核(hé)心结论：①22/10以来(lái)价值、成长均是(shì)内部分化明显，行业和指数角度均可验证。②本(běn)质(zhì)上过(guò)去一段时间行情(qíng)是情绪修复，政策(cè)和事件驱动下(xià)数(shù)字经(jīng)济、中特估表(biǎo)现好(hǎo)，未来行(xíng)情(qíng)或进(jìn)入基(jī)本面驱动。③全年牛市(shì)格局(jú)未变(biàn)，当前(qián)处在蓄势阶段，行业或阶(jiē)段性再平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近(jìn)期参加一场(chǎng)交流活(huó)动时，对今年市场(chǎng)风(fēng)格(gé)的讨论很热烈，坚(jiān)持价(jià)值风格(gé)者(zhě)以“中(zhōng)特估”大涨作为证据，坚(jiān)持成长风格者以(yǐ)人工智能大涨作为证据，乍一听都有道理，但其实不(bù)然，因为价值阵营(yíng)和成长阵营里，除(chú)了这(zhè)些大(dà)涨的(de)品(pǐn)种都存在下跌的(de)品(pǐn)种。怎(zěn)么理解(jiě)这种割裂的现象？未(wèi)来市(shì)场风格将如何演绎？本篇报告将就此进行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以来价值、成(chéng)长(zhǎng)都是结构性分化

　　当前市场对于风格讨论较多，有投(tóu)资者认(rèn)为(wèi)近期银(yín)行等(děng)高股息股票表(biǎo)现较好，风格偏向价值(zhí)，也有投资者认为近期TMT行业涨(zhǎng)幅仍然领先(xiān)，成长(zhǎng)风格占优。我们通过行业和指(zhǐ)数层面分析(xī)市场(chǎng)风格特(tè)征，发现市(shì)场自底部反转以来(lái)价值与(yǔ)成长两种风(fēng)格并不明(míng)显(xiǎn)，具体如下(xià)。

　　行业角度看，底部反转以(yǐ)来价值、成长内部分化明显。我们在前期多篇报(bào)告中(zhōng)提出去年(nián)10月底来市场已进入牛(niú)市初期的第(dì)一(yī)波(bō)上涨。从整体看，市场并没有呈现严(yán)格(gé)的风格偏向，去年10月底以来(lái)申万一级行业中(zhōng)成长(zhǎng)类(lèi)行(xíng)业最(zuì)大涨幅中位数为27.3％，价值类行业中位(wèi)数为24.3％，所有申(shēn)万一级行业的涨幅中位数为24.5％。从(cóng)最(zuì)大涨幅居前20％的不(bù)同风格行业数(shù)量(liàng)占比看，成长类占(zhàn)比为50％、价值(zhí)类(lèi)也为50％，可见成长、价(jià)值(zhí)行业(yè)整(zhěng)体表现并未明显分(fēn)化。

　　成(chéng)长和价值内部行业表现有涨(zhǎng)有跌。成长类行业，去年10月末以来(lái)科(kē)技(jì)占优，新能源表现较差(chà)，在“数据二十条”等产业(yè)政策、以及以ChatGPT为代表的人(rén)工智能(néng)技术的双重(zhòng)催化(huà)，科(kē)技板块(kuài)中(zhōng)传(chuán)媒（22/10/31至(zhì)今最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信(xìn)（47％）等表现(xiàn)居前，而(ér)电力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠(kào)后。价值方面，受益于防疫、地(dì)产政策优(yōu)化，22/10以来消费行业中食品饮料（44％）、地(dì)产链中(zhōng)房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性(xìng)表现亮眼，而基础化工(gōng)（2％）等行业表现较差(chà)。

　　若我们从今年年初以来的时(shí)间(jiān)维度(dù)看，成长板块内(nèi)行业保(bǎo)持(chí)去年10月以(yǐ)来的格局，即科技表(biǎo)现好、新能源(yuán)相(xiāng)对(duì)弱(ruò)。再来看价(jià)值板块，今年以来(lái)在“中特(tè)估”主(zhǔ)题催化(huà)下建(jiàn)筑装(zhuāng)饰(shì)（28％）、非银(yín)（22％）等行(xíng)业表现较好，消费板块整体涨幅相(xiāng)对靠后，其中农林牧渔(yú)（1％）、社(shè)服（3％）行业指数走(zǒu)势明显偏弱，今(jīn)年以(yǐ)来基(jī)本处(chù)在“歇息”状态。

　　指数角度(dù)看(kàn)，价值、成长内部分(fēn)化(huà)明显。从代表性(xìng)的风格指数看，风格特征也并不明确。去(qù)年10月底以(yǐ)来成长(zhǎng)风(fēng)格指数中科创50最大涨幅(fú)为28％（今(jīn)年初以来最大(dà)涨幅为22％，下同）、创业板指(zhǐ)为(wèi)19％（3％）、国证成长(zhǎng)为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价(jià)值风格指数中国(guó)证价(jià)值(zhí)为28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同种风格的指数(shù)表现(xiàn)不同(tóng)，其背后源于(yú)指(zhǐ)数的成分(fēn)行业权(quán)重不同。以成长风格中创业板指和(hé)科创(chuàng)50为例(lì)：22/10月底以来创业板(bǎn)指走势(shì)相对偏弱，最大(dà)涨幅仅为19％，其(qí)成分行业中表现(xiàn)较弱的电力(lì)设备权重(zhòng)占比高达35％；而科创(chuàng)50实(shí)现最大涨(zhǎng)幅28％，其成分行业中涨(zhǎng)幅居前的科技行业权重(zhòng)占比高达62％。

　　2.家长意见怎么写最简单家长评语20字，家长意见怎么写最简单 家长评语20字以内g>过(guò)去是(shì)情绪(xù)修复(fù)，未来会进入盈利驱动

　　过去(qù)一段时间市(shì)场是牛市初期的(de)情绪修复。回(huí)顾(gù)历(lì)史上(shàng)牛市上涨(zhǎng)第一阶段，可以发(fā)现期间市场往往呈(chéng)现普涨、轮涨的特征(zhēng)，不同风(fēng)格指数表现差异不大：05/06-05/09期间成长累(lèi)计涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮(lún)涨的背后源于(yú)市场(chǎng)自底部(bù)起(qǐ)来后(hòu)，处(chù)低(dī)位的行(xíng)业容易受(shòu)到政策利(lì)好和预期改善的催化(huà)，出现(xiàn)短(duǎn)期(qī)明显的上涨，但由于此时(shí)基本面的趋势尚未明(míng)确，该阶段行(xíng)情往(wǎng)往(wǎng)不存在特定的主(zhǔ)线，因此风(fēng)格特征并不明(míng)显。

　　去年(nián)10月以来(lái)的这轮(lún)行情(qíng)中数字经济、中特估表现较好，其本质属于政(zhèng)策和事件驱(qū)动下的情绪修复。数(shù)字经济(jì)方面，去年二十大报告提出(chū)“加快发展数(shù)字经济”、“建设现代化产(chǎn)业体系(xì)”，信创指数率先开启一(yī)波行情(qíng)，22/10-22/12期间最大涨(zhǎng)幅26％。此后相关(guān)政策和事件进一步催(cuī)化(huà)市(shì)场情绪(xù)，政策端22/12国务(wù)院印(yìn)发(fā) “数据二十(shí)条”，23/03成立国家数据局(jú)，技术端以ChatGPT为代表的大模型推(tuī)出标(biāo)志人工智能逐步落地(dì)应用(yòng)，政(zhèng)策和技(jì)术双轮驱动下数字经济行情(qíng)持续演(yǎn)绎，今年以(yǐ)来(lái)人(rén)工智能指数(shù)最(zuì)大涨幅(fú)达64％、数字经济(jì)指数为38％。中特估方面，本轮中特估行情也主(zhǔ)要来自低(dī)估值的(de)国央企(qǐ)的估值修复。22/11证监会主(zhǔ)席提出“中特估(gū)”概念，政(zhèng)策层面高度重视国(guó)央(yāng)企价值(zhí)实现，相关(guān)政策(cè)和事件进(jìn)一步催化行情，在此背景下中(zhōng)特(tè)估相关板块同样涨幅明显，本轮行情(qíng)中特(tè)估指数最大涨幅达46％。

　　未来市场会进(jìn)入盈利(lì)驱动(dòng)。拉长时间看，股票是一台“称重机”，基本面决定股价涨跌，盈(yíng)利趋势的分化决定未来风(fēng)格的(de)走(zǒu)向(xiàng)。我们(men)以(yǐ)国证成长/价值指数刻画，2010-15年(nián)A股整体风格偏成长，背后(hòu)是(shì)国(guó)证(zhèng)成长指数(shù)与价值指数的(de)归母净利(lì)润累计同(tóng)比(bǐ)增速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个(gè)百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百(bǎi)分点升至3.9个百分点；而2016-18年成(chéng)长(zhǎng)开始跑(pǎo)输的原因则(zé)是(shì)成长相对价值的业绩(jì)增速开始回(huí)落，国证(zhèng)成长指数-价(jià)值(zhí)指数的(de)归母净利润(rùn)累计(jì)同比(bǐ)增(zēng)速(sù)差(chà)从(cóng)15Q3的15.6个百分点回落(luò)至18Q4的-30.1个百分点(diǎn)，同(tóng)期(qī)ROE的差(chà)值从3.9个百(bǎi)分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又开始回归成长(zhǎng)，原因在(zài)于成长股的业绩又开始优于价值股(gǔ)，国证成长(zhǎng)指数-价值指数的归母(mǔ)净利(lì)润累计同比增(zēng)速差从18Q4的(de)-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分(fēn)点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和主(zhǔ)线(xiàn)的关键仍在业绩(jì)，未来关注基本面的趋势。当前(qián)全部A股盈利仍(réng)处在(zài)底(dǐ)部区域，一季(jì)报数据显示A股盈(yíng)利的(de)拐点(diǎn)已渐现，全部A股归母(mǔ)净(jìng)利润累计同(tóng)比(bǐ)增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预(yù)计23年全年增(zēng)速(sù)有(yǒu)望(wàng)达10％-15％。随着基本面逐渐(jiàn)回(huí)升，市场(chǎng)或由前期的政策和事(shì)件驱动走向盈利驱动，关注中报的基(jī)本(běn)面(miàn)验证情(qíng)况(kuàng)，以及下半年宏观月度数据的(de)回升情况。展望全年，稳增(zēng)长政策推动下现代化(huà)产业体系建设，成长盈(yíng)利增速有望更快，但(dàn)风(fēng)格内(nèi)部盈利(lì)增(zēng)速可能(néng)仍有分(fēn)化，例(lì)如成长风格类(lèi)指数中科创50预计(jì)23年归母净(jìng)利增(zēng)速(sù)达到60％左右、创业板指预计在23％左右，而(ér)价值类指(zhǐ)数里中证100 23年(nián)归母(mǔ)净利同比(bǐ)预(yù)计在12％左右、上证50预(yù)计在10％左右。从(cóng)盈利增速差值看，未来科创50与上(shàng)证50归(guī)母(mǔ)净(jìng)利增速(sù)同比差值(zhí)有望(wàng)从22年(nián)的30个百分点提升到23年的50个百分(fēn)点(diǎn)，成(chéng)长(zhǎng)基本(běn)面(miàn)相(xiāng)对优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶(jiē)段行业或再平(píng)衡

　　市场全年向上趋势(shì)不变(biàn)，阶段性蓄(xù)势中。我们(men)在《旭日(rì)初升——2023年中国资本市场(chǎng)展望(wàng)-20221203》中分析过，从(cóng)牛熊周(zhōu)期、估(gū)值、基本面、资(zī)金(jīn)面等维度来(lái)看，22年10月底(dǐ)以来A股已经(jīng)进入新一轮牛市周期(qī)。但牛市往往(wǎng)难以一蹴而就(jiù)，我们在《好事(shì)多磨——23年二季(jì)度股市展(zhǎn)望-20230401》中就提出二(èr)季(jì)度市场可能处蓄(xù)势阶段，二季(jì)度以(yǐ)来(lái)市场表现也印证着(zhe)我(wǒ)们的(de)判断。当(dāng)前市(shì)场正(zhèng)处在牛市初(chū)期，就好比冬天已过、春天(tiān)到来(lái)，气温整(zhěng)体已在回(huí)升，但短期温度仍可能上(shàng)下(xià)波动。因此，市场(chǎng)短期可能出现宽幅震(zhèn)荡的情况，其背(bèi)后源于牛(niú)市初(chū)期(qī)基本面还不够(gòu)扎实，更易受到其他因素的扰动。目前宏观经(jīng)济数(shù)据显示当前基(jī)本(běn)面恢复尚不(bù)扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从(cóng)信贷数据(jù)看，4月(yuè)新增信(xìn)贷和社融数据较一季度均明显走弱；从物价数(shù)据(jù)看，4月CPI同比(bǐ)继(jì)续明(míng)显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示(shì)当前经(jīng)济复苏仍然(rán)较弱。综合来看，当前国(guó)内(nèi)基本面回暖仍需要(yào)一个(gè)过程，未(wèi)来(lái)短期内市场更可能(néng)继续处在蓄势期(qī)。

　　行业阶(jiē)段性再平衡，全年数(shù)字经济仍(réng)是主线。在(zài)政(zhèng)策(cè)和事件的催(cuī)化下数字(zì)经济、中特估涨幅已(yǐ)经较为明显(xiǎn)，未来决定风格的(de)关键在于相(xiāng)对基本面趋(qū)势，应关注(zhù)能够有业(yè)绩落地的持续性机会(huì)。此外(wài)，当前重视消(xiāo)费结(jié)构性机会。

　　着(zhe)眼全年(nián)，数字经济代表的成长(zhǎng)空间或(huò)更大，去(qù)伪存真(zhēn)的(de)试金石是(shì)业绩。我们从4月(yuè)初以来就提出TMT板块出现(xiàn)阶段性过(guò)热，未(wèi)来可(kě)能会有所(suǒ)休整，过(guò)去(qù)一(yī)个月TMT板块的(de)股价表现也印证了我们(men)的判(pàn)断，目前TMT可能仍处在降温期，但从全年维度看政策(cè)和技术驱动下数(shù)字经济仍(réng)是第一主线。从基金调仓经验看，历史上公募基金调仓往往需要一年，例如 20-21年(nián)公募(mù)持仓从白酒转向新能源(yuán)，公募基(jī)金对(duì)TMT板块的增持可(kě)能还(hái)未结(jié)束，23Q1基(jī)金重仓股中TMT板块超配比例（相对(duì)沪深300行业占(zhàn)比）仍处在2013年以(yǐ)来低位。

　　未来行情或进入由业绩验证的去伪存真阶(jiē)段(duàn)，关注政策和技(jì)术两(liǎng)条主线机(jī)会。第一，从政策(cè)线看，数字经济已成为现代化产业体系的重要支撑，数字要素流(liú)通体系正在加快建立，政府(fǔ)有望加大对(duì)数字安(ān)全和数字基建的投入。去年12月发布的(de) “数据二(èr)十条”为数据要素市场提供顶层规划，刚成立的国家数据局有望成为顶层(céng)文件落地(dì)执行的(de)统筹机构，数据要素(sù)市(shì)场(chǎng)化有望加(jiā)速，这也将大幅提(tí)升数字基础设施建设，根(gēn)据中国通服基(jī)建产业研究院(yuàn)，预计23-25年(nián)我国数据中心产业(yè)规模复合增速(sù)将达(dá)到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的(de)人(rén)工智(zhì)能应用落地，大模型、半导(dǎo)体等上游软硬件领域有(yǒu)望率先受益。当(dāng)前科(kē)技巨头正加大对AI大模型的开发，近日(rì)谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理上(shàng)的部分结果(guǒ)已超越(yuè)了GPT-4，AI模型(xíng)市场有(yǒu)望加(jiā)速发展，根据观研天下(xià)，预计22-30年中国(guó)自然语(yǔ)言处理市场复(fù)合(hé)增(zēng)长率达到36.5％。AI模型的算数和推理也将提(tí)升对上游硬件(jiàn)的需求，根(gēn)据(jù)亿欧智(zhì)库(kù)，预计23-25年我国AI芯片市场规模复合增速(sù)达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消费(fèi)结构性机会。消(xiāo)费方面，促消(xiāo)费一直是目(mù)前政策关注的重(zhòng)点(diǎn)，后续关注(zhù)消费(fèi)的结构性机(jī)会。我(wǒ)们在《中国消费的韧性：没有日本式(shì)资产负债表衰退-20230507》中提出，资产(chǎn)端看，我(wǒ)国房产(chǎn)价格相(xiāng)对趋(qū)稳(wěn)，居民(mín)财富(fù)大幅缩水风险较小；从收入端看，国内经济复苏将推(tuī)动(dòng)收入和(hé)消费意(yì)愿提(tí)升。因此我国消(xiāo)费仍具有(yǒu)韧性(xìng)，预(yù)计今年社零(líng)总额(é)增速有望达(dá)8-9％，22-23年两年平(píng)均增速为(wèi)4-5％。从股市表现看，我们(men)在前文(wén)中提出今年以来消费行业涨幅(fú)在所有行业中涨幅明显(xiǎn)偏低，随(suí)着基(jī)本面改善，消费部分领(lǐng)域有望迎来向(xiàng)上的机(jī)遇。结合海通行(xíng)业分析师和Wind一(yī)致预测，预计23年医药(yào)板块中中药净利(lì)增速(sù)为20％、医疗服务为50％、创(chuàng)新药为30％。

　　此外，前期概念催化下“中特(tè)估”板块(kuài)热度同样较高，未来行(xíng)情或也将出现(xiàn)“去伪存(cún)家长意见怎么写最简单家长评语20字，家长意见怎么写最简单 家长评语20字以内真”的分化，我们认为可以关注中特(tè)重估三大可能发(fā)力方向，即关系(xì)国计民生的重(zhòng)大(dà)安全领域、举国体制支持的部分(fēn)科(kē)技领域、部分(fēn)盈利稳定、现金流(liú)充裕(yù)的国(guó)企(qǐ)，详(xiáng)见《“中特”重估的三大发力方向——“中特估值”探究系列(liè)8》。

　　风险提示：国内疫情恶(è)化影响国内经(jīng)济；美国经济硬着陆影响全球(qiú)经济。

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