核心观点

　　事件：4月(yuè)人(rén)民币贷(dài)款新增7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万(wàn)亿元(yuán)；社融新增1.22万亿(yì)元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存(cún)量同比增速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同比增(zēng)速12.4％，前值(zhí)12.7％，预期(qī)12.6％；M1同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速5.3％，前(qián)值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心观点(diǎn)：4月新增融资明(míng)显低于(yú)市场预期，居民新增融资再(zài)度转为(wèi)同(tóng)比(bǐ)收缩。居民消费和(hé)按揭贷款均明显(xiǎn)弱于季节性，与(yǔ)耐用品需求(qiú)和商品房销售较弱相互(hù)印证，同时，居民(mín)存(cún)款仍维(wéi)持较高(gāo)增速，指向消费潜力尚未(wèi)完全释(shì)放。

　　金融数据(jù)反映的(de)总需求短板(bǎn)仍(réng)在居民端(duān)，居民高存款和弱贷款的(de)组合，则(zé)指向居民信心依然不足。居民部门对资金的过度沉淀，降(jiàng)低了(le)资金的循(xún)环效率(lǜ)和对经济的拉动效力。因(yīn)而，信贷企稳的持续性和经济复苏的(de)力度，依赖于居民信心(xīn)和预(yù)期的进一步提振，这也是(shì)后续观察金(jīn)融(róng)和经(jīng)济数据的关键。

　　风险提(tí)示：政策落地不及预期，房地产链条修复节奏不及(jí)预期。

　　一(yī)、 信贷前置发力后自然(rán)回落(luò)，经济复苏的关键在(zài)于(yú)激活居民部门

　　4月(yuè)新增社融和(hé)信贷均低于(yú)预期下沿，新增融(róng)资在前置发力后(hòu)自然回(huí)落。4月新(xīn)增社融(róng)1.22万亿元(yuán)，Wind一致预期为(wèi)1.72万亿元，预期(qī)下沿在(zài)1.30万亿元左右；4月新增信贷7188亿(yì)元，Wind一致预期为(wèi)1.14万亿元，预期(qī)下沿在0.70万亿元左右。今年一(yī)季度新增社融14.52万(wàn)亿元，同比多增2.47万(wàn)亿元，银行信贷投放等(děng)主要融资渠道在经(jīng)过一(yī)季度的前置发力后，4月(yuè)投放(fàng)力度(dù)自然回落，新增信贷规模(mó)由(yóu)“总量有效(xiào)增长”向“合(hé)理增长、节奏平稳”转换。

　　从融资角度来看，经济复苏的力度，强烈依赖于信(xìn)贷增(zēng)长(zhǎng)的持(chí)续性。信用周期的(de)持续(xù)回(huí)升一般指向(xiàng)需求的强劲(jìn)复(fù)苏，但是在社融存量同比增速连续回(huí)升(shēng)2个(gè)月，并且新增信贷(dài)连(lián)续3个月大超市场预期后，经济复苏(sū)的力度依然偏弱，名义价(jià)格正(zhèng)滑入通缩区间。伴随着4月新增融资的回落，信贷对经济的(de)推动效应(yīng)将(jiāng)进一步减弱。

　　我们(men)理解，经(jīng)济(jì)复苏的(de)力度依赖于(yú)持(chí)续的信贷(dài)增长，而这难以完全依赖政策驱动，需要实体经济内生(shēng)融资需(xū)求的修复。在(zài)较强的“稳(wěn)信贷”政策诉求下，货币、信贷(dài)、财政(zhèng)和产业(yè)政策协同发力，商(shāng)业银行(xíng)信贷投放的(de)前置发力意愿较强，一季度新增社融和信贷同比大幅多增。但随着信(xìn)贷政策由“总量(liàng)有(yǒu)效(xiào)增长”转(zhuǎn)向(xiàng)“合理增长、节奏平(píng)稳”，以(yǐ)及(jí)实体经济内生动能的边际回落，4月新增(zēng)融(róng)资需求走弱。因(yīn)而(ér)，后(hòu)续信贷投放的稳定性，将(jiāng)是我们后续观察(chá)金(jīn)融和经济数(shù)据的关键。

　　信贷增(zēng)长的持(chí)续稳定，关(guān)键在于激活居民部门。一则，在政(zhèng)策层较(jiào)强的(de)稳信贷诉求下，国内(nèi)金融条件(jiàn)持续宽松，资金的供给端并不是问题。新增融资持续性(xìng)的关(guān)键在于需求(qiú)端，政府融(róng)资需(xū)求受制于财政预算，而今年(nián)财政预算在“两会”期间已(yǐ)基本确(què)定。企业(yè)融资需求(qiú)自2022年以来总体(tǐ)维持较高景(jǐng)气度(dù)，叠加信贷、财政和(hé)产业(yè)政策的持续发力，企业融资需求的稳定性较高。

　　居民融资(zī)需求却难有定论(lùn)，表观上，居民(mín)融资服(fú)务于消费和购房行为(wèi)，但在(zài)持续回(huí)暖2个(gè)月后，4月居民新增融资再度转为(wèi)同比收(shōu)缩(suō)。实质上，居民(mín)行(xíng)为取决于收入预期和负债强度，而(ér)当前居民就业和收入明显(xiǎn)分化(huà)，边际消费(fèi)倾(qīng)向(xiàng)较强的青年群体，失业率持续处于(yú)接近20％的历史高位，拖累居民部门预(yù)期改善。

　　二是，资金从企业部门持续(xù)流(liú)向(xiàng)居民部门，而居民部门向企业(yè)部门的回流明(míng)显乏(fá)力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个月(yuè)，而M2同比(bǐ)增速(sù)（6MMA）却已持(chí)续(xù)扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可能性，一(yī)是(shì)，资(zī)金从企业活(huó)期账(zhàng)户向定(dìng)期账户转移；二是，资金(jīn)从企业账户向居(jū)民账户转移，而存款(kuǎn)数据证伪了第一重可能性，并证实了(le)第二(èr)重(zhòng)可能性(xìng)。

　　也就(jiù)是说，企业通(tōng)过经营和贷(dài)款获取的资金，以薪酬等方式(shì)转移(yí)至居(jū)民部(bù)门后，由于居民(mín)消费(fèi)复苏乏力(lì)，便将企业转移来的资金以存(cún)款的方式沉淀了下来，而不(bù)是通过消费的方式使其回流企业账(zhàng)户，表现在数(shù)据上，便是(shì)居民存款(kuǎn)增速持续高于企业(yè)，居民“超(chāo)额储(chǔ)蓄”高(gāo)烧难退。但(dàn)居民(mín)存(cún)款增速已于3月和4月连续回落，可能指向(xiàng)居民(mín)预(yù)期正(zhèng)在好转。

　　二(èr)、 居民新增(zēng)融资再度转弱，企业融资需求延续景气

　　居民贷款端，消费和按揭(jiē)信贷(dài)均明显(xiǎn)弱(ruò)于季节性，与耐用品需求和商品房销(xiāo)售较弱相互印(yìn)证。4月居民(mín)部(bù)门新(xīn)增净融资同比少增241亿元，其中，短期信(xìn)贷同(tóng)比多(duō)增601亿元，中长期信贷同比少(shǎo)增842亿元(yuán)。

　　一(yī)是，随着居民(mín)生活(huó)半径和消费意愿(yuàn)修复(fù)动能转弱，4月(yuè)非制造业PMI商务活动(dòng)指数(shù)回落至56.4％，居民消费(fèi)信(xìn)贷也明显弱于季节性水平。乘联会数据显示(shì)，4月乘(chéng)用车日均零售(shòu)5.54万辆，较2019年至(zhì)2022年同(tóng)期(qī)均值多售(shòu)1.51万辆，汽车销售的好转(zhuǎn)与厂商大幅降价促(cù)销(xiāo)紧密相关，真(zhēn)实(shí)的耐用品消(xiāo)费需求依然较为低迷。

　　二是，从(cóng)30个大中(zhōng)城市的商品房销售数(shù)据(jù)来看，2-3月(yuè)商品房销售(shòu)连续两个(gè)月呈(chéng)现环比扩张态势(shì)，居民购房预期(qī)和(hé)购房活(huó)动(dòng)同样呈现(xiàn)改善态势(shì)，但进入(rù)4月后商品房销售数据明显(xiǎn)走弱。并且(qiě)，由(yóu)于(yú)按揭贷款利率(lǜ)远(yuǎn)高(gāo)于理财产(chǎn)品(pǐn)预期(qī)收益率，按揭贷“早(zǎo)偿”倾向愈发明显，导致以(yǐ)按(àn)揭贷为(wèi)主的居民中长期贷款再度转弱。

　　居民存款端，居民(mín)存(cún)款增(zēng)速连续(xù)2个月边际走弱，但(dàn)增(zēng)速仍(réng)远高于(yú)疫情前，居民消费潜力仍有待(dài)进一步释放。1-4月居民累计(jì)新增存款8.70万亿(yì)元，较去年同期多(duō)增1.58万亿(yì)元，4月住户存款(kuǎn)存量同比增速较3月下行0.3个(gè)百分(fēn)点至17.7％，居民存款增速已连续走弱(ruò)2个(gè)月，但增速(sù)仍远高于(yú)疫情前水平，表明居民储(chǔ)蓄意(yì)愿依然强劲，疫情期间积累的“超额(é)储蓄”并未出(chū)现释放(fàng)迹象(xiàng)。居民(mín)新增(zēng)存(cún)款和短期(qī)贷款同时维持高(gāo)位，一方面，可以(yǐ)说明居民消费潜(qián)力(lì)仍(réng)有待进一步释(shì)放；另一(yī)方(fāng)面，可能指向居民(mín)收(shōu)入(rù)分(fēn)化(huà)加剧(jù)。

　　企(qǐ)业端，企业(yè)经营预期持续改善增强融资需求，叠加(jiā)银行较(jiào)强的信贷(dài)投放诉求，供需(xū)两端驱(qū)动企业新增净融资(zī)连续同比扩张(zhāng)。4月非金融(róng)企业部门新增(zēng)信(xìn)贷6850亿(yì)元，同比多增(zēng)998亿元。其中(zhōng)，企业中长期贷款同(tóng)比多增4017亿元(yuán)，新增企业中长期贷款占新增贷(dài)款(kuǎn)的(de)比重(zhòng)，进一步上行(xíng)至71％ （6MMA），信(xìn)贷资金的主要流向应为(wèi)基建和制造业等政策支持领域。

　　政府端，4月(yuè)政府部门新增净(jìng)融资同比扩张636亿元，前(qián)置发力仍是政府债券融(róng)资的主基调。1-4月政府(fǔ)债券(quàn)新增融资规(guī)模(mó)达2.28万亿元，同(tóng)比多(duō)增3114亿元(yuán)，已完成(chéng)全年政(zhèng)府债券融资(zī)预算的29.75％。2023年跟(gēn)2020年(nián)和(hé)2022年类似，同(tóng)是“稳(wěn)增长”诉求较(jiào)强的年(nián)份，财政部也(yě)均在前一年(nián)度末提前下达了次年(nián)的部分专项债务新增额度，因而(ér)，政府(fǔ)债券(quàn)发行节奏都有明(míng)显的前置倾向。

　　三(sān)、 货币：M1与(yǔ)M2增速(sù)趋势分化，资金未来出现丧尸的几率大吗，未来有可能出现丧尸吗在(zài)向(xiàng)居民部门转(zhuǎn)移

　　M1与M2增速趋(qū)势分化，资金在向居民(mín)部门转移。通过(guò)观察M1和(hé)M2同比(bǐ)增(zēng)速的6个月移动(dòng)均值(zhí)，可以发现，M1同比(bǐ)增速已经(jīng)持(chí)续收缩6个月(yuè)，而M2同比(bǐ)增(zēng)速则已持续扩张19个月。M1与M2增速的(de)背离，存在两重可能性，一是，资(zī)金从企业活(huó)期账户(hù)向定(dìng)期账户转移；二是，资金从企业(yè)账(zhàng)户向(xiàng)居民账户(hù)转移，而存款数据(jù)证伪了(le)第一(yī)重(zhòng)可能性，并证实了(le)第二重可能性。

　　也(yě)就(jiù)是说，企业通过经营和贷款(kuǎn)获取的资金，以薪酬等(děng)方式转移(yí)至居民部(bù)门(mén)后，由于居民消费(fèi)复苏乏力(lì)，便将(jiāng)企(qǐ)业(yè)转移来的(de)资金(jīn)以(yǐ)存款的方式(shì)沉淀了下来，而不是通过消费(fèi)的方式使其回流企(qǐ)业账户，表现在数据上，便(biàn)是居民存款增(zēng)速持续高(gāo)于企(qǐ)业(yè)，居民“超额储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货币(bì)力度随着(zhe)经济(jì)复苏会(huì)渐趋(qū)缓(huǎn)和，广义货币供(gōng)应量M2同(tóng)比增(zēng)速有望进一(yī)步回落，资金(jīn)利率中枢也将围(wéi)绕政策(cè)利(lì)率震荡。在疫情(qíng)冲(chōng)击(jī)逐(zhú)渐减弱后，经(jīng)济修(xiū)复的稳定性和持续性将(jiāng)进一(yī)步增强，宽货(huò)币的发力强度将(jiāng)会逐渐收(shōu)敛。同时，在去年财政发力的过程中，消耗了部分往年财政结余(yú)资(zī)金和央行(xíng)结存(cún)利润，推(tuī)动了财政存款和央行结存(cún)利润(rùn)向私人部门的转移，今(jīn)年财政结余资金向私人(rén)部(bù)门的转移力度将会明显走弱(ruò)。因而，宽货币力度趋缓(huǎn)、财政(zhèng)结(jié)余资(zī)金转移(yí)走(zǒu)弱，叠加高基数效应，将会共(gòng)同推动广义货币(bì)供应(yīng)量(liàng)M2增速显著回落。

　　四(sì)、 展望(wàng)：新增社融的强劲(jìn)态势将(jiāng)会继续减弱

　　新增社融的强劲态(tài)势将会(huì)继续(xù)减弱，但短期内仍有(yǒu)望持(chí)续高于(yú)去年同期水平，增(zēng)速回升的斜率(lǜ)则有赖于居(jū)民预期(qī)继续改(gǎi)善。一(yī)则，在信贷、财政和产业政策的相互配合下，企业生产经(jīng)营预期总体(tǐ)较为(wèi)稳定(dìng)，叠(dié)加新增专(zhuān)项债支撑(chēng)基(jī)建配套融资需求，企业融(róng)资需求(qiú)的稳定性(xìng)相对较强；同(tóng)时，政策(cè)层对于信贷(dài)投(tóu)放适度靠前发(fā)力的诉(sù)求仍(réng)在，但3月以来政策曾先后表态“货币信(xìn)贷总量要适度节奏要(yào)平稳”和“不盲目追求信贷(dài)高增(zēng)”，信(xìn)贷资源投放(fàng)可能会更加注(zhù)重平(píng)滑增(zēng)速波动。

　　二则，居民(mín)部门(mén)仍是当前融资(zī)的短板，引(yǐn)导其合理改善预(yù)期是社融增速(sù)趋(qū)势(shì)性回升的(de)重要(yào)条件。今(jīn)年2月之前，居民部(bù)门新增净融(róng)资(zī)已经连(lián)续15个月同比收缩，在2月和3月实现连(lián)续2个月(yuè)的同比扩张后，4月再度转为同(tóng)比收(shōu)缩，并且居(jū)民存款持续保持较高增速，居民预期改善仍有待于政策进(jìn)一步(bù)加(jiā)力。

未来出现丧尸的几率大吗，未来有可能出现丧尸吗　　

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