《基金经(jīng)理投资笔记(jì)》宏观(guān)策略系列(liè)

　　把脉经济周期拐点 实(shí)现财富(fù)管理升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博(bó)士），创金合信基金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博(bó)士(shì)），创金合信基金(jīn)基(jī)金经理

　　乱云飞渡仍从(cóng)容

　　上期分享中(zhōng)（查看(kàn)原(yuán)文），我们(men)提出了5月是乱花渐欲迷人眼，一个(gè)大的背(bèi)景是市(shì)场进入了战略相持阶(jiē)段，进攻和防守的(de)理由都不(bù)是(shì)非常(cháng)清晰。周末中央发布长期的产(chǎn)业政策(cè)，基调是(shì)清晰(xī)的，但(dàn)那(nà)是诗(shī)和(hé)远方，是战略(lüè)性的布局，很多投资(zī)者更(gèng)喜(xǐ)欢战术(shù)性的机会。伯克(kè)希尔哈撒韦年(nián)度股(gǔ)东大会在(zài)巴菲特的老家奥巴(bā)哈举(jǔ)行，吸引了全(quán)球投资(zī)者的目(mù)光，投资者总希(xī)望可以从(cóng)中寻找到投资的秘诀(jué)，价值(zhí)投资的道(dào)虽相同，但(dàn)法(fǎ)、术、器(qì)是各异的(de)。不仅如此(cǐ)，伯(bó)克希尔决策(cè)者对宏(hóng)观(guān)环境的担忧，对数字(zì)技术的批判，很多与会者收获的可能不是清晰的思路，而是在迷宫(gōng)中又多走了一圈。

　　一(yī)、市场陷入(rù)僵持(chí)阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场(chǎng)有(yǒu)“五穷、六绝、七翻(fān)身(shēn)”的说(shuō)法，谨慎的A股投资者也开始(shǐ)考(kǎo)虑Sell in May,一个很(hěn)重要(yào)的理由是根据(jù)惯例，银(yín)行(xíng)保险等(děng)利好(hǎo)兑现(xiàn)后往(wǎng)往是(shì)市场开始(shǐ)调整的开(kāi)始(shǐ)。A股投资历来是有季节性(xìng)的，但这(zhè)未必是(shì)历(lì)史的铁律，比如2022年5月市场在新的政策基调下开始全面大反攻(gōng)。我们需要因时而变，投(tóu)资者需要考虑到当前(qián)的市场背景(jǐng)已经和之前有很大(dà)的不同。当前市场进入战略僵(jiāng)持阶段的一个重要理由是(shì)除了逻辑推演，很多重(zhòng)要问题很难用(yòng)清(qīng)晰的事实(shí)来验证。谨慎的投(tóu)资者(zhě)往(wǎng)往是见好就(jiù)收或者谋定(dìng)而后动，因此才有了上述的猜(cāi)测。

　　市(shì)场不清(qīng)楚的(de)地方在(zài)哪里(lǐ)呢(ne)？

　　第(dì)一，从内部看，市场(chǎng)已经(jīng)提前交易了(le)政策的方向，而且(qiě)今年国内的政策本身(shēn)也不是大开大合。新出台(tái)的(de)政策更多地在落实上，较少新的提法。

　　第二(èr)，从(cóng)外(wài)部看，美(měi)联储依然在(zài)通胀(zhàng)、就(jiù)业(yè)数据、金融数据和增长数(shù)据传递的混乱信息中纠结。

　　第三，从投资主线看(kàn)，数字经济和中特(tè)估依然(rán)既有(yǒu)政策(cè)、也有(yǒu)业绩或(huò)者有未(wèi)来预(yù)期(qī)的业绩改(gǎi)善，但短期游戏、传媒、中(zhōng)特(tè)估(gū)与其他板块分化较为极致(zhì)，也是不(bù)争的事实。除了这两条主(zhǔ)线(xiàn)外(wài)，金(jīn)融、消费和公用事业有(yǒu)反弹，但难以成为持续(xù)的配(pèi)置主题，新能源崩坏的(de)筹码预期也(yě)决定了反弹的脆弱(ruò)性。

　　第四，从交(jiāo)易行为(wèi)看(kàn)，投资者并未形(xíng)成一致(zhì)预期。随着(zhe)一季报的(de)披(pī)露，市场阶段性发挥了(le)对盈(yíng)利现实(shí)的(de)定价效率。具(jù)体(tǐ)表现为，业(yè)绩出(chū)现一(yī)定(dìng)修复和(hé)表现有韧性的金融、中(zhōng)药(yào)、电力(lì)、中特估主(zhǔ)题(tí)以及TMT中的游(yóu)戏传媒等(děng)表现较(jiào)好，家电此前也有一定表现(xiàn)。不(bù)过，随(suí)着业绩(jì)的公布反而出现了一定的(de)买预(yù)期卖现(xiàn)实(shí)的操作。当然(rán)，相对而(ér)言市场也有定(dìng)价(jià)效率不(bù)稳定(dìng)的(de)一面，同(tóng)样是(shì)业绩修复或有(yǒu)韧性的农林牧渔、新(xīn)能源和消费(fèi)板块(kuài)，整体表现(xiàn)则(zé)一般。

　　二、市场僵持(chí)的原因：一季报显(xiǎn)示企(qǐ)业盈利仍在磨底阶段

　　短期市场的核(hé)心矛盾在于缺乏特别明显的(de)亮点(diǎn)，TMT主线前期超额收益过(guò)于显著，目前除了游(yóu)戏、传媒一枝(zhī)独秀外，其他TMT细分领域阶段性有(yǒu)所回调。中特估相关(guān)的(de)基建、银行(xíng)、石油、出版等板块盈利有(yǒu)支(zhī)撑、估(gū)值(zhí)也较低，因此在最近(jìn)市场调整的时(shí)候整体表(biǎo)现较好。在这两条我们(men)看好的全年(nián)主线之(zhī)外，市场部分(fēn)定价了一季报行情(qíng)，但(dàn)核(hé)心问题在(zài)于当前盈利仍处在磨底(dǐ)阶段。扣(kòu)除金(jīn)融和两桶(tǒng)油，A股的盈利还在下(xià)滑(huá)，这意味着短期盈利很难撑(chēng)起A股系统性的行情。所以，我(wǒ)们看到这两条主(zhǔ)线之外其他业绩尚可的板块，整体(tǐ)反弹(dàn)的幅(fú)度都相对(duì)有限。消费的盈利(lì)有一定的修复(fù)，而(ér)市场由于前(qián)期(qī)的悲观情(qíng)绪(xù)尚未对(duì)其定价，这可能蕴含阶段性(xìng)交易机会。

　　三、战略性布局是清晰(xī)而明确的(de)：政策关注产业升(shēng)级和人的(de)问题(tí)

　　近期国内也处于一个(gè)会(huì)议(yì)密集召(zhào)开的阶段(duàn)，政(zhèng)治局会议、中央财(cái)经委会议(yì)和国常(cháng)会相继(jì)召开(kāi)。决策层对(duì)于当(dāng)前(qián)经(jīng)济复苏动力不足、复苏势头不稳的问题，有(yǒu)着清醒(xǐng)的认(rèn)识，短(duǎn)期(qī)的(de)工作重点是恢复和扩(kuò)大需求，但同时也明确不会再(zài)走(zǒu)老(lǎo)路(lù)——不会通(tōng)过低水平(píng)的债(zhài)务扩张来刺激(jī)经济(jì)，而是(shì)聚(jù)焦(jiāo)实体经济的产业(yè)升级(jí)，推进产业智能化、绿(lǜ)色化、融(róng)合化。

　　现代产业75g牛奶等于多少ml，75g牛奶等于多少毫升体系下的(de)融合发展

　　这(zhè)次财经委(wěi)会议的一个(gè)新提法是“坚持三(sān)次产业(yè)融合发展，避免割(gē)裂对立(lì)；坚持推动传统(tǒng)产(chǎn)业转型升级，不能(néng)当成‘低端产(chǎn)业’简单退出(chū)”，这个提法很重要。我们去年底(dǐ)强调(diào)接下来(lái)一(yī)段时间的政策需要强调均(jūn)衡性和系统(tǒng)性，才能形成(chéng)经济发展的合力。卡脖(bó)子的领域要重点支持和(hé)发展，但(dàn)是经济的运行是一(yī)个完整(zhěng)的系统，生产和消费、实(shí)体经济和金(jīn)融(róng)支撑、高科(kē)技领域和低技(jì)术(shù)领域、融资-设计(jì)-制造—物流-销售-服务(wù)等(děng)各方面需要协调发展(zhǎn)，大(dà)家的信心慢慢恢复、收入慢慢恢复(fù)，才能(néng)够真正(zhèng)把(bǎ)需求拉动起(qǐ)来。不(bù)能够孤立、片面地理解(jiě)和(hé)执行(xíng)政策，毕竟即使是芯片(piàn)这么最(zuì)高科技的领域，它的(de)下游需(xū)求也主(zhǔ)要来自(zì)消费电子产品中的(de)手机、汽车、智能(néng)家居等等(děng)，没有(yǒu)需(xū)求的拉动，产业的发(fā)展(zhǎn)就缺(quē)乏(fá)良性循环的基础。

　　高质量的人才红利

　　另外，最近(jìn)政策(cè)讨论的一个(gè)重点是(shì)人，作为投资生产拉(lā)动核心的企业家(jiā)、作为人(rén)力资源(yuán)重点的人才、承载(zài)民族(zú)未来的新(xīn)生人口、需要关注的老龄人口(kǒu)。当前中国(guó)的发展逐渐从资本和劳动要素(sù)拉动(dòng)转向人(rén)力资源拉动，技术创新(xīn)成为能(néng)否突破内外部(bù)约束的关(guān)键。技(jì)术(shù)创新能力取决于制度(dù)保障下的(de)主观能动性，在经历了过去几年(nián)的非(fēi)常态之后，在内外部不确定(dìng)性的制约下(xià)，如何让当前每个主体(tǐ)充满(mǎn)信(xìn)心、充满主观能动性，是(shì)政策的重心。以(yǐ)人工智能为代表的(de)数字经济(jì)大发展，有可能能够(gòu)帮(bāng)助我们适当缩小国际(jì)竞争中人(rén)力(lì)资源(yuán)的差(chà)距，这需要(yào)从一(yī)个(gè)更高的角(jiǎo)度理解人工智能和数字经济(jì)。

　　四、乱(luàn)云飞渡仍从容：乱战之(zhī)后(hòu)的投资路径

　　5月的市场，看(kàn)起来是战略僵持阶段(duàn)的乱(luàn)战。接下来的政策(cè)力度和(hé)效果有多(duō)大、盈利能否实质性的反弹、经(jīng)济(jì)复苏的斜率是否(fǒu)面临趋缓的压力、海外的(de)潜在(zài)风险到底有多大、美联(lián)储到底下(xià)一步面临的是什么样(yàng)的经济形(xíng)势等，投资(zī)者希望(wàng)渐次(cì)判(pàn)断上述一系(xì)列的重要问题(tí)的程(chéng)度，并据此进(jìn)行(xíng)布局(jú)。

　　从这个(gè)意义(yì)上讲，5月交易机会可能更均衡、但也更脆(cuì)弱，当前可能是一(yī)个布(bù)局的好阶段(duàn)，而未必会是收获(huò)的阶(jiē)段。投资者需要多一点耐心，风浪越大，下(xià)一次(cì)的鱼越(yuè)贵(guì)。

　　“乱(luàn)云飞渡仍从(cóng)容”，这是我们从(cóng)巴菲特(tè)历次股东大会上看到价值投资者(zhě)很(hěn)重(zhòng)要的一个特(tè)质，即我们提倡的“道”。市场(chǎng)的乱(luàn)是(shì)暂时的，随着(zhe)事实的清晰(xī)，投资(zī)路(lù)径也将会非常明确。这个(gè)路径，我们从(cóng)产业(yè)视(shì)角做了(le)一下梳理(lǐ)，供投(tóu)资者参考。

　　具体而(ér)言：投(tóu)资的上限(xiàn)是产业现代(dài)化，科技自主可用，数(shù)字化(huà)、高(gāo)端化与智能化(huà)是明确的(de)诗与远(yuǎn)方，需要(yào)进行战(zhàn)略布局。投资的下(xià)限是(shì)避免系统(tǒng)性(xìng)的风险，在现代化的产业转(zhuǎn)型中(zhōng)，当前蕴藏风险和未来(lái)跟(gēn)不上历(lì)史步伐(fá)的产(chǎn)业是(shì)不(bù)能进行战(zhàn)略布(bù)局(jú)的。投资(zī)的(de)中间状态是周期与消(xiāo)费(fèi)行业，是战术性的布局。

　　产(chǎn)业视角下的(de)投资路(lù)线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士(shì)，创金合信基金首(shǒu)席(xí)经济学家，投委会委员兼秘书(shū)长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南开大学(xué)经济学博士，清华大学管理科(75g牛奶等于多少ml，75g牛奶等于多少毫升kē)学(xué)与工程博士后(hòu)。学术(shù)研(yán)究与教学(xué)以(yǐ)及宏观(guān)经济走势、金融产品分析等(děng)实务领(lǐng)域经(jīng)验(yàn)丰富(fù)、成果(guǒ)卓(zhuó)著(zhù)。从业(yè)23年以(yǐ)来，一直致力于在周(zhōu)期波(bō)动的框架内(nèi)运用财政的视角解构宏观(guān)经济的运行，将中(zhōng)国经济看作(zuò)一(yī)份资产，通过资本资产定价的(de)方式来确(què)定其价值与风险。

　　罗水星博士(shì)，创(chuàng)金合信基金经理、首席(xí)宏观(guān)分析(xī)师，2022年2月(yuè)加入(rù)创(chuàng)金(jīn)合信基金。此前履职博(bó)时(shí)基金，负(fù)责宏观策略(lüè)、宏观(guān)政策、大类资产配置与择时研究。武汉大学学士，上海财经大(dà)学经济学硕(shuò)士、博士，中国社科院经济学(xué)博士后，学术论(lùn)文多发表(biǎo)于国际SSCI英文核心经(jīng)济学期刊。

未经允许不得转载：成都工装公司_工装装修效果图_专注公装设计装修 - 无同之家装饰 75g牛奶等于多少ml，75g牛奶等于多少毫升