部分专项债务(wù)新增额(é)度(dù)，因(yīn)而，政府债券发(fā)行节奏都有明显的前置(zhì)倾(qīng)向。

　　三、 货币：M1与M2增(zēng)速趋势分化，资金在向居(jū)民部门转移(yí)

　　M1与(yǔ)M2增速(sù)趋(qū)势分化，资金在向居民部(bù)门(mén)转移。通过观察M1和M2同比增速(sù)的6个月移动均值，可以(yǐ)发现，M1同比增速已(yǐ)经持续收缩6个月，而M2同(tóng)比增(zēng)速则已(yǐ)持续(xù)扩张19个月。M1与M2增(zēng)速的背离，存(cún)在两(liǎng)重(zhòng)可能性，一(yī)是，资金从企业活期(qī)账户(hù)向定期账户转移；二是，资金从(cóng)企业账户向居(jū)民账(zhàng)户转(zhuǎn)移，而(ér)存(cún)款数据证(zhèng)伪(wěi)了(le)第(dì)一重可能(néng)性，并证实了(le)第二重(zhòng)可能性。

　　也就是说，企(qǐ)业通过经营和贷(dài)款获取(qǔ)的资金，以薪酬(chóu)等(děng)方式转移至居民(mín)部(bù)门后，由于(yú)居民(mín)消费复苏乏力(lì)，便(biàn)将(jiāng)企业(yè)转移来的资金(jīn)以存(cún)款(kuǎn)的(de)方(fāng)式(shì)沉淀了下来，而不(bù)是通过(guò)消费(fèi)的方式使(shǐ)其回流企业账(zhàng)户，表现在数据上，便是居民存(cún)款增速持续高于企业，居民“超额储蓄”高烧(shāo)难退。

　　向前(qián)看，宽(kuān)货币力度随(suí)着(zhe)经济复苏会渐趋缓和，广义货币供应量M2同比增速有望进一步回落，资(zī)金利率中枢(shū)也(yě)将围绕政策利率震荡。在疫情冲(chōng)击逐(zhú)渐减弱后，经济修复的(de)稳定性和持续性将进一步增(zēng)强，宽货(huò)币的发力强度将会逐渐收敛。同时，在去年(nián)财政发力(lì)的过程(chéng)中，消耗了部分往年(nián)财政结余(yú)资金和央行结存利润，推动了财政存(cún)款和央行结存利润向私人部门的转(zhuǎn)移，今年财政结余资金向私(sī)人部(bù)门(mén)的转(zhuǎn)移力度(dù)将会明显(xiǎn)走弱。因而，宽(kuān)货币力度趋(qū)缓(huǎn)、财政(zhèng)结余资金转移走弱，叠加高基(jī)数(shù)效应，将会共(gòng)同(tóng)推(tuī)动广义(yì)货币供应量(liàng)M2增速(sù)显(xiǎn)著回落。

　　四、 展(zhǎn)望：新增社融的强劲态(tài)势将会(huì)继续减弱

　　新(xīn)增社融的(de)强(qiáng)劲(jìn)态势将(jiāng)会(huì)继续减(jiǎn)弱，但短(duǎn)期内(nèi)仍有(yǒu)望持续(xù)高(gāo)于去年同期(qī)水平，增速回升的(de)斜率(lǜ)则有赖于居民预期继(jì)续改善(shàn)。一则(zé)，在(zài)信贷(dài)、财(cái)政和产业政策(cè)的相互配合(hé)下，企业生产经营预(yù)期(qī)总体较(jiào)为(wèi)稳定(dìng)，叠加新(xīn)增专项债支撑基建配套融资(zī)需求(qiú)，企业(yè)融资需求的稳定性(xìng)相(xiāng)对较(jiào)强；同时(shí)，政策层(céng)对(duì)于信贷投放适度靠前发力的(de)诉求(qiú)仍在，但3月(yuè)以来政策曾先后表态“货币信贷总(zǒng)量要适(shì)度节奏(zòu)要平稳(wěn)”和(hé)“不盲目(mù)追求信贷高增”，信贷资源投放可能会更加注重(zhòng)平滑增速(sù)波动(dòng)。

　　二则，居(jū)民(mín)部门仍是当前融资的短板，引导其合(hé)理(lǐ)改善(shàn)预(yù)期是社(shè)融增(zēng)速趋势性回升(shēng)的重(zhòng)要条件(jiàn)。今年2月之前，居民(mín)部门新增(zēng)净融资已经连续(xù)15个(gè)月同比收缩，在2月(yuè)和3月实现连续2个月的同比扩(kuò)张后，4月再度转(zhuǎn)为同比收缩(suō)，并且居民存(cún)款持(chí)续保持较高增速，居民预期改善仍有待(dài)于政(zhèng)策(cè)进一步加力。

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